CC BY
400
ХЕДЖИРОВАНИЕ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ, ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ
© Альционе О.А.*
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации,
г. Москва
Данная работа посвящена основным аспектам хеджирования с помощью производных финансовых инструментов. Рассматриваются основные инструменты и способы совершения хеджевых операций, типы хеджирования, в также актуальные проблемы и перспективы развития хеджирования.
Ключевые слова хеджирование, производные ценные бумаги, коэффициент хеджирования, эффективность хеджа, финансовый кризис.
Введение
В последнее годы мировые фондовые рынки имеют тенденцию к повышению волатильности, а также снижению общей устойчивости курсов. Причем это касается не только ценных бумаг, но и валютных курсов, процентных ставок, а также товаров. Данное обстоятельство порождает серьезный интерес широкого круга инвесторов к поискам методов контроля риска, связанного с возросшей волатильностью и неустойчивостью цен инструменты. Результатом такого поиска являются все более сложные инструменты финансового инжиниринга, позволяющие хеджировать риски, а также извлекать доходы из рыночных диспропорций, возникающих в пространстве и во времени. В связи с данными обстоятельствами все большее значение приобретает роль производных финансовых инструментов, благодаря которым становится возможным удовлетворить постоянно растущие потребности участников рынка.
Диапазон потребителей производных инструментов достаточно широк: начиная с крупных компаний, занимающихся финансовой, страховой деятельностью, а также деятельностью по управлению активами, и заканчивая транснациональными компаниями, ведущими международную деятельность, желающими застраховаться от неблагоприятной конъюнктуры того или иного рынка в будущем и тем самым обезопасить свои позиции [10, с. 6].
Несмотря на относительную молодость срочного рынка, участники развитых рынков, таких как: США, Великобритания, Германия, Япония - уже испытывают на себе не только преимущества использования данных инструментов, но и уже получили результаты неудачных экспериментов с производными инструментами.
* Соискатель.
Одной из причин мирового финансового кризиса 2008 года в том числе стало неосмотрительное использование производных инструментов. Что касается России, то она виду особенностей своего фондового рынка, с трудом поспевает за темпами развития ведущих мировых торговых площадок, особенно в части развития инструментов срочного рынка. И все же в последнее время предпринимаются активные и серьезные попытки по выходу на новый уровень развития срочного рынка, что впоследствии может стать серьезным катализатором к развитию стратегий работы на нем.
В свете всего вышесказанного, изучение механизмов совершения хед-жевых сделок, их анализ и оптимизация по критериям риск-доходность, а также изучение передового опыта работы с производными инструментами является наиважнейшей задачей, способной привести к новой ступени развития финансового рынка в России.
1. Производные финансовые инструменты, их использование в хеджевых операциях
1.1. Основные виды производных инструментов
В данном разделе мы рассмотрим основные виды производных инструментов, наиболее часто используемые в арбитражных и хеджевых операциях. Но прежде чем сделать это, дадим определение данного класса инструментов.
Начнем с классических определений, которые дают ведущие западные практики и регуляторы. Так, Дж. Халл считает, деривативы, или производные ценные бумаги, - это финансовые инструменты, стоимость которых зависит от стоимости других, более первичных по отношению к ним, то есть базисных переменных [25, с. 642].
По мнению агентства Reuters, деривативами считаются производные по отношению к базовым наличным активам и могут быть куплены, проданы и обращаться подобно ценным бумагам или иным финансовым инструментам.
Как мы видим, в сравнении с Халлом, Reuters дает более полное определение, в котором говорится о том, что производные, это не просто вторичные бумаги, стоимость которых зависит от базового актива, помимо этого, они могут обращаться как и все прочие ценные бумаги.
CFTC (Commodity Futures Trading Commission) [39] дает еще более полное определение: Производный инструмент - это финансовый инструмент, торгуемый на бирже или внебиржевом рынке, цена которого напрямую зависит (то есть является производной) от стоимости одного или более базовых активов: ценных бумаг, фондовых индексов, долговых инструментов, товаров, других производных инструментов или каких-либо согласованных ценовых индексов или иных соглашений (например, изменение во времени индекса потребительской корзины или ставок фрахта). Производные инструменты подразумевают торговлю правами и обязательствами, основанными на базовых продуктах, а не передачу прав собственности на них.
Комитет по разработке МСФО считает, что производным может называться инструмент, который удовлетворяет трем основным требованиям:
Его стоимость должна менять в результате изменения процентной ставки, цены товара или ценной бумаги, обменного курса, индекса цен или ставок, кредитного рейтинга или кредитного индекса, другой переменной (иногда называемой «базисной»);
Для приобретения такого инструмента достаточно небольших первоначальных инвестиций по сравнению с базисными инструментами;
Расчеты по инструменту должны осуществляться в будущем [23, с. 25].
Таким образом, очевидно, что западные источники дают достаточно развернутое определение производных, в котором фигурирует несколько обязательных признаков такого рода инструментов: зависимость цен на них от базиса, срочность, наличие плеча, обращаемость и специфика передачи прав.
