CC BY
169
15 (153) - 2013
Вопросы экономики
УДК 338.1
особенности развития российских компаний в условиях экономического роста
Г. И. ХОТИНСКАЯ,
доктор экономических наук, профессор кафедры корпоративных финансов
E-mail: hotinskaya@bk. ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
На развитых рынках корпоративный рост - безусловная доминанта наиболее конкурентоспособных компаний, прописанная в управленческих регламентах. В России стратегия роста крайне редко формализована на корпоративном уровне, однако потенциал роста - важный фактор инвестиционной привлекательности компаний.
В статье рассматриваются теоретические аспекты корпоративного роста, подходы к его измерению и особенности динамики развития российских компаний.
Ключевые слова: корпоративный рост, теория роста, индикатор роста.
Пути экономического роста и его закономерности с середины ХХ в. ищут многие ученые и экономические школы. Поиск факторов и детерминант экономического роста на сегодня не завершен и является актуальной научной и прикладной проблемой, поскольку уровень и характер динамики во многом определяют текущую и будущую конкурентоспособность экономических систем.
Теории роста экономических систем обусловили популярность динамической теории фирмы, трансформацию корпоративных приоритетов в направлении развития и смену доминант в инструментах роста с эндогенных (внутренних - прежде всего прибыли) на экзогенные (внешние, рыночные). В
этих условиях в экономической науке и финансовой практике на микроуровне со второй половины ХХ в. формируются приоритеты, ориентированные на корпоративный рост.
Он зачастую является более точным и надежным оценочным критерием по сравнению с максимизацией прибыли [8, с. 249-263]. Это объясняется следующими причинами:
• во-первых, рост через расширение рынков ставит компанию в наиболее устойчивое и безопасное положение по сравнению с конкурентами;
• во-вторых, в ситуации роста компания получает большую свободу маневра и возможность оказывать влияние на принятие решений в отдельных сферах бизнеса;
• в-третьих, осуществление стратегии диверсификации предполагает расширение номенклатуры выпускаемой продукции, а значит, освобождает компанию от узкого круга товаров (услуг) и обусловленной этим сильной зависимости. В случае убыточности производства одного из продуктов диверсификация позволяет безболезненно переключиться на выпуск более рентабельных изделий;
• в-четвертых, показатель роста в долгосрочном периоде - один из лучших измерителей делового успеха компании. Финансовые аналитики
и инвесторы оценивают компании не только по величине полученной прибыли, но и по потенциалу роста. В рейтингах ведущих агентств всегда представлены лучшие компании года по объему продаж, уровню прибыли, рыночной стоимости и темпам роста; • в-пятых, нацеленность на рост, включая диверсификацию, создает возможность преследовать другие корпоративные цели - получение прибыли, выплату высоких дивидендов акционерам, повышение курса ценных бумаг и т. д. [5, с. 110-111].
Наиболее значимыми теориями, обосновывающими корпоративный рост, на сегодня являются закон Гибрата и эмпирические исследования его валидности, а также VBM-концепция и ее разновидности. В совокупности они работают на сформулированный американским экономистом Гербертом Саймоном приоритет экономических интересов собственников (акционеров)1, который стал основой нового стратегического целеполагания, ориентированного на максимизацию корпоративной стоимости и богатства собственников в отличие от традиционного целеполагания, ориентированного на максимизацию прибыли.
Первой формальной моделью корпоративного роста является закон Гибрата (Gibrat's Law, GL)2, известный в экономической науке с 1930-х гг. Роберт Гибрат в работе «Inégalités Economiques» [7] выдвинул гипотезу о стохастическом характере темпов роста компании и дал этому формальное описание:
lnSit=а+PlnV1)+8tp
где S.t и S. (Ь1) - размер компании в текущем и предыдущем периодах (измеряемый в терминах объема продаж, совокупных или чистых активов, численности занятых). Если оцененный коэффициент в = 1, GL выполняется, размер компании следует процессу случайного блуждания и темпы роста не зависят от ее размера. При в < 1 темпы роста снижаются с увеличением размера фирмы. Соответственно, при в > 1 наблюдается обратная динамика.
1 Герберт Саймон - автор одного из направлений поведенческой экономической теории, именуемого теорией ограниченной рациональности, или теорией выбора, сформулированной в 1947 г в книге «Административное поведение». В 1978 г Г Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике.
