CC BY
110
Хатламаджиян А.Т.
Аспирант кафедры «Банковское дело» РГЭУ (РИНХ)
Электронная почта fnauka@bk.ru
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАК ИНСТРУМЕНТ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ БАНКА
В корпоративных финансах показатель экономической добавленной стоимости (EVA) широко применяется как инструмент оценки финансовой эффективности в рамках парадигмы стоимостно-ориентированного менеджмента (VBM). Применение инструментария EVA к финансовым посредникам все еще остается не до конца исследованным вопросом современной финансовой науки. В центре внимания данного исследования проблема адаптации традиционной модели EVA к оценке финансовой эффективности банка.
Новые подходы к оценке достаточности капитала банков выдвинули на передний план концепцию риск-ориентированного банковского надзора. Рекомендации Базелевского комитета находятся в тесной связи с внедрением в технологии банковского менеджмента последних десятилетий концепции интегрированного риск - менеджмента и стои-мостно-ориентированного финансового менеджмента (Value-Based Management (VBM))7. Управление, нацеленное на создание стоимости (VBM), - это концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Главной целью управления банком в рамках концепции VBM является
7 Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide For Managers And Investors: Rev. and updated ed. -New York: Free Press, 1998 , Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies: 3rd. ed. - New York: John Wiley&Sons, 2000. - P. 55.
максимизация стоимости банка, или его капитала. Стоимость банка определяется дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда банк получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала. Среди ключевых элементов этих двух концепций особое значение отводится расчету показателя экономической прибыли - экономической добавленной стоимости (Economic Value Added (EVA)).
Данный финансовый показатель изначально возник в корпоративных финансах как результат усиления стратегических акцентов в корпоративном менеджменте, выдвижения в первоочередные цели управления компанией - максимизации стоимости для акционеров. Модель EVA непосредственно была разработана американскими учеными - финансистами Дж. Штерном и Дж. Б. Стюартом. Основанной ими консалтинговой компании Stern Stewart & Co принадлежит и торговая марка на показатель EVA.
Модель нашла широкое применение в современных финансах преимущественно к оценке финансовой эффективности управления традиционными крупными корпорациям. Адаптация концепции экономической добавленной стоимости к оценке эффективности банка требует раскрытия экономической логики применения данного аналитического инструмента, уточнения содержания отдельных составляющих с учетом специфики банковской деятельности.
В корпоративных финансах концепция экономической добавленной стоимости базируется на концепции остаточного дохода (residual income), предложенной А. Маршаллом: стоимость компании представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость экономических добавленных стоимостей будущих периодов. В рамках этой концепции остаточный доход определялся как операционная прибыль, уменьшенная на величину платы за капитал. Таким образом, утверждается тезис о том, что компания действительно получает экономическую
Финансовые исследования № 4 (41) 2013
43
прибыль только тогда, когда ее доходы достаточны для того, чтобы покрыть операционные издержки и стоимость капитала. Несмотря на возникновение теоретического обоснования данной категории еще в конце XIX века, до недавнего времени, понятие экономического дохода в большинстве случаев игнорировалось. Понятие экономической прибыли вошло в практическую деятельность корпораций лишь с появлением четкого подхода к ее расчету.
Таким образом, EVA - это своеобразная вариация остаточного дохода с поправкой на способ расчета дохода и капитала. EVA основана на базовых финансовых категориях, таких, как: процентный долг, собственный капитал, чистая операционная прибыль. В основе концепции лежит парадигма риска и доходности: инвестор должен зарабатывать отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженный в стоимости задействованного капитала. Подразумевается, что вложенный в компанию капитал должен зарабатывать, по крайней мере, ту же отдачу, которую зарабатывают инвестиции со схожим риском. Если этого не происходит, то реальная прибыль отсутствует, компания фактически убыточна с точки зрения стратегических инвесторов. С другой стороны, если показатель EVA равен нулю, то можно утверждать, что реальная отдача от вложений покрыла риски. Концепция EVA формализует принцип максимизации абсолютной доходности и превышения ее над стоимостью капитала, демонстрируя роль этого принципа в создании стоимости. Таким образом, на основе данной концепции принимаются более качественные инвестиционные решения по сравнению с теми, основу которых составляют, например, критерии ROI, EPS. Интеграция EVA в управленческую практику позволяет отслеживать качество принимаемых инвестиционных решений как на уровне корпорации, так и на уровне подразделений. EVA стимулирует стратегическое мышление менеджеров и сотрудников организации, подчеркивая необходимость получения, по крайней мере, такой отдачи на
вложения, которая бы покрыла стоимость капитала.
В свою очередь, внешняя оценка компании на базе EVA позволяет оценить потенциал генерации денежных потоков для инвесторов, нацеленность менеджмента организации на создание стоимости путем увеличения положительного спрэда, умноженного на инвестированный капитал, способность минимизации величины капитала, задействованного в операционном процессе.
