CC BY
440
лаемых характеристик, чрезвычайно сложно, салтинговых организации — ассоциации про-
но можно, если подходить к решению пробле- фессиональных консультантов по вопросам
мы комплексно, с учетом заинтересованных управления.
сторон — государственных образовательных структур, работодателей и общественных кон-
Литература
1. Большой иллюстрированный словарь иностранных слов: 17000 слов. М.: ООО «Русские словари», 2003.
С. 305.
2. Макхэм К. Управленческий консалтинг. М.: Дело и сервис, 1999. 288 с.
3. Маринко Г.И. Управленческий консалтинг: учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2005.
4. Писарева Л.Ю. Управленческое консультирование: социологический анализ и перспективы развития. Дис-сертация...канд. соц. наук. СПб., 1996.
5. Ткалич А.И. Консалтинг в социально-культурной сфере: Монография. М.: СЭИ, 2006. 144 с.
6. Управленческое консультирование: в 2-х т. / Под ред. М. Кубра. М.: Интерэксперт, 1992.
7. Чугунов А.В. Консалтинг в системе рыночной экономики и воспроизводство кадров консультантов в Российской Федерации. Автореф. дисс... канд. экон. наук. Воронеж, 2000.
УДК 336.64
і современная эволюция управленческих I моделей в корпоративных финансах
Галина Игоревна Хотинская, доктор экономических наук, профессор,
ФГОУВПО «Финансово-экономический университет при Правительстве Российской Федерации», г. Москва
Corporate finance is the result of evolution in financial theory and practice, due to systemic macroeconomic transformations, changes in financial behavior and thinking, paradigm shift in the intercompany management. Contemporary evolution in corporate finance suggests the transition from accounting to financial model of assessment and management; that is, system changes at the micro level: the change of setinggoals, time horizons, assessment dominants, methodological and managerial tools.
Корпоративные финансы — это результат эволюции финансовой науки и практики, обусловленный системными макроэкономическими трансформациями, изменениями в финансовом поведении и мышлении, сменой парадигмы внутрифирменного менеджмента. Современная эволюция в корпоративных финансах позволяет говорить о переходе от учетной к финансовой модели измерения и управления, что означает системные изменения на микроуровне: смену целеполагания, временных горизонтов и доминант в оценке, методического и управленческого инструментария.
Key Words: corporate finance, assessment, management, model
Ключевые слова: корпоративные финансы, измерение, управление, модель
Корпоративные финансы — результат развития финансовой науки со второй половины ХХ века по настоящее время. В качестве исходного момента их теоретического оформления выступает трансформация понятия «финансы», которое долгое время трактовалось исключительно в контексте публичных финансов.
Появление термина «финансы» непосредственно связано с развитием товарноденежных отношений в ХУ—ХУ1 веках, когда государственная казна отделилась от казны европейских монархов1. Это обусловило необходимость формирования управленческих регламентов, которые определяли бы порядок формирования бюджетных доходов и расходов, регулировали бы государственные долги, эмиссию, денежное обращение и т.п. На протяжении нескольких столетий термин «финансы» означал государственные финансы, и лишь в ХХ веке на стадии зрелости экономики рыночного типа термин распространился на различные уровни управления, включая внутрихозяйственный. В результате вплоть до середины ХХ века теоретическое оформление финансов как науки вписывалось в рамки классической теории финансов, в которой в качестве доминанты выступало государство. Со второй половины ХХ века формируется неоклассическая теория финансов, где в качестве доминанты выступают частные финансы — финансы компаний и рынков капитала [2. С. 607—611]. Одновременно с неоклассицизмом на формирование теории корпоративных финансов существенное влияние оказал институционализм — область знаний о правилах экономического поведения, объясняющая развитие общества изменением институтов, а также поведенческие финансы, акцентирующие внимание на иррациональности поведения участников рынка в ситуации неопределенности и риска.
В последние десятилетия теория корпоративных финансов во многом формировалась под воздействием теорий и моделей экономического роста, которые изначально ориенти-
рованы на макроэкономический рост. Однако рост на макроуровне является производной величиной от роста экономических агентов: нередко его характеризуют как процесс агрегирования или простого суммирования индивидуальных решений и результатов на микроуровне [6. С. 324]. В силу этого в основу многих моделей экономического роста заложены микроэкономические процессы.
