CC BY
29
Э. Т. Кулиева
ЭВОЛЮЦИЯ И ОЦЕНКА ПОКАЗАТЕЛЕЙ И МОДЕЛЕЙ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ
КОРПОРАЦИЙ
В статье показаны закономерности развития системы показателей и моделей управления стоимостью транснациональных корпораций под влиянием финансовой глобализации и усложнения их финансовой деятельности.
Ключевые слова: транснациональные корпорации, модели управления стоимостью.
Управление стоимостью транснациональных корпораций (ТНК) представляет собой процесс активизации факторов, воздействующих на их внутреннюю и внешнюю стоимость. Контроль за его протеканием, оценка достигнутых результатов обеспечиваются благодаря используемой системе показателей и экономико-математических моделей их расчета. Она важна для оперативного управления созданием стоимости ТНК, рыночной ее оценки, определения перспектив развития корпорации.
Эволюция показателей и моделей, используемых для управления стоимостью ТНК, охватывает период с 20-х гг. ХХ в. по настоящее время. В 20-30-х гг. XX в. появились и получили распространение такие показатели и модели оценки стоимости корпораций, как модель Дюпона, ROI (Return on Investment - доход на инвестиции), EPS (Earning on Share - доход на акцию), мультипликаторы, отражающие соотношение цена/акционерный капитал (Price/Equity Multiples), модель дисконтирования дивидендов (DDM).
В 70-80-х гг. ХХ в. стали использоваться следующие модели: ROE, RONA (Return on Net Assets - прибыль на чистые активы), FCFM (модель дисконтирования свободных денежных потоков), EBITDA.
Развитие теоретических и практических аспектов оценки стоимости корпораций привело к появлению в 90-х гг. ХХ в. таких показателей и моделей, как TSR (Total Shareholder Return - совокупная доходность для акционеров), CFROI (Cash Flow Return on Investment - денежные потоки на инвестиции), сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard), RIM (Residual Income Model - модель остаточного дохода), модель оценки Эдвардса - Белла - Ольсона (EBO-Model), MVA, EVA, CVA (Cash Value Added - добавленная денежная стоимость).
Эволюция системы показателей и моделей оценки стоимости ТНК объясняется ускорением процесса концентрации капитала и глобализации процессов создания стоимости в результате деятельности ТНК.
Показатели и модели, используемые при управлении стоимостью ТНК, могут быть классифицированы на три группы: финансовые показатели, используемые для оценки процесса создания корпоративной стоимости; модели, основанные на дисконтировании прогнозируемых денежных потоков, и модели, позволяющие определять остаточную прибыль как разницу между прибылью после налогообложения и издержками привлечения капитала (рисунок).
Финансовые показатели и модели управления стоимостью ТНК
Первая группа:
EPS, P/E, TSR, ROIC
Вторая группа:
DDM, DFCFM
Третья группа:
EP, CVA, EVA, модель Эдвардса - Белла - Ольсона _(EBO-Model)_
Рис. Финансовые показатели и экономико-математические модели, используемые при управлении стоимостью ТНК
Показатель EPS относится к числу традиционных для оценки стоимости корпораций. При его расчете учитываются дивиденды, выплачиваемые на привилегированные акции, а также ценные бумаги -эквиваленты простых акций. К таким эквивалентам относятся конвертируемые облигации, дающие право владельцам получать определенное количество простых акций, а также варранты, предоставляющие их владельцам право на покупку акций.
Формула расчета указанного показателя имеет следующий вид:
EPS = NI - DPS ,
S + SE
где NI - чистая прибыль;
DPS - дивиденды, выплачиваемые на привилегированные акции;
S - количество обыкновенных акций;
SE - ценные бумаги - эквиваленты обыкновенных акций.
Преимуществами EPS являются наглядность и простота расчета. Однако как показатель стоимости корпорации EPS имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, он рассчитывается без учета инвестиций, необходимых для дальнейшего развития корпорации и, следова-
тельно, не дает полного представления о ее будущей стоимости. Во-вторых, EPS является показателем, относящимся к краткосрочному периоду и не несущим информацию о последующей динамике стоимости корпорации. В-третьих, рассматриваемый показатель не отражает предпринимательские и финансовые риски, с которыми связана деятельность корпорации.
Показатель P/E представляет собой отношение рыночной цены акции к проанализированному выше показателю EPS:
P/E _ —, EPS
где PS - рыночная цена одной акции.
Он определяет срок окупаемости инвестиции в акции. Так, если ESP равен 15, это означает, что инвестиции окупятся в течение 15 лет. Из этого примера также следует, что инвесторы готовы заплатить 15 денежных единиц за 1 денежную единицу прибыли, полученной корпорацией в прошедшем году.
