CC BY
176
1211201 - 2004
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
МЕХАНИЗМ, ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ IPO
B.Н. ЕДРОНОВД, доктор экономических наук, проректор по научной работе
C.B. Рязкооа
Нижегородский коммерческий институт
IPO — Initial Public Offering — это первичное публичное размещение компанией своих ценных бумаг, как правило обыкновенных акций.
Значительная часть истории IPO связана с американским фондовым рынком. Большинство первичных размещений происходит именно там. По статистике за последние двадцать с лишним лет число американских компаний, преобразующихся б публичные, в среднем составляло более одной в день. С 1980 по 2001 гг. американскими компаниями было привлечено $488 млрд, или в среднем $78 млн на одно IPO [1].
Аналог первичному публичному размещению акций можно обнаружить еще в дореволюционной России. Законом «Положение о компаниях на акции» от 1836 г. разрешалась торговля ценными бумагами за наличные. В частности, через биржу могла проводиться открытая подписка на новые выпуски акций, что близко по своей сути к современному IPO. Так, возникшее в 1857 г. Главное общество российских железных дорог разместило акции на 75 млн руб. [1].
С распадом СССР и по мере развития в стране рыночных институтов тема привлечения капитала путем выпуска акций и выставления их на открытые торги снова обрела актуальность.
В настоящий момент только пять российских компаний провели IPO. «Вымпелком», «Мобильные ТелеСистемы» и «Вимм-Билль-Данн Продукты питания» разместили АДР третьего уровня на Нью-Йоркской фондовой бирже, а РБК «Информационные системы» и концерн «Калина» — на российских биржах. Причем акции РБК присутствовали как на ММВБ, так и на и РТС, в то время как акции концерна «Калина» были представлены только на ММВБ. На российском рынке также раз-
местилась компания «Аптечная сеть 36,6», при этом она продавала уже существующий пакет акций, поэтому данный выпуск не совсем корректно называть первичным размещением акций. Такие же размещения в 1996 г. организовывала инвестиционная фирма OJIMA для ОАО «Торговый дом ЦУМ» и ОАО «Манежная площадь».
Почему одни компании выбирают для размещения американские фондовые рынки, а другие отечественные? С одной стороны, размещая свои акции за границей, компания может получить более высокую оценку своему бизнесу. Развитая инфраструктура и высокая ликвидность подталкивают компании к такому решению. С другой стороны, выход на зарубежный рынок связан с большими затратами, а для мелких и средних фирм сейчас достаточно денег российского фондового рынка, чтобы достичь справедливой цены. Если сравнить РБК и «Вимм-Биль-Данн», то увидим значительные отличия между этими двумя компаниями. Капитализация ВБД составляет около $1 млрд, в то время как у РБК — лишь около $100 млн: разница более чем десятикратная [2]. В России достаточно много высококачественных мелких и средних компаний, которые слишком малы, чтобы размещать свои акции за границей, но представляют собой хороший вариант на внут-рироссийском рынке.
Остановимся более подробно на механизме первоначального публичного размещения. IPO является длительным процессом и обычно занимает несколько месяцев (табл. 1).
Таким образом, без учета подготовительной работы сама процедура 1РО может растянуться до полугода.
Рассматривая механизм IPO, необходимо также упомянуть о способах определения цены
Таблица 1
Механизм процедуры IPO и его этапы
Этап Событие Пояснение Время
1 Принятие решения о выпуске | ценных бумаг На этом этапе компания: s разрабатывает оптимальную организационную структуру (например, выделить или продать часть непрофильных активов); V внедряет эффективную схему мотивации топ-менеджеров компании; S совершенствует работу совета директоров (возможно, в его состав войдут независимые директора); s установливает прочный контакт с инвестиционными банками (возможно, будущими андеррайтерами компании); S проводит аудит финансовой отчетности (РБК проводило аудит за предыдущие 2 года) До 2-х лет
2 Формирование команды Эмитенту для размещения ценных бумаг необходимо привлечь следующих участников: S инвестиционный банк; s юридическую фирму; S агентство по связям с общественностью. На дальнейших этапах к основным участникам подключаются другие: инвестиционные банки, банк-депозитарий, принтеры, государственные регулирующие органы и фондовые биржи. Взаимодействие с ними осуществляют основные участники команды 2 недели
3 Комйлексная проверка эмитента (due dilligence) Процедура due diligence представляет собой независимую экспертизу эмитента, проводимую либо андеррайтером и его юристами, либо привлеченными со стороны консультантами. Целью данной процедуры является подтверждение сведений, указанных в проспекте эмиссии и написании его окончательного варианта, а также в проверке всех остальных аспектов и показателей деятельности эмитента 2-3 месяца
