CC BY
36ЭВОЛЮЦИЯ СИСТЕМЫ АНАЛИТИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИЙ
Л.Ю. КОРШИКОВА, Финансовая академия при Правительстве РФ
«Как только людям удается по-настоящему завладеть информацией, у них сразу же появляется желание анализировать ее». Р.Д. Экклз, Р.Х. Герц, Э.М. Киган,Д.Х. Филлипс «Революция в корпоративной отчетности»
В современных условиях развития рыночных отношений в России возрастает роль финансово-экономического анализа как инструмента получения достоверной информации для принятия управленческих решений. Все усложняющаяся экономическая среда, процессы глобализации и унификации предъявляют новые требования к полноте и достоверности информации, предоставляемой в финансовых отчетах организаций. Если ранее экономический анализ в России был в большей части анализом финансово-хозяйственной деятельности и целью его было установление контроля за соблюдением системы «план-факт», то становление рыночных отношений предъявляет сегодня к анализу другие требования. На современном этапе экономический анализ имеет своей целью получение достоверной информации, достаточной для принятия обоснованных стратегических управленческих решений и др.
Методы экономического анализа продолжают развиваться и совершенствоваться, основой же анализа и его конечной целью, как и прежде, остаются модели оценки, диагностики и прогнозирования итоговых показателей деятельности организаций.
В экономически развитых странах в зависимости от моделей управления (англо-американской, континентальной и японской) и уровня развития рынка капитала меняется конечный ориентир и стратегические цели деятельности организаций. Так, для США критерием успеха компании является максимизация стоимости для акционеров, для Германии — обеспечение социальных гарантий и лучшего общественного устройства, для Японии — это обеспечение интересов крупных бизнес-групп — керейцу. В России фокус смещается на обеспечение интересов собственников организаций. В зависимости от специфики отрасли, а также от стадий жизненных циклов организаций на передний план выходят различные аналитические показатели и модели их измерения.
В связи с этим проследим тенденции развития системы аналитических показателей результатов деятельности организаций в историческом аспекте, обратив внимание на достоинства и недостатки систем показателей, выявим показатели, наилучшим образом подходящие для измерения результатов деятельности, а значит, и успехов организаций на тех или иных этапах их развития. При детальном исследовании систем показателей необходимо также учитывать организационно-правовые структуры компаний.
Этапы становления системы
аналитических показателей
Система аналитических показателей оценки и измерения результатов деятельности компаний, оценки стоимости прошла в своем развитии несколько этапов. В зависимости от развития рынка капитала, усложнения внешней среды деятельности компаний изменялись информационные потребности инвесторов, аналитиков и менеджеров, выдвигались на первый план те или иные показатели.
Компании отходят от систем управления финансовыми результатами, основанных исключительно на финансовых измерениях. В первые десятилетия XX столетия корпорации Du Pont Corporation и General Motors Corporation разработали систему оценки рентабельности инвестиций как интегрирующий механизм для многопрофильных фирм. В середине XX века фирмы использовали бюджетирование как центр систем управления. В 1990-х гг. компании расширили свои аналитические системы до финансовых показателей, связанных с акционерной стоимостью, которые вели к исчислению добавленной акционерной стоимости, и до систем, основанных на факторах стоимости. Но и сегодня лучшие финансовые измерители не охватывают всю динамику результатов деятельности в современной среде при конкуренции, основанной на интеллектуальном капитале, знаниях.
Таблица 1
Развитие показателей результатов деятельности организаций
1920-е гг. 1950-е гг. 1970-е гг. 1980-е гг. 1990-е гг.
Модель Du Pont ROI — рентабельность инвестиций Kg — коэффициент устойчивости экономического роста ROE — рентабельность акционерного капитала. EPS — прибыль на акцию. Р\Е Multiples — мультипликатор цена акции/ чистая прибыль М\В —соотношение рыночной и балансовой стоимости акций. RONA - рентабельность чистых активов. EBITDA — прибыль до выплаты процентов, налогов, износа и амортизации. CF —денежный поток. FCF —свободный денежный поток EVA — экономическая добавленная стоимость. MVA-рыночная добавленная стоимость. BSC -сбалансированная система показателей. TSR — показатель совокупной акционерной доходности. CFROI — денежный поток отдачи на инвестированный капитал. HOLT % future -рыночная стоимость компании к будущим инвестициям
Понимая ограниченность менеджмента на основе лишь финансовых показателей, многие организации акцентировали свое внимание на качестве продукции и услуг. В 1980 - 1990 гг. компании боролись за победу в различных конкурсах по качеству своих товаров. Но только качеством продукции и услуг невозможно уберечь компании от финансовых трудностей. Тогда многие компании стали внедрять в свои аналитические системы показатели, характеризующие обслуживание клиентов, цели маркетинга, другие — стали уделять больше внимания показателям, отражающим основные бизнес-процессы. Третьи — стали задумываться над стратегическим управлением персоналом, показывая, как мотивированные специалисты своего дела могут создавать стоимость; или внедряли различные информационные технологии для повышения конкурентных преимуществ. Все эти перспективы важны и играют роль в создании богатства собственников и инвесторов, но каждая из них представляет лишь отдельный аспект деятельности организации. Для обеспечения стабильного роста финансовых результатов необходимо разрабатывать стратегию управления, охватывающую все аспекты деятельности, обеспечивающую долгосрочную конкурентоспособность организаций на рынке.
