CC BY
35
Татаркин А.И. Итоги мирового кризиса: что приобрел мир и что потеряла Россия? // Наука. Общество. Человек. Вестник УрО РАН. 2011. № 1. С. 13-24.
Татаркин А.И., Некрасов А.А. Теоретико-методологические подходы к оценке стратегий горо-дов-миллионников: роль местного сообщества // Управленец. 2014. № 1. С. 19-25.
Хансон М. Неолиберальная налоговая и финансовая политика приводит к обнищанию России // Мир перемен. 2012. № 3. С. 49-64.
Цаголов Г.Н. Почему все не так. М.: Экономика, 2012.
Bettencourt M.A. Growth, Innovation, Scaling, and the Pace of Life in Cities // Proceedings of the National Academy of Sciences. 2007. Vol. 104. № 17. P. 7301-7306.
Schiller G. Demographic Change and infrastructural Cost t-A Calculation Tool for Regional Planning. SUE-MoT Conference 2007. P. 1-10.
United Nations. World Urbanization Prospects: The 2011 Revision, 2012. P. 3-8.
Рукопись поступила в редакцию 21.05.2014 г.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ТРЕНДЫ И УЯЗВИМОСТЬ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ: ПРОБЛЕМЫ И МЕТОДЫ АНАЛИЗА
С.Б. Перминов
В статье рассматриваются проблемы анализа влияния конъюнктурных колебаний глобальных рынков на российский фондовый рынок. Основное внимание уделяется исследованию коллективного поведения портфельных инвесторов после кризиса 2008 г. в сравнении с другими странами БРИК. Понимание механизма изменения предпочтений и стереотипов поведения инвесторов необходимо для выработки системы мер, направленных на повышение инвестиционной привлекательности России и формирование государственной экономической политики на перспективу. Рассматриваются проблемы мониторинга предпочтений инвесторов и взаимосвязей с глобальными рынками, а также создания специального экономико-математического инструментария. Ключевые слова: российская экономика, фондовый рынок, БРИК, тренды, коллективное поведение, статистический анализ, колебания цен.
1. О ПОВЕДЕНЧЕСКИХ АСПЕКТАХ КОНЪЮНКТУРНЫХ КОЛЕБАНИЙ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА
Влияние конъюнктурных колебаний глобальных рынков на развитие российской экономики последовательно растет, поэтому эти колебания необходимо соответствующим образом учитывать при формировании долгосрочной экономической политики страны и
© Перминов С.Б., 2014 г.
принятии отдельных инвестиционных решений. Важно уметь заранее различать полезные и «опасные» глобальные тренды, чтобы эффективно «скользить по волнам» глобального рынка. Однако прогнозирование глобальных трендов связано с двумя принципиальными трудностями.
Во-первых, некоторые взаимозависимости параметров такой исключительно сложной системы, как глобальный рынок, могут коренным образом измениться за несколько месяцев или лет, т.е. до того, как накопится достаточно информации для содержательных выводов о его текущих трендах. Экономические реалии все время «ускользают» от исследователей: только они «нащупают» статистическую закономерность, как она уже начинает устаревать, а прогнозы на основе слишком коротких временных рядов могут привести к неправильным выводам.
Во-вторых, быстро меняются индивидуальные предпочтения участников глобального рынка, которые собственно и определяют рыночную конъюнктуру, тем более что эти предпочтения стали в последнее время особенно подвержены манипулированию со стороны крупных игроков и масс-медиа. Например, мнение об ожидаемом быстром росте (падении) той или иной акции часто навязывается инвесторам, каждый из которых по ряду причин опасается отклониться от мнения большинства, т.е. сложившегося тренда. В частности, Р. Вермерс (Wermers, 1999) обнаружил у менеджеров инвестиционных фондов признаки «стереотипного» поведения. Д. Нофзингер и Р. Сайес (Nofsinger, Sias, 1999) показали, что стереотипное поведение институциональных инвесторов более серьезно влияет на рынок, чем стереотипное поведение индивидуальных инвесторов. Влияние на конъюнктуру со стороны крупных игроков было исследовано также, например, в (Permi-nov, 2008).
