CC BY
105
Оценка бизнеса
методология расчета потока инвестиции
для оценки истинной стоимости компании
в. П. НЕВЕЙКИН, аспирант кафедры фондового рынка и рынка инвестиций
E-mail: [email protected] Государственный университет — Высшая школа экономики
В настоящее время в вопросах оценки истинной стоимости акций теоретическим доминированием над всеми остальными методами обладает школа Миллера-Модильяни. Исследуя «феномен капиталовложений» Макконелла и Мускареллы, а также наблюдения Джарелла, Ленна и Марра, был предложен дополнительный метод оценки истинной стоимости компаний путем капитализации инвестиций.
Ключевые слова: инвестиционная деятельность, динамика, управление, проектное финансирование.
В обзорах по компаниям, котируемым на фондовой бирже, в специализированных журналах и т. д. ведущие аналитики делают свои заключения об истинной стоимости той или иной акции. Сравнив данные оценки с текущей рыночной ценой, мы можем принять решение о дальнейших перспективах их роста или падения. Данное направление в теории инвестирования называется фундаментальным анализом.
Примечание. Фундаментальный анализ опирается на Метод капитализации дохода (DFC-анализ или Discount Cash Flow), который применяется для оценки эффективности вложений в различные активы (ценные бумаги) и конкретные инвестиционные проекты. Суть метода заключается в общепризнанной аксиоме, что «деньги — сегодня, это не деньги — завтра». Так, истинная (или внутренняя) стоимость любого актива основана на будущем денежном потоке, получаемом инвестором от его владения. Данные потоки корректируются с помощью ставки дисконтирования, учитывающей не только изменение стоимости денег во времени, но и факторы риска, доходность альтернативных вложений и т. п.
Алгебраически, истинная стоимость актива рассчитывается по следующей формуле:
ОТ. CFl CF2 CF " CFt
PV =-L-r+-Ц- +... +-'— => -te[1,n],
(1 + к)1 (l + к) (l + k)' tf(1 + k)'
где PV — истинная (внутренняя, настоящая) стоимость
актива, CFt — ожидаемое поступление денежных средств (денежный поток), связанных с данным активом в момент времени ^ k — ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.
Если за Р принять все затраты на приобретение данного актива (т. е. его цену для покупателя), то действует общеизвестное правило по определению целесообразности инвестирования:
П СР
Р¥ = V-'— > Р, актив недооценен, т. е. существует
(=1 (1 + к)
экономическая целесообразность инвестирования;
п СР
РУ = V-'— < р, актив переоценен, т. е. не существу-
1=1(1 + к)'
ет экономической целесообразности инвестирования.
В общем, фундаментальный анализ, опираясь на идею метода капитализации дохода, дает простой и понятный способ оценки любого актива. Однако при практическом применении аналитики сталкиваются с серьезными барьерами. Если их не преодолеть, то становится невозможным получить однозначный ответ: «переоценен» или «недооценен» актив.
На современном этапе можно выделить три1 признанных теорией и опробованных на практике для оценки финансовых инструментов модификации Метода капитализации дохода, а именно:
1 На самом деле, если подходить детально к вопросу классификации методов капитализации дохода, самих методов будет довольно много. Нужно будет добавить модель ЕВО, различные практические методики множества аналитических агентств и компаний. Но в этом случае мы получим просто список ряда формул, которые созданы исходя из различных практических предпосылок для решения конкретных задач. В рамках идеи данной работы нужен не детализированный список всего, что имело место быть, а фундаментальная исчерпывающая классификация основных подходов, позволяющих описать ответ на вопрос: как оценить истинную стоимость акции? Отвечая на этот вопрос, лауреат нобелевской премии по экономике 1990 г. Уильям Шарп (совместно с М. Миллером и Г. Марковицем) выделил именно эти три направления.
1) метод дисконтирования дивидендов2;
2) метод дисконтирования «Цена — Доход»3;
3) модель Миллера-Модильяни4, которая выражена алгебраически следующим образом:
PV = £
(E -1,)
(1)
истиннои стоимости компании путем капитализации инвестиций8, который в алгебраическом виде может быть представлен следующим образом:
PV = 1
1=1 (1 + к)'
где PV — истинная (внутренняя, настоящая) стоимость компании;
Е1 — прибыль фирмы в период времени £ I — инвестиционные отчисления фирмы из прибыли в момент времени £
k — ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.