В1991 г. в журнале «Harvard Business Review» была опубликована статья «Манифест оценки результатов деятельности», в которой говорилось о переходе от восприятия финансовых показателей основным инструментом измерения результатов деятельности
фирм к восприятию их как одного из критериев такой оценки. Спор аналитиков сегодня заключается в выборе индикаторов долгосрочного успеха бизнеса. Этот спор сосредоточен на противопоставлении показателя «прибыль» (краткосрочного показателя) показателю «стоимость» (долгосрочному показателю). В настоящее время все больше инвесторов концентрируются на долгосрочных целях, связанных с увеличением стоимости компании, — гарантии получения дохода в будущем при продолжении деятельности компании или ее ликвидации.
В табл. 1 представлены основные аналитические показатели и модели оценки стоимости и результатов деятельности организаций.
1920-е гг. Первые модели измерения и оценки результатов деятельности появились в 1920-х гг. и были достаточно простыми в расчетах. Наиболее ранняя модель, получившая огромную популярность, была разработана инженером компании Du Pont. В 1918 г. Ф. Д. Браун получил задание проанализировать финансовое положение компании, 23% акций которой были выкуплены корпорацией Du Pont. Браун понял математическую связь между обычно просчитываемыми коэффициентами, коэффициентом рентабельности продаж (показатель прибыльности), ресурсоотдачей (показатель эффективности) и рентабельностью активов (ROA). Произведение коэффициента рентабельности продаж и ресурсоотдачи равнялось ROA, в этом и заключалась теоретическая основа модели Du Pont, проиллюстрированная в следующей формуле:
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: шгоръЯ ъ ЪРЖЖЪЪА
12 - 2003 (декабрь)
ROA=NPMxAT=
Чистая прибыль Выручка от реализации
Чистая прибыль NPM = Выручка от реализации !
ROA =
активов
Чистая прибыль Выручка от реализации
Чистая прибыль _
Выручка от х Основные
Выручка от реализации < Активы
Выручка от реализации
Собственные
реализации
средства оборотные средства
_ Выручка от реализации ОС + ПЗ +ДЗ + ДС - КО
(4)
где ОС — основные средства;
ПЗ — производственные запасы;
ДЗ — дебиторская задолженность;
ДС - денежные средства;
КО — краткосрочные обязательства.
Таким образом, модель может быть разложена на факторы, влияющие на рентабельность активов. В зависимости от специфики отрасли можно разложить модель на факторы, более значимые для конкретной отрасли.
Несколько другой вариант данной модели относится к показателю рентабельности инвестиций (ROI) и может быть представлен следующим образом [2]:
ROI
Выручка от реализации
Инвестированный капитал
Выручка от реализации
Оборотные активы + Внеоборотные активы
Прибыль от
_продаж
Выручка от реализации
Выручка -Себестоимость Выручка от реализации
Выручка от реализации
Выручка от реализации _ Чистая прибыль ...
Активы Активы ' V '
где NPM — рентабельность продаж (Net Profit Margin), т.е.
= Внеобортные активы + Производственные запасы + + Дебиторская задолженность + Денежные средства
Выручка — Расходы по обычным видам деятельности
(5)
Выручка от реализации
(2)
AT - ресурсоотдача, или оборачиваемость активов (Assets Turnover), т.е.
Выручка от реализации
AT =---. (3)
Активы
В то время максимизация показателя ROA была общей корпоративной целью, и понимание того, что на ROA влияли как рентабельность, так и эффективность использования ресурсов, привело к разработке системы планирования и контроля над всеми операционными решениями внутри фирмы. Это стало доминирующей формой финансового анализа вплоть до 1970-х гг. [1].
Более расширенную модель Du Pont можно представить следующим образом:
Рентабельность Оборачиваемость _ продаж
1950-е гг. В 1950-х гг. популярность приобретает другая модель анализа деятельности компаний — оценка устойчивости экономического роста. Экономический смысл, заложенный в данной модели, следующий: рост продаж компании зависит от ее способности финансировать текущие потребности в активах и от наличия достаточного капитала для компенсации растущей задолженности. Анализ устойчивости экономического роста выполняется посредством рассмотрения степени привлечения заемных средств, уровня эффективности использования активов, величины чистой прибыли и дивидендов. Оцениваются данные показатели с точки зрения их влияния на другие. Показатель, характеризующий устойчивый экономический рост, называется коэффициентом устойчивого экономического роста (К8). Основная модель расчета АГ выглядит следующим образом:
К =
Нераспределенная прибыль Собственный капитал
Чистая прибыль
Выручка от реализации
Выручка от реализации
Активы
Активы
Собственный капитал
Нераспределенная
х_прибыль
Чистая прибыль
(6)
Существуют две основные интерпретации модели оценки устойчивого экономического роста.
1. Базовая модель: расчет устойчивого экономического роста производится с учетом двухдопущений:
1) темпы прироста активов на каждый процент прироста оборота остаются постоянными, т.е. коэффициент оборачиваемости активов остается неизменным;
2) величина заемных средств также остается неизменной, прирост активов для обеспечения роста продаж достигается за счет роста нераспределенной прибыли.
