CC BY
69
МЕСТО ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В СИСТЕМЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
Р.Х. АЙНЕТДИНОВ,
адъюнкт кафедры гражданского права и процесса Московского университета МВД России 12.00.03 — гражданское право; предпринимательское право; семейное право;
международное частное право aynetdinovrh @gmail. com
Научный руководитель заслуженный юрист России, доктор юридических наук, профессор
Т.М. ГАНДИЛОВ
Аннотация. Исследуется вопрос о том, какую нишу занимают производные ценные бумаги в системе ценных бумаг. Анализируются разные классификации последних с выделением производных ценных бумаг, особенно критерии, на которых они строятся. Предложен критерий для обособления производных ценных бумаг — наличие базисного актива в конструкции ценной бумаги. Рассматриваются нормы законодательства, касающиеся видовой и родовой принадлежности производных ценных бумаг.
Ключевые слова: производные ценные бумаги, базисный актив, классификация ценных бумаг, российская депозитарная расписка, опцион эмитента.
THE POSITION OF DERIVATIVE SECURITIES IN THE SYSTEM OF SECURITIES
R.K. AYNETDINOV,
research student of the Civil Law and Procedure Department of Moscow University of the Ministry of Internal Affairs
The summary. What niche do derivative securities occupy in the system of securities is the question that is examined in the article. In pursuing this aim different securities classifications in which derivative securities are distinguished and especially the criteria on which they are based are analyzed. The author comes to the conclusion that all introduced classifications are wrong and suggests his own criterion for isolation of derivative securities — the occurrence of underlying asset in the construction of securities. The provisions of current legislation concerning specific and generic assignment of derivative securities are also considered in the article.
Key words: derivative securities, underlying asset, securities classification, Russian depositary receipt, issuer option.
В последнее время в российской правовой действительности все больше внимания уделяется такому виду ценных бумаг, как производные. И это неудивительно. Во многих развитых странах оборот производных ценных бумаг (далее — ПЦБ) в несколько раз превышает оборот первичных бумаг, что свидетельствует об их колоссальной роли в экономике любого государства. ПЦБ могут стать тем инструментом, с помощью которого России удастся выйти из финансово-экономического кризиса. Для этого необходимо адекватное законодательное регулирование.
С.А. Анесянц обособляет ПЦБ в классификации ценных бумаг в зависимости от целей и стратегии инвестирования. По этому критерию автор разделяет ценные бумаги на три группы. К первой он относит ценные бумаги, отражающие право собствен-
ности (акции). Во вторую — включает ценные бумаги, в той или иной степени являющиеся заемными средствами (облигации, векселя, сертификаты и другие ценные бумаги, за исключением акций). Наконец, третью группу составляют ПЦБ (опционы, варранты)1.
Налицо не только юридическая несостоятельность этой классификации (акции, разумеется, ни при каких обстоятельствах право собственности не отражают), но и непоследовательность ее построения, потому как если и предположить возможность выделения первой группы ценных бумаг, то, например, депозитарные расписки на акции логично было бы отнести к ней, а депозитарные расписки на облигации — ко второй группе. Это же справедливо и для сертификатов, которые почему-то отнесены к бумагам, являющимся заемными средствами.
Обратим внимание на еще одну «экономическую» классификацию. В.А. Галанов считает, что в зависимости от того, на что по преимуществу или целиком распространяется имущественное право, удостоверяемое ценной бумагой, на актив, лежащий в ее основе, или на изменение его цены, ценные бумаги можно разделить на основные (первичные) и производные. К первой группе ученый относит ценные бумаги, которые закрепляют имущественное право на какой-либо актив (товар, деньги), ко второй — бумаги, инкорпорирующие имущественные право, возникающее в связи с изменением цены лежащего в основе этих бумаг актива, т.е. ценные бумаги на какой-либо ценовой актив: на цены товаров (зерно, нефть, золото и т.п.), на цены основных ценных бумаг (фондовые индексы), на цены кредитного рынка (процентные ставки), на цены валютного рынка (валютные курсы) и т.п. В число ПЦБ входят разного рода фьючерсные контракты и свободно обращающиеся опционы2.
Помимо этого, основные ценные бумаги, на взгляд В.А. Галанова, можно разбить на две подгруппы — первичные и вторичные. Первичные бумаги основаны на любых активах, кроме самих ценных бумаг (акции, облигации, векселя). Вторичные же в основе имеют первичные ценные бумаги, т.е. это ценные бумаги на сами ценные бумаги (варранты на ценные бумаги, депозитарные расписки и др.).