4 Разработка и подача проспекта эмиссии в регистрирующие органы и на фондовую биржу Предварительный вариант проспекта эмиссии (инвестиционный меморандум) рассылается потенциальным участникам торгов (членам синдиката андеррайтеров и покупателям). В инвестиционном меморандуме отсутствует информация, непосредственно связанная с ценой размещения (выручка от продажи акций, комиссионные андеррайтеру, объем эмиссии). Вместо окончательной цены выпуска обычно указывается диапазон цен) 2-3 недели
5 Формирование синдиката андеррайтеров Синдикат андеррайтеров формируется из инвестиционных банков, отвечающих двум основным критериям: S наличие широкой клиентской базы из потенциальных инвесторов; * хорошая команда аналитиков. Большую роль в процессе размещения играют публикации аналитических обзоров с оценкой будущего размещения, в том числе реальности цены размещения 1-2 недели
6 Разработка схемы размещения на биржах Эмитент совместно со своими консультантами (в первую очередь, с андеррайтером) должен решить, нужно ли требовать при проведении IPO предварительного депонирования денежных средств со стороны инвесторов или нет. В соответствии с этим выделяют две схемы размещения ценных бумаг: S размещение на условиях предварительного депонирования денежных средств и ценных бумаг; S размещение без предварительного депонирования 2 месяца
7 Проведение road show Road show — информационно-рекламная компания, представляющая собой серию презентаций и встреч с потенциальными инвесторами в различных городах. Благодаря road show инвесторы могут узнать полную историю компании, познакомиться с ее менеджерами и собственниками, увидеть детальный план развития бизнеса и понять направление использования капитала, который компания планирует привлечь. В ходе встреч с потенциальными инвесторами заполняется книга заявок. Андеррайтер, который называет примерный объем размещения и диапазон цены за акцию, получает предварительные сведения о том, сколько акций и по какой стоимости инвесторы готовы купить 1-2 недели
8 Размещение акций и подведение итогов Данный этап включает: s определение цены размещения; S размещение на биржах; s регистрация отчета о результатах выпуска (эмитент должен представить в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска ценных бумаг не позднее 30 дней после окончания размещения) [4]. После размещения акций на бирже эмитент передает ценные бумаги андеррайтеру и получает денежные средства от их размещения (за вычетом комиссионных андеррайтеру) 2-3 недели
Примечание. Время указано по итогам размещения IPO компании «РБК», по данным журнала РЦБ [2].
размещения. Существуют два способа определения цены размещения:
■ фиксированная цена (определяется Советом директоров, известна до начала размещения и постоянна в течение дня);
■ цена, определяемая в ходе аукциона. Имеется достаточно большое количество
вариантов определения фиксированной цены. Например, она может быть указана в долларах или привязана к какому-либо экономическому показателю. Соответственно, каждый день может устанавливаться новая цена или эта цена рассчитывается на основании предварительных заявок покупателей. В случае определения цены в ходе аукциона ее величина неизвестна до момента окончания аукциона.
Существует несколько основных типов аукционов, различающихся следующими параметрами:
■ типом подаваемой покупателем заявки. Заявки могут быть двух видов — лимитированные (в которых покупатель указывает желаемую цену приобретения) и рыночные (покупатель указывает только сумму, которую хотел бы потратить на приобретение данных ценных бумаг, соглашаясь с любой ценой, которая сложится в результате аукциона);
■ видны ли заявки на покупку всем участникам торгов или только андеррайтеру (открытый/закрытый аукционы);
■ принципом определения цены, по которой удовлетворяются заявки на покупку. Это может быть удовлетворение по «цене отсечения»*, назначаемой эмитентом совместно с андеррайтером после сбора всех заявок, или по средневзвешенной цене. Существенной чертой аукциона является
возможность для андеррайтера измерить объем спроса на выпуск и, следовательно, определить цену выпуска более точно. Ценообразование по методу аукциона характерно для мелких американских IPO и приобрело невероятную популярность среди европейских первичных выпусков.
В 1990-е гг. популярность аукционного ценообразования росла по всему миру, в частности, в Европе и в Южной Америке, где правительство не лимитирует возможности выпусков. В Азии, где особенно распространены ограничения, переход на аукцион происходил медленно. В большинстве стран андеррайте-
* Цена отсечения — это цена, при которой и выше которой эмитент и андеррайтер готовы разместить ценные бумаги
ры используют смешанный метод — аукцион применяется при размещении акций среди институциональных инвесторов и метод фиксированной цены — при размещении акций среди частных инвесторов [5].
Итак, процедура IPO достаточно длительная и затратная. Почему же фирмы так стремятся осуществить публичное предложение ценных бумаг?
