CC BY
55
ФОНДОВЫЙ РЫНОК
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ НА РУБЕЖЕ ТЫСЯЧЕЛЕТИЙ
М.А. ЛАУФЕР,
кандидат экономических наук, член Дирекции ММВБ
Глобализация финансовых рынков, развитие компьютерных и телекоммуникационных технологий создают новый финансовый ландшафт, драматически обостряют конкурентную борьбу всех инфраструктурных элементов финансового рынка и его участников, заставляют их совершенствоваться технически, технологически, организационно. Конкурентная борьба заставляет участников рынка осуществлять масштабные инвестиции в новые технологии для того, чтобы предлагать своим клиентам новые услуги, чтобы повышать свою конкурентоспособность, обеспечивать привлечение новых компаний-эмитентов, привлекать новых участников и широкие круги инвесторов. Эта новая ситуация существенно влияет на структуру затрат и доходов, вынуждает инвестировать значительные финансовые ресурсы в свое развитие и одновременно сокращать стоимость своих услуг. Обостряющаяся конкурентная борьба вызывает серию альянсов, слияний и поглощений как средства усиления своих конкурентных позиций и расширения географии и отраслей финансового бизнеса.
В этих условиях индустрия финансового рынка претерпевает существенные изменения: осваиваются новые рынки, внедряются новые финансовые инструменты, консолидируются и укрупняются организации инфраструктуры, изменяются принципы ведения бизнеса.
Активизация финансового рынка -реальность текущего дня
Во многих странах инвестиции в ценные бумаги преобладают над банковскими депозитами. Для представителей среднего класса инвестиции в ценные бумаги стали способом повышения уровня жизни и создания основ собственной экономической безопасности.
Хотя вложения в ценные бумаги были изначально характерны преимущественно для англосаксонских стран, в последнее время существенный рост капитализации фондовых рынков наблюдается и в других странах. Капитализация рынка акций превысила внутренний валовой продукт (ВВП) в Швейцарии и Нидерландах, бурно растет капитализация во Франции, Испании, Германии, Италии.
Одна из причин данного явления, в частности, - увеличение доли среднего класса, рост его благосостояния и образованности. Повышение продолжительности жизни дает населению мотивы для финансовых инвестиций, а создание ряда инструментов, например взаимных фондов, облегчает доступ для средних и мелких инвесторов на рынок.
Нарастает глобализация финансовых рынков, разрушая географические барьеры. Интернет предоставляет возможность мелким розничным инвесторам, физическим лицам получать оперативный доступ к рыночной информации и, более того, возможность участвовать на финансовых рынках при помощи недорогого и достаточно эффективного инструментария. Растут объемы транснациональной торговли (cross-border trading).
Наблюдается снижение операционных затрат инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг. Рост глобальных транснациональных операций на финансовых и товарных рынках и требования к облегченному или прямому доступу для диверсификации портфелей инвесторов вызывают необходимость предоставления глобального обслуживания со стороны финансовых институтов. Также становятся необходимыми персональные услуги по разработке более индивидуальных продуктов, происходит поляризация нужд со стороны потребителей финансовых инструментов, у них возникают насущные потребности доступа на ликвидные или развивающиеся рынки, где бы они географически ни были расположены.
За последние 10 лет рынки акций весьма успешно развивались во всем мире. В Европе быстро распространялась практика инвестирования в акции, которая еще 5-7 лет назад казалась недосягаемой для нее (за исключением Великобритании). Во многих странах Европы число частных инвесторов выросло вчетверо, а иногда и в пять раз. Многие из частных инвесторов подают заявки на покупку и продажу акций со все возрастающей частотой через Интернет своим электронным брокерам, которые затем через электронный фильтр поступают на рынок (биржевой или альтернативный). Крупные пенсионные фонды в Великобритании, Нидерландах, Швейцарии фундаментально пересмотрели свои портфели. Они инвестируют
все большие объемы своих портфелей в рынки акций и, с некоторой опаской и колебаниями, - в рынки производных.
Культура инвестиций в акции не заканчивается на инвесторах. Если недавно большинство европейских компаний не могли и мечтать о выходе на публичный рынок, то в течение последних лет Европа видит прорыв в первичных размещениях акций. Вначале этот процесс происходил преимущественно в форме приватизации компаний, принадлежащих правительству. Но в последние годы все больше и больше компаний чувствуют необходимость становиться публичными для финансирования своего будущего роста. В течение 1997 - 1999 годов на европейских рынках проводилось от 500 до 700 первичных размещений (IPO) в год. Для сравнения, в 1993 году их было только 200. По данному направлению Европа пока еще не достигла уровня США, однако становится более активной. Европейские публичные предложения компаний, специализирующихся на информационных технологиях, регулярно привлекают интерес инвесторов, что ранее происходило исключительно на фондовом рынке США (например, в NASDAQ).
