CC BY
206
Краевский Игорь Сергеевич
аспирант,
Российская академия народного хозяйства и государственной службы
при Президенте Российской Федерации
kig0r@mail.ru
Эволюция венчурного финансирования в России
ИНВЕСТИЦИИ
Аннотация:
О том, что инвестирование в рискованный проект, последующий рост его капитализации, продажа доли инвестора в этом проекте могут при удачном стечении обстоятельств принести серьезную прибыль было известно всегда. Но благодаря особенностям радикальных инноваций такие инвестиции долгое время были слишком малочисленными, что подтверждалось сравнительно медленными темпами технологического обновления в мировой экономике.
Ключевые слова: венчурное финансирование, венчурный фонд, риск, оценка рисков
Ускорение технического прогресса в середине XX в. повлекло за собой рост количества желающих инвестировать в рискованные проекты по продвижению новаторских решений. В экономике наблюдался как повышенный спрос на высокие технологии (во многом благодаря государственным заказам), так и их массовое предложение (в значительной степени обусловленное реализацией государственных оборонных программ). Наиболее интенсивно этот процесс происходил в США, а затем большое количество инвесторов в инновации появилось в странах Европы и Юго-Восточной Азии.
Благодаря инвесторам, шел процесс широкого внедрения новых технологий на потребительский рынок. Развитие «общества потребления» создавало спрос и на инновации в секторах производства потребительских товаров, торговли, услуг, развлечений. Все эти факторы привлекли значительные финансовые ресурсы в пред- 17 -
принимательство с повышенным уровнем риска. Это обусловило потребность структурировать эти финансовые средства в особый инвестиционный сектор.
Следствием этого стало развитие принципиально нового финансового механизма — прямого частного (private equity) и венчурного инвестирования.
Его принципом является вложение капитала в обмен на значительную (свыше 10%) долю в проекте с целью получения высокой прибыли через определенное время после продажи этой доли. Прибыль образуется за счет роста капитализации проекта за время совместной «жизни» с инвестором, который предоставляет не только средства на развитие, но и помощь в процессе создания, развития и управления бизнесом.
Данный сектор представляет собой обособленную часть инвестиционной отрасли, и в нем уже возникли стандартные методы оценки проектов, критерии успеха инвестиций, меры по диверсификации рисков. Во многих странах существуют юридические и консалтинговые бюро, специализирующиеся в данной области, а также ассоциации прямого и венчурного инвестирования, объединяющие большинство крупных инвесторов в той или иной стране. Прямое частное и венчурное инвестирование различаются объемами и рисками.
Основные принципы индустрии прямых и венчурных инвестиций
Венчурное финансирование — это вложение капитала в обмен на долю в компании, находящейся на стадии start-up, в расчете на рост капитализации профинансированной компании в будущем и получение высокой прибыли при продаже этой доли по прошествии определенного времени.
Венчур — это особые экономические отношения, в которых ключевую роль в успехе компаний играет участие инвестора в управлении и передаче основателям компании опыта ведения бизнеса, полезных связей и навыков. Именно такие «умные» инвестиции и помогают молодым компаниям пройти через «долину смерти» — период, когда само существование компании находится под вопросом.
В индустрии прямых частных и венчурных инвестиций стало уже общепринятым следующее разделение процесса роста и развития непубличной компании на стадии.
Seed («посевная») — компания находится в стадии формирования, имеется лишь проект или бизнес-идея, идет процесс создания управленческой команды, проводятся НИОКР и маркетинговые исследования.
Start-up («старт-ап») — компания недавно образована, обладает опытными образцами, пытается организовать производство и выход продукции на рынок.
Early stage, early growth («ранний рост») — компания осуществляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока не имеет устойчивой прибыли. На эту стадию приходится «точка безубыточности».
Expansion («расширение») — компания занимает определенные позиции на рынке, становится прибыльной, ей требуются расширение производства и сбыта, проведение дополнительных маркетинговых исследований, увеличение основных фондов и капитала.
Exit («выход») — этап развития компании, на котором происходит продажа доли инвестора другому стратегическому инвестору, их первичное размещение на фондовом рынке (^О) иди выкуп менеджментом (МВО). Продажа происходит по ценам, намного превышающим вложения, что позволяет инвесторам зафиксировать значительные объемы прибыли.