Фирмы становятся публичными по многим причинам. Во-первых, компании могут привлечь капитал на более выгодных условиях благодаря публичным рынкам. Например, развивающиеся интернет-компании смогли в свое время найти на открытом рынке более дешевые финансовые ресурсы, поскольку инвесторы многого ожидали от их продуктов. Однако некоторые фирмы, осуществляя IPO, выпускают небольшое количество акций и в действительности не нуждаются в увеличении капитала. Примером может служить IPO Microsoft.
Microsoft установила одну из причин выхода компаний на публичный рынок в целях обеспечения ликвидности акций, поскольку ранее менеджеры и другие инсайдеры, получая в виде вознаграждения акции, могли оказаться на руках с неликвидными инвестициями. Следуя этой идее, акции публичных компаний выглядят привлекательнее в сравнении с частными фирмами и позволяют нанимать лучших работников. Публичность означает, что владельцы, инвесторы, старые и новые менеджеры могут легко избавляться от акций фирмы и диверсифицировать свои портфели.
Дополнительным преимуществом публичности является то, что цены на открытых рынках являются ценным информационным ресурсом для менеджеров компании. Каждый день инвесторы покупают и продают акции и, таким образом, высказывают свои суждения о будущем фирмы. Хотя рынок не является непогрешимым, он может быть полезен в качестве проверки реальностью. Например, менеджеры могут всерьез задуматься над тем, что после объявления об увеличении видов деятельности компании наблюдалось падение цен на акции их компании. Падение цены акции показывает, что большинство инвесторов и аналитиков имеют неблагоприятное мнение о планах фирмы и предполагают, что расширение не оправдается.
Наконец, некоторые менеджеры считают, что IPO является хорошим способом заявить
о себе. После прохождения листинга на национальной фондовой бирже имя компании становится узнаваемым и она получает доверие со стороны покупателей, поставщиков и работников.
Однако первичное публичное размещение ценных бумаг имеет и ряд недостатков. Основным недостатком привлечения средств с помощью IPO являются высокие затраты на подготовку и реализацию данного процесса. На этапе подготовки публичного размещения компании необходимо оплатить услуги аудиторов, юристов, PR-агентства, провести road show. По завершении процедуры компания выплачивает вознаграждение андеррайтеру. Затраты непосредственно на само размещение рассмотрены на примере РТС и представлены в табл. 2.
Итак, прямые затраты на IPO могут быть весьма значительными и составляют обычно 10 — 15 % от объема выпуска [5]. Однако существуют также не менее важные дополнительные затраты. Цена, по которой инвестиционный банк размещает выпуск, на 10 — 15 % ниже цены вторичного рынка, на котором впоследствии акции будут продаваться. Таким образом, в сумме все издержки по IPO могут превысить 25 % от общей стоимости публичного предложения.
Становясь публичной, фирма сталкивается также с затратами, которых не несут частные фирмы. Публичные компании должны предоставлять удостоверения о передаче доверенностей (доверенности, по которым держатели акций передают право голоса другой стороне), квартальные и годовые отчеты. Они также должны проводить собрания акционеров и поддерживать связь с институциональными
инвесторами и аналитиками. К тому же информация, раскрытая для акционеров, становится доступной и конкурентам, которые могут определить слабые места компании.
Поскольку публичная корпорация более прозрачна, чем частная компания, она вынуждена делать многие вещи по всем правилам или вообще не делать их. Например, Дженсен и Мерфи (США, 1990 г.) выдвинули идею о необходимости раскрытия вознаграждений менеджеров публичных компаний, вынуждая компании не платить менеджерам слишком много [3]. К тому же акционеры могут оказывать давление на менеджеров, заставляя их нести социальную ответственность при выборе инвестиций. Например, под давлением акционеров компании привлекают инвестиции из Южной Африки, несмотря на расовую дискриминацию, или избегают применения ядерной энергии.
Резюмируя сказанное можно выделить основные преимущества и недостатки IPO. Преимущества IPO: лучший доступ к рынкам капитала; выигрыш акционеров в ликвидности; обретение объективной рыночной оценки бизнеса (капитализации); рост доверия со стороны потребителей, поставщиков и работников. Недостатки IPO: дороговизна; длительность процесса; издержки на поддержку связи с акционерами; • доступ конкурентов к раскрытой информации;
давление общественности. Еще одним ключевым моментом первичного публичного предложения является его недооцен-
Статья затрат РТС Другие площадки
1. Допуск ценных бумаг к размещению, в том числе: ■ плата за проведение экспертизы документов; ■ плата за допуск к размещению ООО От $ 7 500 От $ 3 000 $4 500 - 10 000
2. Прохождение процедуры листинга: ■ плата за проведение экспертизы документов; ■ плата за включение ценных бумаг в Котировальные листы 1-го, 2-го уровней; ■ плата за поддержание листинга ценных бумаг, в год 0 0 0 Цена договорная 50 000 / 30 000 руб. 15 000 / 10 000 руб.
