CC BY
187
К вопросу об определении производных ценных бумаг
Р.Х. Айнетдинов
В условиях мирового экономического кризиса любые финансовые инструменты, способные оказать положительное влияние на экономическую ситуацию, находятся в зоне повышенного внимания. К числу таких инструментов, безусловно, относятся производные ценные бумаги (далее — ПЦБ), развитый рынок которых является показателем ведущих мировых держав. В России данный рынок находится лишь в процессе становления. Для ускорения же данного процесса требуется адекватное законодательное регулирование, разработка которого невозможна без гражданско-правовых исследований ПЦБ.
Настоящая статья посвящена такой немаловажной теме, как определение ПЦБ. Этот вопрос, как будет показано ниже, вызывает серьезные трудности.
Проведем небольшой анализ имеющихся определений ПЦБ. Сразу отметим их скудное количество, причем даже доктринальных, о нормативно-правовых и говорить не приходится. Единственное (в российском законодательстве) нормативное определение ПЦБ содержалось в абз. 5 п. 3 Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденного Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г. № 781, и звучало следующим образом: это любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу акций, облигаций или государственных ценных бумаг. И хоть в настоящее время это Положение утратило силу2, данная в нем дефиниция до сих пор является очень распространенной среди исследователей, уделяющих свое внимание ПЦБ. Однако несмотря на свою популярность, упомянутое определение, на наш взгляд, не соответствует действительности.
Признак производности ценных бумаг, по мнению разработчиков названного Положения и всех исследователей, их поддержавших, заключается в том, что одни ценные бумаги, закрепляя права на другие ценные бумаги, зависят от последних, так сказать, берут от них свое происхождение; ПЦБ понимаются как «ценные бумаги на ценные бумаги». «.. .Производные бумаги отличаются... тем, что в основании их выдачи всегда лежит сделка с ценными бумагами, чем предопределяется производный характер объекта требований, заключенных в производных бумагах (базисного актива) от ценных бумаг, составляющих предмет соответствующей сделки»3.
1 СП РСФСР. 1992. № 5. Ст. 26.
2 СЗ РФ. 1999. № 52. Ст. 6399.
3 Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве: Учебное пособие по специальному курсу. Изд.-е 2-е, перераб. и доп. В 2-х т. Т. II. М., 2007. С. 419.
На наш взгляд, обозначенное понимание ПЦБ является слишком узким. Ведь чем отличается, например, опцион на ценные бумаги от опциона на иностранную валюту? В конструкции никаких отличий нет. Так почему же первый, имея своим базисным активом ценные бумаги, будет относиться к ПЦБ, а второй, базисным активом которого служит иностранная валюта, — нет? Такое разделение, основывающееся только на разнице в базисном активе, с нашей точки зрения, абсолютно неоправданно. Тем более что непонятно, к какому виду причислять ценные бумаги, базисным активом которых являются не ценные бумаги, а другое имущество. Получается, нужно специально создать еще один вид ценных бумаг, к которому будут относиться такие бумаги. По нашему мнению, в этом нет никакой необходимости.
Вид базисного актива ПЦБ не является их отличительной чертой, и их про-изводность заключается совсем не в том, что они происходят от других ценных бумаг, права на которые удостоверяют. Особенность ПЦБ будет состоять в самом наличии базисного актива и особой зависимости между ним и правами удостоверяемыми ПЦБ. Иными словами, производность от базисного актива — вот характерный момент ПЦБ. Учитывая сказанное, ничто не мешает тому, чтобы базисным активом ПЦБ служили не только ценные бумаги, но и другой биржевой товар и даже имущественные права.
Согласно п. 4 Положения о производных ценных бумагах, утвержденного Постановлением Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь от 4 февраля 2002 г. № 02/П4, базисным активом ПЦБ вообще может быть фондовый индекс, ценная бумага, движимое имущество либо стандартизированные услуги. Учитывая, что, в соответствии с п. 3 этого же Положения ПЦБ, это ценные бумаги, предоставляющие права и (или) устанавливающие обязанности по покупке или продаже базисного актива, по меньшей мере странным выглядит отнесение к базисному активу фондовых индексов и стандартизированных услуг. Первые ни в каком случае не могут быть объектом гражданских прав, а вторые не являются объектом купли-продажи.