В этом случае модель выглядит следующим образом:
Нераспределенная прибыль Выручка от реализации
Активы
Собственный капитал
Выручка от реализации
-(7)
Активы
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВСРЪЯ ъ ЪРАХЖ'кЪ*
12- 2003 (декабрь)
Поскольку не изменяется величина заимствования, прирост активов будет обеспечиваться увеличением нераспределенной прибыли, что возможно при росте продаж более высокими темпами, чем рост условно-постоянных расходов и неизменной дивидендной политикой. Тогдадоля нераспределенной прибыли в выручке может использоваться в расчетах как показатель, определяющий величину коэффициента экономического роста. При этом оборачиваемость активов считается неизменившейся.
2. Другая интерпретация модели заключается в том, что все факторы могут изменяться, т.е. рассматриваются различные варианты изменения рентабельности продаж (норма чистой прибыли в выручке, оборачиваемость активов, структура капитала, дивидендная политика) и выбирается тот из них, который обеспечивает необходимое или приемлемое значение К:
^ _ Чистая прибыль - Дивиденды ^ ' Собственный капитал
100%.
(В)
В формуле (8) числитель отражает нераспределенную прибыль отчетного года, а знаменатель характеризует величину собственного капитала, сформированного к началу отчетного года.
Данная модель также может быть представлена мультипликативной факторной моделью, имеющий следующий вид:
L+E
(9)
Р» 5 А Е ' где Рг — чистая реинвестируемая прибыль;
Рп - чистая прибыль, доступная к распределению среди владельцев;
выручка от реализации; А — сумма активов (Ь+Е); Ь — привлеченные средства; Е— собственный капитал. Первый фактор — дивидендная политика, определяющая экономическую целесообразность соотношения дивидендов и аккумулируемой прибыли, второй фактор — рентабельность продаж, третий - рентабельность активов или ресурсоотдача, четвертый - коэффициент финансовой зависимости. Данная модель характеризует как производственную (факторы 2 и 3), так и финансовую деятельность (факторы 1 и 4) компании. То есть экономический потенциал компании может быть увеличен за счет производственных и финансовых факторов.
При этом аналитик исходит из следующих очевидных вариантов изменения показателей: 1) более высокие темпы роста объема продаж по сравнению с активами указывают на снижение потребляемых ресурсов на единицу результа-
та, что отражает повышение эффективности использования ресурсов. Это приводит к росту рентабельности продаж;
2) если доля заемных средств, которая сопровождается расходами по обслуживанию долга, является оптимальной, а кредитуемое предприятие эффективным, то величина чистой прибыли не снижается;
3) важен не только уровень рентабельности, но и масса чистой прибыли, которая распределяется на реинвестируемую часть и дивиденды. Поэтому предпочтительным является такой рост коэффициента устойчивости экономического роста, который сопровождается увеличением массы нераспределенной прибыли. Только в этом случае обеспечивается прирост активов при оптимальной структуре капитала. Данный коэффициент позволяет также установить возможный темп роста компании (обоснованный ориентир) в дальнейшем при неизменности тех или иных факторов, сложившихся соотношениях источников капитала, дивидендной политики, уровне производства. Данный анализ широко используется аналитиками и менеджерами компаний и в настоящее время.
1970-е гг. Начиная с 1970-х гг., общепринятой целью финансового менеджмента становится «максимизация богатства собственников фирмы» [3], и фокус перемещается с показателя ROA на показатель ROE-рентабельность акционерного капитала. Это привело к первому основному изменению в первоначальной модели Du Pont. В дополнение к прибыльности и эффективности способ финансирования деятельности фирмы (соотношение собственных и заемных средств), т.е. использование «левереджа», становится третьей сферой внимания финансовых менеджеров. Появился новый коэффициент, названный мультипликатором акционерного капитала, или рентабельностью акционерного капитала, рассчитываемый как отношение активов к акционерному капиталу. Модифицированная модель Du Pont стала выглядеть следующим образом:
ROE = ROA X ...... ЛкТИВЫ________; (Ю)
ROE =
Акционерный капитал ' Чистая прибыль Выручка от реализации
Выручка от реализации
Активы
Активы
Акционерный капитал (П)
Модифицированная модель Du Pont стала стандартной в учебниках по финансовому менед-
жменту и финансовому анализу, и показатель ROE стали считать наиболее значимым показателем эффективности [см. 4; 5 с. 388]. Данная модель отражает взаимосвязь между отчетом о прибылях и убытках (показатель рентабельности продаж), активом баланса (ресурсоотдача или оборачиваемость активов) и пассивом баланса (соотношение активов и собственных средств) и используется для разработки стратегий улучшения показателя ROE.
Хававини и Виалетт [6] предложили другую версию модели Du Pont. Эта модификация проявилась в получении пяти различных коэффициентов, вместе составляющих ROE. При этом они заявили, что финансовые отчеты фирмы, на основе которых готовятся годовые отчеты (наиболее важные документы для кредиторов и налоговых органов), не всегда полезны для менеджеров, принимающих операционные и финансовые решения [4, с. 52]. Они перестроили традиционный бухгалтерский баланс в «баланс менеджмента» для принятия более обоснованных решений о финансовой деятельности фирмы [6, с. 68]. В этом балансовом отчете использовались концепция «инвестированного капитала» вместо активов и концепция «привлеченного капитала» вместо обязательств и капитала собственника. Разница состояла в отношении к статьям кредиторской задолженности, которые рассматривались как источники покрытия части оборотного капитала. В балансовом отчете менеджмента величина «потребность в оборотном капитале» использовалась как часть инвестированного капитала.
