CC BY
51С Т А Т Ь И И А Н А Л И Т И Ч Е С К И Е М А Т Е Р И А Л Ы
Инвестиции отечественных промышленных компаний:
прибыль или убытки?
А. Батяева
Инвестиционная деятельность предприятий - важная составляющая экономического развития страны, одно из условий экономического роста. Понятно, что инвестиции сами по себе, автоматически не приводят к повышению благополучия компаний. Для этого они должны быть успешными. Даже прибыльные вложения в краткосрочной перспективе часто ухудшают финансовое положение компаний, поскольку оттягивают на себя финансовые, материальные, управленческие, административные и другие ресурсы предприятий, а молниеносных результатов не дают. Неудачные же вложения - это чистые убытки, которые могут пошатнуть положение компаний. Опросы промышленных предприятий РЭБ дают уникальную возможность выяснить не только масштабы инвестиционной деятельности средних промышленных предприятий, но и оценить их результативность. Специально для этого в анкете РЭБ уже в течение двенадцати лет задается вопрос о структуре инвестиций в основные фонды, осуществленных в течение двух лет предшествующих опросу, по шкале «прибыльные» - «нейтральные» - «убыточные» - «те, о которых пока рано судить».
Структура инвестиций промышленных компаний в основные фонды по их фактической результативности
Инвестиционная деятельность отечественных компаний, по данным опросов РЭБ, продолжает восстанавливаться, однако ее уровень в 2012 году еще не достиг значений предкризисного 2007 года, когда наблюдался 20-летний пик инвестиционной активности промышленных предприятий в нашей стране: в среднем каждый месяц около 70% обследованных компаний в 2007 году производили закупки оборудования, в 2012 году таковых было чуть меньше -64% (Таблица 1). Напомним, что в наиболее тяжелые 19961998 годы доля компаний, закупающих производственное оборудование, опускалась до 3334%.
Таблица 1.
Распределение предприятий по динамике закупок оборудования в течение месяца, % доля предприятий (сумма по строкам = 100)
Закупки оборудования в течение месяца Закупок
оставались на прежнем оборудования не
Росли уровне сокращались было
1993 7 34 7 52
1994 4 28 6 62
1995 4 32 5 59
1996 3 28 3 66
1997 4 25 4 67
1998 4 23 6 67
1999 8 31 4 58
2000 8 38 3 51
2001 8 41 5 47
2002 6 42 8 45
2003 7 44 6 43
2004 7 45 7 41
2005 8 44 7 41
2006 10 51 6 33
2007 10 54 6 30
2008 9 48 11 32
2009 4 35 13 49
2010 7 42 6 45
2011 8 47 7 39
2012 7 49 8 36
Структура инвестиций в основные фонды по их результативности для компаний в опросах РЭБ начала измеряться с 2001 года. Руководителям предприятий предлагалось указать доли вложений в основные фонды, осуществленных за два года, по шкале «действительно прибыльные» - «нейтральные» - «оказавшиеся на деле убыточными» - «те, о которых еще рано судить». При этом сумма компонентов сходилась к 100.
Доля прибыльных вложений в течение двенадцати лет наблюдений колебалась в пределах 40-50% (Таблица 2). Минимальные значения были зафиксированы в 2003 и в 2011 годах, когда этот показатель составил 38% и 37%, соответственно. Наоборот, наиболее удачными в этом отношении были предкризисные 2006 и 2007 годы, когда около половины осуществленных затрат в основные фонды (50% и 51%) оказались прибыльными. В 2012 году доля прибыльных инвестиций вплотную приблизилась к этим показателям и составила 48%.
Данные опросов РЭБ свидетельствуют, что, несмотря на меняющуюся экономическую конъюнктуру, уровень убыточных инвестиционных вложений остается довольно низким: от 2% до 6%. Последний «всплеск» этого показателя пришелся на 2008 и 2010 годы, когда он составил около 5%. Это свидетельствует о том, что, если у промышленных компаний и есть сложности с производственными или финансовыми вопросами, то они мало связаны с неудачными вложениями, ошибочными инвестиционными решениями, которые в последствии привели к убыткам.
Таблица 2.