Иногда перед «выходом» выделяют промежуточную «мезонинную» (mezzanine) стадию, на которой привлекаются дополнительные инвестиции для улучшения краткосрочных показателей компании, что влечет общее повышение ее капитализации. На данном этапе в компанию вкладывают инвесторы, ожидающие быструю отдачу от вложений.
Также иногда выделяют следующую за expansion стадию реструктуризации бизнеса, если она имеет место.
Общая продолжительность цикла от «посева» занимает 5-10 лет.
Пик «долины смерти» приходится на переход от стадии «старт-ап» к «раннему росту». Это связано с началом устойчивого выпуска продукции и возрастающей необходимостью не только в инвестициях, но в оборотных средствах. Именно этот этап развития и является периодом особого риска и наиболее «узким местом» развития компании. Компании стадии start-up, особенно остро нуждающиеся в инвестициях, и являются основным объектом венчурного финансирования.
Для венчурного инвестирования характерно соотношение «3-3-3-1», когда на 10 проинвестированных компаний: 3 — неудачны, 3 — приносят умеренную доходность, 3 — высокодоходны, а одна оказывается сверхдоходна и приносит сотни процентов прибыли. Это во много раз покрывает издержки, связанные с неудачным инвестированием.
Более поздние стадии развития компании — early growth, expansion и mezzanine предполагают существенно меньшие риски при значительно более крупных объемах инвестирования. Это позволяет привлекать в подобные проекты существенно большее число инвесторов (в т. ч. консервативных и институциональных — пенсионные фонды, страховые компании, банки), чем в венчурный сектор. Результатом стало развитие
отдельного сегмента прямых частных инвестиций (private equity), ориентированного на вложение в проекты стадий early growth, expansion и mezzanine, уже вышедших на прибыльность, но нуждающихся в дополнительных ресурсах. Степень участия инвесторов в управлении private equity проектами — много меньше, чем в случае венчурного инвестирования.
Для «посевной» стадии уровень риска столь высок, что будущая прибыль лишь с трудом поддается прогнозированию. Из-за этого даже венчурные инвесторы финансируют предприятия «посевной» стадии весьма редко. Коммерческий потенциал роста капитализации «посевных» проектов повлек за собой развитие особого, бизнес-ангельского сектора, которое наряду со «знакомыми инвесторами» (от англ.: 3F — family, friends, fools — семья, друзья, «наивные») и грантовым финансированием является основным двигателем роста «посевных» предприятий.
Бизнес-ангелы — это физические лица, рискующие своим собственным капиталом, вкладывая его в проекты стадии seed. Наряду с бизнес-ангелами, значительную часть капиталов в «посевной» сегмент предоставляют государственные и другие некоммерческие фонды. Их вложения могут иметь самую разную форму — льготные кредиты, инвестиции, гранты, но грантовое финансирование является превалирующим.
В венчурном секторе и private equity инвесторы предпочитают объединяться в фонды для диверсификации рисков. Фонды позволяют вкладывать средства нескольких инвесторов во многие компании сразу. Управление в фондах прямых и венчурных инвестиций осуществляют профессиональные управляющие компании, подконтрольные инвесторам. Отличие бизнес-ангельского сектора состоит в том, что из-за небольших объемов инвесторы предпочитают управлять своими вложениями сами.
Хотя большинство прямых и венчурных инвестиций структурированы в фонды, иногда встречаются и вложения в start-up-проекты со стороны одиночных физических и юридических лиц, которых нельзя отнести к бизнес-ангелам из-за более значительных объемов инвестиций. В этом случае говорят о венчурных и private equity инвесторах.
Система финансирования рискованных инновационных проектов (с точки зрения инвестиционного процесса) имеет 3-звенную структуру. Венчурные фонды занимают промежуточное место в цепочке, беря в качестве объектов инвестиций компании, профинансированные бизнес-ангелами, и готовя объекты для фондов поздних стадий.