В свою очередь, выбранная модель макроэкономического роста обусловливает уровень и качество внешней среды, которая оказывает стимулирующее/дестимулирующее воздействие на экономических агентов. Принимаемые на микроуровне стратегии и решения являются производными от параметров институциональной среды, налоговой политики макро- и мезоуровня, инновационных экстерналий и многих других факторов внешнего окружения. Внешняя среда обусловливает оптимизирующие решения на уровне экономических агентов и неизбежные трансферты извне (технико-технологические, образовательные, социальные и др.).
Одно из направлений развития теорий экономического роста эволюционировало в конце ХХ века в концепцию стоимостного управления, которая ознаменовала радикальную смену стратегических и тактических приоритетов на корпоративном уровне.
Появление концепции стоимостного управления стало следствием усиления стратегических акцентов в корпоративном менеджменте, в свете которых приоритетна не столько текущая прибыль, сколько прибыль будущих периодов и источник ее генерирования. В связи с этим в отличие от классического подхода, ориентирующего на прибыль, подход, заложенный в эту концепцию, ориентирует компанию на наращивание стоимости, которая зависит от множества факторов, в том числе от масштаба реинвестирования прибыли. «Проедание» прибыли приводит к стагнации, что при прочих равных условиях ведет к потере конкурентоспособности. Реинвестирование прибыли обеспечивает на-
1 Вместе с тем, отдельные авторы, например, профессор Гейдельбергского университета Карл Рау, утверждали, что уже в ХШ—ХГУ веках термин «финансы» употреблялся в контексте обязательной уплаты денег.
копление капитала, увеличивает потенциал бизнеса, создает возможность расширенного воспроизводства, способствует увеличению доли на рынке. Помимо арифметического роста факторов производства в этом случае возникает эффект синергии и эффект масштаба, приносящие дополнительные экономические выгоды.
Реинвестирование прибыли — один из факторов, определяющих стоимость (ценность) компании. Другой важнейший фактор — ожидаемый денежный поток, который во многом определяет будущую прибыль. Грамотная политика распределения прибыли в части ее реинвестирования, а также масштабный денежный поток генерируют корпоративную стоимость — комплексное понятие, под которым в зависимости от используемых измерителей понимают:
- стоимость акций, помноженную на их количество (рыночная стоимость),
- потоки денежных средств,
- финансовую прозрачность компании,
- ее инвестиционную привлекательность,
- наличие четко сформулированной стратегии и перспективных проектов.
Считается, что концепция стоимостного управления или управления стоимостью стала логичным продолжением приоритета экономических интересов собственников, заявленного американским экономистом Гербертом Саймоном2. Этот приоритет заложил основы целеполагания, ориентированного на максимизацию корпоративной стоимости и богатства собственников, в отличие от традиционного целеполагания, ориентированного на максимизацию прибыли.
Концепция стоимостного управления VBM (Value-Based Management) появилась в середине 80-х годов ХХ века и представляет собой совокупность трактовок (подходов) к измерению и управлению стоимостью компании (бизнеса). В литературе она известна под разными названиями: концепции «повышения стоимости бизнеса», «ценности фирмы»3,
ценностно-ориентированного управления, цепочки факторов создания стоимости, ключевых факторов стоимости бизнеса и т.д.
В основе VBM-концепции — модель акционерной добавленной стоимости А. Раппа-порта, экономическая добавленная стоимость Стерна-Стюарда, экономическая прибыль Коупленда-Колера-Муррина и добавленная денежная стоимость немецкого исследователя Левиса [1. С. 79—87]. Эти ранние концепции, во-первых, получили наибольшее распространение, во-вторых, их появление означало начало теоретического этапа в развитии Value-Based Management в результате обобщения имевшегося к тому времени практического опыта.
На сегодняшний день в активах экономистов имеется множество трактовок и разновидностей VBM-концепции:
• SVA (Shareholder Value Added или приращение акционерного капитала); разработка Альфреда Раппапорта (1986 год), позволившая связать фундаментальную стоимость компании с ее рыночной стоимостью; приращение акционерного капитала в этом случае оценивается как разница между его стоимостью в случае внедрения стратегии развития и текущей рыночной оценкой акций;
• EVA4 (Economic Value Added или экономическая добавленная стоимость); разработка консалтинговой компании Stern Stewart & Co (1985 год), основанная на бухгалтерских категориях, но позволяющая трансформировать учетные показатели в финансовые для определения рыночной стоимости компании; концепция EVA получила развитие в разработке Коупленда-Коллера-Муррина, которые акцентируют внимание на необходимости учета в составе «задействованного капитала» всех элементов материальных и нематериальных активов, в том числе не отраженных в балансе;
• CVA (Cash Value Added или управление денежной доходностью); разработка немецкого исследователя Левиса (1995 год), акцентирующая внимание на денежной доходности
2 Герберт Саймон — автор одного из направлений поведенческой экономической теории, именуемого теорией ограниченной рациональности или теорией выбора, сформулированной в 1947 году в книге «Административное поведение». В 1978 году Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике.