Теперь обратимся к доктринальным определениям. М. Перова определяет ПЦБ как финансовые контракты, оценивающиеся на основе стоимости исходных активов или отражающих их состояние финансовых показателей, таких как курсы иностранных валют, процентные ставки, биржевой курс акций и биржевые индексы5. Абсурдность этого определения налицо. Как ценные бумаги могут быть контрактами, т. е. соглашениями/договорами, абсолютно неясно. Неясно и то, каким образом такие «контракты» могут оцениваться, когда совершенно очевидно, что у контракта нет собственной цены. И если уж на то пошло, то необходимо рассматривать связи между текущей рыночной ценой актива контракта и его будущей ценой, которая, несомненно, связана с текущей. Вообще дефиниция ПЦБ М. Перовой больше походит на определение производных финансовых инструментов, но даже в таком ракурсе ее вряд ли можно назвать удачной.
4 Официальный сайт Министерства финансов Республики Беларусь / http://www.minfin.gov.by/ гтепиМерагїатеп^аксепЬ/ (дата обращения: 05.02.2012).
5 См.: Перова М. Производные ценные бумаги в американской практике регулирования // Хозяйство и право. 1997. № 10. С. 137.
А.Б. Фельдман производными называет такие ценные бумаги, стоимость которых зависит от стоимости других базисных показателей6. Такое определение, как нам кажется, также является неверным. Следует заметить, что цена любого актива, например товара общего потребления, всегда есть производная от цен составляющих его компонентов, и в этом случае любой актив можно представить как производный инструмент, что, естественно, не будет правильным.
Другое определение дает В.А. Галанов: «Производные ценные бумаги — это класс ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего актива»7. Помимо того что данная дефиниция (как и предыдущие) явно носит сугубо экономический характер8 (что, конечно же, абсолютно неудивительно, принимая во внимание экономическую направленность источника цитирования), в связи с чем совсем не отражает интересующего нас юридического аспекта ПЦБ, она страдает и содержательным недостатком. Речь идет о том, что анализируемое определение оставляет за своими рамками ряд ценных бумаг, считающихся производными. Это и российские депозитарные расписки, и сертификаты эмиссионных ценных бумаг, и кредитные сертификаты (ноты). Названные ценные бумаги, абсолютно не имея своей целью «извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего актива», тем не менее являются производными.
Во втором издании учебника «Рынок ценных бумаг» В.А. Галанов отказывается от термина «производные ценные бумаги» и вводит хотя и близкое, но, на наш взгляд, неравнозначное понятие «вторичные ценные бумаги», под которыми ученый понимает ценные бумаги, представляющие собой имущественное право на другие ценные бумаги и/или на доход от них9.
В другой своей работе В.А. Галанов уже приравнивает ПЦБ к вторичным ценным бумагам, достаточно странным образом определяя их как ценные бумаги, удостоверяющие договор, согласно которому их владельцу предоставляются их эмитентом определенные права по отношению к другим ценным бумагам данного эмитента10. Из недостатков данной дефиниции отметим, что, во-первых, ценная бумага не может удостоверять договор; во-вторых, мало того что эта дефиниция не охватывает ПЦБ с иным, нежели ценные бумаги базисным активом, так она оставляет за рамками такие ценные бумаги, как российские депозитарные расписки (хотя их и сам В.А. Галанов относит к ПЦБ, причем в этой же работе) и опционные свидетельства на ценные бумаги. Дело в том, что эмитентом названных бумаг является одно лицо, а права они удостоверяют
6 См.: Фельдман А.Б. О производных финансовых инструментах // Финансы. 1998. № 11. С. 45.
7 Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. М., 2000. С. 207.
8 Вообще, определений (как, впрочем, и литературных источников), рассматривающих ПЦБ с такого угла зрения, существенно больше (хотя, как отмечалось, и их немного), чем юридических дефиниций ПЦБ. Такое положение вещей объясняется тем, что на сегодняшний день основным объектом внимания является именно экономическая, финансово-практическая сторона ПЦБ, юридическая же, а если быть точнее, гражданско-правовая (а не возникает никаких сомнений, что ПЦБ в первую очередь объект регулирования именно гражданского права) сущность ПЦБ, к сожалению, исследуется крайне редко, что является как причиной, так и следствием правового вакуума в этой сфере.
9 См.: Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. 2-е изд., перераб. и доп. М., 2004. С. 34.
