CC BY
192
Николай Скуратович Анатолий Гришанович
главный специалист ГКНТ
директор Белорусского инновационного фонда
К вопросу о венчурных фондах
В последнее время слово «венчур» и словосочетание «венчурное финансирование» и их производные часто встречаются в отечественных публикациях. Притягательные слова, но что же мы имеем на практике?
Venture в переводе с английского означает «рискованное предприятие или начинание». Сам термин показывает, что во взаимоотношениях инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. К сожалению, в Беларуси не только практически отсутствуют действия и венчурные сделки, но и не разработана соответствующая терминология. В отечественной науке, впрочем, как и в российской, венчурный процесс как таковой пока не рассматривается. Поэтому ввиду недостаточной информированности зачастую путаются и смешиваются понятия данной сферы. Например, согласно Гражданскому кодексу «венчурный фонд» определяется как организационно-правовая форма организации. Отсюда вытекает, что это не коммерческая структура, а, образно говоря, большой мешок с деньгами, которым управляет некая организация. При этом выбор ее организационно-правовой формы напрямую зависит от условий деятельности в стране размещения. В основном такие организации являются коммерческими предприятиями, цель которых — получение прибыли. Это, конечно, не противоречит тому, что некоторые из таких фондов являются некоммерческими. Но они функционируют, как правило, с участием государства.
Вместе с тем выбор специализированных, достаточно полных источников информации на русском языке весьма и весьма ограничен. Отдельные издания, попавшие в нашу страну, находятся в буквальном смысле в единичных экземплярах, что также относится и к полномасштабным исследованиям на английском языке. Англоязычная литература о венчурном капитализме по преимуществу является американской. Но у нее есть существенные недостатки — исключительно практическая заостренность и недалекая перспектива. Прямое же перенесение опыта США, Европы или отдельных стран на нашу почву бессмысленно. Однако нельзя исключать все то полезное, что накоплено как в мире, так и в России. Следует лишь правильно и предметно перенять их опыт, для чего есть все предпосылки.
Для понимания природы венчура обратимся к терминологии. Итак, наиболее полные и корректные термины собраны в изданном чуть более года назад в России Толковом словаре терминов венчурного инвестирования. Данная информация представлена с учетом особенностей ее применения в российской юриспруденции и может быть использована в Беларуси. В словаре приведены, к примеру, следующие термины:
• venture capital/venture capital financing — «венчурный капитал» — источник финансирования начинающих компаний, вновь возникших либо находящихся в сложных условиях. Венчурные инвестиции содержат высокую степень риска, но одновременно обещают хорошие перспективы дохода — выше среднего. В обмен на принимаемый на себя риск венчурные капиталисты могут получать вознаграждение в виде прибыли, привилегированных акций, роста акционерного капитала и в иной форме;
• venture capital fund — «фонд венчурного капитала» — фонд (организация), аккумулирующий финансовые средства для инвестирования в высокорискованные высокотехнологические инновационные проекты;
• start-up capital — «финансирование начальной стадии» — внесение инвестиций в компанию, либо не имеющую сколько-нибудь длительной рыночной истории, либо находящуюся на самом раннем этапе продаж, а также «только что возникшая компания»;
• seed — «семенная стадия проекта» — самая ранняя стадия осуществления проектов.
Большое разнообразие терминов (более тысячи), конечно же, не позволяет на ограниченной печатной площади привести их все. Однако даже вышеперечисленные определения показывают, что венчурное инвестирование в корне отличается от банковского финансирования.
Природа венчурного капитала такова, что он может привлечь только определенный тип инвестора. Его неликвидность и очевидный риск означают, что инвесторы должны обладать крупными активами и быть настроены на длительные сроки. Существует целый
ряд причин, по которым инвесторы выбирают венчурный капитал.