3 Близкие по содержанию теории появились в русскоязычной литературе под разными названиями во многом вследствие переводных особенностей. Английское слово «value» переводилось на русский язык словами «стоимость» (стоимость компании, что порождает ассоциацию с понятием затрат) и «ценность».
4 EVA — термин, запатентованный консалтинговой компанией Stern Stewart & Co.
l6l
операционной деятельности, что позволяет избежать недостатков в оценках, обусловленных методом начисления;
• CFROI (Cash Flow Return on Investment или скорректированные денежные притоки и оттоки); разработка консалтинговой группы HOLT Value Assocoates (1998 год), ориентированная на акционерную норму доходности, которая определяется через будущие положительные и отрицательные денежные потоки;
• EBM5 (Expectations-Based Management, или менеджмент на основе ожиданий); разработка консалтинговой компании Monitor Group, ориентированная на доходность акционерного капитала; EBM-подход связывает курс акций с эффективностью деятельности компании;
•MVA (Market Value Added или управление рыночной добавленной стоимостью) (1996 год), ориентированная на дооценку балансовой стоимости компании до ее рыночной стоимости;
• модель Эдварда-Белла-Ольсона (EBO), являющаяся модификацией концепции экономической добавленной стоимости, в которой акцент делается на дисконтирование денежного потока не инвестированного (собственный + долгосрочный заемный капитал), а собственного капитала компании;
• RCF (Residual Cash Flow или управление денежной добавленной стоимостью) (1996 год), в основе которой — чистый денежный поток;
• CFA (Cash flow added или добавленный денежный поток), отражающий разницу между скорректированными денежными потоками от вложения капитала и скорректированной средневзвешенной стоимостью этого капитала);
• FEVA (Financial and Economic Value Added) (2003 год), представляющая собой попытку объединения финансовой и экономической моделей добавленной стоимости через выявление соответствующих финансовых и экономических драйверов;
•подход RAVE (2002 год), в основе которого — попытка применения показателя EVA к нефинансовым аспектам деятельности компании;
• концепция маркетинга, ориентированного на стоимость и другие разновидности и
трактовки.
Разнообразие трактовок отчасти обусловлено издержками перевода, но определяющую роль в этом играет поиск интегрированного ключевого индикатора, с помощью которого можно измерять, прогнозировать и, соответственно, управлять корпоративной стоимостью. Причем методы ее оценки принципиально отличаются от традиционных методов оценки бизнеса (затратного, доходного, аналогового и др.), дающих «точечный» во времени результат, не предусматривающий оперативного и стратегического управления компанией.
Ключевой индикатор призван измерять и управлять фундаментальной стоимостью компании, а уже через ожидания — ее рыночной стоимостью. Связь между рыночной и фундаментальной стоимостью должен осуществлять показатель или совокупность показателей, на которых строится система управления стоимостью. Как правило, в этом качестве выступает наиболее значимый показатель по каждому из направлений деятельности (операционной, финансовой и инвестиционной). Этот показатель (показатели) должен быть прозрачным для внешних инвесторов, которые на его основе построят рыночную оценку компании. В разных трактовках в качестве таковых используются ROI, ROE, ROA, RONA, CF, TSR и др.
Рассмотрим алгоритм определения интегрированного ключевого индикатора в отдельных разновидностях VBM-концепции.
EVA или экономическая добавленная стоимость. Суть EVA-подхода в том, что компания рассматривается как некий проект с начальным капиталом, который имеет определенную стоимость. Разница между доходностью проекта (компании) и стоимостью капитала и есть экономическая добавленная стоимость (EVA). EVA показывает, сколько компания заработает с учетом упущенной выгоды, которую она не получит из-за невозможности вложить капитал альтернативным способом (в другой бизнес, на депозит, в фондовый рынок). EVA-подход предусматривает два алгоритма расчета:
EVA = NOPAT - WACC х IC или
EVA = (ROI - WACC) х IC,
5 EBM — термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group.
где NOPAT — чистая операционная прибыль,
IC — инвестированный капитал (NOA — чистые операционные активы),
WACC — средневзвешенная цена капитала,
ROI (ROIC, ROCE) — рентабельность инвестированного капитала.