2 Считается, что исследования роста на микроуровне стали логичным продолжением исследований экономического роста на макроуровне. Вместе с тем закон Гибрата имеет более давнюю предысторию, поскольку датируется 1931 г.
Вплоть до 1950-х гг. закон Гибрата оставался незамеченным. Интерес к нему активизировался в контексте популярности теорий экономического роста. К настоящему времени известно множество эмпирических исследований, тестирующих валидность закона Гибрата как на развитых, так и на развивающихся рынках в описанном выше или модифицированном вариантах. При этом систематическое подтверждение закона Гибрата не наблюдается. Так, GL не выполняется для молодых компаний, которые зачастую являются более мелкими, но может быть вполне подходящей гипотезой для более зрелых и крупных фирм.
Зависимость корпоративного роста от возраста компании обусловила появление теории отбора Б. Йовановича (Jovanovic, 1982), которая при определенных предпосылках объясняет отклонения от GL на этапе входа компаний на рынок и выхода с него.
После появления теории Йовановича возраст компании стал рассматриваться как один из важнейших детерминантов ее роста. Общая логика этих модифицированных моделей: с увеличением возраста компании снижаются темпы роста, но увеличивается вероятность ее выживания.
На сегодня закон Гибрата считается базовой концепцией для исследований в области роста компаний, однако говорить о его безусловной валид-ности нельзя. Он выполняется примерно в половине случаев при анализе выборки крупных компаний, а также всех действующих в сегменте, но он плохо описывает наблюдаемую динамику, когда речь идет только о выживших фирмах или о новых в данной сфере компаниях. Полученные отклонения от GL достаточно согласованны: как правило, наблюдается убывание темпов роста с увеличением размера компании [4].
Реализация нового корпоративного целепо-лагания на практике обусловила формирование в финансовой науке конца ХХ в. концепции стоимостного управления - VBM (Value-Based Management). В качестве ее первоисточников рассматривают [6, с. 8-11]:
• модель акционерной добавленной стоимости А. Раппапорта;
• экономическую добавленную стоимость Д. Стерна и Б. Стюарта;
• взгляды Т. Коупленда, Т. Колера и Дж. Муррина на экономическую прибыль;
• добавленную денежную стоимость немецкого исследователя Левиса.
Эти ранние теории, во-первых, получили наибольшее распространение, во-вторых, их появление стало началом теоретического этапа в развитии Value-Based Management в результате обобщения имевшегося к тому времени практического опыта.
На сегодня в активах экономистов имеется множество трактовок и разновидностей VBM-кон-цепции: SVA (Shareholder Value Added, приращение акционерного капитала); EVA3 (Economic Value Added, экономическая добавленная стоимость); CVA (Cash Value Added, управление денежной доходностью); CFROI (Cash Flow Return on Investment, скорректированные денежные притоки и оттоки); EBM4 (Expectations-Based Management, менеджмент на основе ожиданий); MVA (Market Value Added, управление рыночной добавленной стоимостью); RCF (Residual Cash Flow, управление денежной добавленной стоимостью); CFA (Cash flow added, добавленный денежный поток); модель Эдварда -Белла - Ольсона (EBO), являющаяся модификацией концепции экономической добавленной стоимости; FCFF (Free Cash Flow to the Firm, свободный денежный поток); FEVA (Financial and Economic Value Added, финансово-экономическая модель добавленной стоимости); концепция маркетинга, ориентированного на стоимость, и другие разновидности и трактовки5.
Появление VBM-концепции стало следствием усиления стратегических акцентов в корпоративном менеджменте, в свете которых приоритетна не столько текущая прибыль, сколько прибыль
3 EVA - термин, запатентованный консалтинговой компанией Stem Stewart & Co.
4 EBM - термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group.
5 Разнообразие трактовок отчасти обусловлено издержками перевода, но определяющую роль играет поиск интегрированного ключевого индикатора, с помощью которого можно измерять, прогнозировать и, соответственно, управлять корпоративной стоимостью. Причем подходы к ее оценке принципиально отличаются от традиционных методов оценки бизнеса (затратного, доходного, аналогового и др.), дающих «точечный» во времени результат и не предусматривающих оперативного и стратегического управления компанией. Ключевой индикатор призван измерять фундаментальную стоимость компании, а уже через ожидания - ее рыночную стоимость. Связь между рыночной и фундаментальной стоимостью должен осуществлять наиболее значимый показатель (или совокупность показателей), на котором строится система управления стоимостью. Этот показатель (показатели) должен быть прозрачным для внешних инвесторов, которые на его основе построят рыночную оценку компании. В разных трактовках в роли такого индикатора используются ROI, ROE, ROA, RONA, CF, TSR и др.