Приведем главные из них:
• высокие доходы — самая распространенная причина для инвестирования в венчурный капитал;
• диверсификация — высокие риски на фондовых рынках — заставляют искать возможности альтернативных инвестиций (особенно актуально для США и Великобритании);
• долгосрочные перспективы — по своей природе инвестиции в незарегистрированные компании (на фондовых рынках) являются неликвидными и предполагают прибыли выше обычных;
• научные исследования и разработки как источник финансирования высокотехнологичных компаний, находящихся на ранней стадии развития, — венчурный капитал может дать крупным корпорациям относительно дешевый способ продвижения новых идей на рынок (сейчас венчурный капитал все чаще используется для финансирования компаний более поздних стадий развития);
• занятость — небольшие компании успешно создают новые рабочие места, что является стимулом для некоторых инвесторов, особенно учреждений, связанных с государственным сектором.
Однако наряду с положительными сторонами вложения средств
в венчурный капитал инвесторы видят в этом процессе ряд потенциальных проблем:
• отсутствие правленческого ресурса — отбор и «тщательное изучение» фондов, равно как и постинвестиционное наблюдение за их работой, занимает много времени; кроме того, для организаций, которые вкладывают только небольшую часть своих активов в венчурный капитал, ожидаемые прибыли могут не оправдать затрат на содержание необходимого штата сотрудников;
• неадекватные контрольные показатели;
• неликвидность — сдерживающий фактор, особенно для небольших инвесторов с не вполне определенными обязательствами.
В то же время различные типы инвесторов — институциональные, корпоративные и частные — имеют совершенно четкие характерные потребности. Европейские банки, а также пенсионные фонды и страховые компании являются крупнейшими инвесторами в венчурный капитал, если не рассматривать реинвестированные доходы от прироста капитала (рис. 1).
Этот подход отчасти вводит в заблуждение, поскольку многие банки инвестируют только через свои собственные подконтрольные компании венчурного капитала. Если рассматривать источники финансирования только независимых фондов, то данные, например, по Великобритании и США показывают, что ведущая роль принадлежит пенсионным фондам.
Пенсионные фонды (активы которых только в США составили в 1970-х гг. 250 млрд долл. США и более чем 3,5 трлн в настоящее время) являются крупнейшими инвесторами в независимые венчурные фонды и в Великобритании, и в США. На настоящий момент пенсионные фонды Соединенных Штатов вложили более 20 млрд долл. в фонды венчурного капитала. При этом в США такие инвестиции рассматриваются пенсионными фондами как категория имущества, и американские фонды стремятся диверсифицировать свои венчурные инвестиции в мировом масштабе.
В большинстве стран страховые компании управляют крупнейшими денежными средствами и имеют тенденцию инвестировать их в венчурный капитал как расширение своих отделений инвестирования в акционерные накопления. Неопределенный характер обязательств таких компаний делает их менее «уловимой» группой инвесторов, чем пенсионные фонды.
Для крупных корпораций венчурный капитал — это еще один способ принять участие в исследовании новых технологий, получить
Показатели инновационной активности ведущих зарубежных ТНК
Рис. 1. Источники венчурного капитала в США в 2003 г.
Название корпорации Расходы на НИОКР млрд долл. США Объем венчурных инвестиций (УС) , млрд долл. США Отношение VC к R&D
Dow ЭДетюа! 0,80 0,3 0,375
Ш 4,3 0,95 0,22
Ыак 0,8 0,1 0,125
4,7 0,10 0, 021
Novartis 3,8 0,22 0,058
Sun Microsystems 1,8 0,4 0, (22)
Texas ^ЬитепЬ 1,8 0,16 0, (08)
доступ к инновациям и, возможно, приобрести их в будущем. Некоторые корпорации, например Shell Oil, используют внутренние венчурные компании, другие, как Monasanto, предпочитают инвестировать через фонды.
В Европе большая часть государственных капиталов поступает через местные государственные организации, которые направляют финансирование на региональные инвестиции. А частные лица являются довольно редкой, но потенциально важной категорией инвесторов.