Эта классификация является ошибочной как минимум вследствие неверного представления о природе депозитарных расписок и варрантов на ценные бумаги, которые практически общепризнанно считаются ПЦБ3. Эти ценные бумаги по меньшей мере должны быть отнесены к группе производных, что, по сути, полностью нарушит логику классификации. Не очень понятно дело обстоит с товарными опционами и фьючерсами, предполагающими в качестве исполнения по ним реальную поставку, а не денежные расчеты; они в соответствии с критериями классификации В.А. Галанова должны быть отнесены к первичным основным ценным бумагам. Это разделение ценных бумаг на виды не безупречно.
Е.Н. Решетина производит разделение ценных бумаг на собственно ценные бумаги и ПЦБ по такому критерию, как характер прав, удостоверяемых ценными бумагами4. При этом она не уточняет, какими особенностями обладают права, закрепленные ПЦБ, т.е. указание на специфику этих прав, позволяющую отделить ПЦБ от других ценных бумаг, отсутствует в ее работе. И это неудивительно, поскольку таких особенностей нет. Право требования, содержащееся, например, в простом складском свидетельстве, являющемся товарораспорядительной бумагой, т.е. собственно ценной бумагой, ничем по своей юридической природе не отличается от права требования, инкорпорированного в залоговой банковской квитанции, являющейся производной ценной бумагой.
Соответственно, критерий для выделения ПЦБ выбран Е.Н. Решетиной не верно.
Интересна позиция Е.А. Суханова. Он по содержанию удостоверенных ценными бумагами прав выделяет денежные ценные бумаги, закрепляющие право требования уплаты определенной денежной суммы (облигации, чек, вексель), товарораспорядительные, удостоверяющие право на определенные вещи (товары) (закладная, коносамент, складское свидетельство), и корпоративные, выражающие право на участие в делах акционерного общества (акции и их сертификаты). В денежных бумагах обычно инкорпорируются обязательственные права требования, товарораспорядительные бумаги характеризуются вещно-правовым содержанием, а корпоративные выражают корпоративные права. «К названным группам ценных бумаг примыкают производные (дополнительные) ценные бумаги, которые закрепляют правомочия, производные от основных требований, удостоверенных главными основными ценными бу-магами.»5 К таким бумагам автор отнес купоны акций и облигаций, выражающие право на периодическое получение дохода, депозитарные расписки и фондовые варранты.
Е.А. Суханов выделяет ПЦБ по критерию произ-водности требований, удостоверенных ценными бумагами. В связи с таким своеобразным основанием деления, ПЦБ им также называются дополнительными. Такое понимание ПЦБ не соответствует устоявшемуся мнению, согласно которому «...производный характер как черта производных бумаг характеризует не удостоверяемые ими требования, а только их объекты»6. К тому же, если применительно к купонам акций и облигаций классификация, предложенная Е.А. Сухановым, и имеет некоторый смысл в силу существования зависимости между названными бумагами и самими акциями и облигациями (что, однако, не является бесспорным утверждением), то фондовые варранты и депозитарные расписки, удостоверяя абсолютно самостоятельные требования, не вписываются в эту схему.
Удачную классификацию с выделением ПЦБ предложил В.А. Белов. Этот ученый по экономическим функциям, выполняемым ценными бумагами (целям, в которых осуществляется выпуск и приобретение ценных бумаг), разделяет их на: 1) инвестиционные (эмиссионные) — акции, облигации, инвестиционные паи, жилищные сертификаты и др.; 2) торговые (коммерческие, кредитные) — векселя, чеки и др.; 3) товарораспорядительные — коносаменты, складские свидетельства, закладные и др.; 4) производные — депозитарные расписки, сертификаты инвестиционных бумаг, фьючерсы, опционы и др.7
Затем, посчитав вышеприведенную классификацию не вполне отражающей действительность, В.А. Белов на ее основе строит другое разделение
ценных бумаг, вторичное по отношению к классификации на бумаги индивидуальные, бумаги конкретных сделок и серийные, бумаги массовых выпусков. К серийным ценным бумагам автор относит инвестиционные (первоначальные) и ПЦБ, а к индивидуальным — торговые и товарораспорядительные бумаги. Львиная доля инвестиционных и торговых ценных бумаг является денежными бумагами, а меньшая часть бумаг плюс производные и товарораспорядительные ценные бумаги причисляются к товарным.
Классификация В.А. Белова отличается высокой степенью научности и на фоне остальных рассмотренных классификаций выделяется логичностью и системностью. Однако она не лишена ряда недостатков.