Структура инвестиций, осуществленных за два года,
по их фактической результативности %
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001- 2012
Прибыльные 46 43 38 43 47 50 51 45 40 46 37 48 45
Нейтральные 21 25 29 25 20 22 25 25 24 27 30 24 25
Убыточные 6 6 5 4 4 2 4 5 3 5 3 3 4
Пока рано судить 27 26 28 28 29 26 20 25 33 22 30 25 27
Справочно: доля предприятий, закупавших оборудование, % 53 55 57 59 59 67 70 68 51 55 61 64 60
Примерно четверть всех вложений в основные фонды в течение рассматриваемых двенадцати лет являлась на деле нейтральной, т.е. не принесших ни прибыли, ни убытков своим предприятиям. Трудно сказать, действительно ли, эти вложения носили «поддерживающий» характер и по своей сути были ближе к текущим расходам, чем к инвестиционным затратам, или это расходы, от которых ждали положительного эффекта, но его по факту не оказалось, и в дальнейшем он уже не ожидается. По крайней мере, эти затраты не ухудшили финансовое положение предприятий.
Еще примерно четверть (27%) осуществленных вложений респонденты отнесли к категории, о которой пока рано судить. Если принять во внимание, что вопрос в анкете РЭБ охватывал вложения, сделанные в течение двух лет, то можно говорить, что почти 3Л вложений в инвестиционные фонды приводили к тому или иному результату в течение двух лет, т.е. 75% осуществляемых вложений имеют более-менее просматриваемый горизонт, относительно не затяжной характер, их результативность (положительная или отрицательная) выявляется относительно быстро, на протяжении двух лет. Оставшаяся % вложений, очевидно, относится к более долгосрочным проектам и за два года их эффект для компании остается неопределенным. Трудно сказать, является ли такая временная структура капитальных вложений оптимальной, и как она соотносится с положением дел в других странах, поскольку у нас нет соответствующих данных. Тем не менее, тот факт, что, с одной стороны, осуществляются и кратко-, и средне-, и долгосрочные проекты, не наблюдается полный отказ компаний от долгосрочных инвестиций, с другой стороны, на фоне реализации долгосрочных проектов одновременно осуществляются и менее масштабные вложения, позволяет говорить о некой стабильной ситуации, которая устойчива даже относительно кризисов масштаба 2008 года: примерно 1/4- это долгосрочные проекты, о результатах которых трудно судить даже через два года после начала их реализации, и 3/4 - все остальные, в основном, более краткосрочные проекты.
Если предположить, что структура проектов, которые респонденты отнесли к числу тех, о которых еще рано судить, окажется в дальнейшем такой же, как и тех, результативность которых они уже оценили, то доля прибыльных вложений составила бы около 61%, нейтральных - 34% и убыточных - 5%. Эти цифры можно считать оценками «сверху», т.е. наиболее оптимистичным вариантом, поскольку чем длиннее проекты, которые осуществляет компания, тем выше риски, и вероятность убытков значительнее.
Среди рассматриваемых двенадцати лет в инвестиционном поведении предприятий наиболее динамичными и благоприятными были 2003-2007 года. Тогда число компаний, осуществляющих регулярные закупки оборудования, увеличилось с 57% до 70% (+ 13 проц. пунктов), а доля прибыльных вложений в основные фонды: с 38% до 51% (+13 пунктов). Таким образом, можно утверждать, что увеличение инвестиционной активности компаний в тот период происходило в основном за счет наращивания числа успешных среднесрочных проектов.
Формирование подвыборок
Для анализа факторов, определяющих степень эффективности инвестиционной деятельности компании, были сформированы две подвыборки.
1. Градиентная подвыборка. В неё были включены компании, осуществлявшие
вложения в основные фонды и ответившие на вопрос об эффективности их вложений. Эта подвыборка составила около 60% предприятий основной выборки. Далее эти респонденты были разделены на три группы в зависимости от доли прибыльных инвестиций: (1) 0-20% -условно компании с низко-эффективными инвестициями, (2) 21-79% - компании со среднеэффективными инвестициями; (3) 80-100% - компании с высоко-эффективными
инвестициями.
2. Контрастная подвыборка. В неё были включены производители, которые осуществляли вложения в основные фонды, ответили на вопрос об эффективности вложений и их ответами были: (1) все (100%) инвестиций оказались прибыльными и (2) прибыльных инвестиций не было (0%). Всего во вторую подвыборку попало около 28% обследованных компаний.
В некоторых отдельных случаях мы сравнивали поведение предприятий-инвесторов, независимо от результата их вложений, с теми, кто не инвестировал вовсе.
Инвестиции и экономический рост: как инвестиции в основные фонды влияют на динамику производства?
На макроуровне специалистов не столько интересует вопрос о том, как влияет инвестиционная деятельность компаний на их собственное положение, как то, в какой мере она способствует экономическому росту. В данном случае экономический рост мы понимаем как рост промышленного производства. Как свидетельствуют данные опросов РЭБ, динамика выпуска компаний положительно связана с их инвестиционной активностью и с результативностью их вложений.