В том или ином виде в настоящее время в вопросах оценки истинной стоимости акций теоретическим доминированием над всеми остальными методами обладает именно школа Миллера-Модильяни. Если в самом общем виде проанализировать формулу (1), то можно заключить, что чем больше поток прибыли Е( компании превышает поток инвестиций I, при прочих равных условиях5, тем сильнее это увеличивает истинную стоимость компании. Данное утверждение логично, но при этом особый интерес вызывает именно поток инвестиций I.
В свое время исследователи Макконелл и Мус-карелла изучили реакцию курсов акций на объявления этими компаниями о своих планах по капи-таловложениям6. Будь инвесторы заинтересованы только в краткосрочных прибылях, которые, как правило, снижаются при осуществлении крупных инвестиционных проектов, такие объявления должны были бы сбивать цены акций. Но исследователи обнаружили, что объявления о новых инвестициях сопровождались курсовым ростом акций, а вот объявления об их сокращении — курсовым падением. Аналогично, по наблюдениям Джарелла, Ленна и Марра, объявления об увеличении расходов на НИОКР вызывали рост курсов акций7. Все сводится к тому, что инвестиции имеют значение.
Исследуя этот «феномен капиталовложений», был предложен дополнительный метод оценки
Р,
(2)
1 - р, (1 + к)' где р1 — доля дивидендов в прибыли фирмы.
Однако независимо от выбранного аналитиком метода оценки истинной стоимости компании, «...если прогноз денежных потоков неточен или недостоверен, не поможет даже самое аккуратное применение метода чистой приведенной стоимости»9. Целью данной статьи является демонстрация многовариантности денежных потоков при применении на практике модели Миллера-Модильяни. По словам лауреата Нобелевской премии 2006 г. по экономике Эдмунта Фелпса: «.следствие многовариантности — это неопределенность...» 10 и поэтому важной задачей является показать положительную роль метода капитализации инвестиций в разрешении данного вопроса.
С одной стороны, в условиях общеэкономической стабильности и роста дополнительное применение метода капитализации инвестиций может создать впечатление дезориентирующего влияния на аналитиков (оценщиков), которые, будучи уверены в общих будущих успехах, осуществляют поиск наиболее прибыльных и перспективных компаний (выбирая лучших из хороших). Однако в условиях кризиса и падения экономической активности подобная многовариантность является очень полезной, так как прибыльных предприятий практически нет, соответственно, используемые критерии прибыльности явно не позволяют принять однозначно адекватное решение, что может привести к неопределенности.
Сложности мирового финансового кризиса, безусловно, влияют и на российскую экономику. В такой непростой ситуации, когда точно не определены сроки нового роста, необходимы новые методики оценки истинной стоимости компании (в первую
2 Dividend discount model (DDM).
3 Price-earning ratio (PER).
4 По сути своей это не просто модель, а целая школа Миллера-Модильяни, которая и сегодня имеет огромный авторитет.
5 Под прочими равными условиями понимается как минимум заранее определенная и не поддающаяся критике ставка дисконтирования к.
6 McConnell J., Muscarella C. Corporate Capital Expenditure Decisions and Market Value of the Firm // Journal of Financial Economics, 14 July 1985.
7 Jarell G, Lehn K, Marr W. Institutional Ownership, Tender Of-
fers and Long-term Investment // Office of the Chiefs Economist,
Securities and Exchange Commission, April 1985.
8 В. П. Невейкин. Скрытые проблемы методологии фундаментального анализа для оценки истинной стоимости акций // Финансы и кредит. № 41 (329). 2008. С. 49; Капитализация инвестиций как альтернативный способ оценки истинной стоимости акций // Финансы и кредит. № 43 (331). 2008. С. 31.
9 Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес. 2004. С. 105.
10 Вперед, к победе капитализма! (Обвал на Уолл-стрит может нанести американской экономике непоправимый ущерб. Как этого не допустить?). Forbes, декабрь 2008. С. 100. Автор статьи возглавляет Центр изучения капитализма и общества в Колумбийском университете США, а данное выражение является термином известного чикагского экономиста Фрэнка Найта.