Фактически в сообществе экспертов и инвесторов под влиянием масс-медиа формируется какой-то временный, но вполне определенный стереотип (парадигма). Примером
может служить «пузырь» интернет-компаний, образовавшийся на фондовом рынке в 1990-е гг. и основанный на завышенных ожиданиях высокой прибыльности информационных технологий. Другой, более актуальный пример - широко распространенное мнение о том, что замедление китайской экономики вызовет падение цен на биржевые энергетические ресурсы.
Заметим, что процесс функционирования глобального фондового рынка представляет собой, по существу, процесс обучения: стоит инвесторам в какой-то степени адаптироваться к текущей ситуации на рынках, как их представления устаревают и им снова приходится приспосабливаться к уже новой ситуации. По этой причине инвестору исключительно важно четко представлять, как именно происходит смена парадигм, а также понимать, в «какую игру сейчас все играют», поскольку, придерживаясь устаревших стереотипов и правил, он заведомо проиграет. Таким образом, задача состоит не только в том, чтобы выявить ту или иную закономерность (действующую в данный момент парадигму), но и понять временные границы ее возможного применения, а еще лучше - законы, по которым она со временем меняется.
Особую важность представляет механизм поведения инвесторов в период глобальных экономических кризисов, поскольку соображения экономической безопасности страны и обеспечения устойчивости к кризисам диктуют необходимость отчетливо понимать, что кризисы - не природные катаклизмы, а результаты коллективного поведения участников рынка, которые нужно уметь предвидеть. Собственно говоря, отказ инвесторов от прежних парадигм и является одним из важнейших последствий кризисов вообще и кризиса 2008 г. в частности. Понимание механизма изменения предпочтений инвесторов также необходимо для выработки системы мер, направленных на повышение инвестиционной привлекательности России.
2. КЛЮЧЕВЫЕ ОТЛИЧИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
Задача заключается в том, чтобы оценить количественно, как выглядят российская экономика и российский фондовый рынок в глазах портфельных инвесторов в сравнении с рынками других стран, а также как меняются эти представления. Заметим, что мы исследуем этот вопрос не с помощью социологических опросов инвесторов и аналитиков, а анализируя результаты практических решений участников рынка, т.е. не слов, а последовательности реальных трансакций на бирже.
Рассмотрение макроэкономических проблем в терминах фондового рынка имеет смысл также и потому, что рыночные цены акций компаний все больше отрываются от их балансовой стоимости, прибыльности и традиционных фундаментальных показателей деятельности. Это особенно характерно для высокотехнологичных компаний, которые имеют значительные интеллектуальные активы, а знания, управленческий потенциал и т.п. не могут быть адекватно оценены традиционными методами, например по балансовой стоимости. Есть основания полагать, что именно инвесторы способны оценить все многообразие разнородных и условно квантифицируе-мых факторов. В конечном итоге каждая вещь стоит столько, сколько за нее готовы платить покупатели, а инвесторы «голосуют деньгами», обобщая при этом мнения экспертного сообщества.
Рассмотрим, как изменились представления инвесторов о российском фондовом рынке, а значит, и о российской экономике после кризиса 2008 г. Приведенные ниже оценки получены на основе анализа статистических зависимостей рыночных котировок с 2006 г. (подробно см. (Перминов и др., 2013)).
Чрезмерная зависимость от конъюнктуры нефтяного рынка
Главным ориентиром инвесторов на российском фондовом рынке была и остается цена нефти, а конкретно - ее фьючерсная цена (USO), а не цена по текущим сделкам, поскольку рынок нефтяных фьючерсов уже в десятки раз превышает по объему рынок текущих поставок и в основном задает направление тренда. Такое изменение оценок является одним из следствий глобализации и интеграции рынков, в результате которых спекулятивные капиталы получили возможность очень быстро перетекать с одного рынка на другой, что, разумеется, иногда приводит к надуванию биржевых «пузырей».
