CC BY
1156
КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ
ВАК 08.00.10 Г.И. ХОТИНСКАЯ
д.э.н., профессор кафедры «Финансовый менеджмент» Финансового университета
Е.И. ШОХИН
к.э.н., профессор, зав. кафедрой «Финансовый менеджмент» Финансового университета
КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ: ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ1
1. Корпоративные финансы как результат эволюции финансовой науки
Корпоративные финансы - результат развития финансовых знаний, начиная со второй половины ХХ в. В качестве исходного момента их теоретического оформления выступает трансформация понятия «финансы», которое долгое время трактовалось исключительно в контексте публичных финансов.
Появление термина «финансы» непосредственно связано с развитием товарно-денежных отношений в XV-XVI вв., когда государственная казна отделилась от казны европейских монархов2. Это обусловило необходимость формирования управленческих регламентов, которые определяли бы порядок формирования бюджетных доходов и расходов, регулировали бы государственные долги, эмиссию, денежное обращение и т.п. На протяжении нескольких столетий термин «финансы» означал государственные финансы, и лишь в ХХ в. на стадии зрелости экономики рыночного типа термин распространился на различные уровни управления, включая внутрихозяйственный. В результате, вплоть до середины ХХ в. теоретическое оформление финансов как науки вписывалось в рамки классической теории финансов, в которой в качестве доминанты выступало государство. Со второй половины ХХ в. формируется неоклассическая теория финансов, где в качестве доминанты выступают частные финансы - финансы компаний и рынков капитала [3, с. 607-611].
Современные корпоративные финансы - развитая область знаний с мощным аналитическим инструментарием, финансовой математикой и диверсифицированными реинжиниринговыми технологиями, что позволяет компаниям позиционировать себя не только в качестве автономных и самодостаточных организаций, но и в качестве органичной и неотъемлемой составляющей рыночной среды.
Несмотря на относительную молодость теории корпоративных финансов, её отдельные элементы имеют давнее прошлое. Так, в экономически развитых странах уже во второй половине Х1Х в. успешно развивались такие предшественники этой науки, как финансовый анализ (в США), финансовые вычисления (в Германии), «коммерческие вычисления» или «коммерческая арифметика» (в России).
История их становления не слишком продолжительна (наиболее полный обзор её выполнен Дж. Хориганом), хотя можно ссылаться на различные точки отсчёта, поскольку сама идея анализа с помощью относительных показателей зародилась давно -ещё Евклид за 300 лет до новой эры упоминал в своих трудах об анализе с помощью коэффициентов. Что касается приложения этой идеи к оценке финансового состояния, большинство западных историков полагают, что это произошло во второй половине XIX в. и обусловлено двумя причинами.
Первой причиной было бурное развитие корпораций как основной формы организации бизнеса,
1 Выполнено в рамках Тематического плана НИР Финансового университета 2010 г.
2 Вместе с тем, отдельные авторы, например, профессор Гейдельбергского университета Карл Рау утверждают, что уже в ХШ-ХГУ вв. термин «финансы» употреблялся в контексте обязательной уплаты денег.
корпоративные финансы
в результате чего произошло разделение функций владения и оперативного управления.
Второй причиной было усиление значимости финансовых институтов, играющих ключевую роль в обеспечении компаний капиталом, в том числе посредством кредитования. Для минимизации рисков таких операций возникала потребность в оценке кредитоспособности заёмщика (его способности вернуть заёмные средства) и его рентабельности (возможности выплатить проценты). Это обусловило появление со временем базового набора финансовых коэффициентов.
В России в конце XIX века появление «коммерческих вычислений» или «коммерческой арифметики» во многом было связано с ослаблением позиций купеческого сословия, равнодушного к коммерческому образованию, и развитием капитализма. Перспективность нового направления высоко оценили российские предприниматели, организовавшие на рубеже XIX-XX столетий 150 дорогостоящих коммерческих школ, которые лишь на 1,5 % финансировались государством.