Если взглянуть на средний уровень европейских рынков, многие из которых рассматривались, например, американскими инвесторами как неликвидные всего 10 лет назад, то можно увидеть, что оборот рынка ценных бумаг с начала 90-х годов существенно вырос. Для акций своих крупнейших эмитентов европейские рынки в настоящее время обеспечивают ликвидные централизованные рынки с широким доступом на них международных инвесторов, которые вполне конкурентоспособны. Рыночная капитализация также выросла за эти годы. Европейские рынки можно отнести к категории международных потому, что они в большинстве своем привлекают удаленных членов, таким образом сочетая внутреннюю ликвидность с международными инвесторами и посредниками.
Валютные блоки и рынок ценных бумаг
До недавнего времени можно было говорить о наличии только одной мировой валюты - доллара США. В настоящее время таких мировых валют две - доллар США и евро, а в ближайшее время их количество может расшириться за счет создания азиатских валютных блоков, тяготеющих к японской йене.
Процесс финансовой глобализации, расширение транснациональной торговли товарами и услугами усилили значение прямых иностранных инвестиций и ввели в обиход транснациональные портфельные инвестиционные стратегии. Технологии, направленные на использование дериватов (срочных контрактов) в целях защиты инвестиций, играют важную роль в этом процессе путем
создания эффективных интерфейсов между национальными финансовыми системами, которые могут быть не совсем совместимы в терминах регулирования институциональных форм, платежных систем, налогового режима, практики ведения бизнеса и т.д.
Ответом задачам глобализации стало появление евро. С момента введения 1 января 1999 года евро существенно повлияло на финансовые рынки в Европе, в особенности в Европейском союзе. Этот валютный блок затронул также валютные и финансовые рынки в странах, не относящихся к Европейскому валютному союзу, особенно в части управления их внешними долгами, номинированными в евро, и валютными резервами.
Переход ряда стран Европейского союза на единую валюту евро затронул, прежде всего, финансовый рынок, и не только биржи и участников рынка, но и миллионы частных инвесторов. В результате совместных усилий участников финансового рынка, банков и инвестиционных компаний, в сотрудничестве с центральными банками, данный переход был достаточно успешен. Переход на евро завершится в течение двух лет, после чего евро будет внедрено и для наличных расчетов. Для финансовых рынков Европы это будет означать дальнейшую консолидацию европейского финансового рынка.
Внедрение евро положительно влияет на развитие европейского рынка ценных бумаг. Так, например, рынок корпоративных облигаций и секь-юритизированных продуктов в Европе не был так развит, как в Америке. Однако с запуском евро рынок корпоративных облигаций в Европе неожиданно существенно вырос, и сейчас можно сказать, что в части практики эмиссий и торговли он находится на уровне США.
Рынок государственных облигаций в странах Евросоюза стремится к превращению в единый рынок с едиными процентными ставками, которые будут незначительно различаться (несколько базисных пунктов) между индивидуальными эмитентами. На таком рынке крупные эмитенты получат преимущества ликвидности.
Электронизация, универсализация, коммерциализация - три кита развития современных бирж
Фундаментальная основа компьютеризации на финансовых рынках не означает простого ускорения традиционных способов торговли. Высокие мощности торговых терминалов трейдеров и компьютеров бэк-офисов не только позволяют более эффективно выполнять традиционные функции, они поднимают необходимость переосмысления базовых основ финансовых рынков.
Эмитенты и инвесторы все активнее задают вопросы о традиционной роли брокеров, а броке-
ры - о роли фондовой биржи как традиционного места для торговли акциями.
В качестве физических залов фондовые биржи были национальными институтами. Любое суверенное правительство, наряду с национальной валютой и национальной авиакомпанией, хотели иметь свою фондовую биржу, независимо от того, нуждалось оно в ней или нет.
До конца 80-х годов европейские фондовые биржи де-факто являлись своеобразными монополиями внутри своих юрисдикций. С момента успешного внедрения первой электронной торговой (котировочной) системы Лондонской фондовой биржи (SEAQ International), что условно можно считать началом реформирования традиционных фондовых бирж, европейские биржи, включая Лондон, изменились. Подталкиваемые конкуренцией и на основе современных технологий практически все европейские биржи модернизировались и сделали свои рынки полностью электронными и высокоэффективными. Например, Парижская биржа, Немецкая биржа, Группа ОМ (Швеция, Стокгольм) обладают эффективными электронными торговыми системами (и этот список может быть продолжен).
Многие биржи, и в частности европейские, коммерциализировались, осуществив переход от организаций, принадлежащих и управляемых своими членами, к коммерческим организациям (часто в форме акционерных обществ). Коммерциализация (demutualisation) означает превращение бирж из организаций, принадлежащих членам биржи -брокерам и банкам и существующих на принципах некоммерческих организаций, в обычные акционерные общества, выплачивающие дивиденды, да еще к тому же порой акции которых свободно обращаются на свободном рынке. Эту трансформацию пережили Стокгольмская фондовая биржа, которая была акционирована в 1993 году, Биржа Хельсинки (1995), Биржа Копенгагена (1996), Амстердамская фондовая биржа (1997), Миланская биржа (Италия) (1997), Австралийская фондовая биржа (1998). Коммерциализация и смена легального статуса придают биржам новые возможности в усиливающейся конкурентной борьбе. Приватизация бирж не означает только смену структуры собственности, она затрагивает ментальность менеджмента бирж. Сегодня практически все биржи как прироритет определяют максимально эффективное обслуживание своих клиентов, а не удовлетворение интересов своих членов.
Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE) объявила о своих планах стать прибыльной корпорацией. Анонсированы планы Лондонской фондовой биржи (LSE) о грядущей коммерциализации. Национальная ассоциация дилеров рынка ценных бумаг (NASD), США, реализует принадлежащие ей акции электронной торговой системы NASDAQ. Планируется, что 43% акций NASDAQ будут предложены ста крупнейшим участникам рынка, при этом ожида-
ется, что большая доля достанется десяти из них. Кроме этого, возможность приобрести акции будет предоставлена девяти крупным компаниям, акции которых торгуются в NASDAQ, в том числе Microsoft, Intel, Cisco Systems Inc и Dell Computer Corp. Эти компании смогут приобрести вплоть до 21% акций Nasdaq, оцененных в $1 млрд. Еще 28% акций будут предложены всем членам Ассоциации. Совет директоров Deutsche Börse одобрил план по превращению в общеевропейскую торговую площадку. Планируется привлечь иностранных акционеров, прежде всего инвестиционные банки (сейчас биржу контролируют германские банки).
В условиях, когда снижение издержек участников приобретает принципиальное значение, некоторые биржи идут на интеграцию не только функций по организации торговли, но и сопутствующих услуг.
Все большая часть услуг для пользователей финансовых рынков концентрируется под одной крышей. На рынках Парижа, Амстердама, Франкфурта и, можно сказать, Хельсинки - первичные рынки, вторичные рынки, рынки производных, клиринг и организация расчетов, так же как депозитарные услуги предоставляются одной компанией, под одной крышей, под управлением одного менеджмента. Это объективно дает клиентам ряд преимуществ, так как позволяет интегрировать, например, клиринговые и расчетные функции, что создает возможность повышения эффективности управления рисками.
Амстердамская биржа объединила в рамках единого холдинга Амстердамскую фондовую биржу, Европейскую опционную биржу и депозитарий (Necigef). В результате слияния получилась инфраструктурная организация, которая предоставляет участникам рынка полный комплекс услуг (value chain), который, в частности, включает организацию первичного рынка, организацию вторичного рынка, клиринг и расчеты, депозитарное обслуживание, распространение информации (раскрытие). Таким образом, наряду с горизонтальной интеграцией (объединение различных рынков под одной крышей) достигнута и вертикальная интеграция (one stop shopping).
Биржевые союзы
Конечно, слишком легко предположить, что Европа, или, по крайней мере, Европа в границах блока ЕВРО, сформирует единую фондовую биржу. Много попыток уже было сделано в последнее время. Анализируются различные союзы и альянсы, но уже сейчас ясно, что европейский рынок акций в течение ближайших лет останется раздробленным по национальным юрисдикциям. Компании будут регистрироваться на национальных рынках своей страны. Хотя фондовые биржи и регулирующие органы могут пытаться содействовать гармонизации, насколько это возможно, достаточно очевидно, что еще далека от совершенства гармонизация налогового режима, практики корпоративного управления, корпоративных законов, и
т.д. По-видимому, в ближайшие годы эта проблема останется неразрешенной. Таким образом, Европейский финансовый рынок следует воспринимать как совокупность национальных рынков, которые выстроены на различных законодательных основах, например, на кодексе Наполеона, римском праве и т.д. Данный факт уже неоднократно отмечался всеми чиновниками объединенной Европы - от Европейского центрального банка до Комитета по финансовым рынкам.
Поскольку транснациональная торговля на финансовых рынках (cross border business, cross border trading, cross border transaction) становится все более важной, несмотря на различные юрисдикции, ясно, что рыночным организациям необходимо иметь возможности предоставлять услуги транснациональной торговли в Европейском союзе, европейских странах, не входящих в Европейский союз, да и вообще по всему миру.
Вполне очевидно и понятно, насколько привлекательным для бирж и их участников является возможность удаленного членства, но союзы и альянсы, которые еще планируются или уже обсуждаются и реализуются, показывают, что амбиции простираются намного дальше.
Альянс бирж стран Бенилюкса, который стартовал два с половиной года назад, обеспечивает кросс-членство на трех рынках Бенилюкса и демонстрирует намерения расширить масштаб сотрудничества по отношению к рынку производных, процессам клиринга и расчетов и другим услугам.
Новый рынок европейских компаний роста (Euro NM), объединяющий рынки Парижа, Франкфурта, Брюсселя, и Амстердама, существует тоже около 2 лет и тоже демонстрирует существенные успехи. Рынки Брюсселя, Амстердама и Парижа технологически взаимосвязаны, и есть надежда, что новый рынок (NM) Франкфурта будет иметь подобную же взаимосвязь. Поскольку данные рынки в части оборотов и листинга новых компаний являются многообещающими, не вызывает удивления, что другие новые рынки (NM) Стокголь-
ма, Милана, Мадрида, возможно, Цюриха и Лондона также могут присоединиться к новому рынку европейских компаний роста (Euro NM) и создать своеобразную виртуальную рыночную сеть. Это позволит инвесторам и посредникам получить доступ к перспективным европейским компаниям.