х
очередь тех, акции которых котируются на российской фондовой бирже), позволяющие определять оригинальные критерии выбора перспективных объектов для инвестирования. В такой непростой ситуации метод капитализации инвестиций как раз является одним из полезных вариантов решения обозначенной нетривиальной задачи в России.
Общепринятая логика расчета (чистого) денежного потока
В конце 19-го столетия в экономической теории возникла мысль о том, что бухгалтерский показатель прибыли E не всегда может быть адекватной оценкой результативности деятельности предприятия. Мировая интеграция, технический прогресс и многообразие видов деятельности компаний привели с тех времен к расширению схем получения доходов. Расчетная прибыль по своему составу в настоящее время сильно отличается от реальных результатов предприятия, так как в составе затрат значительный удельный вес составляют:
1) неплатежные элементы, прежде всего амортизация;
2) сложные расчеты выполнения нормативов налогового регулирования;
3) возможности бухгалтеров и финансовых управляющих для манипулирования расчетной величиной прибыли в соответствии с текущими и долгосрочными целями компании.
В таких условиях, преодолевая условность бухгалтерской прибыли, формируется задача сопоставления разновременных платежей во времени, которая решается путем расчета денежного потока CF.
Принято считать, что баланс выплат и поступлений денежных средств, связанных с деятельностью компании, приуроченных к определенному периоду времени t , называется (чистым) денежным потоком CF. При этом производимые в данный период времени выплаты называются денежными оттоками COF, а поступления — денежными притоками CIF, т. е.
СР = С1Р - СОР. (3)
Детализированная формула оценки денежного потока в каждый момент времени имеет следующий вид:
СР = (5 - С)(1 - Т) + А ■ Т + БУ - (Сарех + А ГС), (4) где $ — выручка11;
11 При расчете денежного потока, выручка — это произведение ожидаемого натурального объема реализации на соответствующую цену, где обычно источником исходной информации является маркетинг-план и план производства.
С — текущие затраты12;
А — амортизация;
Т — ставка налога на прибыль (в долях);
SV — стоимость ликвидации активов13;
Сарех — капитальные затраты14;
АWC — изменения в рабочем (оборотном) капитале15.
Важнейшим из всех отличием прибыли Е от денежного потока CFявляет тот факт, что в расчете последнего учитываются все затраты — капитальные и текущие, но в то же время в состав текущих затрат не включаются неплатежные элементы себестоимости (амортизация А), т. к. эти элементы не связаны с непосредственными платежами денежных сумм.
По сути, амортизация — это часть выручки от реализации продукции, освобожденная от налога на прибыль и являющаяся в теории прямым источником для простого воспроизводства капитальных активов. В силу этого факта интересно мнение одного из ведущих российских экспертов профессора М. А. Лимитовского: «... если предприятие работает стабильно в устойчивой экономической среде и амортизационного фонда ему достаточно для дополнительных капиталовложений в реновацию фиксированных активов, то можно с некоторой долей условности говорить о том, что в среднем чистая прибыль по своей величине близка к денежному потоку и в приближенных расчетах в отдельных случаях может играть ее роль»16.
В силу высокой условности показателя прибыли Е, когда однозначно даже нельзя заключить, что
CFф Е +А, (5)
последователи школы Миллера-Модильяни вынуждены рассчитывать приведенную стоимость активов, заменив прибыль Е на денежный поток CF.
12 При расчете денежного потока, текущие затраты — это результат подробных калькуляций производственных издержек, материалов, заработной платы и начислений и т. п., где обычно источником информации являются планы производства и финансовые бизнес-планы. Амортизация не включается.
13 При расчете денежного потока стоимость ликвидации активов — это экспертные оценки независимого оценщика (с использованием моделей бессрочной ренты или Гордона). Обычно фундаментальные аналитики допускают данный показатель, равный нулю.
14 При расчете денежного потока капитальные издержки — это количество вновь вводимого оборудования на его цену, сметная стоимость строительства и т. п., где обычно источником информации являются потребности производственного плана.