Модель добавленной экономической стоимости может быть описана следующими двумя эквивалентными формулами8: EVA = NOPAT- WACC x IC (1); EVA = (ROIC - WACC) х IC (2);
где
NOPAT (Net Operating Profits after Taxes) - чистая операционная прибыль после уплаты налогов,
WACC - средневзвешенная стоимость капитала,
IC - инвестированный капитал, предыдущего периода
ROIC - доходность инвестированного капитала
Необходимо более подробно рассмотреть составляющие модели EVA -факторы стоимости: NOPAT, IC, WACC.
NOPAT (чистая операционная прибыль после уплаты налогов) является формой прибыли, в наибольшей степени приближенной к денежному потоку, генерируемому основной деятельностью. В сравнении с чистой прибылью NOPAT исключает инвестиционный доход (от финансовой, инвестиционной деятельности, например, продажи активов), амортизацию гудвилла, процентные расходы (interest cost) и прочие виды доходов и расходов, которые не связаны с операционной деятельностью.
8 Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. -М.: Финансы и статистика, 2006.
44
Финансовые исследования № 1 (42) 2014
Таблица 1- Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы в экономической науке9
1930-50е гг. 1970-е гг. 1980-е гг. 1990-е гг.
Модели Дюпон (Du Pont Models); Чистая прибыль на одну акцию (EPS); Коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости акций (М/В); Экономическая добавленная стоимость; (EVA),
Рентабельность инвестиций (ROIC) рентабельность собственного капитала (ROE) Коэффициент соотношения цены акции и чистой прибыли на одну акцию (Р/Е) Рентабельность акционерного капитала (ROE); Рентабельность чистых активов (RON А); Денежный поток (Cash Flow) Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA); Рыночная добавленная стоимость (MVA); Денежный поток отдачи на инвестированный капитал (CFROI)
9 Редченко К. ЕУАлюция сбалансированной системы показателей. (Источник: www.iteam.ru).
WACC (Средневзвешенная стоимость капитала) включает в себя как альтернативные издержки, так и реальные расходы по процентным платежам и рассчитывается по формуле:
где E - собственный капитал; D - сумма заемных средств; y - требуемая или ожидаемая доходность от собственного капитала;
b - требуемая или ожидаемая доходность от заемных средств;
Xc - ставка налога на прибыль. IC (инвестированный капитал) - это величина денежных средств, которую все акционеры и кредиторы инвестировали в компанию. Он рассчитывается на основе совокупных активов (Total Assets) путем вычитания денег и денежных эквивалентов (Cash and Equivalents), а также беспроцентных текущих обязательств (Non-Interest Bearing Current Liabilities (NIBCLs)10. Так как IC (инвестированный капитал) за текущий период уже включает в себя результаты деятельности компании в текущем периоде, при применении модели используется показатель инвестированного капитала за предыдущий период.
Создатель модели EVA Стерн Стюарт доказал наличие корреляция между величиной показателя EVA и рыночной стоимостью, изучив данное соотношение по 618 американским компаниям11. В работах ряда ученых в области оценки стоимости активов была аналитически доказана непосредственная связь показателя EVA со стоимостью компании, рассчитываемой на базе модели дисконтированных денежных потоков12.
Можно выделить следующие основные преимущества показателя EVA перед
10 Brealey, Myers, and Allen. Principles of Corporate Finance, 8th edition (McGraw-Hill/Irwin, 2005).
11 Stewart I.G The quest for value: the EVA management guide. New York: HarperCollins Publishers Inc., 1991.
12 Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./Пер.с англ. - М:Альпина Бизнес Букс, 2004.-1155 с
показателями EPS (чистая прибыль на акцию), ROE (ROI, ROA) (рентабельность собственного капитала (инвестиций, активов):
• Показатель прибыли EPS (Earnings per share) не учитывает затрат, связанных с генерацией данного дохода.
• Показатели рентабельности ROA (Return on assets), ROE (Return on equity) и ROIC (Return on Invested capital) более информативны, но не учитывают затрат на привлечение капитала и соответственно рисковые характеристики.
В корпоративных финансах модель EVA нашла свое применение как для инвестиционной оценки компании в целом, так и для оценки эффективности ее отдельных аналитических объектов: направлений бизнеса, инвестиционных проектов или структурных бизнес-подразделений, с учетом центров финансовой ответственности.
Приведенные формулы (1) и (2) позволяют определить основные факторы роста EVA, обеспечивающие рост стоимости компании:
1) увеличение совокупного дохода и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек);
2) оптимизация структуры капитала (затраты на капитал).
Использование концепции экономической добавленной стоимости применительно к банкам является адаптацией методологического аппарата оценки стоимости компании к оценке стоимости банка. Банк в данном случае рассматривается как специфическая фирма, оказывающая финансовые услуги. Прикладные аспекты такой экстраполяции требуют учета экономической специфики функционирования кредитных учреждений, разработки корректировок традиционного алгоритма расчетов EVA с целью применения для оценки эффективности функционирования современного банка.
