CC BY
52
ЮРИДИЧЕСКИЕ НАУКИ ^g^
Актуальные проблемы гражданского права и процесса
ЮРИДИЧЕСКИЕ КЛАССИФИКАЦИИ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Р.Х. АЙНЕТДИНОВ,
старший ревизор Контрольно-ревизионного управления ГУ МВД России по г. Москве Научная специальность: 12.00.03 — гражданское право; предпринимательское право;
семейное право; международное частное право E-mail: [email protected] Научный руководитель: доктор юридических наук, профессор, Заслуженный юрист Российской Федерации Т.М. Гандилов
Аннотация. Рассматривается вопрос классификации одной из самых неоднозначных разновидностей ценных бумаг — производных бумаг. Анализируются уже имеющиеся классификации данного вида ценных бумаг, указываются их сильные и слабые стороны. На основе проведенного анализа делается попытка построения как основной классификации производных ценных бумаг, критерием которой выступает вид базисного актива, так и второстепенных.
Ключевые слова: производные ценные бумаги, классификация, базисный актив, российская депозитарная расписка; сертификаты ценных бумаг.
JURIDICAL CLASSIFICATIONS OF DERIVATIVE SECURITIES
R.H. A YNETDINOV,
the senior auditor of Control and auditing management of GU Ministry of Internal Affairs of Russia across Moscow
Annotation. The article is devoted to the classification of the one of the most complex type of securities — derivative securities. The author analyzes existent classifications of the latter, points out their strengths and weaknesses. On the basis of the carried out analysis an attempt to build the major (criterion of which is the type of underlying asset) and minor classifications of derivative securities is being made.
Keywords: derivative securities; underlying asset; securities classification; Russian depositary receipt; securities certificates.
В условиях мирового экономического кризиса любые финансовые инструменты, способные оказать положительное влияние на экономическую ситуацию, находятся в зоне повышенного внимания. К числу таких инструментов относятся производные ценные бумаги (далее — ПЦБ), развитый рынок которых является показателем ведущих мировых держав. В России данный рынок находится лишь в процессе становления. Для ускорения же данного процесса требуется адекватное законодательное регулирование, разработка которого невозможна без гражданско-правовых исследований ПЦБ.
Настоящая статья посвящена такой немаловажной теме как классификация ПЦБ. Этот вопрос, несмотря на относительно небогатое видовое разнообразие ПЦБ, вызывает определенные трудности.
В связи с практически полным отсутствием юридической литературы, посвященной ПЦБ, мы обнаружили всего несколько классификаций этих бумаг, и все они принадлежат перу В.А. Белова, современного цивилиста, которому уже удалось стать классиком гражданского права. Вот, что он пишет по этому поводу: «Предпринимаемые ниже попытки построения классификаций производных ценных бумаг фактически являются первыми литературными опытами такого рода»1. Перейдем, собственно, к самим классификациям. Их всего три.
Классификационный критерий первой и основной сводится к соотношению ПЦБ с их базовым активом. Выделяются три группы ПЦБ:
1) бумаги, удостоверяющие право требовать передачи, либо выдачи (предоставления) самого базового актива (бумаги на бумаги);
2) бумаги, удостоверяющие право требования уплаты стоимости базового актива в денежном выражении (бумаги на деньги);
3) производные бумаги, в которых инкорпорированы те же самые права, что удостоверены ценными бумагами, составляющими их базовый актив (бумаги на права)2.
По мнению автора, данная классификация ярчайшим образом показывает различное юридическое содержание, присущее тем или иным видам ПЦБ, предоставляя возможность увидеть, в чем заключается ценность каждого из них. К первой группе В.А. Белов причисляет квитанции и расписки о выдаче ценных бумаг, опционы на покупку, фьючерсы, фондовые варранты, свопы3, ко второй — опционы на продажу, ну и, нако-
1 Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве: учеб. пособие по специальному курсу; 2-е изд., перераб. и доп. В 2-х т. Т. II. М., 2007. С. 423.
2 Там же.
3 Что касается фондовых варрантов и свопов, то первые мы, как и В.А. Белов, считаем разновидностью опционов, а вторые, с нашей точки зрения, подобно фьючерсам, являются биржевой сделкой.
ЮРИДИЧЕСКИЕ НАУКИ
Актуальные проблемы гражданского права и процесса
нец, к третьей — сертификаты акций, конвертируемые ценные бумаги, депозитарные акции и расписки.