15 При расчете денежного потока, изменения в рабочем (оборотном) капитале — это разница между текущими активами (запасы, дебиторская задолженность) и текущими пассивами (кредиторская задолженность).
16 Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. Изд. 4-е. М.: Изд-во Юрайт. 2008. С. 24, 25.
Общие принципы формирования отчета об источниках и использовании фондов
Учитывая тот факт, что фактическое применение модели Миллера-Модильяни находит свое отражение в подходе ДС/'дисконтирования именно денежных потоков, а не напрямую показателя прибыли, возникает закономерный вопрос: следует ли использовать в модели капитализации инвестиций показатель инвестиций I или необходимо найти более адекватный, если он существует, денежный поток инвестиций?
Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо поставить себя на место финансового аналитика, который пытается помочь некой компании составить финансовый план развития на следующие 3—5 лет, либо представить себя в роли конкурента данной компании, который планирует ее поглощение или, будучи в статусе банкира, нам нужно понять, стоит ли предоставлять компании кредит. В любом случае, чтобы иметь представление о том, что будет завтра, нам нужно вначале разобраться, что происходит с конкретной компанией сегодня. Очевидно, что самой доступной информацией для анализа является официальная бухгалтерская отчетность, представленная в двух ее главных формах — балансе и отчете о прибылях и убытках.
Баланс — это моментальный «фотографический снимок» активов компании с параллельным отражением источников денежных средств, на которые они куплены. Активы баланса делятся на две большие группы — внеоборотные и оборотные активы. Баланс не показывает их текущей рыночной стоимости, так как бухгалтер просто фиксирует изначальную цену каждого актива, затем, когда дело касается основных средств, ежегодно списывает определенные суммы на амортизацию и т. п. В пассивах баланса отражаются источники денежных средств, которые делятся на собственный капитал и обязательства (табл. 1).
Таблица 1
«Общий вид» балансового отчета
Показатель Период А Периода
0 1 1 - 0
Актив
Внеобортные активы ВАо ВА1 АВА
Оборотные активы 0Ао ОА1 АОА
Сумма активов Хо Х1 АХ
Пассив
Собственный капитал СКо СК1 АСК
Долгосрочный долг ДДо ДДХ АДД
Текущие обязательства ТОо ТО1 АТО
Сумма пассивов Хо Х1 АХ
Отчет о прибылях и убытках — это, по сути, «видеофильм», который показывает, насколько прибыльно компания работала за прошедший год (табл. 2).
Таблица 2
«Общий вид» отчета о прибылях и убытках
Показатель Период 1 Формула расчета
Выручка В
Издержки И
Амортизация А
Валовая прибыль ВП ВП = В - (И + А)
Проценты П
Налоги Н
Чистая прибыль ЧП ЧП = ВП - (П+Н)
Дивиденды Д
Нераспределенная прибыль НП НП = ЧП - Д
На основании балансового отчета и отчета о прибылях и убытках технически несложно построить Отчет об источниках и использовании фондов, который в балансовой форме показывает, откуда компания брала деньги и на что их тратила (табл. 3).
Таблица 3
«Общий вид» отчета об источниках и использовании фондов
Источник
Показатель Период 1 показателя, формула расчета
Источники
Чистая прибыль ЧП См. табл. 2
Амортизация А См. табл. 2
Выпуск долгосрочного АДД См. табл. 1
долга
Выпуск/выкуп акций (+/-) АСК- НП См. табл. 1 и 2
Сумма источников Y
Использование источников
Инвестиции в оборотный АЧОА (ОАх - Щ)
капитал (изменение чистого оборотного капитала) - (ОАо - ТОо)
Инвестиции во внеоборот- АВА См. табл. 1
ные активы
Дивиденды Д См. табл. 2
Сумма при использовании Y
источников
Вариации расчета денежных потоков прибыли и инвестиций (на примере нефтяной компании «ЛУКойл»)
Прогнозирование денежных потоков «... всегда останется делом замысловатым и рискованным»11. На текущем этапе для полноценного выяснения практических различий в методологии расчетов потока прибыли в Модели Миллера-Модильяни и потока
11 Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес. 2004. С. 131.
инвестиций в авторской Модели капитализации инвестиций для оценки истинной стоимости компаний на примере нефтяной компании «ЛУКойл».