Буренин А.Н. дает более расширенное определение, считая, что срочными контрактами следует называть соглашения о будущей поставке предмета контракта (базисного актива) на оговоренных в момент заключения данных контрактов условиях либо о проведении соответствующих расчетов. В широком же смысле производным активом признается актив, цена которого зависит от базисного актива.
В определении А.Б. Фельдмана мы можем видеть следующее: Производные финансовые инструменты - это финансовые продукты, в которых в своем единстве и соблюдая технологии реализации, осуществлены свойства срочности и производности. Срочность основана на протяженности (сдвиге) во времени заключения и исполнения сделки и расчетов по ней. Производ-ность основана на изменении во времени уровня и массы дохода при текущих и будущих вложениях (денежных потоках) в непосредственной или опосредованной зависимости от изменения доходов от других видов и способов денежных вложений (денежных потоков).
В рамках данной работы мы рассмотрим следующие основные виды производных инструментов: форвардные контракты (форварды), фьючерсные контракты (фьючерсы), опционные контракты (опционы), контракты своп, а также соглашения о будущей процентной ставке. Рассмотрим каждый из этих инструментов подробнее.
Форвардные контракты, или форварды (forward contracts) являются простой производной ценной бумагой. Он представляет собой соглашение о покупке или продаже того или иного актива в определенный момент времени в будущем и по определенной цене. Форвардные контракты торгуются на внебиржевом рынке и как правило, заключаются между двумя финансовыми организациями, или финансовой организацией или ее клиентом [25, с. 40].
Если одна из сторон занимает длинную позицию по контракту (long position), то это означает, что она готова купить актив по заранее оговоренной цене в будущем, в то же время противоположная сторона должна занять ко-
роткую позицию (short position), что означает, что она будет готова продать этот актив по такой же цене в будущем. В настоящее время наиболее распространены форвардные контракты на валюту: именно их наиболее часто используют участники межбанковского рынка для того, чтобы хеджировать валютные риски.
Подобно форвардному контракту, фьючерсный контракт (Futures contract) или фьючерс, также представляет собой соглашение о покупке или продаже актива в будущем по определенной цене. Но в отличие от форварда, фьючерсы заключаются преимущественно на биржах, то есть являются биржевыми контрактами. Биржевые фьючерсы являются стандартными контрактами, что необходимо, потому как продавец и покупатель не знают друг друга, а биржа выступает гарантом исполнения сделки. Все параметры контракта фиксируются в специальном документе, спецификации.
Наиболее крупными биржами, на которых торгуются данные инструменты до недавнего времени являлись: Чикагская срочная товарная биржа (Chicago Board of Trade, CBOT) и Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange, CME). Объединившись с NYMEX, они составили крупнейший в мире биржевой холдинг CME Group [40].
Базовыми активами могут являться самые разнообразные товары и ценные бумаги, от свинины, соевых бобов и сахара, до акций, облигаций, валюты, а также драгоценных и промышленных металлов.
Опционные контракты, или опционы (Options), представляют собой соглашения между двумя сторонами, дающие право покупателю опциона при ответных обязательствах продавца опциона купить или продать базовый актив в будущем по установленной цене исполнения [28, с. 45].
Существует два вида опционов. Опцион покупателя, или опцион на покупку, или опцион «колл» (Call option), который дает его владельцу право купить базовый актив по определенной цене в будущем. Опцион продавца, или опцион на продажу, или опцион «пут» (Put option), дающий его владельцу право продать базовый актив по определенной цене в будущем [8, с. 48].
Премия опциона - это сумма денег, уплаченная за право обладать опционом, при покупке опциона, или плата за принятие риска, при продаже опциона [6, с. 40].
Цена актива, зафиксированная в контракте, называется ценой исполнения опциона (execution price), или ценой страйк (Strike price). Дата окончания действия контракта называется датой истечения, или датой экспирации (expiration date).
Следует отметить, что опцион дает своему держателю лишь право на определенное действие, но не накладывает на него обязательств исполнить контракт. Этим опционы отличаются от форвардных и фьючерсных контрактов, которые обязывают их держателей к исполнению контракта.
Крупнейшей опционной биржей является Чикагская опционная биржа (CBOE, Chicago Board of Options Exchange).
С юридической точки зрения, опционная сделка содержит два договора: основной опционный договор и договор об исполнении опциона. Первый из них, договор купли-продажи опциона, по которому продавец опциона обязуется передать право собственности на право опциона без каких-либо дополнительных обязательств по отношению к покупателю [24, с. 57].
Покупатель покупает это право, предоставляющее ему возможность воспользоваться договорными отношениями для реализации своих интересов. При распоряжении этим правом, покупатель может заключить договор об исполнении, отказаться от договора исполнения, продать опцион. Содержание договора об исполнении сделки зависит от того, что является базисом в сделке. Если это материальные ценности, то тогда договором об исполнении будет договор купли-продажи, если же базисом являются расчетные величины (индексы, процентные ставки), то тогда договор исполнения будет разновидностью сделки на разность [12, с. 145].