ПЦБ третьей группы отличаются от бумаг первой и второй групп; они представляют собой инструменты, легитимирующие своих владельцев в качестве субъектов прав по ценным бумагам, являющимся их базисным активом. С выпуском ПЦБ на права, бумаги, входящие в их базисный актив, практически перестают быть ценными бумагами: они хранятся у эмитента ПЦБ на права и могут быть истребованы у последнего в случае возврата ПЦБ; т.е. у ценных бумаг, составляющих базисный актив ПЦБ, обособляется один из обязательных компонентов формальной легитимации их обладате-лей—возможность фактического владения ими и, соответственно, возможность их предъявления. Для владения и предъявления выпускаются ПЦБ на права. Их законный держатель является субъектом всех тех прав, которые имел бы законный держатель бумаг, являющихся базисным активом таких ПЦБ. «Это — наивысшая (пока) степень выражения в рассматриваемых документах свойства их «производности»4.
Таким образом, считает В.А. Белов, первичные ценные бумаги с момента их депонирования в целях создания базисного актива для появления ПЦБ на права прекращают бытие в качестве ценных бумаг и существуют только как документы, подтверждающие основательность выпуска рассматриваемых ПЦБ. Их же место занимают эти самые ПЦБ, закрепляющие такие же права, какие и дальше могли бы удостоверяться первичными бумагами, если бы последние продолжили свое бытие5.
На наш взгляд, мнение В.А. Белова, что депозитарные акции и расписки являются «бумагами на права» неверно. Если очертить схему отношений, возникающих по поводу выпуска и обращения этих ценных бумаг, ошибочность такой позиции становится очевидной.
Итак, существует владелец российской депозитарной р асписки, ее эмитент и эмитент представляемых ценных бумаг, т.е. бумаг, составляющих базисный актив российской депозитарной расписки. При этом владелец расписки, как правило, имеет отношения только с ее эмитентом, соответственно, аналогичная ситуация и у эмитента представляемых ценных бумаг. Таким образом, эмитент российской депозитарной расписки есть связующее звено между ее владельцем и эмитентом представляемых ценных бумаг. В этой ситуации представляемые ценные бумаги существуют в качестве ценных бумаг и даже выполняют легитимационную функцию. Они легитимируют эмитента р оссийских депозитарных р асписок
в качестве субъекта прав из них. Именно эмитент расписок, числящий на своем счете представляемые ценные бумаги, является надлежащим образом легитимированным владельцем представляемых ценных бумаг и может реализовать права в них закрепленные. Владельцы же расписок не являются обладателями прав из представляемых бумаг. Они будут субъектами прав требования, удостоверенных самими расписками и являющихся производными от прав, инкорпорированных в представляемых ценных бумагах, но не идентичные им. Такие права имеют самостоятельный характер. Да и обязанным лицом для владельца расписки будет именно ее эмитент, но никак не эмитент представляемых ценных бумаг.
Таким образом, российские депозитарные расписки все-таки не могут удостоверять права из некоторого количества серийных ценных бумаг, а значит и не могут быть отнесены к «бумагам на права».
Говоря же о сертификатах эмиссионных ценных бумаг, заметим, что они удостоверяют права из ценных бумаг, составляющих их базисный актив. Однако, помимо названных прав, такие сертификаты закрепляют и право требования получения взамен их соответствующего количества представляемых ценных бумаг. Выходит, что сертификаты эмиссионных ценных бумаг относятся не только к «бумагам на права», но и к «бумагам на бумаги».
Анализируя классификацию В.А. Белова далее, укажем следующее. Даже если считать конвертируемые ценные бумаги производными6, то, на наш взгляд, их место в первой группе, так как они в своем изначальном виде не удостоверяют прав бумаг, в которые превратятся после конвертации, иначе и не было бы смысла в том, чтобы их конвертировать. В третью же группу, руководствуясь логикой В.А. Белова, можно было бы отнести временные свидетельства на не полностью оплаченные акции и залоговые банковские квитанции, потому как вполне можно представить себе ситуацию, в которой владелец этих бумаг использует права, закрепленные в ценных бумагах, на которые они выданы7. Од-
4 Там же. С. 424.
5 Там же. С. 454.
6 Мы не причисляем их к таковым, так как полагаем, что конвертация — это второстепенная характеристика некоторых ценных бумаг, закрепляющих помимо субъективных прав и определенное секундарное право. Соответственно, критерии для выделения производных и конвертируемых ценных бумаг различны.
7 Для регистрации в качестве участника общего собрания акционеров или для получения дивидендов достаточно представить какой-либо из двух названных видов ПЦБ акционерному обществу — эмитенту представляемых ими акций. Об этом пишет и сам В.А. Белов (Белов В.А. Указ. соч. С. 433.), но почему-то не учитывает это в своей классификации.