будущих периодов и источник ее генерирования. Подход, заложенный в эту концепцию, ориентирует компанию на приращение стоимости, которая зависит от множества факторов, в том числе от масштаба реинвестирования прибыли.
«Проедание» прибыли приводит к стагнации, что при прочих равных условиях ведет к потере конкурентоспособности. Реинвестирование прибыли обеспечивает накопление капитала, увеличивает потенциал бизнеса, создает возможность расширенного воспроизводства, способствует увеличению доли на рынке. Помимо арифметического роста факторов производства в этом случае возникают эффекты синергии и масштаба, приносящие дополнительные экономические выгоды.
Реинвестирование прибыли - один из факторов, определяющих стоимость (ценность) компании. Другой важнейший фактор - ожидаемый денежный поток, который во многом определяет будущую прибыль. Грамотная политика распределения прибыли в части ее реинвестирования, а также масштабный денежный поток генерируют корпоративную стоимость. Это комплексное понятие, под которым в зависимости от используемых измерителей понимают:
- стоимость акций, помноженную на их количество (рыночная стоимость);
- потоки денежных средств;
- инвестиционные характеристики, во многом обусловленные финансовой прозрачностью компании и наличием четко сформулированной стратегии и перспективных проектов.
В менеджменте сколько-нибудь активно концепция стоимостного управления в целом и ее разновидности применяются в последние десятилетия. По оценкам специалистов, УВМ-концепцию в том или ином виде применяют от 30 до 50 % зарубежных компаний.
В России концепция до настоящего времени не получила широкого распространения. Это во многом объясняется тем, что в стране более 99 % хозяйствующих субъектов - это непубличные компании. Вместе с тем эмпирические данные свидетельствуют о том, что стратегия роста становится безусловным приоритетом большинства российских компаний.
На сегодня в совокупности моделей корпоративного роста выделяют:
- органический рост, или рост на основе внутренней доходности компаний;
- неорганическим рост, или расширение через
слияния и поглощения, альянсы и т. п.;
- финансовый рост, инструментами которого являются дооценка активов, рыночные измерения
и т. п.
В зависимости от выбранной модели корпоративного роста различаются инструменты генерирования приращений. В качестве таковых чаще всего выступают приращения доходов, бухгалтерской и экономической прибыли, экономической добавленной стоимости, активов (ресурсного потенциала), денежных потоков (в брутто - и нетто-оценке), стоимости компании (рыночной капитализации) и некоторые другие.
Для выявления трендов в развитии российского бизнеса автором прослежена в динамике официальная статистика Росстата, представляющая собой результат аккумулирования данных бухгалтерской отчетности отечественных компаний в рамках сплошного статистического наблюдения. По мнению автора, при всех недостатках и ограничениях (например, отсутствие рыночных оценок) данных Росстата это наиболее масштабный и достоверный источник информации для эмпирического исследования, цель которого - выявление макроэкономических тенденций.
Проведенное исследование показывает, что основные индикаторы роста, предлагаемые в разных трактовках УВМ-концепции, недостаточно информативны в российской хозяйственной среде. Бухгалтерская и экономическая прибыль, экономическая добавленная стоимость, денежный поток в нетто-оценке и его модификации в подавляющем большинстве российских компаний имеют ничтожно малые значения и (или) демонстрируют относительно невысокую динамику во времени. В силу этого их вряд ли можно отнести к числу корпоративных приоритетов.
Это, конечно, не исключает частных случаев использования названных индикаторов в качестве ключевых или вспомогательных показателей оценки результатов деятельности компаний, однако в масштабе
страны корпоративные приоритеты выстраиваются в другой области.
Основные направления развития современных российских компаний показывают, что в большинстве своем последние ориентированы на такие индикаторы роста, как активы, выручка-нетто (за вычетом косвенных налогов), денежные потоки в брутто-оценке (денежные притоки). В 2003-2011 гг. эти показатели увеличились в 4,1-5,3 раза и характеризуются экспоненциальным трендом (рис. 1).