Как показали эконометрические расчеты (Перминов и др., 2013), зависимость сводного индекса российского фондового рынка (RTS) от цены нефти (USO) в результате кризиса 2008 г. не претерпела существенных изменений и даже стала более определенной (в статистическом смысле коэффициент детерминации к 2012 г. вырос до 0,9). В этом отношении Россия разительно отличается от других стран БРИК, которым в большей или меньшей степени в результате кризиса удалось значительно снизить энергоемкость и избавиться от сильной зависимости от цен на нефть и другие энергоресурсы. В связи с этим безосновательно выглядит нередко высказываемое мнение, что Россия с успехом преодолела кризис 2008 г.
Заметим, что для ряда стран вопрос о том, является рост цены на нефть благоприятным или негативным для национальной экономики фактором, предполагал в последние годы неоднозначный ответ. Так, например, в 2006 г. господствующим среди инвесторов было мнение, что рост цены на нефть отрицательно сказывается на китайской экономике, которая отличалась в те годы особенно высокой энергоемкостью (Перминов и др., 2010). В 2007 г. эта зависимость два раза меняла знак, поскольку инвесторы не могли однозначно решить, позитивным или негативным сигналом
для экономики Китая является рост цены на нефть. Тем не менее начиная с 2008 г. среди инвесторов стала доминировать точка зрения, что рост цены на нефть отражает рост спроса на нее в мире, а значит, и оживление мировой экономики и, как следствие, рост спроса на китайский экспорт. Данная логическая цепочка (стереотип), по нашим оценкам, заменила в сознании инвесторов и экспертов более простое рассуждение о том, что рост цены на нефть подрывает фундаментальные показатели китайской экономики, дополнительно повышая цену энергоемкой продукции. Смене парадигмы в немалой степени способствовали энергичные меры, которые были предприняты в эти годы для снижения энергоемкости ряда отраслей китайской экономики, которые и были в конечном счете осознаны и «приняты» фондовым рынком.
Так или иначе практически все страны БРИК, кроме России, в последние 10 лет завершили этот переход и стали меньше зависеть от конъюнктуры на рынках нефти. Такой результат стал следствием успешной интеграции в глобальную экономику, действенных мер, направленных на снижение энергоемкости производства и увеличение доли несырьевого экспорта, в частности продукции машиностроения и нефтехимии. Аналогичной структурной перестройки ждали и от российской экономики, но ее не произошло. Инвесторы по-прежнему трактуют снижение цен на нефть как крайне неблагоприятное явление для российского фондового рынка в краткосрочном плане (Перминов и др., 2013).
Слабая зависимость от показателей
развития национальной экономики
Расчеты (Перминов и др., 2010) показывают, что зависимость от валового внутреннего продукта (ВВП) с течением времени становится все менее определенной в отличие, например, от фондового рынка Китая. Этого следовало ожидать, поскольку львиную долю ежедневного объема торгов на российских
биржах обеспечивают именно иностранные (глобальные) инвесторы, которые увеличивают или уменьшают долю российских компаний в своих портфелях, ориентируясь в первую очередь на изменение цены нефти и индекса S&P 500, а не ВВП.
Из представленного на рис. 1 графика видно, что в самый острый период кризиса 2008 г. индекс российского фондового рынка (RTS) четко следовал за глобальным рынком. Причем размах его колебаний оказывался заметно большим, чем размах колебаний индекса S&P 5001, поскольку менеджеры инвестиционных портфелей считают российские акции очень рискованными. Важно отметить, что валовый внутренний продукт в этот период не испытал столь масштабных потрясений, но этот положительный факт, с точки зрения инвесторов, не имел большого значения.
1 Индекс S&P500 включает крупнейшие компании США, но многие из них являются транснациональными. Кроме того, национальные индексы исключительно тесно коррелирован с S&P 500. Это дает основания использовать этот индекс и его отраслевые подындексы для целей данного исследования, в частности, для описания глобальных отраслевых трендов.
-RT5.R5 —А— 5&Р500
Указаны отчетные данные по ВВП и средние значения индексов RTS и S&P 500 за предыдущие кварталы.
Источник: данные Госкомстата о ВВП в постоянных ценах 2008 г. с исключением сезонного фактора (2003-2011 гг.). URL: http://www.gks.ru.