В чем же роль венчурного инвестора? Он, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом его коренное отличие от «стратегического инвестора» или «партнера». Последний зачастую желает сначала установить контроль над компанией, интересующей его по тем или иным соображениям. Цель венчурного капиталиста иная. Приобретая контрольный пакет акций или только долю (minority position или stake), инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага (financial leverage), для того чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и прочего), за исключением финансового. Все перечисленные риски возлагает на себя компания и ее менеджеры.
Еще одним предпочтением венчурного инвестора может также являться следующий факт. Менеджеры компаний, имея у себя контрольный пакет, сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Хотя это не общее правило: инвесторы могут иметь и контрольный пакет, особенно при доверии к предпринимателю. Если компания в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора добивается успеха, то есть если ее стоимость в течение 5—7 лет увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной до инвестиций (pre-money valuation), то риски обеих сторон оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдывает ожидания венчурного инвестора, то он может полностью потерять свои деньги (в случае, если компания объявляет себя банкротом) либо вернуть их, не получив никакой прибыли. И второй, и третий варианты считаются неудачами. Прибыль (capital gains) венчурного инвестора возникает лишь тогда, когда по прошествии 5—7 лет он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, предпочитая всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес.
Сам процесс продажи в венчурном бизнесе также имеет свое название — exit (выход). Период пребывания венчурного инвестора в компании носит наименование living with company — «совместное проживание». Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем, длительный период «совместного проживания» и открытое декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе работы—слагаемые впол-
не вероятного, но не автоматического успеха. Однако именно такой подход раскрывает основное отличие венчурного инвестирования от банковского кредитования или стратегического партнерства. И соответственно, нельзя рассматривать венчурное инвестирование как процесс, подпадающий под банковское законодательство (Банковский кодекс) нашей страны. Рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами — физическими или юридическими лицами (unquoted или unlisted rampages). Инвестиции либо направляются в акционерный капитал (equity investment или financing) закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита (debt financing), как правило, среднесрочного по западным меркам, то есть от 3 до 7 лет. На практике, однако, наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая предоставляется в форме инвестиционного кредита.
Венчурный капитал — особый способ инвестирования, применяющийся в основном для финансирования закрытых и технологически ориентированных компаний. Помимо «закрытого» состава владельцев и технологической ориентации эти компании инвестор будет оценивать по таким параметрам, как существенный удельный вес расходов на научные исследования и опытно-конструкторские разработки, преобладающее наличие нематериальных активов, отсутствие четкой перспективы дальнейшего развития и т.п. Обычно компании данного типа находятся на ранних стадиях своего становления и, в силу присущего их бизнесу высокого уровня риска, во многих отношениях не кажутся традиционным финансовым институтам подходящими объектами для инвестирования. И форма, и способ венчурного финансирования были изобретены для работы с компаниями именно такого типа. Венчурные компании представляют собой объединения (пулы) финансовых ресурсов инвесторов, чаще всего организованные как ограниченные партнерства, например в США это коммандитные товарищества, (limited partnership), инвестирующие в компании, которые демонстрируют способность обеспечивать высокий уровень возврата на вложенные средства в течение 5—7 лет. Важными особенностями таких партнерств является возможность заключения контрактов между инвесторами и управляющей компанией фонда на гибких условиях, а также отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги платит и сам фонд, и инвесторы. На Западе limited partnership «прозрачны», то есть налоги платят лишь вкладчики фонда.
Венчурный инвестор может рассмотреть несколько сотен предложений об инвестировании, прежде чем решиться вложить средства в несколько тщательно отобранных компаний, чьи инвестиционные перспективы выглядят привлекательно с его точки зрения. Не ограничиваясь ролью пассивных вкладчиков, венчурные инве-
сторы стремятся ускорить рост компаний, в которые они вкладывают свои средства, инвестируя их в менеджмент, стратегический маркетинг и планирование. Венчурные инвесторы являются прежде всего предпринимателями, и только во вторую очередь — финансистами.