Активы, продажи, денежные притоки и их приращения - это финансовые характеристики роста компаний. Перенос акцентов на эти индикаторы развития, с одной стороны, органично вписывается в стратегические цели новой парадигмы -стоимостной модели измерения и управления корпоративными финансами. С другой стороны, это свидетельствуют о «болезнях роста» и специфике развития российского бизнеса в условиях современной хозяйственной среды.
Последний тезис объясняется тем, что в подавляющем большинстве российских компаний индикаторы роста не сопровождаются адекватным повышением эффективности финансово-хозяйственной деятельности (рис. 2).
В 2003-2011 гг. в среднем по России наблюдались крайне неустойчивая динамика рентабельности и понижающийся тренд, прежде всего в рентабельности продукции. Экспоненциальный рост абсолютных индикаторов на фоне снижаю-
Источник: рассчитано автором по данным Росстата: Финансы России 2004, 2008, 2012. URL: http://www. gks. га.
Рис. 1. Динамика развития российского бизнеса в 2003-2011 гг.
7х"
5
Источник: рассчитано автором по данным Росстата: Финансы России 2004, 2008, 2012 URL: http://www. gks. га.
рис. 2. Тенденции изменения показателей рентабельности в среднем по России
в 2003-2011 гг.
щейся эффективности (рентабельности) означает экстенсивное развитие бизнеса, при котором в большинстве компаний неэффективно используется ресурсный потенциал на фоне неразвитых финансовых технологий.
Следует отметить, что подобные тенденции наблюдались и в компаниях США. Так, Д. Коллис и С. Монтгомери отмечают, что в 1970-е гг. для американских компаний был характерен небольшой рост при любых издержках, пассивных собственниках и неэффективном правлении. В 1980-е гг. наблюдался увеличивающийся рост («бешеный рост» и «необузданное расширение»), в том числе растущие премии за слияния компаний; в 1990-е гг. интенсивный рост прослеживался на фоне активности правления и собственников; в 2000-е гг. происходило переосмысление стратегии и тактики роста после серии скандалов, связанных с бухгалтерским учетом [2, с. 4-6].
Очевидно, что российский бизнес находится в настоящее время на первом этапе - этапе масштабного роста при неэффективном управлении. Его параметры свидетельствует о распространении в России модели «рост ради роста».
При этом следует отметить, что речь идет о балансовых оценках, сформированных по данным бухгалтерской отчетности. Рассмотрим далее рыночный индикатор роста - стоимость российских компаний или их рыночную капитализацию.
Основными методами оценки являются фондовый метод и метод мультипликаторов. В практи-
ческом применении меньше всего вопросов вызывает первый способ, поскольку капитализация в этом случае оценивается через произведение курсовой стоимости акций, находящихся в обращении, на их количество. Однако у фондового метода в России весьма ограничена сфера применения - он позволяет оценить лишь капитализацию публичных компаний. Заметим, что на отечественном организованном рынке представлены акции 500 российских компаний (для сравнения: количество хозяйствующих субъектов, по данным Росстата, составляет 4,8 млн), при этом реально торгуются акции примерно 200 эмитентов. Следовательно, более 99 % хозяйствующих субъектов в России - это непубличные компании. В этой связи весьма информативен метод мультипликаторов, алгоритм которого сводится к двум этапам:
• на первом этапе по данным публичных компаний рассчитывается коэффициент-мультипликатор, характеризующий зависимость капитализации от прибыли, объема продаж, активов и др.;
• на втором этапе оценивается капитализация, или рыночная стоимость компании, на основе параметров развития в терминах прибыли, объема продаж, активов и рассчитанного ранее коэффициента-мультипликатора.
Для эмпирического тестирования тенденций корпоративного роста в рыночных оценках используем данные рэнкинга Global 2000, который составляется и ежегодно публикуется в журнале Forbes, начиная с 2004 г.
Рэнкинг включает 2 000 наиболее крупных компаний мира, ранжирование которых производится по специальной смешанной формуле, учитывающей объем продаж, прибыль, активы и рыночную стоимость. По мнению разработчика, отдельный показатель не может отразить реального состояния компании.
В российском сегменте Global 2000 2012 г. - 28 компаний. Лидером стал «Газпром» (15-е место), далее следуют «ЛУКОЙЛ» (68-е место), «Роснефть» (71-е место), Сбербанк России (172-е место),
ТНК-ВР (149-е место), «Сургутнефтегаз» (200-е место) и т. д. Описательная статистика отечественного сегмента рэнкинга в динамике 2005-2012 гг. приведена в табл. 1.