Альянс, который максимально привлекает к себе внимание, - рынок крупнейших европейских эмитентов (European Blue Chip Market), формируемый Лондоном и Франкфуртом и примкнувшими к ним Амстердамом, Брюсселем, Парижем, Цюрихом, Миланом и Мадридом для создания единого подхода к торговле акциями 300 крупнейших европейских эмитентов. После выработки подхода к созданию единой технической платформы группы решили вместо взаимосвязей существующих платформ (как в случае с альянсом бирж Бенилюкса или новым рынком европейских компаний роста (Euro NM)), обеспечить инвесторам и посредникам прямой одновременный доступ к их рынкам. Существующие на сегодняшний день технологии позволяют обеспечить внедрение подобных планов, в соответствии с которыми альянс должен быть сформирован к 1 ноября 2000 года по основным направлениям в части технологий и гармонизации регулирования.
Другой формой кооперации является EUREX, комбинация Немецкой срочной биржи (Deutsche Terminbörse) во Франкфурте и швейцарской биржи SOFFEX в Цюрихе. EUREX - эффективный новый унифицированный рынок - достиг таких успехов, что сейчас может считать себя крупнейшим рынком в мире по торговле срочными контрактами. EUREX приобрел преимущества, в частности, после получения разрешения устанавливать свои торговые терминалы в США, где привлекается около 20% их бизнеса. В апреле 1999 года EUREX и Биржа Хельсинки подписали соглашение о сотрудничестве, в соответствии с которым формируется стратегический союз между двумя рынками. Сотрудничество, которое фактически нацелено на превращение EUREX в мировую тор-
Таблица 1
Четыре типа кооперации и союзов финансовых инфраструктурных институтов
Содержание Примеры
Формальное сотрудничество Кросс-членство, создание сети, с унифицированными способами доступа к системам Париж- Цюрих- Милан Брюссель-Амстердам-Люксембург
Техническое сотрудничество Аутсорсинг технических систем другим биржам Вена-Франкфурт Стокгольм-Копенгаген НЕХ(Хельсинки)- EUREX
Корпоративный союз Единая книга заявок, унифицированные правила Лондон-Франкфурт+6 бирж MATIF-S1MEX (Сингапур)-СМЕ (Чикаго) СВОТ (Чикаго)- EUREX
Слияния и поглощения Все перечисленные выше характеристики, создание единой компании, объединенное управление. EUREX CEDEL-Deutsche Börse Clearing
говую платформу, означает постепенный перевод финского рынка опционов и фьючерсов на платформу EUREX с сентября 1999 года.
Существует целый ряд других союзов на рынке производных, из которых следует отметить Гло-бэкс (GLOBEX), объединяющий Париж, Сингапур и Чикаго в первой попытке создать глобальный 24 часовой рынок (табл. 1).
Приведенные выше примеры не являются исчерпывающими. Так, например, ведутся переговоры о технологических связях Биржи Хельсинки с торговой системой Немецкой биржи (Xetra-System) т.д.
Альтернативные торговые системы (ATS) Электронные коммуникационные сети (ECN)
Первый шаг к глобализации и интернационализации финансовых рынков был сделан Лондонской фондовой биржей в 1980-х годах, когда был основан SEAQ International, дилерский рынок не только для английских акций, но и для ценных бумаг других европейских, а также американских и японских эмитентов. Этот рынок был способен конкурировать с местными национальными рынками, поскольку те были неэффективны и отставали в технологии. Как только национальные рынки модернизировались и разработали электронные торговые системы (электронные книги заявок), преимущества SEAQ International были устранены.
В Брюсселе была создана Европейская торговая система (EASDAQ), панъевропейский рынок для акций высокотехнологичных компаний, который, что следует подчеркнуть особо, является таким же регулируемым и поднадзорным, как и "традиционные" фондовые биржи, которые, однако, на сегодняшний день отошли достаточно далеко от традиций.
Одним из ключевых вопросов участников фондового рынка является снижение затрат. Новые технологии открывают новые возможности, снижают потребность в посредниках на финансовом рынке, позволяя инвесторам выходить друг на друга напрямую. Спрашивается, а что дают биржи своим участникам взамен взимаемой ими комиссии? Инвесторы задаются вопросом, а могут ли они приобрести ценные бумаги, торгующиеся на бирже, с наименьшими издержками по максимально оптимальным ценам? Если технологии позволят осуществить эту задачу вне бирж, да еще и исключить из этого процесса брокеров, то инвесторы не будут ни на минуту сомневаться, осуществляя прямые сделки друг с другом.
Следующим этапом развития систем торговли ценными бумагами стало появление в ряде стран конкурирующих с традиционными биржами новых механизмов фондовой торговли. К этим организациям можно отнести: Инстинет (INSTINET),
официально лицензированный как брокер/дилер и оперирующий глобально; финансовый рынок Трейдпойнт (Tradepoint), который является лицензированной инвестиционной биржей в Великобритании; электронные коммуникационные сети (ECN), такие, как Айлэнд (Island), который работает как независимая книга заявок по ценным бумагам NASDAQ, и другие, схожие с ECN.