Если в период своего зарождения и вплоть до начала 90-х гг. XX в. под венчурным понимался любой вид рискового финансирования компаний без учета их размеров и величины бизнеса, то в последние годы в венчурное финансирование вкладывают смысл инвестиций в компании на самых ранних стадиях развития. Инвестиции в акционерный капитал более «зрелых» компаний получили наименование «прямые частные инвестиции» (private equity). В 1998 г. Европейская ассоциация венчурного финансирования (EVCA) оказалась вынужденной даже изменить свое название, и теперь оно звучит как Европейская ассоциация прямых частных инвестиций и венчурного капитала (European private equity and venture capital association).
По обе стороны Атлантики под «прямым рисковым финансированием» понимают в основном инвестиции в компании, находящиеся на стадиях развития, непосредственно предшествующих их преобразованию в публичные. Кроме того, в США сделки, связанные с выкупом акций компании управляющими (приватизацией), так называемые buy-outs, не относятся к прямым рисковым инвестициям и не учитываются при подготовке статистических отчетов о совершаемых венчурных и прямых частных инвестициях.
Схема разделения рисковых инвестиций на венчурные и прямые частные в зависимости от стадии развития инвестируемых компаний приведена ниже.
Данная схема является приблизительной, не отражает деления на европейскую и американскую модели. В приведенных определениях отчетливо видно, как расставлены акценты в толковании одних и тех же понятий. Если в американской интерпретации венчурного способа инвестирования основной упор делается на ту роль, которую играет венчурный капиталист, предоставляющий средства в распоряжение инвестируемой компании, то в европейской ощущается стремление как можно более категорично раз-
межевать подходящие для венчурного капитала компании от тех, для которых предназначены прямые частные инвестиции. Американская версия фокусирует внимание на предпринимательской составляющей деятельности венчурного капиталиста, в то время как европейская и британская выглядят более формальными семантическими дефинициями. Данное различие терминологии в значительной мере отражает место такого вида финансирования в экономиках различных стран и указывает на нюансы предпринимательской культуры Старого и Нового Света. Вместе с тем, как считают специалисты, по целому ряду причин венчурная культура США не может быть использована ни в Европе, ни в Азии (хотя модель Израиля близка к американской и венчурные культуры близки). Тем не менее границы между венчурными и прямыми частными инвестициями настолько условны, насколько схематично само разделение уровня развития компаний на стадии (вопрос лишь в договоренности: венчурные инвестиции — это синоним private equity, или же подмножество, то есть инвестиции в ранние стадии до expansion).
Каждая компания вынашивает планы своего развития. С этой точки зрения, фирму любого размера можно отнести к категории «находящейся на стадии расширения» либо за счет увеличения доли рынка, либо благодаря диверсификации путем приобретения нового бизнеса, либо с помощью консолидации — во всех случаях вероятно возникновение потребности в привлечении дополнительных финансовых ресурсов из внешнего источника. Некоторые теоретики даже разделяют понятия «венчурные инвестиции» и «посевной капитал» намеренно, чтобы акцентировать внимание на различной природе этих типов финансирования. В их толковании венчурные инвестиции — это преимущественно средства частных инвесторов, в то время как «посевные» — средства, предоставляемые в основном государственными структурами для финансирования перспективных исследований и разработок до их коммерческой реализации.
В России, у нашего стратегического партнера, который в последнее время довольно активно внедряет в экономику принципы венчурного инвестирования, еще несколько лет назад под термином «венчурный» и понятиями «венчурный капитал» и «венчурное фи-
Разделение рисковых инвестиций
Разработка концепции Разработка продукта Начало производства и продаж Ранняя стадия Накопление рабочего капитала Создание производства и начало поставок Активный маркетинг Подготовка к IPO Поздняя стадия / Расширение Менеджмент приобретает новую линию продукции или новый бизнес Внесение изменений Зрелость/ Расширение Поглощение конкурентов с целью достижения лидирующего положения Консолидация Возникновение проблем в производственной или финансовой деятельности Истощение
Venture Capital Private Equity / Buyout
Усредненный уровень финансирования венчурными фондами США фирм различных стадий развития (млн долл.)
