CC BY
209
УДК 336.714
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ХЕДЖИРОВАНИЯ НА ОСНОВЕ СТАНДАРТА SFAS 133
А. Ю. МИХАЙЛОВ,
стратег по инвестициям Е-mail: alexey@multiplywealth. org ОАО «Газпромбанк»
Актуальность исследования обусловлена внедрением в российских инвестиционных фондах стандарта SFAS 133, который представляет собой стандарт бухгалтерского учета, входящий в систему стандартов финансовой отчетности GAAP. Методы оценки эффективности в соответствии со стандартом SFAS 133 уже применяются для оценки эффективности аллокации активов многими компаниями.
Ключевые слова: хеджирование, инвестиционный фонд, SFAS 133, эффективность, отчетность.
Стандарт SFAS 133 выделяет три категории объектов хеджирования: справедливая стоимость инструмента, денежные потоки и валютый риск. Справедливая стоимость инструмента предусматривает хеджирование ценовых рисков финансового актива или обязательства. Хеджирование денежных потоков компенсирует изменчивость денежных поступлений на основе данных отчетности или прогнозных данных. Стандарт SFAS 133 описывает хеджирование валютного риска отдельно, опасаясь за сохранность всей концепции хеджировнаия, описанной в отдельном стандарте SFAS 52.
Если производный финансовый инструмент квалифицируется как «очень эффективный», SFAS 133 позволяет отражать прибыли и убытки, связанные с переоценкой данного инструмента, в соответствии со временем их возникновения. В случае хеджирования денежных потоков, изменения справедливой стоимости объекта хеджирования и производных инструментов, относящейся к прочему
совокупному доходу, признаются в качестве прибыли. Если же дериватив не может быть инструментом хеджирования, его изменения стоимости должны относиться к квартальной прибыли.
Хеджирование считается эффективным, если изменения справедливой стоимости инструмента (или денежных потоков) или валютного риска компенсируют друг друга в значительной степени. Для обеспечения точного соответствия хеджированию может подлежать любая часть сложного структурного финансового инструмента на основе балансовых данных или прогноза, все зависит от воображения и возможности разделения инструмента на составные части. Аналогичным образом специалист по операциям хеджирования может исключить из расчетов любую часть структурного финансового инструмента, которую не хотелось бы страховать на случай различных рисков. Например, если дериватив оценивается с дисконтом к текущей спотовой цене и ожидается снижение текущей спотовой цены по мере приближения к сроку экспирации1, то компания может хеджировать отдельно ценовые риски, связанные с изменением спотовой цены и отдельно оценочную стоимость объекта хеджирования.
Для того чтобы отражать позиции по производным финансовым инструментам при учете хеджирования, организация должна определить инструменты, подлежащие хеджированию, написать стратегию определения стратегии хеджирова-
1 Дата предоставления базового актива для поставочного дериватива.
Инвестиционная политика
26 (116) - 2012
ния и производных финансовых инструментов, а также составить документ для оценки ожидаемой эффективности хеджирования. Этап составления этих документов является, по сути, тестированием перспектив хеджирования и осуществляется до принятия решения о хеджировании, а затем - на постоянной основе. Организация должна регулярно выполнять ретроспективное тестирование, чтобы определить, насколько эффективно хеджирование производится и насколько компенсируется изменение справедливой стоимости объекта хеджирования (или денежных потоков). Стандарт SFAS 133 требует осуществления статистических или иных экспериментов организацией для демонстрации качества хеджирования и его учета. Этот стандарт не поддерживает какой-либо конкретной методологии тестирования. Специалист по хеджированию должен самостоятельно выбрать методологию, период измерения и частоту оценки, а также хранить статистическую информацию о проведенных ранее тестированиях.
Определение и проверка эффективности хеджирования являются важным и сложным аспектом бухгалтерского учета хеджирования. Неисполнение этих требований может привести к существенным штрафам и материальным компенсациям со стороны финансовой организации. Но в конечном итоге выбор метода определения эффективности остается за руководителями и специалистами, определяющими учетную политику компании.