ECN предоставляют возможность использовать электронную книгу заявок (order book, order driven market), а не книгу котировок (quote driven market). В США ECN восполняют недостаток именно рынков заявок (order driven market). ECN так успешны, что уводят бизнес у NASDAQ (20%) и в меньшей степени - у Нью-йоркской фондовой биржи (NYSE) (4%). Около 9 ECN активно и успешно работают в США, подобно фондовым биржам собирая, объявляя, а затем автоматически удовлетворяя клиентские заявки, но в Европе они не так успешны. Причина может быть в следующем - ECN основывают свои преимущества на сужении спрэ-да и более низкой плате, чем традиционные биржи, они предлагают возможность торговли в часы, когда традиционные биржи закрыты, они гарантируют анонимность котировок и предлагают широкий спектр инструментов для инвестиций, в особенности инвестиций в новые технологии. В конце концов, они предоставляют глобальный набор продуктов с различных рынков. На практике они фраг-ментируют рынки, порой заимствуя ценообразование, которое может складываться в других местах, например, на фондовых биржах. Глядя на биржи Европы, можно констатировать, что многие из них инкорпорированы и обладают всеми элементами, которые обеспечивают успех ECN в США.
Несмотря на это, в Европе ECN предоставляют возможность предложить унифицированные рынки с широким набором инструментов взамен существующих на сегодняшний момент фрагмен-тированных национальных. Альянсы традиционных бирж заставляют других участников финансового рынка формировать свои собственные союзы. Трейдпойнт (Tradepoint) позиционируется в союзе с INSTINET, ARCHIPELAGO и такими крупными инвестиционными банками, как JP Morgan, Merrill Lynch и др., для работы на европейском рынке.
ECN достаточно активны, организовывая не только рынки акций, но и рынки облигаций. В странах Евросоюза торговля государственными облигациями, в частности, ведется в таких ECN, как, например, EURO-MTS, CANTOR-FITZGERALD и INSTINET. Международная ассоциация дилеров фондового рынка (ISMA) близка к тому, чтобы организовать свою сеть для международных долговых инструментов. COREDEAL планирует стать формально регулируемым рынком, что позволит установить свои торговые терминалы по всему Европейскому союзу.
Растущее значение INSTINET и ARCHIPELAGO демонстрирует усиление их роли, как альтернативы традиционным биржам. Быстрый рост и низкие операционные затраты ECN делают их высоко конкурентными альтернативами традиционным моделям фондовых рынков, особенно для небольших розничных сделок. Их потенциал как моделей будущего инфраструктуры финансовых рынков, подтверждается тем, что они приобретаются некоторыми из мировых торгующих гигантов индустрии.
Финансовый рынок Трейдпойнт (Tradepoint) можно назвать первой европейской электронной коммуникационной системой (ECN). Tradepoint, открывшая систему для торговли английскими акциями, сделала революционный шаг, открыв свою центральную торговую систему для институциональных инвесторов. Tradepoint ставит задачу расширить список торгуемых бумаг для того, чтобы охватить 10 акций наиболее ликвидных и крупных европейских эмитентов. Международный статус Трейдпойнт (Tradepoint) в Великобритании отчасти определен тем, что она принадлежит 10 крупным международным участникам финансового рынка, среди которых Варбург Диллон Рид, Морган Стэнли, CSFB, Дойче банк, и, возможно, к ним в ближайшее время присоединится АБН Амро. Несмотря на то, что Tradepoint занимает только небольшой процент объемов торговли в Лондоне по 100 крупнейшим эмитентам, это не означает, что учредители этой организации просто сделали неэффективные инвестиции, учреждая ее в 1995 году. Можно предположить, что замысел создания Tradepoint был более стратегическим.
А если реальный замысел создания Tradepoint заключался в том, чтобы стимулировать Лондонскую фондовую биржу, да и другие европейские биржи, к переменам? К тому же нельзя считать невозможной роль Tradepoint как эмбриона единого панъевропейского торгового рынка, не считая выгод участников системы от связей с США, где в марте 1999 года Tradepoint получила признание Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), необходимое для начала операций в США.
Объявление, сделанное NASDAQ в ноябре 1999 года о планах организации панъевропейской биржи в конце 2000 года, оказывает сильнейшее давление на Лондонскую фондовую и другие европейские биржи.
Статус взаимной организации (mutual organisation) пока не позволяет Лондонской фондовой бирже привлечь капитал, необходимый для приобретения новых технологий, одной или нескольких ECN. Если бы Лондонская фондовая биржа выбрала удобную цель для эффективного стратегического поглощения на континенте, это могло бы стать свидетельством более быстрого и более привлекательного способа достижения панъевропейского присутствия, чем предложение формирования супербиржи само по себе.
Много говорится о планах NASDAQ как о попытках достижения глобального доминирования. Но это можно объяснить и следствием конкуренции с альтернативными торговыми системами в США. Планы по созданию системы NASDAQ в Европе и попытки транснациональных связей направлены на
конкуренцию как с традиционными биржами, так и с новыми рынками, и с ECN. Также NASDAQ планирует совместно с японской компанией SOFTBANK (компания по разработке программного обеспечения и Интернет инвестиционная компания) создать 24-часовой электронный рынок, основанный на Интернете.