Анализ баланса - составная часть финансового анализа и балансоведения. Интересно отметить, что инициатором в развитии этого направления финансового анализа выступили не учёные, а практики. По свидетельству Роя Фоулка (Roy A. Foulke), начиная с 70-х гг. XIX в. некоторые коммерческие банки в США стали требовать от своих клиентов, обращавшихся за кредитами, предоставления финансовой отчётности, а в 90-е гг. эта практика распространилась на большинство банков. Благодаря этому резко увеличился объём финансовой информации, доступной для сравнительного анализа. Поначалу этот анализ подразумевал несистематизированное сопоставление отдельных показателей, затем в анализе начали использовать группы взаимосвязанных агрегатов и, наконец, стали пытаться выявлять и анализировать пропорции между отдельными показателями. В досоветской России популяризацией анализа баланса, как важнейшего направления экономического анализа, и его развитием активно занимались А.К. Рощаховский, А.П. Рудановский, Н.А. Блатов, И.Р. Николаев и др.
В эпоху строительства планового социалистического хозяйства анализ баланса и финансовые вычисления были трансформированы в анализ хозяйственной деятельности, который представлял собой, главным образом, технико-экономический анализ с выхолощенной финансовой природой. Суть анализа состояла в реализации схемы «план-факт», что было мало полезным. Зачастую такой анализ назы-
вали «посмертным». В последние годы анализ хозяйственной деятельности, адаптированный к современности отечественными авторами, развивается в России под названием «Теория экономического анализа».
Основы анализа в совокупности с теорией менеджмента и теорией финансов составили сердцевину финансового менеджмента, а затем и корпоративных финансов.
Гносеологическое исследование1 теории корпоративных финансов позволяет сделать вывод, что концептуально она сформировалась на основе:
- базовых концепций финансового менеджмен-та2 (концепции компромисса между риском и доходностью, теории ожидаемой полезности, концепций денежного потока, временной стоимости/ценности денег, стоимости и структуры капитала, гипотезы эффективности рынка капитала, концепций асимметричности информации, агентских отношений, альтернативности затрат/результатов, функционирующего предприятия) и их эволюции;
- моделей оценки финансовых инструментов (модель оценки доходности финансовых активов, теория портфеля или концепция диверсифицированного портфеля, модель оценки опционов, модели оценки акций и облигаций на основе их доходности, модель оценки финансовых активов с учётом систематического риска, арбитражная теория ценообразования и др.);
- теорий экономического роста, обусловивших появление идеологии стоимостного управления (VBM-концепции) со всеми её разновидностями и трактовками (концепции «повышения стоимости бизнеса», «ценности фирмы»3, ценностно-ориентированного управления, цепочки факторов создания стоимости, ключевых факторов стоимости бизнеса, SVA, EVA, CVA, CFROI, EBM, MVA, RCF, CFA, EBO, FEVA, RAVE и др.);
- трансформации финансового поведения и мышления индивидов, собственников, менеджеров от экономического рационализма, до теорий поведенческих финансов (теория перспектив, теория поведения инвесторов, теория шумовой торговли, теория эффективности операций трейдера и др.) и эмпирических закономерностей («эффект толпы» или «эффект информационного каскада», «эффект дня недели», «иллюзия контроля», «эффект оформления», «эффект капкана», парадокс Алле и многие другие) [1, с. 40-75].
В настоящее время корпоративные финансы -развитая область знаний с мощным аналитическим инструментарием, финансовой математикой и ди-
1 Гносеология - теория познания.
2 Наличие базовых концепций - признак самостоятельной области знаний, учебной и научной дисциплины. Совокупность базовых концепций определяет сущность науки и придаёт ей конструктивистские рамки.
3 Близкие по содержанию теории появились в русскоязычной литературе под разными названиями во многом вследствие переводных особенностей. Английское слово «value» переводилось на русский язык словами «стоимость» (стоимость компании, что порождает ассоциацию с понятием затрат) и «ценность».
верифицированными реинжиниринговыми технологиями, что позволяет компаниям позиционировать себя не только в качестве автономных и самодостаточных организаций, но и в качестве органичной и неотъемлемой составляющей рыночной среды.