Своп тоже принадлежит к группе производных финансовых инструментов и обладает всеми свойствами, характерными для данного вида инструментов. Рассмотрим его отличительные особенности.
Своп контракты (SWAP) - представляют собой соглашение между двумя контрагентами (иногда путем вовлечения в сделку третьей стороны - посредника) об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. В общем виде своп можно рассматривать как портфель форвардных контрактов, заключенных между двумя сторонами [1, с. 368].
Своп, как правило, содержит одинаковые права и обязанности участников на взаимный обмен через некоторый промежуток времени. Этот обмен может проводиться с повторами через определенный промежуток времени на условиях, зафиксированных в договоре, определенными денежными доходами, потоками в виде процента, зафиксированными объемами валюты, принятыми объемами товаров и т.д.
Основными участниками рынка свопов и пользователями данного вида контрактов являются банки, большие промышленные корпорации, инвестиционные фонды, а также индивидуальные участники рынка.
Своп дает возможность участникам сделки получить доход или захед-жировать риски за счет совместных действий как на срочном, так и на спот рынках. Своп используется во внебиржевой торговле, однако участники целенаправленно прилагают усилия к тому, чтобы сделать данный вид инструмента стандартизированным. В частности, этим занимается Международная Ассоциация Дилеров Свопов и Деривативов (ISDA) [41].
1.2. Применение производных инструментов в хеджевых стратегиях
В настоящее время в зависимости от мотивов поведения участников выделяют три основных вида операций, совершаемых на фондовом рынке: хеджирование, арбитраж и спекуляция. Дадим определение и краткую характеристику каждого вида из перечисленных операций.
Термин «хедж» берет свое начало от англ. hedge - изгородь, огораживать изгородью препятствие, преграда и т.п. Таким образом, хеджирование подразумевает проведение на рынке операций, направленных на снижение финансовых рисков, связанных как с уже открытыми позициями (активам или обязательствам), так по отношению к будущим позициям [32, c. 43].
Хеджером может быть как физическое лицо, так и юридическое лицо, устраняющее риски путем открытия противоположно направленных позиций, на экономически связанных между собой рынках.
Так, СFTC подчеркивает, что настоящий хедж с использованием фьючерсных контрактов должен состоять из позиций по фьючерсным контрактам, которые экономически связаны с кассовой позицией и предназначены для снижения рисков, возникающих в ходе обычных коммерческих операций компании [10, с. 5].
Экономическое содержание хеджирования сводится к полному или частичному перенесению риска хеджера на другого участника рынка, который вступает в договорные отношения с хеджером.
Хеджирование может быть как полным, то есть полностью исключающим риск потерь, так и частичным, то есть осуществляющим страхование только в определенных пределах [4, с. 5].
Фельдман А.Б. разделяет хеджирование на две группы: обычное (начальное или простое) хеджирование и эффективное (классическое или настоящее) хеджирование.
Технология классического хеджирования состоит в том, что хеджер снижает риск, связанный с определенным активом на спот рынке, за счет временной, содержательно соответствующей позиции, на срочном рынке.
Иными словами, хеджер заменяет будущую сделку на спот рынке сделкой на срочном рынке с применением производных инструментов. В рамках данной технологии различают два подтипа сделок:
- защиту покупкой, выход на длинную позицию, предполагающие хеджирование от возможного увеличения цены базового актива;
- защиту продажей, выход на короткую позицию, предполагающие хеджирование от возможного падения цены базового актива.
Это так называемая фьючерсная технология хеджирования. Таким образом, в первом случае речь идет о хедже покупателя, а во втором - продавца.
Стратегия (Strategy) - это математически просчитанная комбинация инструментов и позиций по ним как на спот, так и на срочном рынках, а также их количественное и качественное соотношение между собой, в рамках одного портфеля, созданного для достижения инвестором поставленных целей [23, с. 35].
Даже покупка одного опциона, к примеру, опциона колл, является «бычьей» стратегией, состоящей их одного опциона.
В следующей главе мы рассмотрим основные хеджевые стратегии на фондовом рынке, а пока перейдем к рассмотрению специфики срочного
рынка России, которым и обуславливается наличие определенных возможностей и ограничений по практической реализации данного вида стратегий.
2. Стратегии хеджирования
В первой части мы рассмотрели два вида операций, тесно связанных с использованием производных финансовых инструментов - это операции хеджирования. В данной главе мы рассмотрим, сущность и архитектурную составляющую такого рода операций.
2.1. Хеджирование форвардными и фьючерсными контрактами
Наиболее часто встречающийся вид хеджирования - это хеджирование при помощи фьючерсных и форвардных контрактов. Механизм такого хеджирования заключается в балансировке обязательств на рынке спот (товаров, ценных бумаг, валюты) и противоположных по направлению обязательств на срочном рынке.
Первым видом хеджирования, который применялся торговцами сельскохозяйственной продукцией в Чикаго (США) является классическое хеджирование. Оно происходит путем занятия противоположных позиций на спот и фьючерсном рынках.