Потребность в оборотном капитале определяется следующим образом:
Потребность в оборотном капитале = = (Дебиторская задолженность + + Материальные запасы + Авансы выплаченные) — — (Кредиторская задолженность +
+Авансы начисленные). (12)
Модифицированная модель Du Pont в этом варианте:
EBIT
ROE
Выручка от реализации
Выручка от реализации Инвестированный капитал
ЕВТ
х-х
EBIT
Инвестированный
_капитал_
Акционерный капитал
ЕАТ
ЕВТ
(13)
где ЕВ1Т - прибыль до налогообложения и выплаты процентов в покрытие расходов по обслуживанию долга;
ЕВТ - прибыль до налогообложения; ЕАТ - прибыль после налогообложения;
Инвестированный _ Денежные + Необходимый капитал средства оборотный капитал
+ Основные
средства. V1
Такая модифицированная модель также отражает влияние операционных (т.е. прибыльность и эффективность использования ресурсов) и финансовых решений (леверидж) на рентабельность акционерного капитала ROE, но включает в себя пять факторов, оказывающих влияние на ROE, характеризует пути улучшения этого показателя.
Операционные решения фирмы — это те решения, которые связаны с приобретением и выбытием основных средств и с управлением операционными активами (главным образом запасами и дебиторской задолженностью), а также и с операционными обязательствами (кредиторской задолженностью и авансами начисленными). Это находит отражение в первых двух коэффициентах модифицированной модели (13):
Прибыль до выплаты Операционная _ процентов и налогов , доходность Выручка от реализации
2. Оборот капитала:
Оборот капитала
Выручка от реализации
(15)
(16)
Инвестированный капитал
Решения по финансированию деятельности фирмы — это те решения, которые определяют соотношение долга (заемного капитала) и акционерного капитала для финансирования операционных решений фирмы. Эти решения отражены в 3-м и 4-м коэффициентах модели (13):
3. Коэффициент финансовой стоимости
^ ЕВТ ^
ЕВ1Т
Коэффициент Прибыль до налогообложения ,,
финансовой стоимости = Прибыль до налогообложения ^ '
и выплаты процентов
4. Коэффициент финансовой структуры:
Коэффициент _ Инвестированный капитал
финансовой структуры Акционерный капитал
Последний компонент модели рентабельности акционерного капитала (13) — это воздействие налогообложения. Чем выше ставка налога к прибыли до налогообложения фирмы, тем ниже ROE. В этом сущность 5-го коэффициента:
5. Коэффициент влияния налогообложения:
^ ЕАТ ^
ЕВТ
Прибыль после Коэффициент влияния _ налогообложения (19) налогообложения Прибыль до
налогообложения
Произведение всех пяти коэффициентов равняется ROE, формула 13.
Каждый из показателей, участвующий в модели Du Pont, имеет свои ограничения и недостатки и отраслевую специфику, что нужно учитывать аналитикам при принятии решений для улучшения показателя рентабельности капитала за счет определенных факторов.
В 1987 г. Джон Диарден в статье «Оценка менеджеров центров ответственности» пишет: «Многие крупные компании до сих пор оценивают финансовые результаты своей деятельности приемами, разработанными в 1920-х гг.» [7, с. 84]. Недостатком модели Du Pont он считает тот факт, что предполагаемая прибыль выражается посредством доходности активов подразделений, и результаты деятельности прогнозируются на основе прошлых результатов. Он считает, что отдача на инвестиции является хорошим инструментом для оценки прошлых результатов, единственным показателем, на основе которого компания может сравнивать свою доходность с другими организациями или инвестиционными проектами. Но он не годится для прогнозирования желаемой доходности, так как основан на исторических ценах, бессмысленных для планирования будущей деятельности. Неважно, сколько компания потратит на приобретение активов или какую сумму дифференциального денежного потока она укажет в инвестиционных проектах, единственная логическая вещь, которую могут сделать менеджеры, когда активы уже приобретены, использовать их для максимизации будущих потоков и инвестировать их в новые активы, когда их рентабельность будет равна или превысит стоимость капитала компании.
В 1970-х гг. начинают использовать показатели доходности акций компаний — чистая прибыль на акцию (EPS) и коэффициент соотношения цены акции и чистой прибыли (Р/Е).
EPS - чистая прибыль на акцию, представляет собой отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций:
Чистая прибыль — Дивиденды по
gpg __привилегированным акциям_ (20)
Число обыкновенных акций в обращении
Рост этого показателя обычно способствует увеличению операций с ценными бумагами данной компании, повышению ее инвестиционной привлекательности. Повышение цены косвенно приносит доход эмитенту, повышая доход от капитализации, стимулируя держателей акций реинвестировать свои прибыли в активы компании, и т.д. Вместе с тем этот показатель не лишен недостатков, основным из которых является пространственная несопоставимость ввиду неодинаковой рыночной стоимости акций различных компаний [5, с. 403].