46
Финансовые исследования № 1 (42) 2014
Рисунок 1- Факторы экономической добавленной стоимости.
В основе экономической деятельности традиционного банка лежит процесс привлечения и размещения кредитов, предоставление сопутствующих финансовых услуг. Банковский капитал, как в общем случае капитала компании, может быть сформирован как за счет собственных средств, так и за счет заемных источников, тем не менее, роль долга в случае кредитного учреждения принципиально отличается от обычных компаний. В обычной компании долг выступает в качестве органичной части финансовых операций и как следствие процентные издержки (interest costs) рассматриваются как финансовые, а не операционные издержки и исключаются из чистой операционной прибыли после уплаты налогов (NOPAT).
В случае финансового посредничества как основного вида деятельности долг не может рассматриваться как простой источник финансирования операций, а по своей экономической природе приближается к производственным затратам, по аналогии с затратами на рабочую силу, IT активы. В банке долговое финансирова-
ние выступает в роли «материала», который преобразуется в приносящие высокий доход активы.
Операционные издержки банка преимущественно проистекают из процентных издержек (interest costs) и могут быть рассмотрены как часть себестоимости конечного продукта - финансовых услуг. Таким образом, в отличие от общего случая компании, для корректного, финансово значимого определения EVA для банка процентные издержки (interest costs) должны быть включены в чистую операционную прибыль после уплаты налогов (NOPAT). Включение процентных издержек, более точно процентной маржи, разницы доходов и издержек в NOPAT представляется одним из важнейших и экономически обоснованных изменений в модели EVA для применения в банковской сфере.
В случае финансово-кредитного учреждения специфическая экономическая природа долга как неотъемлемой части механизма финансовых операций предопределяет определение инвестированного
Финансовые исследования № 4 (41) 2013
47
капитала в модели EVA как собственного каптала и его эквивалентов. Соответственно модель средневзвешенной стоимости капитала WACC сократится до стоимости собственного капитала на базе модели CAPM.
В представленном виде экономическая добавленная стоимость может использоваться как для внешней оценки финансовой эффективности банка в рамках системы банковского надзора, так и для внутренних управленческих нужд в рамках организации системы управления стоимостью банка, оптимизации структуры капитала, оценки эффективности деятельности подразделений, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью банка связаны с малыми трудовыми и временными затратами на определение с помощью данного показателя степени достижения подразделением, банком или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости капитала банка. EVA предоставляет инструментарий сравнительного анализа плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, представляя данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде.
Одним из основных этапов построения системы VBM является определение ключевых факторов стоимости, то есть параметров деятельности, выраженных в виде каких-либо показателей, определяющих стоимость банка. Выделение данных факторов принципиально важный момент, так как менеджмент банка не может влиять непосредственно на стоимость, а должен сосредоточиться на оперативных параметрах деятельности, которые, в свою очередь, будут определять увеличение стоимости. Одним из ключевых таких факторов является показатель EVA.
Как и следовало ожидать, аналитический аппарат, заимствованный из корпоративных финансов, требует определенного масштаба организации для его эффективного применения. Не являются исключе-
нием и российские банки. Приоритет бухгалтерских показателей ROE, ROA в российском банковском менеджменте в целом обусловлен малыми размерами большинства российских банков, акции которых не торгуются. Это усложняет внедрение модели EVA в практику российских банков. Современные тенденции глобализации, возрастания конкуренции в банковской среде предполагают внедрение стоимостных-ориентированных технологий менеджмента и оценки эффективности, в частности, модели EVA в банки до непосредственного выхода на фондовый рынок. Ориентируясь на экономическую добавленную стоимость, менеджмент банков должен формировать собственную статистику показателей за периоды, отрабатывать систему взаимодействия между подразделениями, своевременную реакцию на изменение сигналов рыночных индикаторов, факторов стоимости.
В то же время годовые отчеты крупнейших банков страны демонстрируют активную практику внедрения модели экономической добавленной стоимости как необходимого элемента инвестиционной прозрачности финансового учреждения. Последние годы ряд российских и зарубежных инвестиционных компаний в рамках своих аналитических продуктов представляют сравнительную динамику показателей EVA высококотирующихся российских эмитентов банковского сектора.
Библиографический список
1. Банковское дело. Под ред. Лавру-шина О.И. 8-е изд., стер. - М.: Кнорус, 2009.
2. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. - М.: Финансы и статистика, 2006.
3. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./Пер.с англ. - М.:Альпина Бизнес Букс, 2004
4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2008.
5. Rappaport А. Creating Shareholder Value: A Guide For Managers And Investors:
48
Финансовые исследования № 1 (42) 2014
Rev. and updated ed. - New York: Free Press, 1998
6. Stewart I.G. The quest for value: the EVA management guide. New York: HarperCollins Publishers Inc., 1991.
7. Young. S. David and O'Byrne, Steven F.: EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation, New York, 2000.
$HHaHCOBbie HccnegoBaHHH № 4 (41) 2013
49