Важное преимущество показателя P/E - отражение ожиданий инвесторов относительно будущих прибылей и соответственно будущей стоимости корпорации. Однако он не позволяет оценить стоимость корпорации с учетом издержек привлечения капитала. Кроме того, анализируемый показатель основывается на данных ex post о чистой прибыли и не учитывает возможности изменений в рыночных тенденциях.
Показатель TSR (Total Shareholder Return - совокупная рентабельность для акционера) измеряет прирост капитала в течение периода (обычно года) на одну акцию с учетом дивидендных выплат и рассчитывается по формуле
TSR _(PS 2 - PSi) + D PSi '
где PS1 - цена акции на начало периода;
PS2 - цена акции на конец периода;
D - дивиденды.
TSR может рассчитываться по дочерним компаниям ТНК. Однако в этом случае это будет непрезентативный показатель, поскольку в нем не отражаются изменения в доходности дочерних компаний, происходящие в результате реализации материнской корпорацией глобальной стратегии. Такая стратегия может допускать превращение конкретных дочерних компаний в центры преимущественного роста и аккумулировать в них прибыль других подразделений, в частности, благодаря трансфертному ценообразованию. Тем не менее TSR вполне подходит для оценки деятельности ТНК в целом и анализа динамики создания
стоимости, а также для сопоставления достигнутых результатов с результатами конкурирующих корпораций.
Показателем интенсивности создания стоимости ТНК в прошедшем периоде является ROIC (Return on Invested Capital - доходность инвестированного капитала). Анализируемый показатель рассчитывается по формуле
пглт„ NOPAT NOPAT
ROIC =-=-,
IC TA - NIA
где NOPAT - чистый операционный доход после налогообложения;
IC - инвестированный капитал;
TA - совокупные активы;
NIA - активы, не приносящие дохода.
Он может быть использован для оценки интенсивности процесса создания стоимости как ТНК в целом, так и дочерними компаниями. Однако при сопоставлении конкретных дочерних компаний по рассматриваемому показателю должны приниматься во внимание особенности политики материнской корпорации. Кроме того, важно учитывать, что на динамику ROIC конкретных дочерних компаний значительное влияние оказывают динамика валютного курса в странах их местонахождения.
Ко второй группе экономико-математических моделей, используемых при управлении стоимостью ТНК, относятся DDM (Dividend Discounted Model - модель дисконтирования дивидендов); DFCFM (Discounted Free Cash Flow Model - модель дисконтирования свободных денежных потоков). Группа моделей DDM широко используется для оценки стоимости корпораций и управления процессом ее создания. Типовая модель имеет следующий вид:
V = ±-D-
t! (1 + R ) ,
где V - общая величина дисконтированных дивидендов;
Dt - дивиденды за период t;
R - ставка дисконтирования;
m - выбранный горизонт дисконтирования.
В качестве ставки дисконтирования может быть выбрана среднерыночная доходность. При этом следует иметь в виду, что при дисконтировании потока будущих дивидендов определяется величина текущей стоимости только собственного капитала.
DDM неприменима к дочерним компаниям, не проводящим собственной дивидендной политики, но она может быть использована для анализа динамики стоимости материнской корпорации. Расчеты на ос-
нове анализируемой модели дают важную информацию о степени устойчивости процесса создания стоимости ТНК.
Б¥С¥Ы отличается от БВЫ прежде всего тем, что позволяет определить приведенную стоимость корпорации на основе оценки будущих выплат не только на собственный, но и на заемный капитал. Такой интегрированный показатель представляет интерес именно для ТНК, поскольку в их структуру обычно входят банковские холдинги, предоставляющие заемный капитал как материнской корпорации, так и дочерним компаниям.
Группа моделей Б¥С¥Ы рассчитывается по стандартной формуле:
_ ^ ¥С¥{ _ в _^ЕВ1АТ-(А ТА, - АМЛ,) _ в
¥С¥ £ (1 + ЖАСС) " £ (1 + ЖАСС) " ,
где У¥С¥ - общая величина дисконтированного чистого денежного потока;
¥С¥( - свободные денежные потоки в ,-м году;
ЖАСС - средневзвешенная цена капитала;
Вс1 - балансовая стоимость долга;
ЕВ1АТ - прибыль до выплаты процентов, но после налогообложения;
АТА, - прирост совокупных активов в году
АЫ1А1 - прирост активов, не приносящих дохода в году
Расчет разницы между ЕВ1АТ и (АТА{ - АМА,) позволяет определить чистый денежный поток, т. е. скорректировать совокупный денежный поток на величину инвестиций, приносящих доход. Вычет балансовой стоимости долга (Вй) из дисконтированной величины чистого денежного потока дает возможность определить приведенную стоимость ТНК для акционеров.