Во-первых, сомнительным является то, что критерием классификации, в которой выделяются ПЦБ, служит именно экономическая функция того или иного вида бумаг. Под «флагом» ПЦБ собрались достаточно разнообразные по выполняемым ими функциям и своему экономическому содержанию ценные бумаги. Основная цель, например, депозитарных расписок — обеспечение возможности обращения зарубежных ценных бумаг (в основном корпоративных) на национальном фондовом рынке, т.е. благодаря депозитарным распискам инвесторы какой-либо страны получают доступ к ценным бумагам иностранных компаний, вывоз которых из страны эмитента затруднен или вообще запрещен (при этом издержки, связанные с различием в нормативно-правовом регулировании ценных бумаг в стране эмитента и стране инвестора для последнего исчезают). Депозитарные расписки больше тяготеют к инвестиционным бумагам. Опционы, в свою очередь, служат другой цели — хеджированию (страхованию) хозяйственных рисков, связанных с базисным активом (изменением его цены) этой ценной бумаги, и они являются источником постоянной спекулятивной прибыли для профессиональных участников рынка. Залоговые банковские квитанции, которые В.А. Белов также относит к ПЦБ, по экономической природе походят на товарораспорядительные ценные бумаги8.
ПЦБ выполняют слишком «разношерстные» экономические функции, чтобы объединять их в одну группу по этому критерию.
Во-вторых, В.А. Белов исходит из того, что все ПЦБ являются серийными. Это не соответствует действительности, потому как существуют и индивидуальные ПЦБ. Небиржевую опционную сделку можно совершить путем выдачи опциона (опционного свидетельства). А учитывая, что условия небиржевой опционной сделки, как правило, индивидуальны, т.е. могут быть приспособлены практически к любым специфическим запросам сторон в отличие от биржевой опционной сделки, являющейся унифици-
рованной по определению, то ни о каких серийных опционах (опционных свидетельствах) не может идти и речи. Здесь налицо бумага конкретной сделки, соответственно ПЦБ могут быть как серийными, так и индивидуальными.
В-третьих, В.А. Белов рассматривает ПЦБ как товарные бумаги. Действительно, как правило, базисным активом ПЦБ выступают разные товары (ценные бумаги, нефть, кофе и т.д.), однако исполнение по многим из этих бумаг не предусматривает реальную поставку, а предполагает лишь выплату разницы между ценой, установленной в бумаге, и ценой, сложившейся на рынке в день исполнения. Такие ПЦБ называются расчетными. К ним относится расчетный опцион. Вдобавок кредитные сертификаты (кредитные ноты), которые также относятся к ПЦБ, по своей природе бесспорно являются денежными бумагами. Следовательно, причислять ПЦБ только к товарным бумагам не правильно, среди них есть как товарные ценные бумаги, так и денежные.
Несмотря на все свои достоинства, классификация В.А. Белова имеет и недочеты, причем существенные.
Объект ценных бумаг — это то, на что направлены права из ценной бумаги, т.е. деньги, товар либо участие в управлении в случае акций. Объектом, например, векселя и чека будут деньги, объект коносамента есть товар. Предметом же ценной бумаги будем считать те права, которые она закрепляет. Выделим такое понятие, как базисный актив, под которым понимается некоторое имущество, являющееся основой для конструирования (образования) прав, удостоверяемых некоторыми ценными бумагами. Базисным активом у депозитарных расписок и сертификатов ценных бумаг будут ценные бумаги, у опционов, помимо ценных бумаг, это может быть и другой товар, торговля которым обычно ведется на бирже.
Базисный актив в некоторых случаях может совпадать с объектом ценной бумаги. Так, объектом депозитарной расписки, базисным активом которой являются облигации, выступают сами эти облигации (депозитарная расписка удостоверяет право требования выдачи ценных бумаг, на которые она выпущена), а также выплаты по этим облигация (депозитарная расписка закрепляет право требовать от ее эмитента оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем этой расписки прав, удостоверяемых ценными бумагами, на которые она выпущена). Расчетный опцион же представляет собой ценную бумагу, у которой базисный актив не совпадает с ее объектом. Базисным активом этого вида опциона могут быть ценные бумаги (или иной биржевой товар), а объектом — денежные выплаты.