Модель Эдварда-Белла-Ольсона (EBO), как
отмечалось ранее, представляет собой модификацию модели EVA. В этом случае рассматривается не весь инвестированный, а только собственный капитал:
EVA = (ROI - WACC) х NOA где: NOA — чистые операционные активы или стоимость акционерного капитала.
CVA, CFA, RCF или денежная добавленная стоимость определяется по следующему алгоритму:
CVA = AOCF — WACC х TA где: AOCF — скорректированный операционный денежный поток (Adjusted Operating Cash Flows),
ТА — суммарные скорректированные активы.
SVA или приращение акционерного капитала
исходит из определения рыночной стоимости акционерного капитала в виде разницы между его стоимостью в случае внедрения стратегии развития и текущей рыночной оценкой акций.
CFROIили доходность инвестиций на основе денежного потока определяет рыночную стоимость компании по следующему алгоритму:
CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах.
MVA или рыночная добавленная стоимость определяется как разница между рыночной стоимостью акций организации и балансовой стоимостью собственного капитала, предоставленного акционерами.
В менеджменте сколько-нибудь активно концепция стоимостного управления применяется последние 10—15 лет. Причем в настоящий момент за рубежом, по различным экспертным оценкам, ее применяют от 30 до 50% компаний. В России эта концепция не получила широкого распространения во многом вследствие того, что далеко не все из перечисленных выше показателей поддаются
измерению. Это во многом объясняется тем, что в стране более 99% хозяйствующих субъектов — это непубличные компании, для которых ограничены инструменты определения рыночной стоимости (применимы лишь расчетные методы косвенного характера). Между тем, у концепции стоимостного управления в России, несомненно, большое будущее, поскольку она позволяет поднять корпоративное управление в целом и финансовый менеджмент в частности на более высокий уровень:
• перейти от балансовых оценок к оценкам, отражающим рыночные реалии;
• переориентироваться с тактических целей и задач на стратегические приоритеты;
• сместить акценты в управлении с текущего учета и контроля на финансовое планирование и прогнозирование;
• изменить приоритеты: вместо прибыли — повышение потенциала прибыльности и драйверы роста стоимости компании.
Итак, в настоящее время корпоративные финансы — развитая область знаний с мощным аналитическим инструментарием, финансовой математикой и диверсифицированными реинжиниринговыми технологиями, что позволяет компаниям позиционировать себя не только в качестве автономных и самодостаточных организаций, но и в качестве органичной и неотъемлемой составляющей рыночной среды. Становление современной теории корпоративных финансов стало результатом эволюции понятия «финансы» и в значительной мере объясняется эволюцией классической и неоклассической экономической теории, институционализма и теорий экономического роста, базовых концепций финансового менеджмента и поведенческих финансов, теорий экономического роста и концепции стоимостного управления.
Системные трансформации на макроуровне, подкрепленные эволюцией финансовых теорий и концепций, обусловили фундаментальные изменения на микроуровне — в корпоративных финансах. Многолетний опыт исследования корпоративных финансов позволяет сделать вывод, что вслед за странами с развитым рынком в новом тысячелетии в России формируется финансовая модель измерения и управления корпоративными финансами. На сегодняшний день она получила распространение лишь в крупных (как правило, публичных) компаниях с масштабными
целями и задачами в длительных временных горизонтах, ориентированных в том числе на зарубежных инвесторов. Однако происходящие в таких компаниях изменения могут указывать вектор системных трансформаций на микроуровне в обозримом будущем.
Финансовая модель приходит на смену учетной модели измерения и управления корпоративными финансами и кардинально отличается от нее по ряду критериальных признаков.
В качестве теоретической основы учетной модели выступает монетарная и вещественная концепции капитала, в соответствии с которыми капиталом является все, что приносит доходы. Эти базовые концепции капитала органично сочетаются с концепцией «экономического человека»6, в рамках которой рациональность и стремление максимизировать полезность — специфическая черта индивида, определяющая его поведение и мышление, и экономическим рационализмом7, который способствовал зарождению в начале 70-х годов теории «рациональных ожиданий»8.