10 См.: Галанов В.А. Производные финансовые инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: Учебник. М., 2002. С. 35.
на ценные бумаги совершенно другого лица. В.А. Галанов по непонятным причинам пренебрег этим известным фактом в последнем из приведенных нами определений.
М.А. Толчинский представляет свою версию определения ПЦБ. По мнению указанного автора, ПЦБ — это обращающиеся на биржевом рынке ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу акций, облигаций, фьючерсных, опционных, форвардных контрактов11. Как видно, М.А. Толчинский взял за основу своей дефиниции определение ПЦБ, данное в Положении о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, и добавил в него несколько элементов: характеристику ПЦБ как обращающихся исключительно на биржевом рынке, а также три новых объекта ПЦБ — фьючерсные, опционные, форвардные контракты, при этом исключив из объектов государственные ценные бумаги. Названную характеристику мы считаем неверной. ПЦБ могут быть не только серийными, но и индивидуальными ценными бумагами, а это значит, что они обращаются и вне бирж. Что же касается новых объектов ПЦБ, то нам не очень понятно, каким образом контракты, т. е. договоры/соглашения, могут являться объектом купли-продажи прав на покупку или продажу.
Е.Г. Хоменко в своем определении ПЦБ вообще ограничил последние ценными бумагами, удостоверяющими право их владельца только на приобретение первичных ценных бумаг12.
Определение, предложенное Д.В. Соловьевым и И.А. Фроловой, сводится к тому, что ПЦБ — это ценные бумаги, удостоверяющие право их держателя на некий базовый актив, каковым могут быть эмиссионные ценные бумаг, денежные средства, включая процентный доход по ним, товар на складе и товар в пути13. Но такое определение может быть применимо практически ко всем ценным бумагам. Так, и облигацию, и коносамент, и складское свидетельство можно отнести к производным ценным бумагам.
Странное определение ПЦБ дает Е.В. Агапеева. На ее взгляд, «...под производной ценной бумагой следует понимать ценный документ (или такую ценную бумагу), который удостоверяет право его законного владельца реализовать возможность закрепленного в нем права на приобретение материального актива (некоего объекта гражданского права)»14. Главным признаком производности является закрепление ПЦБ не субъективного права на материальный актив, а «закрепление права на право», считает Е.В. Агапеева.
По нашему мнению, указанный автор необоснованно усложняет конструкцию ПЦБ. И мало того что нет никакой объективной необходимости вводить понятие «право на право», так еще и понятие это совершенно неприемлемо для российского гражданского права. Если же убрать из анализируемого определе-
11 См.: Толчинский М.А. Правовое регулирование биржевых сделок на фондовом рынке: Дисс. ... к.ю.н. М., 2007. С. 120.
12 См.: Хоменко Е.Г. Депозитарные расписки в банковской практике // Банковское право. 2010. № 1. С. 34.
13 См.: Соловьев Д.В., Фролова И.А. Производная ценная бумага в законодательстве США и России // Рынок ценных бумаг. 2000. № 6. С. 44.
14 Агапеева Е.В. Ценные бумаги как объекты гражданского оборота по законодательству России и США (сравнительно-правовой аспект): Дисс. ... к.ю.н. М., 2006. С. 108-109.
ния «закрепление права на право», то перед нами по сути окажется дефиниция, предложенная Д.В. Соловьевым и И.А. Фроловой, между прочим, критикуемая самой Е.В. Агапеевой.
Представляет интерес определение ПЦБ В.А. Белова. Под ними автор понимает серийные ценные бумаги, предметом которых являются права, удостоверяемые серийными ценными бумагами, либо сами серийные ценные бумаги. «Более пространно, — пишет В.А. Белов, — производные ценные бумаги можно также определить как серийные ценные бумаги, удостоверяющие права из некоторого количества серийных ценных бумаг определенного выпуска, либо право — сперва секундарное, а затем субъективное, или сразу субъективное (требование) — на некоторое количество серийных ценных бумаг определенного выпуска или на денежную сумму в размере стоимости некоторого количества серийных ценных бумаг определенного выпуска»15.
Первым делом отметим следующее. Мы уже говорили, что мнение об исключительно серийности ПЦБ и о том, что их объектом могут быть только другие ценные бумаги, является, на наш взгляд, ошибочным, поэтому не будем на этом останавливаться. Рассмотрим другие элементы определения В.А. Белова.