3. Комиссионный сбор с продавца (без НДС) 0,00375 % - для облигаций; 0,00875 % - для акций 0,02 %
4. Хранение ценных бумаг (глобального сертификата) в расчетном депозитарии, в месяц 0 От 80 000 руб.
Источник: http://www.rts.ru
Таблица 2
Стоимость услуг инфраструктурных организаций по проведению IPO
Таблица 3
Рост цен акций в первый день размещения за период с 1975 по 2003 гг.
Год Количество IPO* Средний рост котировок в первый день, % Суммарная выручка", млн дол. США
1975 12 - 1,5 262
1976 26 1,9 214
1977 15 3,6 127
1978 20 11,2 209
1979 39 8,5 312
1980 75 13,9 934
1981 197 6,2 2 366
1982 82 10,6 1 064
1983 522 9,0 И 323
1984 222 2,6 2 841
1985 216 6,2 5 492
1986 485 5,9 16 349
1987 344 5,6 13 069
1988 129 5,4 4 181
1989 120 7,9 5 402
1990 \ 113 10,4 4 480
1991 288 11,7 15 771
1992 397 10,0 22 204
1993 507 12,7 29 257
1994 416 9,7 18 300
1995 465 21,0 28 872
1996 666 16,5 42 479
1997 484 13,9 33 218
1998 319 20,0 35 112
1999 490 69,1 65 460
2000 385 55,4 65 677
2001 81 13,7 34 368
2002 71 8,5 22 220
2003 67 12,3 10 114
1975-1979 112 5,7 1 124
1980-1989 2 392 6,8 63 021
1990-1999 4 145 20,9 295 153
2000-2003 604 39,5 132 379
1975-2003 7 253 17,6 491 677
http://bear.cba.ufl.edu/ritter
*Не учтены предложения с ценой размещения менее 5 дол. США и АДР. "Данные приводятся без учета инфляции.
ка. Исследователи различных стран заметили, что среднее IPO недооценено. Ученые в основном определяют недооценку как превышение цены закрытия над ценой открытия в первый день торгов. Рост цен американских акций в первый день размещения показан в табл. 3.
Из табл. 3 видно, что недооценка IPO составляла около 6 % с 1975 по 1989 гг., 20 % в 1990-х гг. и до 40 % в начале нового тысячелетия.
С одной стороны, недооценка IPO невыгодна компании, поскольку при более высокой цене выручка от размещения была бы больше. С другой, недооценка приносит
и свои преимущества, так как впоследствии курс акций растет, что увеличивает имидж компании и облегчает дальнейшее привлечение капитала.
Спрос на IPO как один из возможных способов финансирования компаний находит отражение в общемировых тенденциях развития рынков капитала, к которым можно отнести:
диверсификацию финансовых рисков и растущую популярность инвестиций в стабильно развивающиеся зарубежные компании;
конкурентную борьбу между биржами за
привлечение зарубежных компаний к участию в своих листингах; рост числа и размеров негосударственных пенсионных фондов, которые осуществляют инвестиции в корпоративные ценные бумаги.
Таким образом, IPO становится все более популярным не только за рубежом, но и в России. Некоторые аналитики даже предсказывают российский бум IPO, хотя, на взгляд авторов, это несколько преждевременно — отечественные компании пока слишком закрыты и не имеют достаточно средств на необходимую подготовку.
Список литературы
1. Первичное размещение акций. Путеводитель по рынку профессиональных услуг /
Авторы-составители Е. Карасюк, П. Шура, Ю. Савина. — М.: Альпина Паблишер, 2003. - С. 25. - С. 31.
2. Первое IPO в России — новые технологии на фондовом рынке //Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 14. - С. 32.
3. Крупные компании будут осуществлять IPO на Западе, средние и мелкие — в России //Рынок ценных бумаг. — 2002. — № 9. - С. 48.
4. Постановление ФК ЦБ от 18.06.03 «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».
5. Grinblatt М., Titman S. Financial markets and corporate strategy, 2nd ed // McGraw-Hill, Inc. - 2002. - P.77-87.
Реклама в журналах Издательского дома «Финансы и Кредит»
Мы гарантируем для Вас:
S Оперативное размещение S Гибкую систему скидок S Индивидуальный подход S Особые условия для рекламных агентств. Ваши выгоды очевидны, потому что у нас: S Самые низкие цены
S Широкая профессиональная аудитория по всей территории России и СНГ S Оперативная публикация рекламы осуществляется в необходимые Вам сроки S Высокая эффективность рекламы проверена временем.
Реклама в наших журналах ~ прямой путь к конечному потребителю!
Тел./факс: 8(095) 237-86-57
8(095) 237-86-59 http:Wwww.financepress.ru
8(095) 959-69-79 E-mail: post@fmancepress.ru