Финансовая модель измерения и управления корпоративными финансами концепту-
ально базируется на финансовой концепции капитала, в соответствии с которой капитал приносит доход/прибыль в том случае, если стоимостная оценка чистых активов (собственного капитала) на конец периода превышает их сумму на начало периода. Эта концепция капитала — результат развития экономического рационализма, с одной стороны, и поведенческих финансов, с другой стороны. Последние акцентируют внимание на иррациональности поведения индивидов. Они не только объясняют многие реалии финансового рынка, но и позволяют предсказать его развитие, а также разрабатывать эффективные рыночные стратегии. Возникновение поведенческих финансов относят к 1985 году. В рамках этого направления наибольший интерес представляют теория перспектив9, теория поведения инвесторов10, теория шумовой торговли11, теория эффективности операций трейдера^. Своеобразным дополнением и развитием поведенческих финансов стали эмпирические закономерности («эффект толпы» или «эффект информационного каскада», «эффект дня недели», «иллюзия контроля»,
6 Предполагается, что термин «экономический человек» ввел в научный оборот А. Маршалл, но образ «экономического человека» был сформирован еще А. Смитом, который охарактеризовал его следующим образом:
1) личный интерес индивида играет определяющую роль в мотивации его экономического поведения;
2) в условиях рынка личный интерес балансируется с общественным через механизм «невидимой руки рынка»;
3) экономический субъект компетентен в собственных делах, относящихся к вопросам экономики;
4) главная цель хозяйственной деятельности экономического человека в условиях рынка — максимизация прибыли (обогащение).
7 Рациональность и логичность позволяет формализовать финансовое поведение и применять к нему разнообразные математические модели.
8 В соответствии с этой теорией экономические субъекты ориентируются при принятии решений не на собственный ограниченный опыт, а на всю доступную им информацию, включая заявления правительства и т.п., и трансформируют свои ожидания в соответствии с этой информацией.
9 Теория перспектив формулировалась многими исследователями в рамках критики теории ожидаемой полезности и теории рациональных ожиданий. Наибольший интерес представляет ее трактовка Д. Канема-ном и А. Тверски. Теория перспектив носит описательный характер, она основана на результатах сотен экспериментов, где участникам предлагалось выбрать альтернативу в условиях неопределенности и риска.
10 Ее суть в недостаточно быстрой реакции инвесторов на новую информацию, предоставляемую рынком. Это относится и к положительной и к отрицательной информации о компаниях-эмитентах. Американский экономист А. Шлейфер объяснил эту закономерность консерватизмом мышления и неправильным использованием на практике моделей теории вероятности.
11 Теория шумовой торговли является следствием постоянного присутствия на рынке непроверенных данных, слухов, советов «экспертов», которые на самом деле таковыми не являются и именуются «шумовыми трейдерами». В этих условиях операции зачастую совершаются не на основании своевременной и достоверной информации, а на основании «шума».
12 Исследования, проведенные на рынках США и Канады, установили корреляционную связь между психологическими качествами трейдера и успешностью его профессиональной деятельности.
«эффект оформления», «эффект капкана», парадокс Алле и мн. др.).
Расхождения в теоретической основе учетной и финансовой моделей измерения и управления корпоративными финансами обусловливают кардинальные отличия в целях и задачах. В рамках учетной модели в качестве целеполагания компании выступает бухгалтерская прибыль во всех ее проявлениях (валовая, операционная, чистая) при всей ее условности, поскольку бухгалтер оперирует начисленными величинами в соответствии с принятой учетной политикой. При этом он игнорирует упущенные возможности, не учитывает текущее изменение цен на уже имеющиеся ресурсы, абстрагируется от рыночных оценок, факторов внешней среды и интересов многих заинтересованных лиц. В финансовой модели бухгалтерская прибыль рассматривается как виртуальная величина, поскольку бухгалтерские доходы и расходы — результат приведения хозяйственных операций к одному периоду времени, они не равны денежным поступлениям и выплатам, т.е. связаны с движением денежных средств опосредованно. Это делает бухгалтерскую прибыль условной величиной. В качестве целевой доминанты в финансовой модели выступает рост корпоративной стоимости как условие максимизации богатства собственников. Компании могут дифференцироваться в критериях достижения этой цели (EVA, SVA, CVA, CFROI и т.д.), но главное для компании — это приращения, прежде всего, приращение ее рыночной стоимости.