Из анализа данных табл. 1 следует, что различимые в международных сравнениях российские компании не вышли в 2012 г. по рыночной стоимости на докризисный уровень. Однако даже с учетом этого фактора суммарный рост их стоимости в 2005-2012 гг. поднялся в 3,5 раза. Опережающая динамика роста наблюдается в размере активов, объемах продаж, уровне прибыли - 5,2-5,3 раза.
Приведенные сведения интересны не только тем, что они позволяют оценить динамику роста крупнейших российских публичных компаний в рыночных оценках, но и возможностью расчета по меньшей мере трех мультипликаторов (табл. 2):
• Р/Е-коэффициента (цена/прибыль, мультипликатор по чистой прибыли);
• Р^-коэффициента (цена/продажи, мультипликатор по объему продаж);
• Р/А-коэффициента (цена/активы, мультипликатор по валюте баланса или балансовой стоимости активов).
Перечисленные мультипликаторы в страновых сравнениях приведены в табл. 2.
Таким образом, эмпирические данные свидетельствуют о том, что корпоративный рост - очевидный приоритет российских компаний, проявляющийся в балансовых и рыночных индикаторах. При этом впечатляющая динамика роста наблюдается на фоне стагнации или понижающегося тренда в показателях эффективности развития, что позволяет квалифицировать отечественную модель корпоративного роста как «рост ради роста», или модель экстенсивного роста.
Проблемы корпоративной динамики обусловливают необходимость управления параметрами корпоративного роста. Оно, как писал Р. Норманн, «не может быть выведено логическим путем из четко определенной окончательной цели; это можно сделать только постепенно. После каждого предпринятого шага или реализованного мероприятия ситуацию необходимо переосмыслить; только тогда можно переходить к новому этапу». Такой подход «характерен для всех процессов познания, нацеленных на нечто большее, чем производство конечного продукта с помощью известных техно-
Таблица 1
Описательная статистика российского сегмента Global 2000 (2005-2012 гг.), млрд долл. США
Показатель 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2012 к 2005,%
Рыночная стоимость 220 446 706 959 240 620 811 763 347
Прибыль 18 24 41 73 87 64 67 95 529
Продажи 118 156 255 357 466 451 476 618 523
Активы 267 328 481 765 1 021 1 071 1 220 1 404 526
Источник: рассчитано автором по данным Special Report «The Global 2000» 2005-2012. URL: http://www. forbes. com.
Таблица 2
Расчет страновых мультипликаторов (2012 г.)
Страны Объем продаж, млрд долл. Прибыль, млрд долл. Активы, млрд долл. Рыночная стоимость, млрд долл. P/S P/E P/A
Австралия 570,8 72,3 3 690,2 877,4 1,5 12,1 0,2
Великобритания 2 000,5 168 13 913,8 2 124,8 1,1 12,6 0,2
Бразилия 701,2 78,1 2 413,3 824,3 1,2 10,5 0,3
Германия 2 019,6 88,2 7 771 1 171,5 0,6 13,3 0,2
Индия 583,3 60,4 2 035,3 709,8 1,2 11,7 0,4
Канада 813,7 78,5 5 382,2 1 185,9 1,5 15,1 0,2
Малайзия 93 13,2 579,4 211,1 2,3 16,0 0,4
Россия 617,7 95,2 1 403,8 762,6 1,2 8,0 0,5
Сингапур 169,5 19,4 897,6 247,7 1,5 12,8 0,3
США 10 847 862 34 180 13 389 2,2 16,1 1,3
Франция 2 083 99,40 11 190 1 278 1,4 11,4 0,6
Ю. Корея 1 269,8 62,4 2 633,4 732 0,6 11,7 0,3
Всего... 21 769,1 1 697,1 86 090 23 514,1 1,1 13,9 0,3
Источник: рассчитано автором по данным Special Report «The Global 2000» 2012. URL: http://www. forbes. com.
логий, а именно на развитие чего-то действительно нового» [9, с. 97].
Для управления параметрами корпоративного роста независимо от выбранных технологий и во избежание диспропорций в развитии важно поддерживать сбалансированный рост. Для его оценки применяют «золотое правило экономики предприятия», в соответствии с которым темпы роста прибыли Тприб, объема продаж Тпрод и активов Та должны соответствовать системе неравенств: Т . > Т > Т > 100 %.