Базисный актив присутствует исключительно у ПЦБ. Из этого утверждения возникает вопрос: почему товар нельзя назвать базисным активом това-
рораспорядительных бумаг? Ответ будет следующим. Во-первых, сама конструкция ПЦБ предполагает существование некоторого имущества (и являющегося базовым активом), на основании которого строятся права, удостоверяемые ими, т.е. существует некая конструктивная зависимость между этим имуществом и указанными правами. В конструкции же товарораспорядительных бумаг такого не наблюдается. Безусловно, между товаром, являющимся их объектом, и правами, инкорпорированными в этих бумагах, существует корреляция, однако она носит совсем иной характер. Товар в конструкции товарораспорядительных бумаг не будет являться тем фундаментом ценной бумаги, которым он является в ПЦБ. Права, удостоверенные товарораспорядительными бумагами, будут первичнее товара, тогда как у ПЦБ наблюдается противоположная ситуация.
Во-вторых, вещи, являющиеся базисным активом (объектом) ПЦБ, определены родовыми признаками, тогда как вещи, являющиеся объектом товарораспорядительных бумаг, — индивидуальными9. В-третьих, базисным активом могут быть не только вещи, но и имущественные права (у кредитных нот/сертификатов базисным активом являются права требования по кредитному договору). Товарораспорядительные бумаги же связаны исключительно с вещами.
Наиболее удачным критерием для выделения ПЦБ является наличие базисного актива в конструкции ценной бумаги. И по этому критерию вся масса ценных бумаг будет делиться на первоначальные (оригинарные) — ценные бумаги, в конструкции которых отсутствует базисный актив; и производные (деривативные) — ценные бумаги с базисным активом.
Нельзя не обратить внимания на те два вида ценных бумаг, которые повсеместно считаются производными и которые закреплены на законодательном уровне, т.е. официально признаются ценными бумагами в России. Речь идет о российской депозитарной расписке и опционе эмитента. Анализ норм права, устанавливающих их видовую и родовую принадлежность, поможет дать более точную характеристику изучаемому виду ценных бумаг.
Нормы, относящие российскую депозитарную расписку и опцион эмитента к ценным бумагам, содержатся в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг». Ст. 2 причисляет эти бумаги к эмиссионным, т.е. к ценным бумагам, которые согласно все этой же статье характеризуются одновременно следующими признаками: закрепляют совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Законом «О рынке ценных бумаг» формы и порядка; размещаются выпуска-
ми; имеют равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени их приобретения.
Дальнейший анализ норм Федерального закона «О рынке ценных бумаг», касающихся российской депозитарной расписки и опциона эмитента (ст. 2), показывает, что оба вида ценных бумаг являются именными бумагами. При этом ч. 1 ст. 16 содержит следующую норму: «Именные эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться только в бездокументарной форме, за исключением случаев, предусмотренных федеральными законами». Таких исключительных случаев российским законодательством пока не предусмотрено, соответственно все именные эмиссионные бумаги должны выпускаться в бездокументарной форме. Выходит, что опционы эмитента и российские депозитарные расписки являются бездокументарными ценными бумагами.
Существующие сегодня классификации ценных бумаг с выделением ПЦБ основываются на ошибочных критериях. Критерий же, предложенный нами (наличие базисного актива в конструкции ценной бумаги), в наибольшей мере отражает особенности рассматриваемого вида ценных бумаг, а поэтому не может являться неверным.
ПЦБ могут быть как серийными, так и индивидуальными, как товарными, так и денежными. Два вида ПЦБ (опцион эмитента и российская депозитарная расписка), будучи именными эмиссионными бумагами, являются бездокументарными ценными бумагами.
1 Анесянц С.А. Основы функционирования рынка ценных бумаг : учеб. пособие. М., 2004. С. 10—11.
2 Биржевое дело : учебник / под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. М., 2003. С. 52—53.
3 Иванова Е.В. Деривативы. Форвард, фьючерс, опцион, своп. Экономико-правовая квалификация ; 2-е изд., пере-раб. и доп. М., 2007. С. 30—32; Ротко С.В., Тимошенко Д.А. Перспективы развития рынка производных финансовых инструментов (на примере депозитарных расписок) // Юридический мир. 2007. № 12. С. 35; Рынок ценных бумаг : учеб. пособие / под ред. Е.Ф. Жукова. М., 2004. С. 36.
4 Решетина Е.Н. Правовая природа корпоративных эмиссионных ценных бумаг. М., 2005. С. 65.
5 Гражданское право : в 4 т. Т I: Общая часть : учебник / под ред. Е.А. Суханова ; 3-е изд., перераб. и доп. М., 2005. С. 424—425.
6 Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве : учеб. пособие ; 2-е изд., перераб. и доп. ; в 2 т. Т II. М., 2007. С. 413.
7 Там же. Т I. C. 195—197.
8 Там же. Т II. C. 431.
9 Там же. Т II. С. 315—316.