Инвестор или аналитик должен знать о различных вариантах расчета показателя, используемых компаниями, и его возможном искажении:
• компании могут предоставлять данные как о первоначальной, так и о разводненной EPS,
• «учетные»EPS— EPS, основанные на принципах GAAP (или других принципах учета). Манипулирование различными учетными принципами в признании доходов и расходов может искажать учетную EPS;
• «текущие» EPS, исчисляются на основе нормализованной или текущей чистой прибыли и исключают все необычные события. Цель данного расчета - определить прибыль от основной деятельности, которую можно использовать для прогнозирования будущих EPS. Это может означать, что большая выручка от реализации оборудования будет также исключена как необычная прибыль;
• pro-forma EPS, исключает некоторые расходы (прибыли), которые используются при расчете «учетной EPS» (например, если компания продала большое подразделение, она может не включать в расчет EPS расходы и прибыли, связанные с этим подразделением; другой пример, исключение «неповторяющихся или нетипичных расходов», которые, по мнению менеджеров, искажают «истинные» прибыли компании);
• «заголовочные» EPS — EPS, которые компания показываете своих пресс-релизах и СМИ. Часто это EPS pro-forma или показатель, подсчитанный аналитиком, анализирующим компанию;
• денежные EPS — это операционный денежный поток, деленный на разводненные акции в обращении. Этот показатель важнее, чем другие виды EPS, так как является более чистым показателем. Операционным денежным потоком нельзя манипулировать, как чистой прибылью, и он представляет собой действительно заработанный денежный поток, рассчитанный с
учетом изменений ключевых категорий активов, как, например, дебиторская задолженность и запасы [8].
Альфред Раппапорт и Мишель Маубуссин [9] пишут: «Ожидаемые дисконтированные на стоимость капитала денежные потоки, а не отчетные прибыли определяют цену акций на рынке».
Несмотря на то, что прибыль - это самое часто используемое слово в финансовых кругах, несмотря на простоту его расчета, журнал Fortune отмечает: «Забудьте о прибылях. Вам нужен денежный поток, и как можно больший» [10, с. 224].
Недостатками ориентации на прибыль при принятии решений аналитики считают:
1) показатель прибыли - это показатель «зеркала заднего вида», инвесторы же должны смотреть вперед;
2) показатель отчетной прибыли, к сожалению, ничего не говорит о будущих денежных потоках, которые компания сможет генерировать в будущем;
3) показатели прибыли никак не связаны с добавленной акционерной стоимостью;
4) показатели прибыли игнорируют дополнительные инвестиции в оборотный и внеоборотный капиталы, необходимые для обеспечения роста компании;
5) показатели прибыли являются предметом влияния различных решений по учетной политике, принимаемых менеджерами и фискальными органами. Роберт Хауэлл, профессор факультета бухгалтерского учета Tuck School of business университета Дартмаут, пишет: «Бухгалтерский учет стал объектом манипулирования» [10], указывая на неправдоподобность учетных показателей результатов деятельности предприятий, рассчитанных на основе GAAP;
6) показатели прибыли не отражают рискованность вложения в ценные бумаги компании;
7) показатели прибыли — это краткосрочные показатели прибыльности компании в отличие от долгосрочной ориентации на денежные потоки, генерируемые компанией;
8) краткосрочные прибыли не имеют устойчивой связи со стоимостью капитала и ценой акций. Прибыли не корреспондируют со стоимостью собственного капитала, потому что прибыли исключают затраты на капитал, на инвестиции, необходимые для поддержания роста;
9) показатели прибыли, зависящие от выручки, испытывают на себе недостатки, присущие
расчету чистой прибыли, который в настоящее время не справляется с отражением и учетом нематериальных активов, таких как интеллектуальная собственность, программные продукты и т.п. С этим же недостатком связана и проблема признания расходов и доходов по данным активам.
Проблемы учета прибыли наукоемких отраслей (высокотехнологичных, с большим процентом нематериальных активов в виде интеллектуальной собственности, патентов и т.п.) широко обсуждаются в отечественной и в западной прессе. Раньше сырье и прямой труд составляли большую часть себестоимости, а сейчас, например, для компании Microsoft себестоимость товаров составляет всего 14% выручки от реализации против 86% валовой прибыли. (Валовая прибыль Coca-Cola составляет 70%, Revlon — 66%.). Поэтому участие нематериальных активов в генерировании прибыли гораздо важнее, чем себестоимость услуг и товаров[ 11 ].
Показатели прибыли в настоящее время пытаются вытеснить показателями полного дохода [12]. Но как отмечают участники семинара совета по финансовой отчетности по представлению результатов деятельности компаний, это достаточно проблематично, так как на показателе «чистая прибыль» основана большая часть корпоративного показателя. Другим достоинством показателя прибыли является его всеобщее понимание и определенность. На основе данного показателя рассчитывается большая часть аналитических показателей. Манипулированием же бухгалтерскими методами достаточно сложно обмануть рынок в долгосрочной перспективе.
Обратимся к другому показателю, завоевавшему популярность в 1970-х гг. и по сей день являющемуся самым часто используемым аналитиками финансовым коэффициентом, — соотношение цены акций и прибыли — мультипликатор Р/Е.
Мультипликатор //¿рассчитывается как цена акции (Р), деленная на прибыль компании (£). Обычно он описывается как цена, которую инвесторы готовы платить за прибыль компании.
Р/Е легко понять, он ежедневно публикуется в таблицах финансовых газет. Кажущаяся простота и доступность играют основную роль в его популярности. Но традиционный анализ Р/Еможет давать неправильные ориентиры, что потенциально достаточно дорого обходится инвесторам.