нансирование» зачастую понимался любой вид финансирования, отличный от срочного и обремененного кредитования, во многом напоминающий проектное финансирование. Шли жаркие споры: включать ли тяжелый private equity в венчур. Авторитетный российский экономист Ю. Амосов в своих известнейших обзорах для журнала «Эксперт» под венчуром понимает лишь действительно венчурные инвестиции в компании ранних стадий, а в Российской ассоциации венчурного инвестирования прямые и венчурные инвестиции объединены в одно понятие — в европейском духе. На практике же термины используются корректно.
Следует отметить, что, существуя с 1994 г., российская венчурная индустрия имеет свою историю, просто реалии рынка отодвинули российский PE/VC от основных задач: создание hi-tech компаний и выход их на фондовый рынок. Самые крупные фонды предпочитают инвестиции в потребительский рынок, телекомы (на импортном оборудовании) и продают их стратегическим инвесторам. А для того чтобы российская венчурная система обслуживала hi-tech, нужна политическая воля.
Более того, границы термина «венчурный» в русском языке были расширены настолько, что в обиходе появилось словечко «вен-чур», которым стали обозначать как способ и форму финансирования, так и недавно образованную компанию, которая ищет способ финансирования своего бизнеса из внешнего источника. Однако любительский этап пройден.
Профессионалы, работающие в области прямых частных инвестиций в России, проводят вполне отчетливую разграничительную линию между этими формами финансирования. Так, существует два основных вида фондов прямых инвестиций: венчурные (ventu-
re capital), специализирующиеся на покупке долей в быстро растущих компаниях на начальной стадии их развития, и фонды прямых частных инвестиций (private equity), которые инвестируют капитал в средние и крупные предприятия с целью повышения их эффективности и дальнейшего роста. А. Калинин, управляющий партнер фонда прямых частных инвестиций Baring Vostok, отмечает: «Прямые инвестиции, с которыми работают фонды, подобные нашему, — лишь один из таких инструментов. У каждого из них свое назначение, и каждый характеризуется определенным размером ячейки, то есть объемом инвестиционных проектов, с которыми он работает. Крупные (в сотни миллионов долларов) проекты — для стратегических инвесторов. Самые мелкие (в сотни тысяч долларов) представляют интерес для венчурных фондов и их конкурентов — денег родственников и знакомых. Наш масштаб — десятки миллионов долларов в один проект. Впрочем, важно учитывать не только количество денег, но и участие в проекте. Если взять оба показателя, то мы, конечно, играем ниже «стратегов», но намного выше венчурных фондов и фондов портфельных инвестиций». Для подавляющего большинства российских специалистов, лишь понаслышке знакомых с такой формой финансирования, свойственно смешение значений и перенос понятия «венчурный» с инструмента на сам объект. По мнению же венчурных специалистов, инновационные проекты подобны икринкам осетра: только из каждой двадцатой вырастает рыба, но и этого вполне достаточно, чтобы не остаться в накладе.
Не разделенность, а, напротив, многозначность данного понятия свидетельствует об активной и самостоятельной роли институтов рискового финансирования в экономике России. Тем не менее некорректное употребление заимствованного термина «венчурный» порождает разнообразные сложности и проблемы. И нельзя не согласиться с тем, что широта трактовки образов нередко создает иллюзию их «познанности» носителями языка, хотя может быть расплывчатым представление о них.
К сожалению, в одной публикации невозможно ответить не только на незначительную часть вопросов о венчурном инвестировании, но даже изложить краткий экскурс в его природу.
Авторы благодарят эксперта ЗАО «Академпартнер» (Москва) А. Семенова за высказанные критические замечания и
пожелания.
Литература
1. Амосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. СПб., 2005.
2. Издания Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования, материалы Internet, Российских венчурных ярмарок и Первого российского венчурного форума (2005).