В целом, у инвестиционно активных компаний производство в периоды спада сокращается более медленными темпами, чем у инвестиционно пассивных компаний, а в периоды благоприятной конъюнктуры - более динамично растет. Судя по данным РЭБ, у не-инвесторов объем выпуска в течение 12 лет практически никогда не рос: в 2001-2003 годах наблюдался период быстрого сокращения производства, а 2004-2012 годах темпы сокращения выпуска сократились до отметок близких к нулю, но все-таки устойчиво оставались в отрицательной зоне. Предприятия-инвесторы успешнее справлялись с ситуацией в неблагоприятные периоды и активнее наращивали выпуск в благоприятные. Эти наблюдения подтверждают известный факт, что не только наращивание, но и поддержание выпуска на определенном уровне требует осуществления инвестиций, поэтому сокращение инвестиционной активности предприятий ниже критического уровня будет сопровождаться спадом производства.
Однако и среди инвестиционно активных предприятий также наблюдалась определенная дифференциация. Наиболее динамично наращивали производство компании высоко-эффективные инвесторы. Они первые вышли в зону устойчивого роста в 2003-2004 годах (примерно на 6-18 месяцев раньше остальных) и смогли в дальнейшем поддерживать наиболее высокие темпы увеличения выпуска. Динамика выпуска у низко- и среднеэффективных инвесторов существенно отличалась до 2003 года, однако в дальнейшем различия практически сгладились. В целом, если сравнивать последние две группы, в благоприятные периоды дела лучше обстояли у средне-эффективных инвесторов, а в неблагоприятные - у низко-эффективных.
Подробнее остановимся на предкризисном периоде, кризисе и выходе из него. В предкризисных 2006-2007 годах по динамике выпуска обследованные компании распределились так, как было описано выше: наиболее быстрыми темпами производство росло у компаний высоко-эффективных инвесторов, позитивная, но не столь быстрая динамика наблюдалась у компаний среде-эффективных инвесторов, замыкали группу предприятий, с растущим выпуском, компании низко-эффективные инвесторы. На последнем месте в нашей ранжировке, с характерной отрицательной динамикой выпуска,
оказались компании, которые не инвестировали вовсе, т.е. их выпуск сокращался еще до вступления промышленности в рецессию. В 2008 году картина изменилась на диаметрально противоположную. Наиболее быстро и глубоко «просели» компании высоко-эффективные инвесторы. У остальных выпуск колебался в окрестности 0, причем, чуть выше нуля - у низко-эффективных инвесторов, чуть ниже нуля - у средне-эффективных инвесторов и ноль - у не-инвесторов. Интересно, что именно средне-эффективным инвесторам удалось восстановить положительную динамику производства в наиболее короткие сроки: уже в 2009 году. Компаниям высоко- и средне- эффективным инвесторам, а также инвестиционно пассивным производителям удалось это сделать только к 2012 году. Низко-эффективные инвесторы к этому моменту по-прежнему оставались в отрицательной зоне.
Если попытаться обобщить полученные данные, то получится примерно следующая картина. Из девяти лет наблюдений с 2004 по 2012 год инвестиционно пассивные предприятия находились в зоне роста только один год (в 2012 году), низко-эффективные инвесторы - два года (2007-2008), средне-эффективные - в течение шести лет и высок-эффективные - в течение пяти лет. Таким образом, можно говорить, что в отношении динамики производства схожее поведение демонстрируют (1) предприятия, которые более или менее успешны в своей инвестиционной деятельности (высоко- и средне-эффективные инвесторы), и (2) те, которые не инвестируют вовсе или осуществляют неэффективные вложения. Если же сравнить наиболее эффективных инвесторов со всеми остальными производителями, то их характерной чертой является высокая реактивность поведения в ответ на изменения внешней конъюнктуры. Именно они реагируют наиболее быстро и наиболее резко.
График 1.
Динамика выпуска у предприятий различных групп, среднемесячные темпы прироста, %
102,0 101,0 100,0
99.0
98.0
97.0
96.0
95.0
94.0
93.0
иг- ч
« ^ • м ч
✓ ✓ ч / ■'/1 ■V /
/ ^ г I
\ / у,-
* ■ д - Не-и нвесто ры
• • \ Высоко-эффективные инвесторы (80-100%) Средне-эффективные инвесторы (21-79%) Низко-эффективные инвесторы (0-20%) 1 1 1 1 1 1 1
—
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Инвестиции и спрос на продукцию предприятий: как инвестиции в основные фонды связаны с портфелем заказов?