Рис. 1. Влияние российского ВВП и индекса S&P 500 на индекс RTS
В то время на китайском фондовом рынке главным событием после кризиса стала последовательная переориентация инвесторов на макроэкономические показатели самой китайской экономики, показавшей большую способность модернизироваться и выйти на более высокий технологический уровень. К этому собственно и побуждают экономические кризисы. В то же время Россия, как мы отмечали выше, вышла из кризиса еще менее конкурентоспособной. В последние годы производственные мощности еще более устарели, резервы восстановительного роста практически исчерпаны, а удельный весь новых и модернизированных производств остается ничтожно малым.
По этим причинам показатель ВВП после кризиса постепенно терял свое значение как ориентир для инвесторов (коэффициент детерминации последовательно снижался) (Перминов и др., 2013). За последние шесть лет, с точки зрения инвесторов, в России мало что принципиально изменилось. Экспертное сообщество даже укрепилось во мнении, что для российского фондового рынка основными ориентирами являются не макроэкономические параметры, а конъюнктура нефтяного рынка.
Нерациональный путь интеграции в глобальную экономику и высокая уязвимость при колебаниях глобальной конъюнктуры
Поскольку крупные иностранные банки и фонды являются главными игроками на российском рынке, то их политика в значительной мере и определяет направление рынка. Это влияние распространяется по следующим двум основным каналам. Во-первых, некоторые крупные российские компании, в основном энергетического сектора, являются более или менее существенными составными частями соответствующих отраслей глобального рынка и, естественно, подвержены их трендам. Во-вторых, российский фондовый рынок есть ключевая часть развивающихся рынков
(emerging markets) и, следовательно, крупные операторы на этих рынках в значительной мере придерживаются общей политики.
В целом проблема состоит в том, что крупные портфельные инвесторы не видят корреляции многих отраслей российской экономики с соответствующими отраслевыми подындексами S&P 500), что подтверждается нашими оценками (см. (Перминов и др., 2013) и др.).
Корреляция российского фондового рынка с глобальным сектором «Промышленность», хоть и несколько усилилась в последнее время, но все же остается сравнительно слабой. Оказывается, что тренды промышленного сектора глобальной экономики не в состоянии увлечь за собой вверх или вниз российскую промышленность, которой пока не удалось в достаточной мере включиться в международное разделение труда, установить достаточно тесные зарубежные связи по производственной кооперации и аутсорсингу. Так, в 2010 г. наблюдался (Перминов и др., 2010) некоторый подъем промышленности, но, как оказалось, он имел «восстановительный» характер и не был связан с притоком новых инвестиций. Глобальный сектор «Промышленность» (подындекс XLI индекса S&P 500) готовился к подъему, но вверх российскую промышленность он за собой не потянул, так как портфельные инвесторы, как и, впрочем, прямые инвесторы, не увидели в России достаточно привлекательных перспектив. Заметим, что на фондовых рынках Бразилии и Китая наблюдалась другая, более благоприятная картина.
В то же время российская энергетическая отрасль имеет очень высокую корреляцию с глобальным сектором «Энергетика» (подындекс XLE индекса S&P 500), демонстрируя полную согласованность конъюнктурных колебаний, которые, к сожалению, слабо «транслируются» в российскую промышленность.
Глобальный сектор «Материалы» также оказывает весьма существенное влияние на российский фондовый рынок, но в основном по каналам экспорта природного сырья и материалов с низкой добавочной стоимостью.
Таким образом, обрабатывающая промышленность существенно слабее интегрирована в глобальные технологические цепочки и, по мнению сообщества инвесторов, не имеет достаточно значительного и способного к адаптации к внешнему спросу потенциала. Это оставляет очень мало шансов найти замену сырьевому экспорту в случае дальнейшего снижения цен на энергоносители. За относительным благополучием на российском фондовом рынке так или иначе скрывается фундаментальная слабость российской экономики.