- -Я. -
ЮРИДИЧЕСКИЕ НАУКИ
Актуальные проблемы гражданского права и процесса
нако, указанные ПЦБ опять-таки помимо прав из ценных бумаг, составляющих их базисный актив, удостоверяют и другие права. К «бумагам на деньги», т.е. во вторую группу, мы бы также отнесли кредитные ноты.
Вдобавок, учитывая наше мнение, что базисным активом ПЦБ могут быть не только сами ценные бумаги, отметим, что первую группу было бы неплохо переименовать в «бумаги на биржевые товары». И в нее входили бы две подгруппы: «бумаги на собственно биржевые товары» и «бумаги на бумаги».
Итак, не вызывает никаких сомнений тот факт, что рассматриваемая классификация В.А. Белова представляет большую научную ценность, причем не только по причине своего новаторства, того, что она является первой ступенькой, от которой будут отталкиваться все последующие исследователи, но и в связи со своей оригинальностью, с тем, что в ней чувствуется основательность, фундаментальность и сила мысли ее автора. Но несмотря на это, мы не можем не замечать присущие ей недостатки, а поэтому нас все еще ожидают поиски «основной классификации ПЦБ».
В качестве критерия второй классификации В.А. Белов выбрал функции, ради которых выпускаются и приобретаются ПЦБ. По этому критерию автор выделяет следующие группы ПЦБ:
1) заменители инвестиционных ценных бумаг (временные — свидетельства, квитанции и расписки в приеме базового актива в залог, к учету или на хранение; постоянные — депозитарные акции и расписки, сертификаты эмиссионных ценных бумаг);
2) предшественники инвестиционных бумаг (конвертируемые ценные бумаги);
3) отчуждательные деривативы, к которым ученый относит ПЦБ, закрепляющие требование продать инвестиционные бумаги, являющиеся их базисным активом, либо уплатить стоимость базового актива (опционы, фьючерсы, фондовые варранты, свопы).
По мнению В.А. Белова, такая классификация дает возможность осуществить логичное исключающее повторений изучения всех разновидностей ПЦБ8.
На наш взгляд, данная классификация также не вполне корректна. ПЦБ — это настолько сложные инструменты рынка, что они обладают не одной, и не двумя равнозначными функциями. Поэтому их сложно классифицировать по указанному критерию даже экономисту, не говоря уже о юристах. И потом, как нам кажется, любая классификация ПЦБ по экономическим функциям, оставляющая за своими рамками то, ради
чего задумывались многие производные бумаги, то, что послужило лейтмотивом при их создании, — хеджирование рыночных рисков, заранее обречена на провал.
И, наконец, по содержанию (более общему и абстрагированному от юридической науки), на взгляд В.А. Белова, ПЦБ делятся на:
1) чистые;
2) гибридные (соединяющие в себе элементы производных бумаг двух и более разновидностей);
3) межродовые — это, по сути, инвестиционные ценные бумаги с элементами производных9.
Итак, попробуем построить свои классификации ПЦБ. Учитывая, что главным отличительным признаком производных бумаг является наличие в их конструкции базисного актива, мы считаем, что критерием основной классификации ПЦБ должен быть вид этого самого базисного актива. В таком случае все ПЦБ будут делиться на:
1) бумаги, базисный актив которых составляют биржевые товары (опционы на покупку/продажу того или иного биржевого товара) (здесь можно выделить подгруппу ПЦБ, активом которых будут сами же ценные бумаги, причем таких производных бумаг большинство — это и депозитарные расписки, и сертификаты эмиссионных ценных бумаг, и опционы на покупку/продажу ценных бумаг, и залоговые банковские квитанции, и временные свидетельства на не полностью оплаченные акции);
2) бумаги, у которых в качестве базисного актива выступают права (эту группу можно разделить на две подгруппы: производные бумаги с базисным активом в виде:
а) корпоративных прав (депозитарные расписки на акции, сертификаты акций, залоговые банковские квитанции на акции, временные свидетельства на не полностью оплаченные акции);
б) имущественных прав (депозитарные расписки на облигации, сертификаты облигаций, залоговые банковские квитанции на облигации (вместо облигаций могут выступать и другие ценные бумаги), кредитные ноты (сертификаты).
Большое количество ПЦБ одновременно имеет два базисных актива. Это связано с тем, что они, помимо требований выдать ценные бумаги, составляющие их актив, либо непосредственно закрепляют права представляемых бумаг, либо содержат права, обеспечивающие реализацию прав, удостоверяемых ценными бумагами. Соответственно, все ПЦБ можно разделить на имеющие один базисный актив и имеющие два базисных актива.
8 Белов В.А. Указ. соч. С. 424, 425.