Хеджирование может быть полным или частичным. Так, полное хеджирование предполагает страхование рисков на фьючерсном рынке на полную сумму сделки. Данный вид хеджирования полностью исключает возможные потери, связанные с ценовыми рисками. Частичное хеджирование страхует только часть реальной сделки [29].
Коэффициент хеджирования - это количество единиц инструмента хеджирования, необходимое для хеджирования одной единицы наличной позиции [10, с. 12].
Критерием эффективности хеджирования является степень уменьшения дисперсии в отношении прибыли хеджера, которая, в свою очередь, определяется степенью корреляции между фьючерсной и спот ценой с учетом применяемого коэффициента хеджирования.
Расчет оптимального коэффициента хеджирования может производиться различными способами для различных типов инструментов хеджирования, рассмотрим наиболее известные из них [13, с. 207].
а) Naive approach [13, с. 351] (или наивный подход): смысл метода сводится к тому, что для хеджирования одной наличной позиции требуется одна фьючерсная позиция. Однако такой подход не всегда эффективен.
б) Метод JSE [13, с. 552] (или метод Джонсона, Штейна и Эдерингто-на) предполагает использование минимальной среднеквадратичной регрессии спот цены к фьючерсной. Однако на практике этот метод сводится к определению регрессии изменения спот цены по изменению фьючерса. Это происходит при помощи следующих формул:
S = a + bF + u,
или
AS = a + bAF + u,
что означает:
AS = S (t) - S (S -1), AF = F (t,T ) - F (t -1,T ).
Параметр и задает ошибку (или остаточный член) регрессии. Наклон прямой регрессии b означает коэффициент хеджирования с минимальной дисперсией, а параметр а - свободный член, которым обычно пренебрегают.
Недостатком метода регрессии является то, что он предполагает константность соотношения зависимой (S) и независимой (F) переменных. Но на самом деле это не так, потому что соотношение спот и фьючерсной цены не является стабильным. К примеру, если мы используем прямое хеджирование, при котором фьючерсный контракт и лежащий в основе актив в точности такой, как и в хеджируемой позиции, фьючерсная цена приближается к спот цене актива и в момент поставки базис будет равен нулю1.
Однако большинство финансовых инструментов в настоящее время имеют издержки по поддержанию позиции (cost of carry), которые представляют собой процентные издержки по поддержанию базового актива, а также стоимость хранения данного актива за вычетом любых выгод от актива. Таким образом, получается следующая связь между фьючерсной и спот ценами:
F (t, T) = S (t ) [1 + r(t, T) + w(t, T) - c(t, T)],
где r(t, T) - % ставка за период,
w(t, T) - стоимость хранения за период, c(t, T) - выгоды от актива.
С течением времени, от t к моменту истечения срока контракта T, издержки по поддержанию позиции стремятся к нулю, что также сокращает базис.
В настоящее время существует несколько типов хеджирования фьючерсными и форвардными контрактами. К примеру, можно полностью застраховать себя от возможных потерь, тогда такой тип хеджирования будет считаться полным. Частичное хеджирование, соответственно, предполагает не полное страхование от потерь. Поскольку рынок может двигаться либо вверх, либо вниз, то и хеджироваться можно на случай повышения (роста) цены базового актива, либо от ее понижения. Так, в первом случае, хеджирование будет считаться длинным, во втором - коротким.
1 Базис - это разность между спот и фьючерсной ценами.
Хеджирование с помощью ближайшего фьючерсного контракта называется спот-хеджированием [32, с. 112]. Если период хеджирования больше чем период действия фьючерсного контракта, то тогда необходимо последовательно заключать несколько фьючерсных контрактов. По мере их истечения хеджеру необходимо будет закрывать эти контракты оффсетными сделками и открывать новые до того момента, пока не произойдет истечение срока действия контракта.
Расчет коэффициента хеджирования на основе регрессионного анализа [5, с. 23]
Данная методика построена на основании выделения зависимости между изменением цены спот и фьючерсной (или форвардной) цены на этот актив.
Для определения коэффициента необходимо взять данные по ценам закрытия спот за промежуток времени п + 1 дней: £ь ..., Бп. При этом, это 5! - спот цена инструмента в конце первого дня (цена закрытия) и так далее. На этой основе определяем изменение спот-цены за каждый день по следующей формуле: Д£,- = _ «%_ь при этом /' последовательно принимает значения от 1 до п + 1.
Аналогичным образом берем котировки фьючерсного контракта по ценам закрытия в те же самые дни по следующей формуле: ДЕ,- = _ Ем.
Коэффициент хеджирования является одним из параметров регрессии ДБ и ДЕ и рассчитывается по формулам:
СОУд^др
п =
или
„2 СТ
7
где к _ коэффициент хеджирования; соу^, ДЕ _ ковариация ДБ и ДЕ; сопдх, ДЕ _ корреляция ДБ и ДЕ; стдб _ стандартное отклонение ДБ; Стар _ стандартное отклонение ДЕ.