В качестве основного источника информации для диагностики результативности деятельности компании в учетной модели используется финансовая отчетность, по которой оценивается состояние активов и пассивов, а также их динамика и обороты бизнеса. При всех проблемах с финансовой прозрачностью российских компаний такие оценки более достоверны, чем иные эмпирические наблюдения и формализованные модели с многочисленными абстракциями, но они ориентированы на прошлые, преимущественно краткосрочные периоды. Предсказать будущие тенденции по ретроспективному анализу хотя бы в среднесрочных периодах можно лишь в условиях стабильной экономической ситуации и предсказуемости рынка. В качестве основного источника информации в фи-
нансовой модели выступают не только отчетность, но и альтернативы, а также упущенная выгода. Доходы в этом случае сравниваются не только с фактическими затратами, но и с имплицитными (неявными, упущенными, альтернативными, вмененными) издержками, которые оказывают существенное влияние на управленческие решения, а также с отказом от имеющихся альтернатив — альтернатив использования, отчуждения, замещения, поскольку с экономической точки зрения доходы — это уменьшение того, что могло быть. Такой подход позволяет раздвинуть временной горизонт и ориентироваться в экономических измерениях не столько на прошлые, сколько на будущие периоды.
В качестве методического инструментария при анализе результативности деятельности компании в учетной модели используются финансовые коэффициенты и оценочные критерии, которые полностью ориентированы на внутреннюю среду компании, индифферентны к рискам и альтернативам, предполагают балансовые оценки и относятся к деньгам как инструменту измерения результата, оцениваемому номинально или с корректировкой на инфляцию. В финансовой модели наряду с финансовыми коэффициентами широко используются теория вероятности и методы оценки риска. Риски в этом случае рассматриваются в качестве фактора хозяйственной деятельности наряду с землей, трудом, капиталом. Они покупаются и продаются, т.е. во многом определяют издержки, следовательно, имеют стоимость. Кроме того, в методическом инструментарии финансовой модели деньги рассматриваются как инвестиционный ресурс, имеющий стоимость во времени, что обусловливает необходимость их дисконтирования. И, наконец, безусловной доминантой в финансовой модели являются рыночные, а не балансовые, оценки. Это, в свою очередь, обусловливает значимость условий и факторов внешней среды, а также сферу применения финансового менеджмента: не только и не столько контроль над текущими издержками, сколько финансовые стратегии и их реализация. Особенности моделей измерения и управления корпоративными финансами в сравнительной оценке приведены в таблице 1. на с. 162.
Таблица
Сравнительная оценка моделей измерения и управления корпоративными финансами
Критериальный признак Учетная модель Финансовая модель
Основа финансового мышления Экономический рационализм Рациональность + иррациональность
Базовые концепции (поведение индивидов) Концепция «экономического человека», теории рациональных ожиданий Экономическая теория + поведенческие финансы и эмпирические закономерности на фоне абсолютизации стоимости (феномена «финансы ради финансов»)
Базовые концепции (трактовка капитала) Монетарная и вещественная концепции капитала (капиталом является все, что приносит доходы) Финансовая концепция капитала (капитал приносит доход/прибыль в том случае, если стоимостная оценка чистых активов на конец периода превышает их сумму на начало периода)
Целеполагание Рост прибыли (валовой, операционной, чистой и т.д.) Рост стоимости компании как условие максимизации богатства ее собственников
Способы достижения стратегических целей Генерирование доходов и оптимизация соотношения доходов и расходов Выявление и управление факторами создания стоимости (включая рыночные), повышение потенциала прибыльности
Источники информации Финансовая отчетность Финансовая отчетность + альтернативы, упущенная выгода, стратегические планы и др.
Методический инструментарий Анализ финансовых коэффициентов Анализ финансовых коэффициентов + сценарный анализ; оценка риска, теория вероятности, дисконтирование, мультипликаторы, финансовый инжиниринг и т.д.
Оценочные критерии Бухгалтерская прибыль как разница между фактическими доходами и расходами Трансакционные издержки, экономическая прибыль, экономическая добавленная стоимость, чистый денежный поток, приведенная стоимость и др.