Для анализа имеется официальный балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках данной компании, которые уже можно считать достоверными как в управленческом, так и в бухгалтерском аспектах деятельности. Более того, представим, что мы находимся в 2004—2005 гг., а представленная отчетность является как бы нашим прогнозом деятельности «ЛУКойл». Как мы понимаем, данный прогноз при такой постановке вопроса обладает 100 %-ным качеством. Осталось только одно — рассчитать денежные потоки для формирования
истинной стоимости компании. От того, какими они будут, зависит и сама фундаментальная оценка НК «ЛУКойл», а соответственно, и решение об инвестировании в их ценные бумаги.
В подобной ситуации можно рассчитать денежные потоки для трех методов:
• значение CF для оценки компании по методу DCF-анализа;
• значение Е для оценки компании напрямую по модели Миллера-Модильяни;
• значение I для оценки компании по модели капитализации инвестиций.
Формула расчета чистого денежного потока в своей идее на практике опирается на платежный
Таблица 4
динамика разделов балансового отчета «ЛУкойл», млн руб.
Показатель 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.
Актив
Внеоборотные активы 176 991, 363 320 996, 096 415 390, 104 502 003, 570
Оборотные активы 183 819, 031 192 938, 454 208 422, 718 156 553, 876
Активы, всего 360 810, 394 513 934, 550 623 812, 822 658 557, 446
Пассив
Капитал и резервы 236 892, 662 263 953, 835 296 713, 355 328 181, 421
Долгосрочные обязательства 24 814, 976 82 295, 647 85 046, 637 26 441, 244
Краткосрочные обязательства 99 102, 756 167 685, 068 242 052, 830 303 934, 781
Пассивы, всего 360 810, 394 513 934, 550 623 812, 822 658 557, 446
Таблица 5
динамика разделов отчета о прибылях и убытках «ЛУкойл», млн руб.
Показатель 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.
Доходы и расходы по обычным видам деятельности
Выручка от продажи (за минусом НДС, акцизов...) 612 296, 993 693 032, 679 609 821, 837 623 979, 575
Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг 460 350, 908 566 143, 059 489 837, 720 512 028, 603
В том числе начисленная амортизация - 56 137, 174 64 642, 807 71 447, 313
Валовая прибыль 151 946, 085 126 889, 620 119 984, 117 111 950, 972
Коммерческие расходы 56 120, 845 62 080,581 42 410, 038 48 068, 238
Управленческие расходы 8 489, 530 9 269, 041 10 626, 021 11 745, 059
Прибыль (убыток) от продажи 87 335, 710 55 539, 998 66 948, 058 52 137, 675
Операционные доходы и расходы
Проценты к получению 720, 733 13 230, 034 18 747, 300 26 294, 679
Проценты к уплате 2 490, 333 2 378, 700 6 308, 164 4 520, 565
Доходы от участия в других организациях 6 335, 475 10 755, 735 10 726, 395 11 560, 778
Прочие доходы 5839, 993 3117, 582 2284, 817 13 817, 207
Прочие операционные расходы 5 640, 724 8 549, 705 5 942, 705 10 975, 079
Внереализационные доходы и расходы
Внереализационные доходы 540, 692
Внереализационные расходы 3 349, 679
Прибыль (убыток) до налогообложения 89 291, 867 71 714, 944 86 455, 701 88 314, 695
Текущий налог на прибыль - 23 307, 812 - 15 110, 636 - 20 444, 492 - 22 781, 215
Чрезвычайные доходы и расходы
Чистая прибыль 66 326, 909 55 129, 760 65 127, 177 67 191, 723
Дивиденды 23 815, 771 28 068, 587 32 321, 403 35 723, 656
Таблица 6
Расчет классического денежного потока для «ЛУКойл», млн руб.
Показатель 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.