На практике наблюдается взаимопроникновение различных инвестиционных механизмов. Например, бизнес-ангел может оставить часть своей доли в проекте на стадиях «старт-ап» и «ранний рост», продав ее лишь фонду поздних стадий. Фонд поздних стадий, наоборот, в отдельных случаях может войти в венчурный проект, а венчурный фонд — в «посевной» проект. Помимо этого, проводить четкую грань между
двумя последующими стадиями в каждом конкретном случае — сложно, если вообще возможно.
Стадия early growth может рассматриваться как пограничная, поскольку компания этого уровня потенциально интересна для фондов прямых инвестиций, но сохраняет привлекательность и для венчурных фондов.
Разделение предприятий по стадиям является скорее методологическим, помогающим инвесторам осознать свое место в индустрии прямых и венчурных инвестиций, выделить доминирующую область вложения капитала и выработать для самих себя четкие критерии и принципы инвестирования. Предприниматели-претенденты на инвестиции, определив стадию развития своего предприятия, также могут решить к кому стоит обращаться в первую очередь: к бизнес-ангелам, венчурным инвесторам или фондам прямых инвестиций.
Венчурное инвестирование и высокие технологии
Благодаря нескольким волнам мирового бума высоких технологий наукоемкие старт-апы стали главной областью приложения венчурного капитала, и поэтому ассоциативно со словом «венчур» в первую очередь связана именно область hi-tech. Это абсолютно справедливо: характерное для венчура соотношение «высокая прибыльность — высокая рискованность» свойственно высоким технологиям едва ли не в наибольшей степени.
Начиная с 1950-1960-х гг. венчурный капитал стал основным двигателем роста Силиконовой долины. Он обеспечил бесперебойный процесс финансирования старт-апов, находящихся на гребне технологической волны. Своим первым расцветом в качестве венчурного центра Силиконовая долина обязана интегральным микросхемам. Впоследствии Долина пережила свое «второе» и «третье» рождение благодаря микропроцессорному буму 1970-1980-х и ИТ-буму 1990-х гг. Заработал отлаженный механизм создания новых технологических компаний, и к началу 1980-х гг. ежегодно создавалось около 40 000 новых рабочих мест и миллиарды долларов доходов. Благодаря венчурному капиталу стало возможным появление таких компаний, как DEC, Apple, Compaq, Sun, Microsoft, Intel, Silicon Graphics, Google, Skype.
В период бурного развития интернет-технологий в 1990-х гг. доля инвестиций в компании стадий «seed» и «start-up» была весьма высокой, следствием чего стало возникновение крупных компаний Yahoo, Amazon, eBay. Даже после их резкого сокращения объем инвестиций в ранние стадии сохранился на уровне 200 млн. долл. в
год, а совокупный объем прямых и венчурных инвестиций в компании Силиконовой долины превышал 4 млрд. долл. Таким образом, венчур в США стал основным средством финансирования высоких технологий и предоставил инновационным компаниям необходимые ресурсы для развития.
Венчурная индустрия — это высокоприбыльная отрасль, средняя доходность которой составляет порядка 30% годовых. В силу этого вкладчиками в венчурные фонды в развитых странах становятся и ряд консервативных инвесторов, способных предоставить «долгие деньги» — пенсионные и страховые компании, банки. Особой формой венчурного бизнеса являются корпоративные венчурные фонды, ядро которых — капитал крупных корпораций, а бизнес ряда компаний-реципиентов тесно связан с материнской компанией. Такие фонды часто преследуют цель технологического обновления самой корпорации посредством покупки старт-апов или продвижения ее продукции.
К настоящему времени развитую индустрию прямых и венчурных инвестиций имеют страны Евросоюза, Тайвань, Китай, Израиль. В Западной Европе насчитывается порядка 500 фондов прямых и венчурных инвестиций с ежегодным объемом инвестиций в 14,5 млрд. евро.
Классическим примером успеха венчурного капитала стало становление микроэлектроники в США. В 1947 г. сотрудники Bell Laboratories Дж. Бардин, У. Бреттен и У. Шокли продемонстрировали первый полупроводниковый транзистор. Это было революционное изобретение, упразднявшее необходимость в громоздких и ненадежных электронных лампах (Нобелевская премия, 1956). В 1954 г. У. Шокли решил основать собственную компанию в Силиконовой долине. Деньги собрал венчурный капиталист А. Бекман. Восемь молодых специалистов, пришедших к Шокли, вскоре убедились в его тяжелом характере, и решили создать собственный бизнес. В результате этого в конце 1950-х гг. на свет появилась новая компания — Fairchild Semiconductor, созданная на деньги Ш. Фэйрчайлда, сына одного из основателей IBM. Привлечением капитала занимался финансист А. Рок. Объем первоначальных инвестиций составил 1,5 млн. долл. «Звездным» проектом компании стали первые в мире интегральные микросхемы.