Временной горизонт Оценка достигнутых результатов (состояния), т.е. преимущественно деятельность в прошлых периодах Оценка факта и перспективы, ориентация на «успешное будущее»
Доминанты в оценке Балансовые оценки Фундаментальная и рыночная стоимость
Сфера применения Контроль над текущими операциями (внутренняя среда) Стратегические решения и их реализация (внутренняя среда с учетом внешних факторов)
Источники роста Преимущественно эндогенные (внутренне присущие) Эндогенные + экзогенные (внешние, рыночные)
Причинно-следственные связи В области экономики и финансов Взаимосвязь и взаимообусловленность финансово-экономических проблем и неэкономических факторов
Отношение к рискам Проблема рисков не анализируется Риск трактуется как неопределенность и измеряется абсолютными и относительными показателями
Продолжение таблицы
Критериальный признак Учетная модель Финансовая модель
Отношение к деньгам Инструмент измерения результата, оцениваемый номинально или с корректировкой на инфляцию Инвестиционный ресурс, имеющий стоимость во времени
Преимущества Объективность оценок и достаточно высокая точность вне зависимости от внешних факторов, не поддающихся однозначному измерению Ориентация на стратегические цели и реалистичность их достижения; адекватность оценок рыночным критериям; гибкость применяемого инструментария; учет интересов многих заинтересованных лиц; относительная независимость от учетных стандартов
Недостатки Ориентация на прошлые периоды без учета перспективы; невысокая актуальность оценок в силу применения исторических цен; относительная статичность оценок; игнорирование рисков, внешних факторов и интересов многих заинтересованных лиц; манипулирование отчетностью Большая роль субъективных оценок и эвристических методов; высокая формализация экономических процессов и неизбежные при этом абстракции; отсутствие привязки к методам учета и обусловленная этим недостаточная точность; множественность оценок; высокая зависимость от внешних факторов
По мнению автора, сегодня сдерживающими факторами в распространении финансовой модели является не столько ее спорность, сколько недостаточно развитый финансовый рынок и низкая финансовая грамотность населения в целом и менеджмента большинства российских компаний в частности. Это количественно ограничивает многие рыночные трансакции, снижает объективность и достоверность рыночных оценок, уменьшает сферу их применения и ставит под сомнение их адекватность реалиям.
Между тем, будучи тотально распространенной в российских компаниях в недавнем прошлом, в последние годы учетная модель измерения и управления корпоративными финансами все более уступает позиции финансовой модели. Начавшийся процесс, по мнению автора, носит необратимый характер, что обусловлено многими факторами:
• развивающимся процессом отделения собственности от управления и неизбежной в этих условиях сменой приоритетов в корпоративном менеджменте;
• экспоненциальным трендом в развитии ключевых индикаторов финансового рынка и повышением вследствие этого востребованно-
сти и достоверности рыночных оценок;
•реформированием учета и отчетности в направлении МСФО, допускающих рыночные оценки и «здравый смысл» в раскрытии финансовой информации и отражении фактов хозяйственной деятельности в финансовой отчетности;
•эволюцией финансового поведения и мышления индивидов, собственников, менеджеров под воздействием системных трансформаций в экономике.
Сравнительные оценки учетной и финансовой моделей измерения и управления корпоративными финансами свидетельствуют о перестройке философии финансового менеджмента и кардинальных трансформациях в управлении финансами на микроуровне. В свете этих изменений ключевыми признаками современных корпоративных финансов являются:
1) смена стратегических целей: от максимизации прибыли к максимизации стоимости компании, для достижения которых важна не столько бухгалтерская прибыль, сколько повышение потенциала прибыльности;
2) как следствие — изменение оценочных критериев: учет не только фактических доходов и расходов, но и альтернатив, трансакци-
онных издержек, упущенной выгоды, денежного потока и др.;
- перенос акцентов с эндогенных (внутренне присущих) источников роста на эндогенные (внешние) факторы роста;
- переход от балансовых оценок к рыночным, что означает рост значимости фундаментальной и рыночной стоимости в оценке результативности финансово-хозяйственной деятельности;
- переориентация финансового менеджмента с контроля над текущими операциями на финансовые стратегии и способы их реализации;
- расширение временного горизонта: не столько ретроспектива и оценка достигнутых результатов в прошлых периодах, сколько ориентация на «успешное будущее», финансовое планирование и прогнозирование;
- совершенствование методического инструментария: наряду с коэффициентным анализом финансовой отчетности оценка риска и вероятности, дисконтирование и расчет мультипликативного эффекта, сценарный анализ и финансовый инжиниринг.