Полученные данные никак не позволяют нам судить о том, что является первопричиной более благоприятной ситуации, складывающейся у успешных инвесторов: внешняя ситуация на рынке или особенности их поведения, результат более эффективного управления. С одной стороны, есть вероятность того, что на их долю «выпадает» относительно более высокий спрос, а с другой, возможно, они сами обладают способностью лучше под него подстраиваться.
Тем не менее, в этом клубке взаимозависимостей, экзогенных и эндогенных факторов, данные РЭБ позволяют выделить, по крайней мере, один признак - уровень наполненности портфеля заказов, который в нашем случае отражает внешнее воздействие, а именно: спрос, который предъявляет рынок на продукцию компании.
Сравнение групп предприятий в контрастной подвыборке указывает на то, что наполненность портфеля заказов в группе предприятий, в которой все вложения в основные фонды оказались на деле прибыльными, действительно, на протяжении практически всего двенадцатилетнего периода наблюдений, была выше. В среднем этот разрыв составил около 6 процентных пунктов: 85% у успешных инвесторов против 79% у не-успешных. В отдельные годы эта разница сокращалась и даже меняла знак, в другие - достигала существенных значений (до 35 пунктов в 2012 году, например, см. Таблицу 3).
Таблица 3.
Портфель заказов (в % от нормального уровня = 100) у различных групп предприятий, в зависимости от результата их вложений
в основные фонды за два года
Группы предприятий 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2001- 2012
Г радиентная подвыборка:
Высоко- эффективные инвесторы 92 84 87 93 87 101 98 91 72 78 78 93 88
Средне- эффективные инвесторы 77 84 87 86 91 90 99 94 81 86 88 94 88
Низко- эффективные инвесторы 87 76 82 73 81 90 87 78 70 77 88 69 80
Контрастная подвыборка
Предприятия, у которых 100% инвестиций были прибыльными 89 81 82 85 89 96 95 90 73 72 76 94 85
Предприятия, у которых прибыльных инвестиций не оказалось 90 77 84 72 78 89 81 77 70 80 88 59 79
Схожая картина наблюдалась и при переходе к градиентной подвыборке. В целом, уровень заказов у высоко- и средне-эффективных инвесторов был выше, чем у низкоэффективных. Разница в среднем составила около 8 проц. пунктов (80% от нормального уровня против 88%). Причем, средние показатели заказов у высоко- и среднеэффективных инвесторов на протяжении всего периода были очень близки, в целом, они демонстрировали схожее поведение, их можно рассматривать как однородную в этом отношении группу производителей.
Все эти факты подтверждают, что предприятия сталкиваются с различным уровнем спроса на их продукцию и эти различия обуславливают (или обуславливаются) результативностью инвестиционной деятельности компаний.
s
График 2.
Портфель заказов, в % от нормального уровня (=100)
— — — - Предприятия, у которых 100% инвестиций были прибыльными
Предприятия, у которых прибыльных инвестиций не оказалось
” ” • Высокоэффективные инвесторы
------Среднеэффективные
инвесторы
Низкоэффективные
инвесторы
Выделим следующий диапазон: от минимального значения портфеля заказов у успешных инвесторов до максимально значения у низко-эффективных инвесторов. Как оказалось, для обеих группировок - контрастной и градиентной - этот диапазон один и тот же: от 72% (2009, 2010 годы) до 89-90% (2006 год, см. График 2). Это довольно широкий диапазон и именно потому, что он довольно широк, значительную часть рассматриваемого периода компании всех рассматриваемых подгрупп «провели» внутри этих границ по уровню своих заказов. Получается, что компании, которые были успешными инвесторами, умудрялись осуществлять эффективные вложения часто в примерно тех же «малоблагоприятных» или жестких ограничениях по спросу, с которыми сталкивались и производители не-успешные инвесторы, правда, в другое время. Поэтому, наш вывод о связи спроса на продукцию предприятий и эффективности их инвестиционной деятельности было бы правильно переформулировать следующим образом: предприятия, чьи вложения в основные фонды на деле оказываются успешными, характеризуются относительно более высоким уровнем наполненности портфеля заказов по сравнению с другими компаниями в
у предприятий различных групп
каждый момент времени. Однако его значение во времени может варьироваться в довольно широком диапазоне, в том числе опускаться до уровней, которые были в те или иные периоды характерны для предприятий - не-эффективных инвесторов. Таким образом, можно говорить, что не все определяется только внешними факторами, доля поведенческого, или даже «управленческого», компонента в успешных инвестиционных проектах является весьма значимой, хотя на данном этапе затруднительно дать ей количественные оценки.