NASDAQ подписал соглашение о кросс-лис-тинге с Австралийской фондовой биржей, первой биржей мира (по крайней мере, среди развитых стран), которая листинговала свои собственные акции. В будущем планируется подписание аналогичных соглашений с Шанхаем и Гонконгом. Предполагается, что 12 акций, торгующихся в NASDAQ, пройдут листинг в Гонконге.
В условиях обостряющейся конкуренции ряд фирм создают свои собственные, так называемые кроссирующие сети, которые позволяют менеджерам фондов торговать акциями анонимно вне основного рынка по цене, средней между спрэдом. В Великобритании есть планы по запуску системы E-Crossnet, которая будет работать с 31 крупнейшим британским фондом. Это влияет не только на ликвидность, но и более фундаментально на всю архитектуру торгового обслуживания.
Еще одно направление деятельности альтернативных инфраструктурных организаций - предоставление клиентам (в том числе небольшим) брокерского обслуживания в режиме реального времени. В последнее время наблюдается существенный рост розничных брокерских операций, осуществляемых в режиме реального времени. В США подобные операции первоначально практиковались на валютном рынке (FOREX), а затем были распространены на рынки акций, облигаций (инструментов с фиксированным доходом) и дериватов. Институты, которые предоставляют клиентам возможность брокерского обслуживания в режиме реального времени, динамично растут. В апреле 1999 года капитализация инвестиционного банка Чарльз Шваб (Charles Schwab), занимающего лидирующие позиции по оказанию брокерских услуг с использованием Интернета, достигла исторических значений в 25,5 млрд дол., превысив капитализацию Merril Lynch. Данный факт - яркий пример того, как технология изменяет лицо рынка.
INSTINET поменял правила игры, обеспечив доступ к рынкам институциональным инвесторам напрямую через частную сеть, и их расходы сократились на 75% из-за того, что они смогли торговать напрямую. Island снизил стоимость трансакций еще на 85% и стал лидером по объемам в декабре 1998 года.
В США в последние 10 лет большой успех имеют альтернативные торговые системы (ATS). Данные системы особенно активно используются институциональными инвесторами, преимущественно фондами: 57% всех американских институтов используют нетрадиционные системы; 82% управляющих фондов, которые платят свыше 5 млн дол.
комиссионных в год, используют одну или несколько альтернативных торговых систем. Можно прогнозировать, что такие системы, оказывающие торговое обслуживание и создающие дополнительную ликвидность, будут развиваться и в Европе.
Используя технологии, альтернативные торговые системы (ATS) позволяют сократить операционные издержки путем организации гибкой анонимной торговли с недорогим доступом, а также привлекают на рынок новых участников и создают центры ликвидности.
В качестве примера альтернативной торговой системы (ATS) можно рассмотреть ПОЗИТ (POSIT). Это одна из первых систем торговли акциями, которая связывает участников США и Европы. POSIT не является ECN, а подпадает под категорию торговой системы, обеспечивающей циклическую торговлю и раскрытие цен.
В течение дня в POSIT проводится три сеанса мэт-чинга (поиска встречных заявок и фиксации сделок). Клиенты подают заявки на покупку и продажу вручную или электронным путем. Компьютер запускает алгоритм для мэтчинга, чтобы обеспечить максимальное количество сделок. Цена, которая используется для мэтчинга, является средней между спрэдом во время мэтчинга. Клиенты POSIT могут использовать сложный инструментарий, который позволяет управлять портфелем. Клиенты могут ограничить минимальную стоимость сделки, минимальное количество акций, расчет составляющей цены и ее корреляцию с изменениями относительно индекса. Во время запуска алгоритма мэтчинга замораживаются данные о ценах акций на рынке, берутся средние цены более 25 ООО акций и рассчитывается специфика каждого портфеля. Процесс занимает 30 секунд и требует тысяч вычислений, по окончании которых готовятся отчеты клиентам и бирже.
Выгоды от использования системы просты. При использовании анонимной системы, где никто не знает друг друга, размеры встречных заявок не влияют на ценовую конъюнктуру рынка. Если участник хочет купить 5 млн акций, а исполняется 500 тысяч, то никто не знает о запрошенном объеме ни до подачи заявки, ни после ее частичного исполнения, вследствие чего объемы не влияют на конъюнктуру рынка. Влияние рынка является самым существенным элементом структуры издержек клиента, и, устраняя их, POSIT может сэкономить участникам существенные средства. Удовлетворение заявок по средней цене спрэда также сокращает операционные издержки и комиссию. С момента старта POSIT в Великобритании система имела колоссальный успех, и сейчас около 8 % всего бизнеса на Лондонской фоцдовой бирже вводится в POSIT, что можно считать существенным успехом для системы, работающей один год. Менеджеры фондов, придерживающиеся пассивной стратегии, предпочитают использовать POSIT для исполнения сделок по средним ценам, а менеджеры с активной стратегией предпочитают использовать POSIT как центр ликвидности.
Электронную торговлю и альтернативную торговлю следует рассмотреть с точки зрения анализа издержек участников.