2. Модели измерения и управления корпоративными финансами
Многолетний опыт исследования корпоративных финансов позволяет сделать вывод, что вслед за странами с развитым рынком, в новом тысячелетии в России формируется финансовая модель измерения и управления корпоративными финансами. На сегодняшний день она получила распространение лишь в крупных (как правило, публичных) компаниях с масштабными целями и задачами в длительных временных горизонтах, ориентированных, в том числе на зарубежных инвесторов. Однако происходящие в таких компаниях изменения могут указывать вектор системных трансформаций на микроуровне в обозримом будущем.
Финансовая модель приходит на смену учётной модели измерения и управления корпоративными финансами и кардинально отличается от неё по ряду критериальных признаков [4, с. 8-19].
В качестве теоретической основы учётной модели выступает монетарная и вещественная концепции капитала, в соответствии с которыми капиталом является всё, что приносит доходы. Эти базовые концепции капитала органично сочетаются с концепцией «экономического человека»1, в рамках которой рациональность и стремление максимизировать полезность - специфическая черта индивида, определяющая его поведение и мышление, и экономическим рационализмом2, который способствовал зарождению в начале 70-х гг. теории «рациональных ожиданий»3.
Финансовая модель измерения и управления корпоративными финансами концептуально базируется на финансовой концепции капитала, в соответствии с которой капитал приносит доход/прибыль в том случае, если стоимостная оценка чистых активов (собственного капитала) на конец периода превышает их сумму на начало периода. Эта концепция капитала - результат развития экономического рационализма, с одной стороны, и поведенческих финан-
сов - с другой. Последние акцентируют внимание на иррациональности поведения индивидов. Они не только объясняют многие реалии финансового рынка, но и позволяют предсказать его развитие, а также разрабатывать эффективные рыночные стратегии.
Расхождения в теоретической основе учётной и финансовой моделей измерения и управления корпоративными финансами обусловливают кардинальные отличия в целях и задачах. В рамках учётной модели в качестве целеполагания компании выступает бухгалтерская прибыль во всех её проявлениях (валовая, операционная, чистая) при всей её условности, поскольку бухгалтер оперирует начисленными величинами в соответствии с принятой учётной политикой. При этом он игнорирует упущенные возможности, не учитывает текущее изменение цен на уже имеющиеся ресурсы, абстрагируется от рыночных оценок, факторов внешней среды и интересов многих заинтересованных лиц. В финансовой модели бухгалтерская прибыль рассматривается как виртуальная величина, поскольку бухгалтерские доходы и расходы - результат приведения хозяйственных операций к одному периоду времени, они не равны денежным поступлениям и выплатам, т.е. связаны с движением денежных средств опосредованно. Это делает бухгалтерскую прибыль условной величиной. В качестве целевой доминанты в финансовой модели выступает рост корпоративной стоимости как условие максимизации богатства собственников. Компании могут дифференцироваться в критериях достижения этой цели (EVA, SVA, CVA, CFROIи т.д.), но главное для компании - это приращения, прежде всего, приращение её рыночной стоимости.
В качестве основного источника информации для диагностики результативности деятельности компании в учётной модели используется финансовая отчётность, по которой оценивается состояние активов и пассивов, а также их динамика и обороты бизнеса. При всех проблемах с финансовой прозрачностью российских компаний такие оценки более достоверны, чем иные эмпирические наблюдения и формализованные модели с многочисленными абстракциями, но они ориентированы на прошлые, преимущественно краткосрочные периоды. Предсказать будущие тенденции по ретроспективному анализу хотя бы в среднесрочных периодах можно
1 Предполагается, что термин «экономический человек» ввёл в научный оборот А. Маршалл, но образ «экономического человека» был сформирован ещё А. Смитом, который охарактеризовал его следующим образом:
• личный интерес индивида играет определяющую роль в мотивации его экономического поведения;
• в условиях рынка личный интерес балансируется с общественным через механизм «невидимой руки рынка»;
• экономический субъект компетентен в собственных делах, относящихся к вопросам экономики;
• главная цель хозяйственной деятельности экономического человека в условиях рынка - максимизация прибыли (обогащение).
2 Рациональность и логичность позволяют формализовать финансовое поведение и применять к нему разнообразные математические модели.