Отдельного внимания заслуживает обозначенная в анализируемой дефиниции возможность ПЦБ удостоверять права из некоторого количества серийных ценных бумаг. То есть, по мнению В.А. Белова, существуют такие ПЦБ, которые «.вообще не воплощают в себе самостоятельных прав, а являются формой инкорпорации прав, удостоверенных ценными бумагами, составляющими их базовый актив»16. При этом автор указывает, что с передачей ПЦБ такого вида происходит переход прав, закрепляемых ценными бумагами, являющимися базисным активом этих ПЦБ. Таким образом, указанные ПЦБ заменяют права из своего базисного актива (не ценные бумаги, представляющие собой этот актив, а именно права из них).
К ПЦБ на права (так их называет В.А. Белов) ученый относит сертификаты эмиссионных ценных бумаг, конвертируемые ценные бумаги и депозитарные расписки.
Рассмотренная позиция В.А. Белова, безусловно, представляет интерес с научной точки зрения, но, как нам кажется, она частично не соответствует действительности. Чтобы доказать это, обратимся к сертификату эмиссионных ценных бумаг.
В схеме отношений, возникающих по поводу выпуска и обращения сертификатов эмиссионных ценных бумаг (в отличие от российских депозитарных расписок, в случае которых между, скажем так, реальным субъектом прав из представляемых ценных бумаг и обязанным по таким бумагам лицом стоит посредник, назовем его номинальным субъектом прав из представляемых бумаг, юридически одновременно являющимся и обязанным лицом, противостоящим владельцу расписки, и владельцем представляемых бумаг, которому противостоит их эмитент), отсутствует третье лицо — их эмитентом является все тот же эмитент эмиссионных ценных бумаг, на которые этот сертификат и выпущен. А из этого следует, что представляемые сертификатом ценные бумаги,
15 Белов В.А. Указ. соч. С. 408.
16 Там же. С. 419.
как и указывал В.А. Белов, перестают, по сути, быть ценными бумагами, будучи депонированными и из-за этого теряя свойственную им легитимационную функцию. Их же место занимает сертификат, как раз и удостоверяющий права из них. Однако помимо указанных прав сертификат закрепляет как минимум еще одно право — право требования получения взамен его соответствующего количества представляемых ценных бумаг. Данный факт не отражен в определении В.А. Белова: при перечислении прав, которые могут быть инкорпорированы в ПЦБ, автор использует союз «либо» вместо необходимых «и/или».
Проанализировав определение ПЦБ В.А. Белова, мы приходим к выводу, что оно имеет не вполне адекватный определяемому понятию характер. И дело тут даже не в перечисленных недочетах, дело в том, что дефиниция автора, как нам кажется, не отражает в должной мере производности ПЦБ. Такое определение, по нашему мнению, должно быть более обобщенным, но при этом все же указывать на сущностные отличия ПЦБ от других видов ценных бумаг.
Итак, рассмотрев различные определения ПЦБ, мы так и не смогли найти более или менее подходящую дефиницию, которая в необходимом ключе отражала бы особенности этого вида ценных бумаг. Как мы видели, многие определения страдали узостью объектов ПЦБ, которые в основном сводились только к другим ценным бумагам. Как уже отмечалось, причиной такой ошибочной точки зрения служит определение ПЦБ, содержавшееся в Положении о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР. И несмотря на то, что указанное Положение уже достаточно давно утратило юридическую силу, дефиниция, закрепленная в нем, до сих пор продолжает накладывать отпечаток на исследования в области правового регулирования ПЦБ. Это, конечно же, связано с тем, что названное определение является на сегодняшний день единственным нормативным определением ПЦБ, когда-либо существовавшим в российском (не говоря уже о советском) праве. То есть все дело в молчании законодателя на предмет ПЦБ, его нежелании уделить должного внимания этому важнейшему виду ценных бумаг, объемы оборота которых в России с каждым днем увеличиваются. Однако этот правовой вакуум не может продолжаться до бесконечности.
В сложившейся ситуации мы позволим себе предложить собственное определение ПЦБ, которое если не станет в ближайшее время нормативным, то хотя бы, надеемся, послужит основой для него. Производные ценные бумаги — это ценные бумаги, удостоверяющие права, объем и характер которых определяется некоторым имуществом, лежащим в основании таких ценных бумаг (базисным активом).