Эффективное хеджирование существенно компенсирует изменения в справедливой стоимости (или денежных потоков) объектов хеджирования. Если захеджированный финансовый инструмент оценивается по справедливой стоимости в 100 000 долл. и есть некоторое снижение стоимости данного актива или обязательства, что можно определить как эффективное хеджировнаие в данной ситуации? Определение этого количественного диапазона является предметом субъективного суждения. Предположим, что высокоэффективное хеджирование дериватива должно компенсировать не менее 80 % и не более 125 % изменения стоимости этого изменения. Тогда допустимый диапазон изменения значения производного инструмента будет от -80 до -125 долл. Этот метод оценки эффективности имеет дополнительное достоинство, поскольку дает простое представление изменения стоимости производных инструментов. Так как суммарное изменение стоимости не равно нулю,
то существует элемент неэффективности хеджирования, и он уже включен в текущий доход. Таким образом, даже тогда, когда хеджирование считается высокоэффективным, необязательно существует влияние на текущую прибыль организации. Если, например, стоимость производного инструмента после хеджировнаия составила 110 долл., то само хеджирование весьма эффективно, поскольку изменение стоимости попадает в указанный диапазон и хеджирование будет оказывать влияние на доходы в размере +10 долл. (100 - 110 = -10 долл.). Эта идея компенсации применяется при тестировании эффективности хеджирования методом долларового смещения.
Также ответ на данный вопрос об эффективности хеджирования можно дать при помощи оценки волатильности. Широко признаной мерой риска является дисперсия. Для оценки отклонений требуется несколько наблюдений. Чтобы оценить поподробнее приведенный пример, предположим, что четырем изменениям справедливой стоимости объекта хеджирования (100, 40, -120, 5 000 долл.) соотвествовали четыре изменения справедливой стоимости производного финансового инструмента [-110, -35, 128 и -8 000 долл.). Таким образом, эффект от хеджирования будет (-10 000, 5 000, 5 000, -3 000 долл.). Дисперсия изменения без учета хеджирования составит 8,6, а дисперсия потока доходов с учетом хеджирования - 0,07. Хеджирование устранило 99 % дисперсии от изменения стоимости финансового инструмента. Показатель эффективности в 99 % подтверждает то, что данное хеджирование устраняет большую часть рисков. Это признают большинство экспертов.
Рассмотрим три способа проверки эффективности хеджирования форвардных, фьючерсных контрактов и свопов, когда критические точки (минимумы или максимумы) изменения стоимости производного инструмента и объекта хеджирования неидентичны: метод долларового смещения, метод изменчивости редукции и метод регрессии.
Метод долларового смещения. Метод долларового смещения имеет некоторое историческое значение для бухгалтерской профессии и сравнивает изменения справедливой стоимости базового инструмента (или базовых денежных потоков) и производного. Метод долларового смещения может применяться для оценки эффективности на любой части временного периода наблюдений или за весь период в совокупности. В случае идеального хед-
жирования изменение стоимости объекта хеджирования полностью компенсируется изменением стоимости производного финансового инструмента. В математической форме это можно выразить следующей формулой:
i п п \ -llX. / £y) = 1,
V i =1 i=i j где Ё X - совокупная сумма периодического изменения стоимости производного финансового инструмента;
Ё Y - совокупная сумма периодического изменения стоимости объекта хеджирования. Конечно, учет хеджирования постоянно совершенствуется. Комиссия по ценным бумагам США сформулировала стандарт 80/125 эффективности хеджирования для оценки при помощи метода долларового смещения, что стало ориентиром для оценки эффективности хеджирования фьючерсных контрактов и нашло отражение при тестировании эффективности хеджирования в SFAS 133. Стандарт 80/125 требует, чтобы изменение стоимости производного финансового инструмента было не менее 80 % и не более 125 % от изменения стоимости хеджируемого объекта. Это можно выразить формулой
0,8<-(Цх, /lY- V 1,25.