3 В соответствии с этой теорией экономические субъекты ориентируются при принятии решений не на собственный ограниченный опыт, а на всю доступную им информацию, включая заявления правительства и т.п., и трансформируют свои ожидания в соответствии с этой информацией.
лишь в условиях стабильной экономической ситуации и предсказуемости рынка. В качестве основного источника информации в финансовой модели выступают не только отчётность, но и альтернативы, а также упущенная выгода. Доходы в этом случае сравниваются не только с фактическими затратами, но и с имплицитными (неявными, упущенными, альтернативными, вменёнными) издержками, которые оказывают существенное влияние на управленческие решения, а также с отказом от имеющихся альтернатив - альтернатив использования, отчуждения, замещения, поскольку с экономической точки зрения доходы - это уменьшение того, что могло быть. Такой подход позволяет раздвинуть временной горизонт и ориентироваться в экономических измерениях не столько на прошлые, сколько на будущие периоды.
В качестве методического инструментария при анализе результативности деятельности компании, в учётной модели используются финансовые коэффициенты и оценочные критерии, которые полностью ориентированы на внутреннюю среду компании, индифферентны к рискам и альтернативам, предполагают балансовые оценки и относятся к деньгам как инструменту измерения результата, оцениваемого номинально или с корректировкой на инфляцию. В финансовой модели, наряду с финансовыми коэффициентами, широко используются теория вероятности и методы оценки риска. Риски в этом случае рассматриваются в качестве фактора хозяйственной деятельности наряду с землей, трудом, капиталом. Они покупаются и продаются, т.е. во многом определяют издержки, следовательно, имеют стоимость. Кроме того, в методическом инструментарии финансовой модели деньги рассматриваются как инвестиционный ресурс, имеющий стоимость во времени, что обусловливает необходимость их дисконтирования. И, наконец, безусловной доминантой в финансовой модели являются рыночные, а не балансовые, оценки. Это, в свою очередь, обусловливает значимость условий и факторов внешней среды, а также сферу применения финансового менеджмента: не только и не столько контроль над текущими издержками, сколько финансовые стратегии и их реализация.
Описанные выше особенности моделей измерения и управления корпоративными финансами в сравнительной оценке приведены в таблице.
На сегодняшний день сдерживающими факторами в распространении финансовой модели являются не столько её спорность, сколько недостаточно развитый финансовый рынок и низкая финансовая грамотность населения в целом, и менеджмента большинства российских компаний, в частности. Это количественно ограничивает многие рыночные трансакции, снижает объективность и достоверность рыночных оценок, уменьшает сферу их применения и ставит под сомнение их адекватность реалиям.
Между тем, будучи тотально распространённой в российских компаниях в недавнем прошлом, в пос-
ледние годы учётная модель измерения и управления корпоративными финансами всё более уступает позиции финансовой модели. Начавшийся процесс, по нашему мнению, носит необратимый характер, что обусловлено многими факторами:
- развивающимся процессом отделения собственности от управления и неизбежной в этих условиях сменой приоритетов в корпоративном менеджменте;
- экспоненциальным трендом в развитии ключевых индикаторов финансового рынка и повышением вследствие этого востребованности и достоверности рыночных оценок;
- реформированием учёта и отчётности в направлении МСФО, допускающих рыночные оценки и «здравый смысл» в раскрытии финансовой информации и отражении фактов хозяйственной деятельности в финансовой отчётности;
- эволюцией финансового поведения и мышления индивидов, собственников, менеджеров под воздействием системных трансформаций в экономике.