Издержки участника состоят из операционных издержек комиссии и налогов (которые являются постоянными по своей сути), но достаточно сложно количественно определить влияние рыночной конъюнктуры. Потери участников при совершении
сделок по котировкам дилеров часто игнорируются, а ведь они самые существенные в структуре издержек. Понимание, как управлять этими издержками, является важным стимулом развития рынка.
Когда проводился опрос управляющих фондов, 2/3 опрашиваемых заявили: они считают, что к 2006 году торговля акциями будет полностью электронной, только 54% озабочены операционными издержками, а из тех, кто этим пока не озабочен, только 10% не собираются озаботиться этим в будущем.
Развитие технологии позволяет рынкам развиваться в трех направлениях (категориях). Уходят центральные рынки или национальные биржи как места для заключения сделок с акциями. Вместо этого мы видим фондовую торговлю и раскрытие цен в режиме реального времени, платформы, обеспечивающие циклическую торговлю и раскрытие информации, а также просто системы раскрытия ценовой информации. Каждая из этих групп конкурирует внутри своей категории (табл. 2).
Эти системы работают в параллели, дополняя друг друга. Системы сами по себе фрагментарны, но они добавляют функциональность, позволяющую участникам более свободный и эффективный доступ к широким рынкам с большой ликвидностью.
Таблица 2
Примеры существующих электронных рынков
Тип рынка Примеры
1-я категория Рынок заявок, продолжающийся аукцион встречных заявок (order driven market) SETS LSE Xetra DB Tradepoint INSTINET
2-я категория Циклический мэтчинг POSIT E-Crossnet
3-я категория Информационные системы Autex Bloomberg
Все ECN являются альтернативными торговыми системами, но не все альтернативные торговые системы - ECN. Они преимущественно организуют рынок заявок (order driven market) без использования маркет-мейкеров, хотя маркет-мей-керы могут использовать ECN. ECN сами по себе мультиплицируют фрагментарность отдельных сетей и систем, но, связывая их в единую сеть, обеспечивают определенную ликвидность.
ECN оказывает влияние на консолидацию инфраструктурных институтов. Парадоксально, но тренд создания ECN говорит о том, что в ближайшее время их число будет расти, а не сокращаться; но это будет происходить только в краткосрочной перспективе.
Очевидно, что в перспективе биржи и торговые системы, неспособные сконцентрировать лик-
видность, опустеют. Оптимальное количество бирж и квазибирж смогут конкурировать между собой ценовыми условиями участия на них и ликвидностью. Пользователи будут мигрировать от платформы к платформе, где они смогут находить ликвидность. Остальные либо исчезнут, либо будут вынуждены искать союзы с другими организациями, чтобы выжить. Выживут сильнейшие, и вовсе необязательно, что это будут ECN, которые являются скорее катализатором перемен в индустрии на ее пути к модернизации.
Проблемы, которые порождаются ECN, несколько противоречивы. Концентрируя ликвидность в альтернативных торговых системах, которые обеспечивают заключение сделок по среднебиржевым ценам, они снижают биржевую ликвидность, что делает биржевое ценообразование, которое используется как базовое, менее репрезентативным.
Осуществление бизнеса инвесторами (пусть и крупными) в ECN напрямую, минуя брокеров, подрывает клиентскую и доходную базу профессиональных участников рынка ценных бумаг, допуск розничного клиента на рынок через Интернет снижает общий профессионализм финансового рынка, подрывает основы функционирования профессиональных участников и коллективных институтов инвестирования.
Сквозная обработка данных. Транснациональный клиринг и расчеты
Бурное развитие электронных торговых систем создало условия для появления систем сквозной обработки данных, функционирующих в глобальном масштабе (Global Straight Through Processing).
В течение последних лет активизируется международное сотрудничество, образуются различные союзы и слияния, направленные на повышение эффективности финансовых рынков и снижение их рисков.
В этой конкурентной борьбе выиграют те рыночные участники, которые используют последние достижения финансовой технологии и строят мультиканальный клиентский доступ к рынкам. Прямой доступ к рынкам, возможность торговать практически напрямую - требование клиентов, предпочитающих самим принимать и реализовывать свои инвестиционные решения. Без сомнения, все это способствует росту рынков, а особенно - прямому доступу к ним розничных участников.
Усиливается давление на посредников и инфраструктурные организации в целях снижения операционных расходов и рыночных затрат инвесторов и участников финансовых рынков.
В условиях создания высокоэффективных технологий торговли, позволяющих получать доступ к центрам ликвидности, избегая рыночной фрагментации, ускорения всех процессов - от торговли
до расчетов, упрощения и ускорения доступа к рыночной информации, появления новых моделей ведения бизнеса на финансовом рынке, изменений в культуре ведения бизнеса, ключевое значение приобретает риск-менеджмент.
Расчеты со сроками на следующий день (Т+1) стали практиковаться в глобальном масштабе. При этом растут операционные риски. Ведь рыночные участники работают на различных рынках, с различными инструментами, со все возрастающими объемами, их операции усложняются. Финансовые инструменты подвержены большей волатильности, используется все больше стандартов при проведении расчетов и сокращении сроков их проведения.