V i=1 i=1 j
Многие исследователи ставят под сомнение надежность этого метода [2]. Основная проблема заключается в том, что это соотношение является очень чувствительным к малейшим изменениям в стоимости объекта хеджирования и производного инструмента. Например, предположим, что хеджирование производится за счет покупки инструмента на сумму 1 000 000 долл. и короткой позиции по фьючерсному контракту. В конце квартала, предположим, стоимость базового актива увеличилась на 10 000 долл., или на 1 %. Короткая позиция по фьючерсу снизилась в цене на 10 000 долл., компенсируя изменения стоимости базового актива. Если изменение цены базового актива составляет всего 0,33 % от номинальной стоимости (3 333 или -3 333 долл.), то метод долларового смещения предполагает, что хеджирование неэффективно, потому что изменение стоимости короткой позиции по фьючерсу либо на 33 % больше, либо на 33 % меньше, чем изменение стоимости базового инструмента. Предположение об изменении стоимости в рамках стандарта 80/125 оценивает в качестве неэффективных 36 % всех
существующих вариантов хеджирования при коэффициенте детерминации, равном 0,98 [1].
Метод изменчивости редукции. Методы изменчивости редукции и регрессии тесно связаны. Разница в том, что первый предполагает, что минимизация рисков производного инструмента равна и противоположна по знаку рискам объекта хеджирования. Регрессивный метод предполагает, что возможна реализация более эффективного хеджирования на основе статистической оценки минимальных рисков хеджирования.
Если хеджирование выполняется отлично, изменение стоимости производного инструмента точно компенсирует изменения в стоимости хеджирования. Метод изменчивости редукции сравнивает изменчивость справедливой стоимости хеджируемого инструмента (или денежных потоков) и изменчивость справедливой стоимости производного инструмента по отдельности. Этот метод придает больший вес большим отклонениям. На основе анализа статистики автор считает этот метод более точным для различных вариантов распределения ценовых изменений (кроме нулевых изменений).
Используем средний квадрат отклонения, отличный от нуля, не смотря на то, что
Ё (х, + Y■ )2
VR = 1 —
Ё Y2
, игнорируются определенные
виды неэффективности. Например, предположим, что изменение в стоимости хеджируемой позиции всегда -0,20, В = 0,2.
Метод регрессии. Данный метод оценки эффективности хеджирования основан на скорректированном среднем квадратичном отклонении регрессии, где изменение стоимости объекта хеджирования является зависимой переменной, а изменение стоимости производного инструмента является независимой переменной, т. е.
у=а+ь (х,)+,
где а - расчетный срок оценки;
Ь - расчетный коэффициент наклона;
е - погрешность.
Учитывая наши определения X и У, наклон этого уравнения регрессии должен быть отрицательным и близким к -1. С точки зрения влияния на эффективность, если скорректированное квадратичное отклонение больше 80 %, то коэффициент хеджирования равен коэффициенту наклона регрессии,
i=1
i=1
Инвестиционная политика
26 (116) - 2012
и само хеджирование было очень эффективным. Расчетный срок оценки а показывает длительность периода, на протяжении которого изменение стоимости объекта хеджирования может отличаться от изменения стоимости производного актива. В соответствии с идеей, что сумма хеджируемых позиций должна стремиться к 0, организация должна учитывать изменение стоимости инструментов по отдельности.
Ретроспективное тестирование эффективности метода регрессии, по существу, дает такие же результаты, как и тестирование эффективности методом изменчивости редукции. При этом улучшить данный метод возможно за счет снижения изменчивости переменных по формуле:
X (-а - ьх,+г, )2
ЯУЯ = 1 - -.
X %2
Тестирование эффективности хеджирования. Для эффективного хеджирования организация должна самостоятельно определить объекты хеджирования и производные инструменты, целевые ориентиры, временной период, сам метод тестирования и стандарты эффективности. В SFAS 133 даны некоторые рекомендации о том, как приступить к тестированию. Ретроспективное тестирование и обновление перспективных данных должны проводиться, по крайней мере, раз в квартал. При этом они также должны осуществляться каждый раз, когда признается финансовый результат по операциям хеджирования. Информация, используемая при ретроспективном тестировании, включает фактические финансовые результаты с момента осуществления хеджирования и, кроме того, может включать дополнительные исторические данные. Метод тестирования, используемый для определения эффективности хеджирования, должен соответствовать политике организации по управлению рисками.