9 Там же. С. 425.
ЮРИДИЧЕСКИЕ НАУКИ
Актуальные проблемы гражданского права и процесса
Предлагаем построить классификацию, связанную с видом базисного актива, но исключающую повторение одного и того же вида ПЦБ в разных выделяемых группах. В первую группу будут входить ПЦБ, одним из базисных активов которых всегда будут являться ценные бумаги (депозитарные расписки, сертификаты эмиссионных ценных бумаг, залоговые банковские квитанции, временные свидетельства на не полностью оплаченные акции, опцион эмитента). Во вторую группу отнесем ПЦБ, базисным активом которых могут быть ценные бумаги (опционы на покупку или продажу биржевых ценностей). В третью группу войдут ПЦБ, в качестве базисных активов которых не могут выступать ценные бумаги (кредитные ноты (сертификаты)).
Также все ПЦБ можно классифицировать по виду объекта. По этому критерию производные бумаги делятся на:
1) ПЦБ, объектом которых являются биржевые товары (кроме ценных бумаг) — опционы;
2) ПЦБ с ценными бумагами в роли объекта (сюда войдут все рассматриваемые нами ПЦБ, кроме кредитных нот (сертификатов);
3) ПЦБ с объектом в виде денежных выплат (расчетные опционы, кредитные ноты (сертификаты), депозитарные расписки, временные свидетельства на не полностью оплаченные акции, залоговые банковские квитанции, сертификаты эмиссионных ценных бумаг (последние два вида будут относиться к этой группе, когда их базисный актив будут составлять ценные бумаги, предусматривающие денежные выплаты);
4) производные бумаги, в качестве объекта которых выступает участие в управлении акционерного общества (депозитарные расписки на акции, сертификаты акций, залоговые банковские квитанции на акции и временные расписки на не полностью оплаченные акции). Несложно заметить, что многие ПЦБ имеют не один, и не два, а некоторые даже все четыре вида объектов, отсюда и такое большое количество повторов в выделенных группах.
По предмету все ПЦБ можно разбить на:
1) удостоверяющие исключительно обязательственные права (опционы, кредитные ноты (сертификаты), залоговые банковские квитанции на облигации, депозитарные расписки, сертификаты эмиссионных ценных бумаг (кроме сертификатов акций));
2) и на те, которые, помимо обязательственных прав, удостоверяют и корпоративные права (залоговые банковские квитанции на акции, сертификаты
акций и временные свидетельства на не полностью оплаченные акции).
Рискнем построить классификацию ПЦБ, основанную на таком признаке, как экономическая функция:
1) ПЦБ — заменители ценных бумаг. Сюда отнесем депозитарные расписки и сертификаты эмиссионных ценных бумаг. Оба этих вида ПЦБ изначально задумывались для того, чтобы заменить базисные активы, на которые они выдавались. В случае с депозитарными расписками — для возможности приобретения (упрощения процедуры осуществления прав) представляемых ценных бумаг, как правило, зарубежных, в случае с сертификатами эмиссионных ценных бумаг — для облегчения оборота представляемых ценных бумаг путем замены большого количества бумаг, на которые они выдаются, одним сертификатом;
2) кредитные ПЦБ. В эту группу войдут залоговые банковские квитанции и временные свидетельства (расписки) на не полностью оплаченные акции. Оба этих вида ПЦБ были изобретены для кредитования их владельцев, в случае с залоговой квитанцией — путем выплаты денежных средств, возврат которых обеспечивается залогом ценных бумаг, в случае же с временным свидетельством на не полностью оплаченные акции — путем рассрочки платежа за приобретенные акции. То, что данные ценные бумаги могут заменить свой базисный актив, на наш взгляд, является второстепенной, в своем роде дополнительной, «бонусной» функцией;
3) хеджирующие ПЦБ. К третьей группе припишем опционы и кредитные ноты (сертификаты), которые создавались для страхования от экономических рисков с помощью фиксации цены покупки/продажи биржевого товара (опцион), перераспределения риска невыплаты должника по кредитному договору между эмитентом и владельцами кредитных нот (сертификатов).
И напоследок попробуем классифицировать не все ПЦБ, а только основную их группу — производные бумаги, базисным активом которых являются ценные бумаги. По эмитенту такие ПЦБ делятся на:
1) выпущенные эмитентом базисных ценных бумаг (сертификаты эмиссионных ценных бумаг, опционы эмитента, временные свидетельства на не полностью оплаченные акции);
2) выпущенные иным лицом (не являющимся эмитентом базисных ценных бумаг) (депозитарные расписки, все остальные виды опционов, залоговые банковские квитанции).