Традиционный анализ //^происходит по общепринятой формуле:
р
Стоимость акции = EPS х — ■ (21)
Так как установленная прибыль на акцию (EPS) известна, для расчета стоимости акций инвесторы могут подобрать подходящее значение мультипликатора Р/Е, затем сравнить результат с текущей ценой акций и определить, переоценена, недооценена или правильно оценена акция той или иной компании. Расчет прост, но результаты часто разочаровывают.
Из формулы (21) следует, что нужно определить только подходящее соотношение Р/Е, так как прошлогодняя или будущая EPS известна. Но прибыль (Е), т.е. знаменатель, тоже известна, единственной неизвестной остается подходящая цена акции (Р). Таким образом, мы остаемся с бесполезной тавтологией: чтобы установить стоимость, мы должны установить стоимость. Р/Е-анализ не является аналитическим коротким путем. Некоторые аналитики утверждают, что могут выявить инвестиционные возможности на основе мультипликатора Р/Е сравниваемых компаний. Согласно их точке зрения, акции с низким показателем Р/Е более привлекательны, чем акции с высоким показателем Р/Е. На самом деле без соответствующего анализа трудно понять, являются ли акции с низким показателем Р/Е выгодными или просто цены на эти акции завышены.
При анализе знаменателя Ев коэффициенте Р/Е нужно помнить о недостатках показателя прибыли, перечисленных ранее. Есть еще одна проблема: какой показатель прибыли выбрать для расчета? Взятьли прибыль до или после вычета нетипичных статей, т.е. статей, возникающих нерегулярно? Взятьли прошлую прибыль или будущую прибыль (за последние 12 месяцев или предстоящие 12 месяцев)? Важно понимать, что показатели прибыли часто содержат компоненты, более или менее релевантные для определения будущих денежных потоков. Ревсин, Коллинс и Джонсон [13, с. 221] разделили прибыли на три составляющие: постоянную, переменную и нерелевантную к стоимости. Постоянная прибыль включает в себя доход от продолжающейся деятельности (без учета особых, неповторяющихся статей). Эта прибыль имеет связь со стоимостью, так как в общем случае считается поддерживаемой. Переменная прибыль не является очевидной и включает в себя такие статьи, как прибыль или убыток от прерванных операций и чрезвычайные прибыли и убытки. Она не имеет продолжительного влияния на стоимость. Прибыль, не имеющая отношение к стоимости, -это та прибыль, которая из-за изменения учетных принципов не влияет на денежный поток.
Большинство аналитиков включает в расчет только постоянные прибыли. Однако, как говорит директор исследования First Call: "То, что не периодично и не операционно, — это все в глазах зрите-ля»[14]. Итак, важнознать, какая прибыль принимается для расчета и каковы ее составляющие, включенные в знаменатель мультипликатора.
Еще одно правило, используемое в обществе инвесторов: акции привлекательны тогда, когда их мультипликатор Р/Е меньше, чем прогнозируемый компанией 3 — 5-летний темп роста EPS. Это коэффициент PEG, который выражается в соотношении Р/Е и в темпе роста. Основная идея состоит в том, что чем меньше коэффициент PEG, тем меньше вы платите за будущие прибыли компании. Однако это правило оправдано не более, чем простой мультипликатор Р/Е. Более того, числитель коэффициента PEG — это сам мультипликатор Р/Е.
1980-е гг.
Другой вариант мультипликатора Р/Е, завоевавший достаточную популярность среди профессиональных аналитиков, - мультипликатор EBITDA [15] (EBITDA — прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления амортизации и износа), - рассчитывается по следующей формуле:
Мультипликатор EBITDA =-
Стоимость предприятия
EBITDA
(22)
где
Стоимость _ предприятия
Учетная стоимость заемных средств
Рыночная стоимость акционерного капитала
Временно свободные денежные средства компании
(23)
Приверженцы показателя EBITDA провозглашают его лучшим измерителем результатов операционной деятельности, чем прибыль, так как прибыль до выплат элиминирует разницу между финансированием, налогами, амортизационной политикой и износом амортизируемого имущества в различных компаниях. Тем не менее этот показатель отражает деятельность одного периода, а следовательно, он страдает теми же фундаментальными недостатками, которые мы обсудили. Можно выразить те же опасения о мультипликаторе EBITDA, что и о мультипликаторе Р/Е.
Показатель EBITDA появился на арене коэффициентов в 1980-х гг. наряду с LBO-манией, когда многие компании заплатили за активы больше, чем справедливую рыночную стоимость. EBITDA стал широко использоваться для оценки способности обслуживания долга спонсорами LBO и их лен-
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: Ж£СРЪЯ -и -НРАХШтст^
12 - 2003 (декабрь)
дерами. Что измеряет данный показатель? Вот как описывает его автор статьи «Ограничения EBITDA» [16] Ричард МакКэфри: «...Вам шесть лет и вы хотите открыть компанию «Апельсиновый рай», надеясь, что Coca-Cola, в конце концов, захочет купить ваш бизнес. У вас нет денег, поэтому мама и папа дают вам первоначальный капитал 30 дол. на покупку апельсинов, кружек, сахара, воды. В конце дня мама и папа хотят знать, сколько денег вы заработали. Они не стремятся получить такой показатель, который учитывает выплату процентов по долгу, налоги и износ оборудования (если только они не являются бухгалтерами)». То есть он показывает, сколько денег может заработать молодая быстро растущая компания до того, как она станет отдавать их кредиторам, государству и т.д. Если показатель EBITDA растет во времени, то он дает представления инвесторам о потенциальной прибыльности компании, поэтому инвесторы смотрят на него как на заменитель чистой прибыли.