Стандарт SFAS 133 обеспечивает гибкость в плане частоты наблюдений и интервала наблюдения для определения эффективности тестирования. Некоторые ученые утверждают, что тестирование должно проводиться на всем временном горизонте хеджирования [2]. По мнению автора, более логично использовать еженедельные данные. Для эффективного тестирования необходимо получение 20-30 независимых точек изменения цен на объект хеджирования на протяжении не менее
одного года до осуществления самого хеджирования. Таким образом, автор рекомендует использовать несколько точек для сбора данных за более короткий исторический период времени. Можно использовать ежемесячные и еженедельные данные для проверки эффективности на годовом интервале хеджирования.
В стандарте SFAS 133 не указаны количественные показатели для определения, какое хеджирование является слабоэффективным, какое неэффективным, а для какого можно использовать термин «высокоэффективное хеджирование». Стандарт SFAS 133 не указывает, что высокоэффективное хеджирование должно соответствовать стандарту 80/125. Этот стандарт лишь рекомендован учеными для определения эффективности с помощью метода долларового смещения и метода регрессии. В первом случае стандарт означает, что совокупные изменения стоимости производных инструментов должны компенсировать от 80 до 125 % от совокупного изменения справедливой стоимости (или денежных потоков) объекта хеджирования. Во втором случае это означает, что регрессия изменений стоимости объекта хеджирования от изменения стоимости производного финансового инструмента должна быть не менее 80 % от начальной стоимости.
По мнению автора, метод долларового смещения достаточно эффективен при использовании стандарта 80/125. Но каждая организация, использующая данный метод должна помнить, что тестовая статистика чувствительна к наблюдениям с небольшими изменениями в цене. В связи с этим метод долларового смещения определяет достаточно высокий процент всех операций хеджирования как не очень эффективные, даже если доверительный уровень приближается к 98 %. Это, конечно, серьезный недостаток. При этом методы изменчивости редукции оценивают эффективность с точки зрения снижения рисков. В случае, когда изменения стоимости производного инструмента близко к изменению стоимости объекта хеджирования, различие между этими двумя методами несущественно. В обратном случае метод регрессии будет показывать более высокую эффективность хеджирования.
Автор намеренно не рассматривал ряд вопросов, связанных с другими аспектами хеджирования, такими как динамическое хеджирование, хеджирование при помощи опционных инструментов и нескольких производных инструментов одновременно.
7х"
43
1=1
Кроме того, описанные методы оценки эффективности хеджирования могут служить также для определения эффективности аллокации активов инвестиционными фондами при применении ими рыночно-нейтральных стратегий аллокации активов, когда какие-то активы инвестиционного фонда могут являться, по сути, объектами хеджирования, а какие-то - инструментами хеджирования. Указанные методы оценки эффективности уже применяются для оценки эффективности аллокации активов многими компаниями, предоставляющими услуги финансовых советников. Автор рекомендует проводить тестирование эффективности рыночно-нейтральных стратегий аллокации активов с ис-
пользованием данных методов с большей частотой. Еженедельный интервал оценки эффективности целесообразен ввиду усиления нестабильности на финансовых рынках и распространения долгового кризиса в ЕС.
Список литературы
1. Канабарро Эдуардо. Замечание об оценке эффективности хеджирования в соответствии с требованиями Положения 133: науч.-исслед. отчет Goldman Sachs & Co, Нью-Йорк, 2009.
2. Учет производных инструментов и операций хеджирования, заявление по стандартам финансового учета № 133. Norwalk, CT, июнь 2008.
и полиграфические работы
ф
Тел.: 8-499-166-61-80 http://dipak.ucoz.ru/
Издания любой сложности
• книги • журналы
• проспекты • буклеты
• рекламная продукция
Товаросопроводительная, деловая и представительская документация
Оперативность Высокое качество