Для того чтобы данный коэффициент был эффективным, необходимо сделать так, чтобы периоды наблюдений в среднем были равны сроку хеджирования. Например, если инвестор хочет захеджировать позицию сроком на пять дней, то и наблюдения должны производиться с соответствующим интервалом, который в нашем случае должен соответствовать пяти дням.
Особенности хеджирования форвардными контрактами
В отличие от фьючерсных контрактов, хеджирование форвардными контрактами предполагает использование внебиржевых срочных сделок купли / продажи активов.
Форвардные контракты могут быть поставочными, то есть заключенными на условиях полной поставки активов обоими сторонами, и индексными, то есть предполагать поставку одним контрагентом разницы между рыночной ценой на базовый актив на момент исполнения сделки и ценой контракта.
Преимуществами хеджирования с помощью форвардных контрактов являются:
- возможность сформировать позицию с произвольным сроком исполнения и произвольным объемом, что позволяет максимально минимизировать базисный риск;
- возможность проводить операции без обеспечения, зависящего от текущих рыночных цен (отсутствие необходимости принимать риск ликвидности).
Недостатками хеджирования форвардными контрактами:
- необходимость принятия значительных кредитных рисков - поставочные внебиржевые сделки в подразумевают дополнительные кредитные рисков контрагента в объеме сделки;
- низкая ликвидность рынка для отдельных сроков - не всегда имеется возможность открытия или закрытия позиции на приемлемых условиях.
Форвардные контракты эффективны для статического хеджирования, в то время как динамическое хеджирование с их помощью может привести к значительным расходам и (при использовании поставочных форвардов) принятию неприемлемых кредитных рисков [2, с. 118].
2.2. Хеджирование опционными контрактами
В данном параграфе мы рассмотрим основные стратегии хеджирования опционными контрактами. Как и при хеджировании при помощи фьючерсов и форвардов, при использовании опционов в целях хеджирования также применяется коэффициент хеджирования, который может быть получен на основе любой модели определения цены опциона.
Расчет коэффициента хеджирования
Рассмотрим методику расчета коэффициента хеджирования на основании модели Блека-Шоулза, а также методику расчета теоретической цены европейского опциона на акцию.
Предположим, что модель имеет следующие допущения:
- движение спот цены на акцию не известно и является незначительным;
_ изменение спот-цены имеет нормальное логарифмическое распределение;
_ базисный актив (акция) может быть куплена в любом количестве; _ безрисковая процентная ставка является неизменной на протяжении всего срока действия опционного контракта; _ на протяжении всего срока действия контракта не происходит выплата дивидендов на акции. В этом случае, формула расчета цены опциона колл будет выглядеть следующим образом:
С = ) - ЕеЫ(й2), = ^ - СТ-V
где С _ цена опциона (в нашем случае _ это опцион колл); Б _ спот курс базового актива; Е _ страйк;
Г _ безрисковая ставка;
ст, ст2 _ стандартное отклонений и дисперсия курса базиса (при условии непрерывного начисления).
Поскольку формулы для опционов колл и пут обратны по отношению друг к другу, то из приведенной выше формулы мы можем вывести соответствующую формулу для опциона пут:
Е = 5 • N(-^) + Е • е-г/ • N(~й2).
Теперь мы можем вывести коэффициент хеджирования:
йх =( 1п 5 / Е + (ст2/2) ') + стуС .
Коэффициент хеджирования дельта характеризует степень чувствительности премии опциона по отношению к изменению цены на базовый актив.
Для того чтобы рассчитать размер хеджа, необходимо умножить номинал опциона на его дельту.
Номинал опциона • Дельта = Размер хеджа [10, с. 41].
При хеджировании портфеля, в который входят несколько опционов на один и тот же актив, дельта портфеля будет равна сумме дельт входящих в него опционов, а именно:
N
Ар = ^ КтАт
Т=1
где Ар - дельта портфеля;
Кт_ число единиц опциона т Ат_ дельта опциона т.
Если инвестор откроет позиции по опционным контрактам на акции компании А (каждый опцион на 100 акций). То есть он купит 80 опционов колл на 3 месяца, а дельта будет равной 0.45; и продаст 60 опционов пут на 2 месяца, при дельте равной - 0.5.
Дельта портфеля в этом случае составит:
8000 • 0.45 - 6000 • (-0.5) = 6600.
Это означает, что портфель можно сделать дельта-нейтральным (т.е. позиция с дельтой, равной нулю), продав 6600 акций компании А. Рассмотрим основные стратегии хеджирования при помощи опционов [6, с. 106].
2.3. Хеджирование свопами
Хеджирование свопами играет очень важное значение для институциональных инвесторов, а также для маркет-мейкеров, особенно в последнее время, хотя даже при осуществлении хеджирования свопами, определенные риски остаются, такие как: кредитный, спрэдовый, риск, связанный с изменением процентных ставок по активам, базисный и риск, связанный с реинвестированием. Участники рынка свопов должны постараться идентифицировать риски и постараться свести их к минимуму.