Незначительная роль отрасли высоких технологий
Еще в 1990-е гг. инвесторы стали рассматривать сектор высоких технологий как движущую силу роста глобальной экономики, хотя поначалу и значительно переоценили эту роль, что привело к надуванию «интернет-пузыря». Тем не менее в США в 1995-2000 гг. отрасль информационных технологий обеспечила более половины прироста ВВП и производительности труда. К сожалению, пока нет оснований считать, что данная отрасль является органичной составной частью российской экономики и движущей силой ее роста. По нашим оценкам, ее доля в российском ВВП все еще незначительная (гораздо меньше 1%), она слабо связана с другими отраслями национальной экономики, поэтому ее вклад в рост производительности труда и численности занятых незначителен (Global Liquidity..., 2014). В то же время современные информационные технологии становятся необходимым условием включения фирм в производственные и финансовые цепочки, а также выхода на мировой рынок.
По нашим оценкам (Перминов, 2007), российский фондовый рынок слабо зависит от колебаний технологического подындекса XLK индекса S&P 500. Это вызвано двумя причинами. Во-первых, на российском фондовом рынке очень слабо представлены вы-
сокотехнологичные производства в целом и уж тем более тесно связанные с глобальным рынком высоких технологий. Во-вторых, динамика российского фондового рынка и российской экономики в целом, с точки зрения инвесторов, видимо, связана не столько с техническим прогрессом, сколько с ценой на нефть и другими факторами.
Отсюда следует, что технологический подындекс XLK не может оказать российскому фондовому рынку какой-либо поддержки. Технологический подъем слабо затрагивает Россию, так как в ней нет крупных технологических компаний, являющихся частью глобального фондового рынка в указанном смысле.
Тем не менее отрасль «телекоммуникации» тесно коррелирует с котировками крупных российских компаний сотовой телефонии, котирующихся на биржах США, например, компаний «Вымпелком» («Билайн») и МТС. Однако рассчитывать на то, что указанные компании станут локомотивами роста российской экономики в целом, нет оснований, тем более что отрасль сотовой телефонии в мире переживает не лучшие времена и находится в стадии замедления роста по фундаментальным причинам: не видно на горизонте принципиально новых технологий или продуктов, сам этот рынок уже близок к насыщению, а услуги, телефоны и трафик становятся массовыми товарами, цены на которые неизбежно снижаются.
Таким образом, влияние глобального сектора высоких технологий на российскую промышленность очень опосредованное. Слабая корреляция между ними указывает на то, что инвесторы, вообще говоря, и не рассчитывают на то, что прогресс в области высоких технологий непосредственно и значимо отразится на развитии российской промышленности, которая отстала в технологическом смысле на несколько поколений. В то же время возможности применения простых компьютерных систем в сфере финансов и торговли за последние годы уже практически исчерпаны (Перминов, 2007).
Недостаточная устойчивость российского фондового рынка
По нашим оценкам (Перминов и др., 2010), российский рынок более чувствителен к спадам глобального рынка, чем к его подъемам. Причем при низких ценах на энергоресурсы он острее реагирует на спады конъюнктуры, чем при высоких. Так, если до середины кризисного 2008 г. 1% прироста цены на нефть давал в среднем 0,25 п.п. прироста индекса RSX российского рынка, то начавшееся в это время снижение пошло уже по другому закону - каждый процент снижения цены нефти сопровождался падением индекса на 1,5 п.п. Есть основания полагать, что такой же неблагоприятный эффект будет иметь место, если цены на нефть упадут опять. На наш взгляд, такая закономерность является прежде всего результатом стереотипного поведения инвесторов.
Во-первых, при снижении рынка глобальные портфельные инвесторы обычно уменьшают экспозицию прежде всего за счет акций развивающихся рынков, а среди них российский рынок представляется одним из самых рискованных. Во-вторых, инвесторы справедливо полагают, что российская экономика очень уязвима при снижении цены на нефть, поскольку существенно слабее интегрирована в глобальные технологические цепочки и не имеет значительного и способного к адаптации к внешнему спросу потенциала обрабатывающей промышленности.
Кроме того, считается, что на фондовом рынке эмоция страха сильнее, чем эмоция жадности, а значит, падение часто бывает более стремительным, чем рост. Так, например, кризис 2008 г. начался с резкого снижения в октябре 2007 г. индекса S&P 500 «под собственной тяжестью», т.е. его неадекватно высокие котировки вошли в противоречие с макроэкономическими прогнозами.