Эволюция использования EBITDA. Со временем EBITDA стал использоваться для измерения денежных потоков компаний, близких к банкротству. Позже он был использован в компаниях с долгосрочными активами. Сегодня этот показатель используется компаниями всех отраслей.
«К сожалению, использование EBITDA эволюционировало таким образом, что, начав от хорошего инструмента анализа самого низкого уровня биз-нес-круга, использовавшего для оценки кредитов по низкой ставке, он стал использоваться в качестве аналитического инструмента для компаний в дни их рассвета», - пишет Стамп в докладе Moody's [15]. Из 147 фирм, отслеживаемых Moody, которые прошли процедуру банкротства в 1999 г., многие из фирм США занимали денежные средства на основе показателя EBITDA. Так, например, Livent Inc., компания театральной индустрии, основанная в Торонто и обанкротившаяся в конце 1998 г., в течение долгого периода амортизировала огромные до-постановочные расходы в EBITDA, несмотря на большой риск, что эти расходы не окупятся. Показатель ЕВ1Тдля Livent дал бы более правдоподобную картину ее финансового состояния. Чем выше процент износа и амортизации в EBITDA компании, тем важнее, чтобы компания тратила столько же средств на обновление оборудования. Чем больше процент EBIT в EBITDA, тем сильнее денежный поток в общем случае, указывает Moody.
Другие исследователи утверждают, что данный показатель вообще не может использоваться для измерения денежного потока: «EBITDA не изме-
ряет денежный поток, что делает этот показатель еще более запутывающим, так как компании часто используют термины неправильно. EBITDA на самом деле не измеряет денежный поток вообще, т.к. он игнорирует балансовый отчет», пишет Ричард МакКэфри [16].
EBITDA может измерить денежный поток, если компания не тратит деньги на выплату процентов или приобретение оборудования. Чаще он используется как рекламный прием для приукрашивания финансовой картины предприятия, чтобы сделать ее более привлекательной и отвлечь внимание инвесторов от плохих новостей. Согласно отчету «EBITDA в перспективе: 10 критических недостатков показателя EBITDA как принципиального показателя денежного потока» [30] EBITDA легко манипулировать, используя «изобретательные» бухгалтерские приемы для учета доходов, расходов и активов.
Показатель EBITDA не подходит для многих отраслей, так как он игнорирует присущие им особенности. Это плохой измеритель для денежных потоков компаний, предпринимающих усилия для проведения технологических изменений, и фирм, имеющих недолговечные активы (срок полезного использования которых составляет 3 — 5 лет) и нуждающихся в продолжающемся совершенствовании своего оборудования, чтобы оставаться современными. Но он может быть хорошим показателем для организаций, чье капитальное оборудование имеет срок полезного использования минимум 20 лет. Например, отрасли кабельных технологий и массовой информации не могут использовать данный показатель, так как они вынуждены тратить огромные средства для совершенствования своих технологий. Это справедливо и для отраслей, получающих денежные средства намного позже завершения их доходного цикла.
Главные недостатки показателя EBITDA [17]:
1) игнорирует изменения в оборотном капитале и преувеличивает денежный поток в период роста оборотного капитала;
2) может вести к неправдоподобному измерению ликвидности;
3) не принимает во внимание суммы, необходимые для реинвестиций, особенно для компаний с преобладающей долей краткосрочных активов;
4) не дает представление о качестве прибыли;
5) неадекватен какодиночный показатель для измерения выгоды при поглощении компаний;
6) игнорирует отклон е н ия вденежном потоке, являющиеся результатом разной учетной политики —
не все доходы являются денежными средствами;
7) не является общим для международных учетных конвенций;
8) дает ограниченную защиту, когда используется в соглашениях и договорах (создает видимость обеспечения процентов и более низкого финансового левериджа);
9) может искажать финансовое положение компании;
10) нее полной мере подходит для анализа во многих отраслях, так как игнорирует их особенности.
В сводной табл. 2 аналитических показателей представлены достоинства и недостатки рассмотренных показателей.