С этой целью необходимо оценить и определить ценовую чувствительность активов, и только затем подобрать подходящий, максимально скорре-лированный со спот позицией, инструмент хеджирования. С точки зрения хеджирования свопы используются в следующих целях:
- страхование от риска изменения процентной ставки (процентный -Interest Rate swap, или валютно-процентный своп - Cross Currency swap);
- страхование от изменения валютного курса (конверсионный своп -FX Swap или валютный своп - Currency Swap)
- страхование от изменения цен на товар (товарный своп - Commodity swap)
- страхование от изменения цен на ценные бумаги (фондовый своп -Equity swap).
В общем виде, стратегии хеджирования при помощи свопов, особенно простых свопов сводятся к тому, что стороны страхуют себя от изменения цен на активы путем замещения плавающей ставки фиксированной и наоборот, поэтому рассмотрим три самых простых стратегии [26, с. 154].
Стратегия хеджирования валютным свопом
Данная стратегия позволяет трансформировать обязательство, выраженное в одной валюте по фиксированной ставке в обязательство с плавающей ставкой в той же или в другой валюте. Предположим, инвестор владеет пакетом облигаций, доход по которым выплачивается в долларах США по пла-
вающей ставке. Согласно прогнозу, в ближайшее время ожидается понижение этой ставки и ослабление доллара по отношению к евро. Механизм осуществления этой сделки практически идентичен механизму предыдущей сделки.
Стратегия хеджирования процентным свопом
Достоинства данного вида хеджирования заключаются в том, что они позволяют снизить расходы, связанные с привлечением кредита. Например, один заемщик может получить кредит на выгодных условиях по фиксированной процентной ставке, в то время как ему надо по плавающей, второй заемщик может получить выгодный кредит с плавающей процентной ставкой, в то время как ему необходима фиксированная. Тогда они могут использовать своп, который позволит им обмениваться платежами на основании фиксированной и плавающей процентных ставок без обмена основными суммами, а лишь путем перечисления платежей, рассчитанных на основе контрактных ставок.
Для того, чтобы прекратить контракт, достаточно исполнить все обязательства по свопу или свершить одно из следующих действий на вторичном рынке, так он может прекратить контракт по взаимному соглашению или продать своп.
Таким образом, своп представляет собой эффективный инструмент хеджирования, который не только способен решить индивидуальные задачи участников хеджирования, но и в то же время сильно удешевить процесс хеджирования по сравнению с другими методами. Кроме всего прочего, несомненным достоинством данного инструмента является его гибкость и способность быть подстроенным под индивидуальные потребности участников [30, с. 221].
2.4. Перспективы развития хеджевых операций в России
Фактически единственными доступными стандартными контрактами в России на сегодняшний день являются контракты на валюту и фондовые индексы, а также фьючерсы и акции. С развитием российского фондового рынка, становлением крупных институциональных инвесторов именно опционы, а не фьючерсы на фондовые индексы будут весьма востребованы.
Опционы на отдельные акции в основном предпочтительнее для мелких индивидуальных инвесторов, и бурное развитие интернет-трейдинга в России делает это направление очень перспективным.
Что касается неразвитых пока контрактов на процентные активы, то выход отечественных экономических субъектов на международные рынки капитала, без сомнения, обусловит внедрение опционов на государственные и высоконадёжные корпоративные облигации, ставки межбанковских кредитов, депозитные ставки.
На срочном валютном рынке в ближайшей перспективе имеют шансы торговаться лишь опционы на две валюты: евро и доллар США, хотя с рас-
ширением экономических контактов России возможно появление, скажем, контрактов на йену, юань или рупию, отсутствие которых затрудняет приход на российский рынок соответствующих участников, которым могли бы быть интересны данные контракты.
Российскому рынку понадобятся ещё годы позитивного развития, чтобы набрать полную силу и эффективно использовать богатейшие возможности, предоставляемые такими видами производных инструментов. Таким образом, получается своего рода замкнутый круг: для развития рынка и появления новых инструментов, необходимых для развития арбитражных и хедже-вых стратегий, необходим приток инвесторов и капитала, а для того, чтобы инвесторы пришли, необходимы соответствующие продукты, которые были бы им более интересны по сравнению с тем, что существует на других рынках. Именно поэтому биржи, и другие заинтересованные участники рынка, видимо, должны взять на себя инициативу, расширять линейки продуктов, внедрять новые, более совершенные инструменты, которые позволят привлечь большее количество крупных профессиональных участников. Именно приход профессиональных участников будет способствовать значительному увеличению торговых оборотов, столь необходимых для развития самого рынка и его инфраструктуры. Кроме всего прочего, необходимо также проводить активную работу по популяризации биржевой торговли среди частных инвесторов, большинство из которых ввиду многочисленных финансовых потрясений и отсутствия финансовой грамотности по привычке, все еще держит свои сбережения в банке на депозите.
Заключение
Актуальность данной работы продиктована самой ситуацией, в которой находится в настоящее время российский фондовый рынок. В условиях постоянно возрастающих требований инвесторов, а также растущих потребностей в отношении возможностей и качества операций, необходимых для их развития, поддержания их бизнеса, растет и давление на российский фондовый рынок, которое он пока выдержать не в состоянии.