Расчет денежного потока:
Чистая прибыль 66 326, 9о9 55 129, 16о 65 121, 111 61 191, 123
Капитальные издержки - 144 оо4, 133 94 394, оо8 86 613, 466
Изменения в рабочем (оборотном) капитале - - 59 462, 889 - 58 883, 498 - 113 15о,193
Денежный поток, CF Нет - 29 412, 084 29 616, 667 94 329, 050
характер расчетов. Именно поэтому выражение (4) нужно для нашего примера преобразовать в следующий вид, убрав такие не платежные в нашем случае элементы, как А, Т и SV:
С¥ = (5 - С)(1 - Т) - {Сарех + А ГС) =
= ЧП - {Сарех + АWC). (6)
Согласно формуле (6) расчета стандартного чистого денежного потока мы получаем следующий поток CF (табл. 6).
Опираясь на результаты DCF-анализа и логику балансового равенства Е = D +1 в подходе Миллера-Модильяни (см. формулу 1), можно предположить, что при заданном CF = Е и дивидендах D поток инвестиций равен I =Е - D. Фактические значения инвестиций, выведенных из CF, указаны в табл. 1.
Если же опираться только на отчет о прибылях и убытках (см. табл. 5) и на заданные там потоки прибыли Е и дивидендов D, то поток инвестиций I=Е - D будет следующим (табл. 8).
Продолжая логику модели Миллера-Модильяни, нужно при расчете потока прибыли учитывать амортизацию. Модифицированный расчет потока инвестиций в этом случае будет выглядеть следующим образом: I=Е +А - D (табл. 9)
Выполненные расчеты денежных потоков прибыли и инвестиций, несмотря на использование одной и той же информационной базы, сильно различаются и носят явный многовариантный характер. Однако каждый из них имеет право на существование (рис. 1). В идеале они должны давать одинаковую оценку истинной стоимости (несмотря на свою несопоставимость в абсолютном значении), так как должны выравниваться за счет разных ставок дисконтирования.
Однако на практике маловероятно, что эти ставки будут так же сильно варьироваться. Все будет зависеть от предпочтений конкретного аналитика. Так, один будет оценивать истинную стоимость на основании показателя Е +А, следуя концепции Миллера-Модильяни, и его оценка будет самой высокой. Другой же аналитик может использовать модель дисконтирования дивидендов, но его оценка будет на примере НК «ЛУКойл» в разы ниже. Возникает вопрос: какому потоку доверять и какую оценку использовать на практике?
Если полученная информация используется одним аналитиком для принятия внутреннего решения (узкого круга заинтересованных лиц), то вопрос можно в каждом конкретном случае решить одно-
Таблица 7
Расчет потока инвестиций на основании CFи предпосылки Миллера-Модильяни, млн руб.
Показатель 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.
Дивиденды 23 815, 111 28 о68, 581 32 321, 4о3 35 123, 656
Инвестиции, ICF Нет - 57 480, 671 - 2 704, 736 58 605,393
Расчет потока инвестиций на основании предпосылки Миллера-Модильяни, млн руб.
Показатель
2005 г.
2006 г.
2007 г.
2008
Чистая прибыль
66 326, 9о9
55 129, 16о
65 121, 111
61 191,
Дивиденды
23 815, 111
28 о68, 581
32 321, 4о3
35 123,
Инвестиции, 1Е
42 511, 137
27 061, 172
32 805, 773
31 468,
Модифицированный расчет потока инвестиций, млн руб.
Показатель 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.
Чистая прибыль 66 326, 9о9 55 129, 16о 65 121, 111 61 191, 123
Дивиденды 23 815, 111 28 о68, 581 32 321, 4о3 35 123, 656
Амортизация - 56 131, 114 64 642, 8о1 11 441, 313
Инвестиции, 1ЕЛ - 83 198, 347 97 448,580 102 915, 379
Таблица 8
123 656 066
Таблица 9
150 ООО ООО 000,00
100 ООО ООО 000,00
Ю 50 ООО ООО 000,00 0.
-50 ООО ООО 000,00
-100 ООО ООО 000,00
□ Денежный поток, CF Ш Прибыль, £
□ Прибыль плюс амортизация, Е+А Дивиденды, D
□ Инвестиции от денежного потока, ICF
Ш Инвестиции от прибыли, IE
В Инвестиции от прибыли плюс амортизация, IEA
Ретроспективные данные за 2006-2007 гг. по официальной отчетности «Лукойл»
рис. 1. Вариации денежных потоков, прибыли, дивидендов, инвестиций для расчета истинной стоимости компании
Таблица 10
Отчет об источниках и использовании фондов «ЛУкойл»
Показатель 2006 г. 2007 г. 2008 г.