3. Ключевые признаки современных корпоративных финансов
Сравнительные оценки учётной и финансовой моделей измерения и управления корпоративными финансами свидетельствуют о перестройке философии финансового менеджмента и кардинальных трансформациях в управлении финансами на микроуровне. В свете этих изменений ключевыми признаками современных корпоративных финансов являются:
- смена стратегических целей: от максимизации прибыли к максимизации стоимости компании, для достижения которых важна не столько бухгалтерская прибыль, сколько повышение потенциала прибыльности;
- как следствие - изменение оценочных критериев: учёт не только фактических доходов и расходов, но и альтернатив, трансакционных издержек, упущенной выгоды, денежного потока и др.;
- перенос акцентов с эндогенных (внутренне присущих) источников роста на эндогенные (внешние) факторы роста;
- переход от балансовых оценок к рыночным, что означает рост значимости фундаментальной и рыночной стоимости в оценке результативности финансово-хозяйственной деятельности;
- переориентация финансового менеджмента с контроля над текущими операциями на финансовые стратегии и способы их реализации;
- расширение временного горизонта: не столько ретроспектива и оценка достигнутых результатов в прошлых периодах, сколько ориентация на «успешное будущее», финансовое планирование и прогнозирование;
- совершенствование методического инструментария: наряду с коэффициентным анализом финан-
Таблица
Сравнительная оценка моделей измерения и управления корпоративными финансами
Критериальный признак Учётная модель Финансовая модель
Основа финансового мышления Экономический рационализм Рациональность + иррациональность
Базовые концепции (поведение индивидов) Концепция «экономического человека», теории рациональных ожиданий Экономическая теория + поведенческие финансы и эмпирические закономерности на фоне абсолютизации стоимости (феномена «финансы ради финансов»)
Базовые концепции (трактовка капитала) Монетарная и вещественная концепции капитала (капиталом является всё, что приносит доходы) Финансовая концепция капитала (капитал приносит доход/прибыль в том случае, если стоимостная оценка чистых активов на конец периода превышает их сумму на начало периода)
Целеполагание Рост прибыли (валовой, операционной, чистой и т.д.) Рост стоимости компании как условие максимизации богатства её собственников
Способы достижения стратегических целей Генерирование доходов и оптимизация соотношения доходов и расходов Выявление и управление факторами создания стоимости (включая рыночные), повышение потенциала прибыльности
Источники информации Финансовая отчётность Финансовая отчётность + альтернативы, упущенная выгода, стратегические планы и др.
Методический инструментарий Анализ финансовых коэффициентов Анализ финансовых коэффициентов + сценарный анализ; оценка риска, теория вероятности, дисконтирование, мультипликаторы, финансовый инжиниринг и т.д.
Оценочные критерии Бухгалтерская прибыль как разница между фактическими доходами и расходами Трансакционные издержки, экономическая прибыль, экономическая добавленная стоимость, чистый денежный поток, приведённая стоимость и др.
Временной горизонт Оценка достигнутых результатов (состояния), т.е. преимущественно деятельность в прошлых периодах Оценка факта и перспективы, ориентация на «успешное будущее»
Доминанты в оценке Балансовые оценки Фундаментальная и рыночная стоимость
Сфера применения Контроль над текущими операциями (внутренняя среда) Стратегические решения и их реализация (внутренняя среда с учётом внешних факторов)
Источники роста Преимущественно эндогенные (внутренне присущие) Эндогенные + экзогенные (внешние, рыночные)
Причинно-следственные связи В области экономики и финансов Взаимосвязь и взаимообусловленность финансово-экономических проблем и неэкономических факторов
Отношение к рискам Проблема рисков не анализируется Риск трактуется как неопределённость и измеряется абсолютными и относительными показателями
Отношение к деньгам Инструмент измерения результата, оцениваемый номинально или с корректировкой на инфляцию Инвестиционный ресурс, имеющий стоимость во времени
Преимущества Объективность оценок и достаточно высокая точность вне зависимости от внешних факторов, не поддающихся однозначному измерению Ориентация на стратегические цели и реалистичность их достижения; адекватность оценок рыночным критериям; гибкость применяемого инструментария; учёт интересов многих заинтересованных лиц; относительная независимость от учётных стандартов
Недостатки Ориентация на прошлые периоды без учёта перспективы; невысокая актуальность оценок в силу применения исторических цен; относительная статичность оценок; игнорирование рисков, внешних факторов и интересов многих заинтересованных лиц; манипулирование отчётностью Большая роль субъективных оценок и эвристических методов; высокая формализация экономических процессов и неизбежные при этом абстракции; отсутствие привязки к методам учёта и обусловленная этим недостаточная точность; множественность оценок; высокая зависимость от внешних факторов
совой отчётности, оценка риска и вероятности, дисконтирование и расчёт мультипликативного эффекта, сценарный анализ и финансовый инжиниринг.