Тем не менее цена на нефть продолжила движение вверх вплоть до августа 2008 г., поскольку, действуя по сложившемуся в докризисный период стереотипу, инвесторы перево-
дили свободные капиталы с переоцененного фондового рынка на рынок нефтяных фьючерсов. Однако уже в то время становилось очевидно, что снижение глобального фондового рынка совсем скоро приведет к сокращению спроса на нефть, а значит, и снижению ее цены. По сути, это была ошибка адаптации - мир изменился, а инвесторы продолжали играть по старым правилам. «Надуванию нефтяного пузыря» также способствовала весьма спорная политика кредитной экспансии как способа дать новый импульс замедляющейся экономике, поскольку основная масса необеспеченных кредитов поступала прямо на спекулятивные рынки и направлялась в нефтяные фьючерсы.
Примечательно, что фондовый рынок России вел себя специфическим образом, а именно продолжал некоторое время движение вверх вслед за нефтью, несмотря на начавшееся падение индекса S&P 500. Дело в том, что инвесторы вполне справедливо полагали, что для России как страны, которая 4/5 экспортной выручки получает от энергоресурсов, цена на нефть играет более важную роль, чем замедление темпов глобальной экономики.
Заметим, что именно в начале 2008 г. получили распространение беспочвенные утверждения, что российская экономика более устойчивая, чем другие, и легко перенесет глобальный кризис. Тем не менее цена на нефть уже стала неадекватно высокой и подлежала корректировке. Было ясно, что она потащит вниз и более тесно связанный с ней российский фондовый рынок.
Наконец, в мае 2008 г. спекулятивный «нефтяной пузырь» также лопнул, и фьючерсная цена на нефть устремилась вниз, увлекая за собой в той или иной степени и фондовые рынки. Причем в указанный период 1% снижения фьючерсной цены на нефть давал 1,05% снижения российского фондового рынка, 0,69% бразильского и 0,53% китайского рынков. В среднем для глобального индекса S&P 500 эта цифра составляла тогда около 0,7%. Иными словами, падение российского
рынка вслед за ценой нефти являлось самым крутым, что очень негативно восприняло сообщество инвесторов. Эти статистические зависимости были весьма значимы с коэффициентом детерминации, равным для России 0,9, в отличие, например, от Китая (0,8), где картина была менее четкой, поскольку определялась противостоянием двух факторов одного порядка важности. С одной стороны, падение глобальных рынков говорило о неизбежном снижении спроса на китайский экспорт, но с другой - удешевление нефти явно способствовало снижению себестоимости энергоемкой китайской продукции.
Заметим, что китайский и бразильский фондовые рынки начали выход из кризисного «пике» на четыре месяца раньше, т.е. в октябре 2008 г. Российский же фондовый рынок нашел в себе силы остановить свое падение не раньше чем стала расти цена на нефть. Такова была, в частности, расплата за то, что российский рынок падал круче остальных. Иначе говоря, по мнению инвесторов, здесь проявился принципиальный недостаток российской экономики по сравнению с китайской и бразильской - неспособность извлечь пользу из удешевления нефти. Можно сказать, что российская экономика не продемонстрировала достаточной способности к адаптации в кризисных условиях (структурной перестройке и перевооружению устаревших производств), а пережила кризис в основном благодаря взлетевшим ценам на нефть.
Кроме того, российский фондовый рынок весьма тесно коррелирован с индексом развивающихся рынков (ЕЕМ), так как основными его игроками являются зарубежные портфельные инвесторы, преимущественно банки и хедж-фонды, которые рассматривают акции российских компаний как часть своего инвестиционного портфеля. Причем при решении вопроса, покупать или продавать те или иные акции, они исходят не столько из фундаментальных показателей отдельных российских компаний, сколько из общих соображений балансировки портфеля в целом. Например, если инвесторы решают уменьшить
экспозицию на развивающихся рынках, то они «сбрасывают» все соответствующие акции более или менее пропорционально. И этот стереотип отчетливо проявляется в отношении российского фондового рынка на протяжении всех последних шести лет, даже во время кризиса. По этой причине негативные проявления на других развивающихся рынках в той или иной степени распространяются и на Россию.