Если же перейти к более практическим рассуждениям, и попытаться заглянуть в ближайшее будущее, то настораживающим является следующее. С 2001 по 2012 годы предприятия не-успешные инвесторы практически никогда не «выпадали» из такого диапазона уровня наполненности портфеля заказов, который, по крайней мере, гипотетически давал возможность осуществлять высоко- или средне- эффективные вложения в основные фонды. Исключения наблюдались два раза: в 2009 и в 2012 годах. При рассмотрении градиентной выборки в обоих случаях «выход» за рамки коридора был небольшим, однако события 2009 года развивались на фоне последствий кризиса 2008 года, в то время как 2012 год характеризовался небольшим, но ростом экономики. Более напряжено выглядит картина при переходе к контрастным группировкам. Здесь также наблюдалось «вываливание» предприятий не-успешных инвесторов за наш гипотетический коридор, в котором прибыльные вложения в основные фонды удавались по крайней мере части производителей в отдельные периоды времени, и в 2009 году оно тоже было небольшим. А вот данные за 2012 год существенно отличаются от предыдущих лет: для компаний, у которых не оказалось прибыльных инвестиционных проектов, наполненность портфеля заказов сократилась до 59% и это на 13 проц. пунктов ниже нижней границы коридора. Настолько остро вопрос о спросе на продукцию этих производителей не стоял никогда за двенадцать лет наблюдений. С некоторой вероятностью, сокращение заказов, происходящее на фоне неудачных вложений в основные фонды, будет идти параллельно с сокращением производства этих компаний, что будет способствовать в краткосрочном периоде усилению негативных тенденций в промышленности. С другой стороны, в долгосрочном периоде, для промышленности в целом уже давно стоит вопрос от избавления от наименее эффективных производств, «сброса» тянущего вниз балласта. Возможно, сокращение выпуска неэффективных производителей, перераспределение «высвободившегося» спроса в сторону более успешных и предприимчивых компаний как раз и создаст условия для последующего скачка вверх.
* * *
Итак, подведём итоги.
Инвестиционная активность отечественных промышленных предприятий в 2012 году практически восстановилась после кризиса 2008 года. Примерно 64% компаний осуществляли инвестиции, в 2007 году таковых было 70%.
Доля прибыльных вложений в основные фонды в 2012 году составила 48%. Это всего на 3 процентных пункта меньше, чем в наиболее успешном в этом отношении 2007 году, когда этот показатель был на уровне 51%.
В целом, в течение всего рассматриваемого двенадцатилетнего периода структура вложений в основные фонды промышленных компаний по их фактической результативности оставалась довольно стабильной и была мало подвержена влиянию экономической конъюнктуры. В среднем за 2001-2012 годы доля прибыльных инвестиций составила около 45%, нейтральных - 25%, убыточных - 4%, и тех, о которых еще рано судить, - 27%.
Предкризисное наращивание инвестиционной активности производителей в 20062007 годах в основном происходило за счет увеличения прибыльных среднесрочных (до двух лет) проектов.
На всем периоде наблюдений динамика выпуска компаний была положительно связана с их инвестиционной деятельностью. Высоко-эффективным инвесторам удавалось поддерживать наиболее высокие темпы роста производства в благополучные периоды. На втором месте средне-эффективные, на последнем - низко-эффективные инвесторы и инвестиционно-пассивные компании. Вместе с тем, высоко-эффективные инвесторы отличались и наиболее ярко-выраженной реакцией на кризисные явления: именно они наиболее быстро и резко сократили производство в 2008 году, а после наиболее успешно восстанавливали темпы роста.
Ранжировка предприятий по результативности их инвестиционной деятельности положительно связана с уровнем наполненности их портфелей заказов. У успешных инвесторов он выше, а у не-успешных инвесторов и не-инвесторов - ниже. Вместе с тем, нельзя говорить о том, что условия спроса на продукцию одних производителей существенно отличаются от условий работы других. И те, и другие часто функционируют примерно в одном диапазоне портфеля заказов. Многократно высоко-эффективные инвесторы работали при том же уровне наполненности портфеля заказов, что и низкоэффективные инвесторы, но - в другое время. Этот факт подтверждает, что роль управленческой составляющей в успешных инвестициях является весьма существенной.
Данные 2012 года свидетельствуют, что впервые за двенадцатилетний период наблюдений началось сепарирование производителей по уровню заказов. Часть из них «вышла» за пределы того диапазона, в котором удавалось осуществлять эффективные инвестиции. Принимая во внимание, что инвестиции необходимы не только для увеличения, но и для поддержания производства, вероятность сокращения производства в отдельных группах компаний (низко-эффективных инвесторов) в краткосрочном периоде возросла.