Источники
Чистая прибыль 55 129, 760 65 127, 177 67 191, 723
Амортизация 56 137, 174 64 642, 807 71 447, 313
Выпуск/погашение долгосрочного долга (+/-) 57 480, 671 2 750, 990 - 58 605, 393
Выпуск/выкуп акций (+/-) - 56 137, 174 - 64 689, 060 - 71 447, 313
Сумма 112 610, 431 67 831,913 8 586, 329
Использование
Инвестиции в оборотный капитал - 59 462, 889 - 58 883, 498 - 113750,793
Инвестиции во внеоборотные активы 144 004,733 94 394, 008 86 613, 466
Дивиденды 28 068, 587 32 321, 403 35 723, 656
Сумма 112 610, 431 67 831, 913 8 586, 329
значно. Но можно представить себе ситуацию, когда пользователями данных оценок является широкий круг лиц, а три разных аналитика предлагают свои оценки и при этом они разняться из-за выбранной ими методологии расчета. Хотя такая ситуация внешне может напоминать интеллектуальную конкурентную борьбу среди аналитической информации, на самом деле это будет являться лишь результатом принятых ими ранее разных методологий расчета показателей денежных потоков.
Несмотря на сложившуюся непростую ситуацию, попробуем сравнить потоки согласно логике построения «Отчета об источниках и использовании фондов» (см. табл. 3). На примере НК «ЛУКойл» можно проанализировать отчет об источниках и использовании фондов, данные по которым приведены в табл. 3 (табл. 10).
В табл. 10 показано, что источниками развития компании были не только «прибыль и
амортизация»18, но также «выпуск/погашение» долгосрочного долга и «выпуск/выкуп» акций19. Непосредственно же дивиденды являются не источником развития компании, а направлением для использования привлеченных ресурсов компании, которые сформированы за счет фонда прибыли20. Данный отчет показывает:
1) сколько компания смогла привлечь ресурсов;
2) куда данные ресурсы были направлены. При этом сохраняется балансовое равенство
между источниками и использованием фондов каждый год. На примере НК «ЛУКойл» показано, что, несмотря на рост прибыли, дивидендов,
18 То, что учитывает модель Миллера-Модильяни
19 То, что учитывает авторская модель капитализации инвестиций.
20 Именно поэтому модель дисконтирования дивидендов была подвергнута критике со стороны школы Миллера-Модильяни и упразднена.
120 ООО ООО ООО 00
100 ООО ООО ООО 00
ю >
о.
80 ООО ООО ООО 00
60 ООО ООО ООО 00
40 ООО ООО ООО 00 -
20 ООО ООО ООО 00 -
Рис. 2. Рост прибыли, амортизации и дивидендов на фоне сокращения масштаба системы «источник/использование»
□ Чистая прибыль
□ Амортизация
□ Дивиденды
■ Масштаб «Источники\Использование»
амортизации (что должно характеризовать компанию с самой лучшей стороны), масштаб системы «источник/использование» постоянно уменьшался (рис. 2).
Выводы
Интересны слова Уоренна Баффетта, что «.термин «прибыль» необычайно точен. И когда сумма прибыли подкрепляется положительным заключением аудитора, наивный читатель может решить, что эта цифра так же верна, как число п, вычисленное до десятичного знака после запятой. Но на самом деле прибыль может стать податливой, как пластилин, когда учитывается не чистым на руку руководителем компании. В конце концов, тайное станет явным, но к тому времени крупные суммы денег перейдут из одних рук в другие. В самом деле, значительные состояния в Америке порой делались путем превращения в деньги бухгалтерских миражей... Мы придерживаемся следующего мнения по поводу такой «забытой, но не исчезнувшей» прибыли: совершенно не важно, каким образом она учитывается, самое главное — это владеть и распоряжаться ею в дальнейшем»11.