Описанные выше ключевые признаки позволяют говорить о системных трансформациях на микроуровне, что можно трактовать как смену парадигмы в корпоративных финансах на рубеже тысячелетий.
Понятие «парадигма»13 впервые было сформулировано Томасом Куном и произ-водно от греч. ларавауца, что означает «пример», «модель», «образец». По Т. Куну парадигма — это:
• не просто текущая теория, но мировоззрение, в котором существует общепринятая теория месте со всеми ее выводами;
•признанные всеми научные достижения, которые в течение определенного времени дают модель постановки проблем и способы их решений;
• совокупность общепринятых ценностей, методов, подходов, технических навыков и средств.
К общепринятым парадигмам относят образцовый метод принятия решений, модели
мира или его частей (отраслей, областей знаний, сфер жизни и деятельности), принимаемые большим количеством людей. При этом общепринятая парадигма определяет не «знание всего», а только сущностное знание. Наряду с общепринятой парадигмой в совокупности понятий выделяют личную парадигму, под которой понимается ментальная модель конкретного человека.
В современном понимании смена парадигм или сдвиг парадигм — это:
1) научная революция, которая происходит тогда, когда появляются аномалии, выходящие за пределы допустимой ошибки и не объяснимые с точки зрения общепринятой парадигмы; такие аномалии до определенного времени игнорируются, но по мере их накопления вызывают кризис, логичным завершением которого становится новое мировоззрение;
2) радикальное изменение мировоззрения, комплексных систем, убеждений, ценностей, способов наблюдения и измерения, технических средств и т.д.;
3) не только и не столько количественные, но и качественные изменения в структуре научных знаний и существующих практиках;
4) развитие теории и практики не только через накопление и присоединение к уже имеющимся знаниям, но и через сравнение парадигм и отказ от принятой ранее парадигмы.
В исторической ретроспективе смена парадигм зачастую происходит не в форме триумфа новых знаний и просветления оппонентов, но по мере естественной смены поколений.
На микроуровне словосочетание «смена парадигмы» применяют, в том числе, к смене корпоративного курса. Суть смены парадигмы в современных корпоративных финансах — сосуществование учетной и финансовой моделей измерения и управления с присущими им целями, задачами и причинно-следственными связями, источниками информации и аналитическими инструментами, расчетными технологиями и оценочными критериями, драйверами роста и управленческими решениями.
13 Понятия «парадигма» и «смена парадигм» впервые были сформулированы Томасом Куном в монографии «Структура научных революций», изданной Чикагским университетом в 1962 году. Смелость и новаторство работы обусловили ее популярность и породили многочисленные споры. С тех пор появилось множество публикаций, где так или иначе интерпретируется, используется, излагается или критикуется концепция Куна.
Учитывая исторический опыт, в среднесрочной перспективе неизбежно сосуществование двух моделей. С одной стороны, это объясняется несовершенством учетной модели, ориентированной на балансовые оценки и финансовую отчетность, а также существующим инструментарием, позволяющим манипулировать величиной прибыли и другими финансовыми агрегатами. С другой стороны, финансовый кризис привел к резкому сжатию рыночных оценок, особенно на развиваю-
щихся рынках, что подтвердило их высокую субъективность и большую зависимость от ситуации на мега- и макроуровне. В долгосрочной перспективе, по мнению автора, неизбежно доминирование новой парадигмы — финансовой модели измерения и управления корпоративными финансами, поскольку она вбирает в себя многие преимущества учетной модели и дополняет их новыми приоритетами и технологиями.
Литература
1. Емельянов А.М., Шакина Е.А. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний // Корпоративные финансы. 2008. № 4.
2. Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы: понятия, алгоритмы, показатели. М.: Проспект, КНОРУС. 2010.
3. Корпоративные финансы. / Под ред. И.В. Ивашковской. М.: ИД ГУ ВШЭ. 2008.
4. НикитушкинаИ.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы. М.: Эксмо. 2009.
5. Ричард Брейли, Стюарт Майерс. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. 2004.
6. Тодд Сэндлер. Экономические концепции для общественных наук. М.: Весь Мир. 2006.
7. Устюжанина Е.В., ПетровА.Г., Садовничая А.В., Евсюков С.Г. Корпоративные финансы. М.: Дело. 2008.