Данное обстоятельство порождает серьезный интерес широкого круга инвесторов к поискам методов контроля риска, связанного с возросшей во-латильностью и неустойчивостью курсов на инструменты. Результатом такого поиска являются все более сложные инструменты финансового инжиниринга, позволяющие хеджировать риски, а также извлекать доходы из рыночных диспропорций, возникающих в пространстве и во времени.
Именно поэтому, целью настоящей работы являлось рассмотрение наиболее часто используемых в мировой и российской практике хеджевых стратегий с точки зрения используемых активов, описание основных рисков, связанных с подобного рода сделками, раскрытие основ, механизмов и целей арбитража и хеджирования, а также анализ их преимуществ и недостатков.
В работе также приведена демонстрация возможностей, а также анализ различных вариантов применения на практике основных стратегий хеджирования, применяемых в международной практике, с использованием форвардных, фьючерсных, опционных контрактов, а также свопов. Предметом исследования выступала деятельность финансовых организаций и частных инвесторов по использованию в своей деятельности арбитражных и хедже-вых стратегий. Объектом исследования являлись российские инвесторы, а также российские организации, занимающиеся управлением активами.
В первой главе работы были рассмотрены наборы инструментов, используемых ими для достижения поставленных задач. В свете чего были достаточно подробно рассмотрены основные производные инструменты, такие как форварды, фьючерсы, опционы, свопы, а также контракты на будущую процентную ставку. Изучив механизмы образования прибылей и убытков, а также их основные особенности мы пришли к выводу о том, что все они имеют важное значение для проведения хеджевых операций.
Российский срочный рынок является очень молодым и недостаточно развитым рынком. Однако, существует ряд предпосылок, которые способствуют его развитию. К таким факторам, в частности относится, возрастающий интерес к нему всех сторон, в том числе и государства, которое предпринимает активные попытки по совершенствованию законодательной и налоговой базы. Большая активность характерна в настоящее время для бирж, которые стремятся запускать новые линейки инструментов. Но, тем не менее, существует и ряд негативных особенностей, затрудняющих реализацию сложных стратегий на этом рынке. К таким особенностям относится прежде всего недостаточный для прихода крупных инвесторов объем самого рынка, плохая ликвидность отдельных инструментов, маленькое количество компаний, акции которых размещены на бирже, большая зависимость российского рынка от западных площадок, недостаточно широкая и гибкая линейка инструментов, которые необходимы для развития арбитражных и хедже-вых операций, а также отсутствие удобных механизмов работы с одними и теми же инструментами на различных торговых площадках, что в частности затрудняет развитие арбитражных операций.
Кроме того, были рассмотрены основные стратегии, используемые хеджерами и пришли к выводу о том, что не существует идеальных и универсальных стратегий. Выбор стратегии зависит от целей и возможностей инициатора стратегии, а также от степени развития рынка и гибкости инструментов, возможности их адаптации под конкретные потребности участника рынка. Именно поэтому к вопросу о выборе стратегии в каждом конкретном случае следует подходить отдельно с учетом всех вышеперечисленных факторов, а также актуальных прогнозов относительно состояния экономики.
Большое значение для хеджевых стратегий имеет скорость и время их осуществления. Даже если стратегия была выбрана правильно, но не удалось
выбрать подходящий момент закрытия позиции, то по хеджированию могут быть получены убытки. Причем, вопреки бытующему мнению о практической безубыточности данного вида операций, эти убытки могут быть существенными. Именно изучению этого вопросы посвящена третья глава, а также рассмотрены практические примеры осуществления операций хеджирования.
Проведенное нами практическое исследование показало, что хеджирование действительно позволяет нейтрализовать различного рода риски, связанные с неблагоприятной динамикой цены базового, но сам процесс хеджирования также сопряжен с определенными рисками, такими как: правильность выбора хеджирующей позиции, правильность выбора метода расчета коэффициента хеджирования, прогнозирований динамики развития ситуации в отношении базового актива на период хеджирования, а также выбор момента закрытия хеджа.
Таким образом, совершенно очевидно, что хеджевые операции требуют серьезной подготовки участников совершения данного вида сделок, наличия развитой линейки инструментов, которая позволяла бы технически эти операции осуществлять, легко находить эквивалентные инструменты, заменять их без потери времени. В дополнение ко всему прочему, как мы уже сказали, требуется соответствующий уровень ликвидности рынка, наличие технической базы для одновременного совершения операций на различных рынках с разнообразными активами одновременно. Все это также делает актуальным развитие мощных аналитических комплексных решения для трейдеров, которые бы могли максимально облегчить им процесс принятия решений, а также исполнения сделок в торговой системе.
Таким образом, в результате проведенного исследования становится очевидным, что роль фондового рынка в ближайшее время будет значительно расширена, особенно в части его срочной секции. Приход новых игроков, растущие запросы в отношении страхования рисков экономической деятельности приведут к тому, что рынок станет развиваться более динамично: потребуются новые виды контрактов, гарантий, торговых платформ и прочих сопутствующих средств, способных стать толчком к выходу на новый уровень развития.