Заметим, что до 2012 г. индекс развивающихся рынков (ЕЕМ) очень тесно коррелирован с глобальным фондовым рынком (индексом 8&Р 500), но начиная с 2013 г. фондовый рынок развивающихся стран, как видно из диаграммы на рис. 2, пошел «своим путем»: он стал даже снижаться при росте 8&Р 500 в результате ухода крупных капиталов.
Каковы бы ни были причины кризиса развивающихся рынков, российский фондовый рынок, как отмечалось выше, является их типичным представителем, а значит, и «заложником» общего с ними краткосрочного негативного тренда. Поэтому различные факторы кризиса развивающихся рынков в целом, как, например, замедление китайской экономики, возврат крупных инвесторов на рынки США, спекулятивная игра на понижение и пр., хотя внешне и не имеют непосредственного отношения к России, следует также принимать во внимание.
10
ИчДСкЕ МИ"500
о
МО вш 1эга к:£и шо 1Ый 16» М«
ПЕРИОДЫ: ♦ 2004-2011 с 3012 2013
Рис. 2. Изменение характера взаимосвязи индекса развивающихся стран (ЕЕМ) и индекса 8&Р 500
Важным фактором нестабильности развивающихся рынков в последние годы стал резкий рост корпоративных заимствований на мировых финансовых рынках. Однако для России к началу 2014 г. он достиг рекордного уровня - 12% ВВП (Global Liquidity..., 2014). Основная опасность для российских компаний кроется, например, в падении курса рубля, которое может вызвать большие трудности в возврате кредитов, а значит, и снижение прибыльности компаний, и падение российского фондового рынка даже при благоприятной глобальной конъюнктуре.
Есть основания полагать, что задача повышения капитализации российской экономики должна быть включена в число наиболее приоритетных проблем при формировании государственной экономической политики на перспективу подобно тому, как каждая современная компания стремится к повышению своей капитализации. Решение этой задачи предполагает постоянный мониторинг предпочтений инвесторов и взаимосвязей с глобальными рынками, а также создание соответствующего экономико-математического инструментария.
Рассмотренные выше неблагоприятные свойства российского фондового рынка и стереотипы инвесторов не могут быть поколеблены путем простой пропаганды. Многое зависит от деталей, отраженных, например, в параметрах статистических зависимостей между активами и стратегий (компьютерных программ) портфельных инвесторов.
Создание положительного образа российского фондового рынка предполагает не только «предпродажную подготовку» акций отдельных российских компаний согласно привычным для инвесторов стандартам, но и создание специализированных биржевых фондов (exchange-traded funds), которые представляют собой сбалансированные корзины акций различных компаний, например, по отраслевому или территориальному принципу. Каждый такой фонд конструируется таким образом, чтобы обладать определенным набором свойств, в максимальной мере отвеча-
ющим предпочтениям определенной группы инвесторов (категории хедж-фондов), в частности, по доходности, риску, степени корреляции с другими рыночными активами и прочим количественным характеристикам. Опыт других стран указывает на необходимость развития инфраструктуры фондового рынка, в том числе и в этом направлении.
Литература
Перминов С.Б., Егорова Е.Н., Богданова А.Л., Ви-гриянова М.С. Российский фондовый рынок и глобальные тренды до и после кризиса. М: Институт фондовых рынков, 2010.
Перминов С.Б., Егорова Е.Н., Вигриянова М.С., Абрамов В.И. Макроэкономические ориентиры фондовых рынков стран БРИК / Препринт # WP/13/2013. М.: ЦЭМИ РАН, 2013.
Перминов С.Б. Информационные технологии как фактор экономического роста. М.: Наука, 2007.
Nofsinger J.R., Sias R.W. Herding and Feedback Trading by Institutional and Individual Investors // The Journal of Finance. 1999. № 54 (6). P. 2263-2295.
Perminov S. Trendocracy and stock market manipulations. Stock Markets Institute, 2008.
Global Liquidity through the Lens of Monetary Aggregates. IMF Working Paper. WP/14/9, 2014.
Wermers R. Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices // The Journal of Finance. 1999. № 54 (2). P. 581-622.
Рукопись поступила в редакцию 17.03.2014 г.