приб прод а
Неравенство в первой своей части означает, что прибыль растет опережающими темпами по сравнению с продажами, следовательно, имеется экономия на издержках. Вторая часть неравенства указывает, что капитал, авансированный в факторы производства, генерирует растущие продажи (доходы), следовательно, эффективнее используются ресурсы. Третья часть неравенства говорит о приращении ресурсного потенциала компании, увеличении активов, генерирующих продажи прямо или косвенно [1, с. 246].
Сбалансированный рост - непременное условие устойчивого роста, который, по сути, означает продолжающееся (самодостаточное) развитие. Термин «устойчивое развитие» был введен в широкое употребление Международной комиссией по окружающей среде и развитию (Комиссия Брунтланд) в 1987 г. В настоящее время в мире активно идет поиск критериев и индикаторов устойчивого развития. Их разрабатывают ООН, Всемирный банк, Организация стран экономического сотрудничества и развития, Европейская комиссия, Научный комитет по проблемам окружающей среды и др.
Эта проблема рассматривается на различных международных конференциях и семинарах. Термины «устойчивый рост» или «устойчивое развитие» относятся прежде всего к национальной экономике. Однако в последние десятилетия их применяют к экономическим системам мега-, мезо- и микроуровня (соответственно - межгосударственного, регионального или городского и корпоративного).
На корпоративном уровне для оценки применяется коэффициент устойчивости роста (КУР). В экономической литературе показатель иногда именуется нормой накопления, коэффициентом капитализации прибыли и т. д. Логика его расчета основана на том, что корпоративный рост - это функция объема и качества реинвестиций.
На сегодня в экономической литературе пред-
ставлено несколько подходов к определению КУР. Наиболее простой вариант расчета коэффициента -соотношение реинвестированной в отчетном периоде прибыли6 Рг (или чистой прибыли Р за вычетом дивидендов d) и накопленного собственного капитала (equity, Е) на начало периода:
КУР = Рг / Е = (Р - d) / Е. Коэффициент показывает, какими темпами увеличивается собственный капитал за счет нераспределенной прибыли или привлечения дополнительного акционерного капитала.
Математически более сложный вариант оценки устойчивости корпоративного роста был предложен компанией Boston Consulting Group (BCG). В трактовке BCG устойчивый рост - это скорость увеличения объема продаж при условии неизменности операционной и финансовой политик.
Для оценки операционной политики в модели BCG используются два коэффициента - рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Для анализа финансовой политики используются коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли и коэффициент финансового рычага (мультипликатор капитала).
Темп устойчивого роста в модели BCG - это возможная скорость увеличения продаж при неизменности перечисленных четырех коэффициентов. В случае отклонения фактического темпа роста от расчетного должны произойти изменения либо в операционной, либо в финансовой политике. Превышение фактических темпов роста над расчетными может привести к дисбалансу источников финансирования и нехватке капитала. Динамика роста ниже расчетного в разных операционных ситуациях может привести к образованию избытка капитала.
Оцениваемый прежде всего ростом доходов темп, превышающий расчетный КУР, может свидетельствовать о дисбалансе динамики корпоративного роста и источников финансирования, т. е. о недостатке капитала. Темп роста ниже расчетного КУР может привести к образованию избытка капитала.
Модификация модели BCG в трактовке Р. Копы-това, В. Лабеева предполагает оценку устойчивости роста g через произведение четырех коэффициентов:
g = К1 х К2 х КЗ х К4, где K1 - коэффициент капитализации чистой прибыли (соотношение реинвестированной и чистой прибыли);
6 Иногда в целях оценки устойчивости роста используют чистую прибыль.
Источник: [5, с. 81].
* Показатели рентабельности рассчитываются в долях единицы (коэффициент) и (или) процентах.