Таблица 2
Сводная таблица аналитических показателей
Показатель Модель расчета Пояснения
Модель Du Pont ROA - рентабельность активов ROI - рентабельность инвестиций ROE - рентабельность акционерного капитала „ , Выручка от Чистая Чистая прибыль РФ ^ реализации прибыль Выручка от Активы Активы реализации Выручка от Чистая реализации прибыль Инвестированный " Выручка от капитал реализации Чистая Выручка от . Активы прибыль реализации Выручка от ' Активы * Акционерный реализации капитал Модель позволяет установить влияние на рентабельность активов рентабельности продаж и ресурсоотдачи, а также факторов, влияющих на эти показатели. В зависимости от отрасли можно выявить самые значительные факторы. Наилучшим образом подходит для анализа организаций ресурсоемких отраслей Модель помогает установить влияние на рентабельность инвестиций факторов рентабельности вложенного капитала и рентабельности продаж Кроме учета влияния рентабельности продаж и ресурсоотдачи учитывает способ финансирования, т.е. соотношение собственных и заемных средств. Хороший показатель для сравнения доходности различных компаний, но трудно использовать для прогнозирования желаемой доходности
Kg -коэффициент устойчивости экономического роста Нераспределенная К = прибыль х 100% Собственный капитал Нераспределенная _ Активы прибыль " Выручка от * Собственный реализации капитал Выручка от х реализации Активы „ , . Выручка от Чистая прибыль Активы ^ реализации " Нераспределенная " Собственный ' Активы прибыль капитал Нераспределенная прибыль Выручка от реализации Рост продаж зависит от способности финансировать текущие потребности в активах и наличия достаточного капитала для компенсации роста задолженности Отражает прирост нераспределенной прибыли при неизменности структуры капитала и ресурсоотдачи Учитывает влияние других факторов
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгоръя -и ържжъъм
12 - 2003 (декабрь)
ЕРБ — чистая прибыль на акцию
ЕРЯ
Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям
Кол-во обыкновенных акций в обращении
Рост показателя способствует увеличению операций с ценными бумагами компании, повышает ее инвестиционную привлекательность. Недостатками является пространственная несопоставимость из-за неодинаковой рыночной стоимости акций различных компаний, а также недостатки, присущие показателям прибыли:
• это ретроспективные показатели;
• не говорят о будущих денежных потоках:
• игнорируют дополнительные инвестиции в оборотный и внеоборотный капитал;
• не связаны с добавленной акционерной стоимостью;
• подвержены влияниям учетной политики;
• не учитывают фактор риска вложения в ценные бумаги;
• это краткосрочные показатели, не связаны со стоимостью капитала и ценой акций;
• существуют трудности оценки прибыли наукоемких отраслей_
Р/Е-соотноше-ние цены акций и прибыли компании
Цена акции
Прибыль компании Стоимость акции = ЕРБ
Отражает цену, которую инвесторы готовы платить за прибыль компании. Достоинства - простота и доступность, недостатки — присущие всем показателям прибыли.
При проведении анализа необходимо учитывать качество и состав показателя прибыли
EBITDA-
прибыльдо
выплаты
процентов,
налогов,
амортизации
и износа
Мультипликатор EBITDA
Стоимость предприятия
EBITDA
Показатель элиминирует разницу между финансированием, налогами, амортизационной политикой и износом амортизируемого имущества. Рост показателя отражает потенциальную прибыльность компании. Для компаний, которые не тратя-т средства на выплату процентов или приобретение оборудования, или срок полезного использования оборудования которых составляет более 20 лет, может быть показателем измерения денежных потоков. Однако показателю присуши все недостатки показателя прибыли, а также:
1) игнорирует изменения в оборотном капитале и преувеличивает денежный поток в период роста оборотного капитала;
2) может вести к неправдоподобному измерению ликвидности;
3) не принимает во внимание суммы, необходимые для реинвестиций, особенно для компаний с преобладающей долей краткосрочных активов;
4) не дает представление о качестве прибыли;
5) неадекватен как одиночный показатель для измерения выгоды при поглощении компаний;
6) игнорирует отклонения в денежном потоке, являющиеся результатом разной учетной политики, — не все доходы являются денежными средствами;
7) не является общим для международных учетных конвенций;
8) дает ограниченную защиту, когда используется в соглашениях и договорах (создает видимость обеспечения процентов и более низкого финансового левереджа):
9) может искажать финансовое положение компании;
Ю) не в полной мере подходит для анализа во мно-гих отраслях, так как игнорирует их особенности
ЛИТЕРАТУРА
1. Blumenthal, Robin G. This the gift to be simple: Why the 80-year-old Du Pont model still has fans, CFO Magazine, January, 1998, pp. 1-3.
2. Nickols, The Du Pont ROI Model A History Lesson for Trainers, 2000/ http://home.att.net/~nickols/ dupont.htm
3. Gitman, LawenceJ. Principles of financial Management, 8th Edition, Addison Wesley Publishers, 2000.
4. Brigham, Eugene F.& Huston, Joel F. Fundamentals of Financial Management, Concise Third Edition, Harcourt Publishers, 2001.
5. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика, 2001 -560 е.: ил.
6. Hawawini G. & Viallet. Finance for Executives, South-Western College Publishing, 1999.
7. Dearden J. Measuring strategic performance // Harvard Business Review. - September/October 1987 - Vol. 65 - p. 84-88.
8. Wayman Rick. Types of EPS/ investopedia.com
9. Rapport Alfred & Mauboussin Michael J. The trouble with Earnings and Price/ Earnings Multiples / http:/ /www.expectationsinvesting.com/pdf/earnings.pdf.
10. Revell Janice. Forget about Earnings, you need cash flow and lots of it. // Fortune June 11, 2001. P. 224.
11. Stewart, Thomas A. Accounting Gets Radical // Fortune - 2001 -Monday, April 16 .
12. Горбатова Jl. Представление результатов деятельности компаний//Финансовая газета, №8,2002.
13. Lawrence Revsine, Daniel W. Collins & Bruce Johnson, Financial Reporting and Analysis (Upper Saddle River, N.J.: Printice Hall, 1999).
14. Greg Ip. Resilient Stock Market Sparks Debate on Р/ Es The Wall Street Journal 1998.
15. Stampp Patricia M. Putting EBIDTA into Perspective Moody's Investors Service Global Credit Research, June 2000.
16. McCaffrey The Limits of EBITDA/www.fool.com.
17. McDonnell Sharon: EBIDTA / investopedia.com .