Затем Роком в 1961 г. был сформирован следующий фонд размером в 5 млн. долл., из которых было проинвестировано лишь 3 млн. Результаты превзошли все ожидания, поскольку Рок вернул инвесторам около 90 млн. долл. Имя Рока стало синонимом успеха, и именно он одним из первых ввел в обиход термин «венчурный капитал».
А в 1968 г. трое из лидеров Fairchild Semiconductor — Р. Нойс, Г. Мур и Э. Гроув покинули компанию и основали новый инновационной проект. Этим проектом стала
компания Intel, остающаяся лидером и сегодня. Залогом успеха Intel стали необходимые ингредиенты компьютерной революции — микропроцессоры и схемы памяти. Фонд для финансирования Intel также собрал А. Рок. Следует отметить, что сначала Intel доминировала на рынках памяти, а микропроцессоры стали «дойной коровой» корпорации лишь к 1980-м гг.
Наиболее громким венчурным проектом последних лет стала система интернет-поиска Google. Идея и основные алгоритмы реализации были разработаны двумя студентами Стэнфордского университета — Л. Пейджем и С. Брином. Первым бизнес-ангелом для будущего Google стал в 1998 г. один из основателей компании Sun А. Бехтольсхейм, выдавший молодым людям чек на 0,1 млн. долл. даже без бизнес-плана, презентации и регистрации компании (что типично для бизнес-ангелов). Затем венчурные фонды Sequoia Capital и Kleiner Perkins Caulfield Byers (KPCB) инвестировали в Google 25 млн. долл. в обмен на 40% акций в 1999 г. В 2001 г. в компанию пришел новый генеральный директор — Э. Шмидт (экс-директор Novell), инвестировавший в компанию 1 млн. долл. собственных денег, получив взамен 9,7% акций. Источником прибыли проекта стала контекстная реклама — механизм продажи рекламы по ключевым словам, когда плата взимается по факту клика на рекламное объявление. В 2004 г. состоялся выход компании на биржу. Акция, проданная по первоначальной цене 100-110 долл., через неделю котировалась по цене 196 долл. Хотя на рынок было выпущено менее 10% акций компании, рыночная стоимость компании с активами чуть менее 3 млрд. долл. в ноябре 2004 г. составила 46 млрд. долл.
Статистика и примеры убеждают в том, что позитивная роль венчурных фондов в системе финансирования инноваций неоспорима, и венчурное инвестирование является тем механизмом, от которого выигрывают все:
• предприниматели-инноваторы получают финансирование своих разработок;
• инвесторы достигают высоких прибылей за счет роста капитализации проинвестированных компаний;
• государство выигрывает от роста налоговых поступлений и создания новых рабочих мест;
• экономика в целом получает возможность своевременного внедрения новых технологий.
Литература
1. Фоломьев А.Н., Ревазов В.Г. Инновационное инвестирование. СПБ.: Наука, 2001.
2. Венчурное финансирование: теория и практика / Сост. Н. М. Фонштейн. М.: АНХ., 1999.
3. Алипов С. Венчурный бизнес в США / Венчурный капитал и прямое инвестирование в России. Сборник статей и выступлений. СПб.: РАВИ, 2000.
4. Самохин В. Венчурный бизнес в Европе / Венчурный капитал и прямое инвестирование в России. Сборник статей и выступлений. СПб.: РАВИ, 2000.
Igor S. Kraevskiy
Post-graduate,
Russian Presidential Academy of National Economy
and Public Administration
The evolution of venture financing in Russia
Abstract:
The article describes the features of venture financing in the Russian conditions, analyzes the global experience of venture funding, shows the strategic directions of development of venture financing in Russia.
Keywords: venture capital funding, venture fund, risk, risk assessment