Опираясь на эти слова, основной логической предпосылкой авторской модели капитализации инвестиций является тот факт, что:
1) для акционера важен не только прямой приток денежных средств от владения акциями в форме дивидендов11, но и их долгосрочная курсовая стои-
мость, зависящая при прочих равных условиях13 от жизнеспособности самой компании к росту;
2) идейным отличием от школы Миллера-Модильяни в выборе критерия перспективности фирмы является не просто факт наличия у нее прибыли Е, которая является важным (и при этом не единственным) источником роста, но непосредственное решение компании о своем дальнейшем развитии, выражающееся в наличии реальных инвестиций I в себя;
3) поток инвестиций I образуется как за счет собственных, так и привлеченных средств компании.
По аналогии с существующим DCF-анализом целесообразно обозначать I как Investment Flow или IF, а саму модель капитализации инвестиций в практическом аспекте ее применения называть Discount Investment Flow или DIF-анализ. Следовательно, формула (2) преобразуется в следующий вид:
^ Pt „ IF,
PV = £
11 Уоррен Баффетт. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями / пер. с англ. Изд. 3-е. М.: Альпина бизнес букс. 1007. С. 105.
11 В ситуации, когда акционера интересуют только дивиденды, данный вопрос однозначно решается в пользу применения метода дисконтирования дивидендов для оценки стоимости компании.
1 - р, (1 + к)' Из всех расчетов потока инвестиций I и ^ наиболее подходящим является пример, основанный на формировании «Отчета об источниках и использовании фондов». Такой подход учитывает все плюсы других методик, но при этом позволяет расширить понимание вложений компании в себя с учетом ее дивидендной политики не только благодаря внутреннему источнику, как прибыль Е в самом ее широком понимании, но и всех форм внешних заимствований, которые направлены непосредственно на инвестиции.
13 Данная оговорка исключает общее состояние экономики, которое может быть негативным и сказываться на курсовой стоимости акций независимо от результатов работы самой компании.
Можно уверенно заключить, что логика метода капитализации инвестиций сама по себе является в условиях благоприятной экономической конъюнктуры полезным дополнительным инструментарием для аналитиков, решающих сложную и необходимую задачу определения истинной стоимости компаний. Однако в условиях мирового финансового кризиса DIF-анализ становится практически единственным, способным на качественно другом уровне оценить истинную стоимость неприбыльной компании.
список литературы
1. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы. СПб.: Питер. 2004.
2. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. М.: Инфра-М. 1996.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Изд. 5-е. М.: Альпина Бизнес Букс. 2008.
4. Жарелл, Ленн, Маар. Институциональная собственность, предложение и долгосрочные инвестиции / Федеральная комиссия по экономике, ценным бумагам и фондовому рынку США. Апрель 1985.
5. Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей. М.: Олимп-Бизнес. 2005.
6. Кендал М. Г. Анализ экономических циклов. Ч. 1: цены // Журнал социальных статистических исследований. 1953. С. 96.
7. Кидуэлл Д. С., ПетерсонР. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги. СПб.: Питер. 2000.
8. Коуплент Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний. М.: Олимп-Бизнес. 2005.
9. Кристенсен К, Кайфман С., Ших В. Душители прогресса // Harvard Business Review, март 2008.
10. Линч П. Метод Питера Линча: стратегия и тактика индивидуального инвестора. М.: Альпина Бизнес Букс. 2008.
11. Лобанов А. А., Чугунова А. В. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. М.: Альпина Бизнес Букс. 2006.
12. МакКонелл, Мускарелла. Капитализация инвестиционных решений и рыночная стоимость компаний // Журнал финансовой экономики. 14 июля 1985.
13. Шарп У. Ф, АлександерГ. Д., Бейли Д. В. Инвестиции. М.: Инфра-М. 2003.
14. Четыркин Е. М. Финансовая математика. М.: Дело. 2001.
15. Якимкин В. Н. Фундаментальный анализ. М.: Омега-Л. 2006.
Нужны статьи
в электронном виде?
На сайте Электронной библиотеки «dilib.ru» собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами.
Доступ к ресурсам библиотеки осуществляется на платной основе: моментальная оплата электронными деньгами, банковской картой, отправкой SMS на короткий номер. Возможны и другие способы оплаты.
Подробности на сайте библиотеки: www.dilib.ru
lib
ДЕНЫ"И@ГТ1СИ1.ГиL II Mastü
V/SA
ilndex
money-yandex-ru