Таблица 3
Методический инструментарий финансовых измерений корпоративного роста
Показатель Экономическое содержание Алгоритм расчета
«Золотое правило экономики предприятия» Условие роста, сбалансированного по динамике прибыли, продаж, активов Т б > Т > Т > 100 % приб прод а
Коэффициент устойчивого роста Условие роста, адекватное объему реинвестированной прибыли Р, или рост, сбалансированный по источникам финансирования Рг / Е = (Р - d) / Е
Модель BCG (оценка устойчивости роста) Увеличение объема продаж при условии сохранения неизменными операционной (К1 - рентабельность продаж, К2 - оборачиваемость активов) и финансовой (К3 - коэффициент автономии, К4 - норма накопления) политик g = К1 х К2 х КЗ х К4
Рентабельность совокупного капитала ROA* Характеристика эффективности использования ресурсного потенциала (совокупных активов) Р / А
Рентабельность собственного капитала ROE Характеристика эффективности использования собственного капитала Р / Е
Рентабельность инвестиций ROI Характеристика эффективности использования инвестиций Р / I
Рентабельность продаж ROS Характеристика эффективности ценовой политики компании Р / S
Рентабельность производства ROC Соотношение затрат и финансовых результатов Р / C
К2 - коэффициент рентабельности продаж (соотношение чистой прибыли и объема продаж); К3 - коэффициент оборачиваемости активов (соотношение объема продаж и нетто-активов); К4 - коэффициент левериджа активов (соотношение активов и собственного капитала; в экономической литературе этот показатель часто именуется мультипликатором капитала). Перечисленные коэффициенты, по сути, являются факторами устойчивого роста, а КУР - это комплексный показатель, определяемый через базовые индикаторы корпоративной финансовой стратегии. Такой подход позволяет оценить не только устойчивость роста, но и его факторную чувствительность.
Исследование темпов изменения каждого из четырех факторов позволяет количественно интерпретировать их влияние на корпоративный рост, а также понять, какие ресурсы и в каком объеме необходимо мобилизовать для реализации стратегии развития компании. Дело в том, что устойчивый корпоративный рост - это прежде всего повышение объема продаж. Любое увеличение продаж должно быть компенсировано вложением дополнительных ресурсов (например, увеличением заемных средств, уменьшением дивидендных выплат и др.). Отслеживание коэффициента устойчивого роста позволяет оценить сбалансированность основных финансо-
вых индикаторов и выявить несогласованность в их изменениях [3].
Сбалансированность и устойчивость роста -это не только количественные, но и качественные характеристики. Таковыми являются также интенсивность и экстенсивность роста. Основными параметрами, характеризующими эффективность роста, являются показатели рентабельности, включая ROA, ROE, ROS, ROC и т. д. Рентабельность в разных модификациях необходимо учитывать в качестве индикатора роста, поскольку на развитых рынках низкая эффективность ставит под сомнение целесообразность размещения капитала в тех или иных активах.
Методический инструментарий финансовых измерений корпоративного роста приведен в табл. 3.
Поскольку корпоративный рост - очевидный приоритет российских компаний, его мониторинг и регулярная оценка качества должны быть неотъемлемым инструментом управления параметрами роста. В противном случае динамика развития приводит к дисбалансам, способствует накоплению рисков и, как следствие, обусловливает системные стрессы.
Список литературы
1. Ковалёв В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999.
2. Коллис Д. и Монтгомери С. Корпоративная стратегия. Ресурсный подход. М.: Бизнес-Олимп, 2007.
3. Коп ытов Р., Лабеев В. Уточнение значимости основных факторов стоимости на устойчивость развития деятельности предприятия // Transport and Telecommunication. 2006. № 3.
4. Пирогов Н. К., Поповидченко М. Г. Закон Гибрата в исследованиях роста фирмы // Корпоративные финансы. 2010. № 1 (13).
5. Финансовые механизмы экономического роста на микроуровне / отчет о НИР под рук. Е. И. Шохина. М.: Финуниверситет, 2011.
6. Хотинская Г. И., Тютюкина E. Б., Серегина E. Ю. Методологические аспекты стоимост-но-ориентированного управления компанией. М.: Финуниверситет, 2011.
7. Gibrat R. Les Inegalite Economiques. Paris: Librairie du Recueil Sirey. 1931.
S. Marris R. The Economic Theory of Managerial Capitalism. L., 1966.
9. Normann R. Management for Growth. New York: John Wiley & Sons, 1977.
1С i ENERGY
23-24 мая 2013
Москва!, Россия
4-я ежегодная
КОНФЕРЕНЦИЯ «Корпоративное казначейство 2013»
Регистрация и дополнительная информация:
+420 226 239 740 телефон anastasia@icenergy.co.uk +420 246 063 420 факс www.icenergy.co.uk