На первый взгляд, Б¥С¥Ы имеет существенный недостаток: в ней прирост инвестиций вычитается из дохода и, следовательно, рассматривается как дополнительная затрата. Важно учитывать, что эта операция приводится в году осуществления инвестиции, а впоследствии затрачиваемые ресурсы используются для генерирования стоимости корпорации. Б¥С¥Ы неприменима для расчетов, если в конкретном году возник отрицательный денежный поток. Такая ситуация может складываться в отдельных дочерних компаниях. Но она маловероятна для ТНК в целом. Поэтому данную модель целесообразно применять для анализа устойчивости процесса создания стоимости ТНК.
Третью группу экономико-математических моделей для управления стоимостью ТНК образуют модели, основанные на концепции экономического (остаточного) дохода (разница между операционной прибылью корпорации и совокупными издержками привлечения капитала -
собственного и заемного). Основоположником этой концепции считается А. Маршалл, отмечавший необходимость анализа соотношения между генерируемой компанией прибылью и расходами на привлечение капитала. К данной группе относятся модели EP (Economic Profit - экономическая прибыль), EVA, CVA (Cash Value Added - добавленная денежная стоимость) и их многочисленные модификации, отличающиеся учетом дополнительных параметров.
Экономическая прибыль (EP) определяется по формуле
EP = (NOPAT+A) - (E + K) • WACC, где А - амортизация;
Е - балансовая стоимость собственного капитала;
К - балансовая стоимость заемного капитала.
Другой разновидностью моделей экономического дохода является CVA. Эта модель имеет следующий вид:
CVA = NOPAT+A - EA - (E + K) • WACC, где ЕА - экономическая амортизация.
Экономическая амортизация отличается от фактически начисляемой (бухгалтерской) амортизации и представляет собой аннуитет, который при капитализации по ставке, равной издержкам привлечения капитала (WACC), составляет стоимость конкретного актива в конце периода его эксплуатации:
EA _ N •WACC _ [(l + WACC) -1],
где N - первоначальная стоимость амортизируемого актива;
t - период.
Наибольшее распространение среди моделей, относящихся к анализируемой группе, получила EVA. Она имеет следующий вид:
EVA = NOPAT - (E + K) • WACC.
Следует отметить, что EVA может также быть интерпретирована иным способом:
EVA = (E + K) (ROA - WACC),
где ROA - доходность активов.
Во многих современных исследованиях отмечается, что модель EVA является интегрированным показателем и поэтому может быть выбрана в качестве единственного индикатора генерирования стоимости компании. Однако EVA содержит тот же недостаток, что и прочие модели: при ее расчете используются как бухгалтерские, так и рыночные показатели. К первым относятся прибыль, собственный капитал, заемный капитал; ко вторым - проценты по кредитам, используемые при
определении WACC. Обобщением подходов к оценке стоимости корпораций на основе концепции экономического (остаточного) дохода стала модель Эдвардса - Белла - Ольсона (EBO-Model). Эта модель имеет следующий вид:
V B Et [NIt+ -(re • Bt+ _)] B - Et [(ROEt+ _ re )• Bt+ _ ]
Vt = Bt +L-)-= Bt +L-tt~ )-,
i=l (1 + Ге) i=1 (1 + Ге)
где Vt - фактическая стоимость компании в период t;
Bt - балансовая стоимость компании в период t;
Et - ожидания инвесторов относительно фактической стоимости компании на основе информации, доступной в период t;
NIt+i - чистый доход в период t + i;
re - издержки привлечения акционерного капитала;
ROEt+i - доходность акционерного капитала в период t + i.
По нашему мнению, несмотря на достаточную информативность, модель Эдвардса - Белла - Ольсона имеет существенный недостаток: она предполагает количественную оценку ожиданий потенциальных инвесторов. Как показывает практика, такие ожидания являются весьма динамичными и зависят от широкого набора параметров.
Таким образом, используемые в настоящее время показатели и модели управления стоимостью ТНК не позволяют выявить и объективно оценить все аспекты такого управления. Это обусловлено неполнотой охвата сфер формирования стоимости ТНК, использованием разных наборов финансовых параметров, значительным субъективизмом в оценках ожиданий потенциальных инвесторов, произвольным выбором данных для расчетов и ставок дисконтирования.
Дальнейшее развитие методологии управления стоимостью ТНК должно состоять в комплексном подходе к системе оценки их стоимости, более полном учете операционной, инвестиционной, финансовой деятельности корпораций, всестороннем отражении формирования как внутренней, так и внешней их стоимости, а также в развитии показателей стоимости ТНК и позиций потенциальных инвесторов.
Список литературы
1. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами : пер. с англ. -М. : Финансы и статистика, 2000.
2. Коуиленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление : пер. с англ. - М. : Олимп-Бизнес, 2002.
3. Мамедов А. О. Международный финансовый менеджмент в условиях глобального финансового рынка / под ред. В. А. Слепова. - М. : Магистр, 2007.