Описанные выше ключевые признаки позволяют говорить о системных трансформациях на микроуровне, что можно трактовать как смену парадигмы в корпоративных финансах на рубеже тысячелетий.
4. Парадигма современных корпоративных финансов
Понятие «парадигма»1 впервые было сформулировано Томасом Куном и производно от греч. пара5егуца, что означает «пример», «модель», «образец». По Т.Куну парадигма - это:
- не просто текущая теория, но мировоззрение, в котором существует общепринятая теория вместе со всеми её выводами;
- признанные всеми научные достижения, которые в течение определённого времени дают модель постановки проблем и способы их решений;
- совокупность общепринятых ценностей, методов, подходов, технических навыков и средств.
К общепринятым парадигмам относят образцовый метод принятия решений, модели мира или его частей (отраслей, областей знаний, сфер жизни и деятельности), принимаемые большим количеством людей. При этом общепринятая парадигма определяет не «знание всего», а только сущностное знание. Наряду с общепринятой парадигмой, в совокупности понятий выделяют личную парадигму, под которой понимается ментальная модель конкретного человека.
В современном понимании смена парадигм, или сдвиг парадигм - это:
- научная революция, которая происходит тогда, когда появляются аномалии, выходящие за пределы допустимой ошибки и необъяснимые с точки зрения общепринятой парадигмы; такие аномалии до определённого времени игнорируются, но по мере их накопления вызывают кризис, логичным завершением которого становится новое мировоззрение;
- радикальное изменение мировоззрения, комплексных систем, убеждений, ценностей, способов наблюдения и измерения, технических средств и т.д.;
- не только и не столько количественные, но и качественные изменения в структуре научных знаний и существующих практиках;
- развитие теории и практики не только через накопление и присоединение к уже имеющимся знаниям, но и через сравнение парадигм и отказ от принятой ранее парадигмы.
В исторической ретроспективе смена парадигм зачастую происходит не в форме триумфа новых знаний и просветления оппонентов, но по мере естественной смены поколений.
На микроуровне словосочетание «смена парадигмы» применяют, в том числе, к смене корпоративного курса. Суть смены парадигмы в современных корпоративных финансах - сосуществование учётной и финансовой моделей измерения и управления с присущими им целями, задачами и причинно-следственными связями, источниками информации и аналитическими инструментами, расчётными технологиями и оценочными критериями, драйверами роста и управленческими решениями.
Учитывая исторический опыт, в среднесрочной перспективе неизбежно сосуществование двух моделей. С одной стороны, это объясняется несовершенством учётной модели, ориентированной на балансовые оценки и финансовую отчётность, а также существующим инструментарием, позволяющим манипулировать величиной прибыли и другими финансовыми агрегатами. С другой стороны, финансовый кризис привёл к резкому сжатию рыночных оценок, особенно на развивающихся рынках, что подтвердило их высокую субъективность и большую зависимость от ситуации на мега- и макроуровне. При этом в долгосрочной перспективе, по нашему мнению, неизбежно доминирование новой парадигмы - финансовой модели измерения и управления корпоративными финансами, поскольку она вбирает в себя многие преимущества учётной модели и дополняет их новыми приоритетами и технологиями.
ЛИТЕРАТУРА
1. Ващенко Т.В. Использование теории поведенческих финансов в процессе принятия финансовых решений. // Дис. ... канд. экон. наук по спец. 08.00.10. - М., 2007.
2. Емельянов А.М., Шакина Е.А. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний. // Корпоративные финансы, 2008. - № 4.
3. Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы: понятия, алгоритмы, показатели. - М. : Проспект; КНОРУС, 2010.
4. Никитушкина И.В., Макарова С.Г, Студников С.С. Корпоративные финансы. - М. : Эксмо, 2009.
1 Понятия «парадигма» и «смена парадигм» впервые были сформулированы Томасом Куном в монографии «Структура научных революций», изданной Чикагским университетом в 1962 г. Смелость и новаторство работы обусловили её популярность и породили многочисленные споры. С тех пор появилось множество публикаций, где так или иначе интерпретируется, используется, излагается или критикуется концепция Куна.