Кроме того, не следует игнорировать общую динамику развития макроэкономических трендов, которые становятся все более направленными в части интеграции России в систему мировых экономических отношений. В ближайшее время этот фактор также станет одним из основных в части развития не только экономики, но и фондового рынка как ее неотъемлемой составляющей. Также, необходимо отметить, что Россия активно стремится преодолеть последствия финансового кризиса 2008 года и непременно сделает это, что в свою очередь приведет росту на спот площадках и даст инвесторам возможность активно работаться на рынке, откроет двери для новых институциональных инвесторов. Все это в свою очередь, будет являться стимулом к рас-
ширению экспортно-импортных операций, доходы от которых и активы участвующие в них необходимо будет хеджировать. Следовательно, будет развиваться не только методологическая база, но и будут совершенствоваться инструменты для таких операций. Таким образом, в ближайшей и среднесрочной перспективе наступит относительно динамичный период развития не только срочного рынка, но и технологий совершения операций на нем.
Список литературы:
1. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: учебное пособие. _ М.: 1 Федеративная книготорговая компания, 1998.
2. Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. _ М.: НТО им. Академика С.И. Вавилова, 2006.
3. Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. _ М.: НТО им. Академика С.И. Вавилова, 2008. _ 432 с.
4. Буренин А.Н. Задачи с решениями по рынку ценных бумаг, срочному рынку и риск-менеджменту. _ М.: НТО им. Академика С.И. Вавилова, 2008. _ 412 с.
5. Буренин А.Н. Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТС. _ М.: НТО им. Академика С.И. Вавилова, 2008. _ 172 с.
6. Вайн С. Опционы: Полный курс для профессионалов _ М.: 2008. _ 465 с.
7. Васильев Г.А., Каменева Н.Г. Товарные биржи. _ М.: «Высшая школа», 2000.
8. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: учебник. _ М.: Финансы и статистика, 2002.
9. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг. _ М.: Финансы и статистика, 2004.
10. Де Ковни, Такки К. Стратегии хеджирования. _ М.: Инфра-М, 1996.
11. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: учебное пособие. _ М.: ЮРИСТЪ, 2007.
12. Макмиллан Г. Лоуренс. Опционы как стратегическое инвестирование _ М.: Издательский дом «Евро», 2003.
13. Маршал Д.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия. _ Итфра-М, 1998.
14. Моррис Л. Метод анализа акций и фьючерсов, проверенный временем. _ М.: Альпина бинес бук, 2006.
15. Найман Э. Малая энциклопедия трейдера. _ М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
16. Овчинников О.Г. Игры на рынке валютных фьючерсов: основные факторы курса фьючерсов, оптимизация принятых решений. _ М.: ИНФРА-М, издательский центр «Анкил», 1995. _ 64 с.
17. Рынок ценных бумаг / Под ред. Е.Ф. Жукова _ М., 2002.
18. Рынок ценных бумаг: учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. _ М.: Финансы и статистика, 2003.
19. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. - М., 2007.
20. Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: сверхприбыльные инвестиции в период инфляции. - М., 1994.
21. Сафонова Т.Ю. Биржевая торговля производными инструментами: учеб.-практ. пособие. - М.: Дело, 2000.
22. Твардовский В.В., Паршиков С.В. Секреты биржевой торговли. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
23. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. - М.: Ин-фра-М, 1996.
24. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. -М.: Финансы и статистика, 2003.
25. Халл Д.К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2008. - 1042 с.
26. Ценные бумаги: учебник / Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торка-новского. - М.: Финансы и статистика, 2002.
27. Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада: Фьючерсные и фондовые биржи, системы работы и алгоритмы анализа. - М., 2005. - 310 с.
28. Cotte M.C. Options: perception and deception. - Irvin Professional Publishing, 2000.
29. Dubofsky D.A. Derivatives: Valuation and Risk Management - Oxford University Press, 2003.
30. Earle D.M., Koontz M.L. Emerging markets. Developing Clearance and settlement services. - NY: NSCC, 2007.
31. Fabozzi F.J. Fixed Income Analysis. - Oxford University Press, 2003; Kennedy M. Single Stock Futures: An Investor's Guide - Wiley, 2003.
32. Nassim T. Dynamic hedging: managing vanilla and exotic options. - J. Willey&Sons, 1997.
33. Pinto E. Equity Asset Valuation. - Oxford University Press, 2003.
34. Фондовая биржа РТС [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.rts.ru.
35. Данные котировок [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.forts.ru.
36. Официальный сайт SEC [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.sec.gov.
37. Официальный сайт Федеральной Службы по Финансовым Рынкам [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.fcsm.ru.
38. Официальный сайт Международного банка расчетов [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.bis.org.
39. http://www.cftc.gov/ConsumerProtection/EducationCenter/CFTCGlossa-ry/glossary_d.html.
40. http://www.cmegroup.com.
41. http://www.isda.org.