Назрела насущная необходимость менять клиринговые и расчетные процессы, которые осуществляются по окончании торгов. Сейчас в некоторых случаях обслуживание расчетов основывается на опыте и практике 70-х годов и технологиях 80-х. Сосуществуют как автоматизированные, так и ручные процессы, функции дублируются. Возникает проблема адекватности бэк-офисов возрастающим объемам операций со сроками расчетов на следующий день (Т+1).
На сегодняшний день остается целый ряд проблем в осуществлении расчетов - недостаток интеграции и автоматизации, возникающие порой ошибки при неттинге и ошибки при исполнении платежных инструкций.
Пришла пора кардинального изменения обслуживания клиентов в целях ускорения и упрощения процесса обработки заявок. Необходимо использовать технологию для более эффективного подключения клиентов, углубления кооперации между различными категориями клиентов и партнеров.
Для решения вышеупомянутых задач была создана Ассоциация сквозной глобальной обработки данных (Global Straight-through Processing Association), которая насчитывает более 60 членов - участников рынков и банков. Ассоциация является английской компанией и призвана сокращать риски и стоимость клиринга.
В настоящее время в Европе существует около 30 расчетных систем. Участники финансового рынка хотят иметь свободный выбор возможностей клиринга и расчетов. Создание единого европейского рынка даст участникам громадные выгоды. Консолидация глобальных кастодианов в небольшое число специалистов - мировых участников, скорее всего, случится и с другими участниками финансового рынка - биржами и электронными коммуникационными сетями.
Для участника рынка задача состоит в том, чтобы получить возможность сквозной обработки данных, перейти к торговле в режиме реального времени, автоматическому подтверждению сделок, улучшению коммуникаций между участниками и к созданию глобального 24-часового рынка, который обеспечивает торговлю, расчеты и перевод средств.
На первый взгляд, идеальным решением этой проблемы является глобальная взаимосвязь платформ, которая сводит совместно всех рыночных участников. Клиринг и расчетные системы будут напрямую затрагиваться в части их взаимных связей. Целью данной схемы является упрощение взаимосвязей и коммуникаций, завершение бизнес-процессов, поддерживающих глобальную торговлю, и наиболее эффективные способы транснационального клиринга и расчетов.
Консолидация европейских торговых платформ требует решения проблемы трансъевропейского клиринга для эффективных транснациональных расчетов по облигациям и акциям.
Единый интегрированный процесс европейского клиринга, расчетов и депозитарного обслуживания должен обеспечить надежность, сокращение рисков и затрат.
Создаваемая система должна инкорпорировать наиболее подходящую технологию, быть основана на уже существующих и используемых системах и обслуживать процесс в случае потенциально большого роста сделок.
Управление создаваемой организации должно отвечать необходимому условию, чтобы ни один индивидуальный участник не мог иметь доминирующего влияния в организации.
В результате создания организации, обеспечивающей трансъевропейский клиринг, участники финансового рынка получат целый ряд преимуществ:
один центр ликвидности с единым доступом, своеобразный европейский финансовый супермаркет для профессионалов с единой системой европейского клиринга;
расширенный спектр финансовых продуктов и услуг;
устранение национальной и международной фрагментации рынков, снижение стоимости услуг для инвесторов за счет снижения операционных расходов;
снижение проблем функционирования бэк-офисов для участников рынка;
повышение эффективности расчетов в связи с осуществлением нетгинга;
сокращение расчетных рисков путем внедрения информационных технологий для проведения расчетов и привлечения центральных банков для осуществления трансъевропейских денежных расчетов.
Создание трансъевропейской организации может осуществляться в ходе слияний и союзов. Однако этот процесс затруднен сложными законодательными проблемами, наличием различных биз-нес-культур и традиций национальных рынков, несовпадением интересов различных групп, вовлеченных в финансовый рынок, проблемами несовместимости руководства.
Изменения и конкуренция в Европе не останавливаются только на торговых платформах. Существуют, по крайней мере, 4 подхода к транс-
национальному клирингу и процессу расчетов (cross border clearing and settlement process) в Европе. Ев-роклир (EUROCLEAR) изменяет структуру собственности и управления, переходя от нахождения в управлении под одним банком до распределения своих акций среди тысяч своих пользователей (клиентов). Седел (CEDEL), называя себя Новым Седе-лем (NEW-CEDEL), планирует слиться с Клиринговым подразделением Немецкой биржи и успешно сотрудничает с французским Сиковамом (SICOVAM), развивая свои собственные подходы к решению проблем транснационального клиринга.
Национальные центральные депозитарии ценных бумаг Европы сформировали Европейскую ассоциацию центральных депозитариев по ценным бумагам, где председательствует руководитель английской системы Крест (CREST Со) и которая создает кольцо взаимосвязанных центральных депозитариев.
Группа крупных инвестиционных банков демонстрирует свои намерения к дальнейшему повышению конкуренции в сложном бизнесе клиринга и расчетов.
Наблюдатели пока затрудняются сказать, какой подход может выиграть в течение ближайших лет. Очевидно, что участники рынка получают большой выигрыш от вышеописанной конкуренции: расходы участников существенно снижаются, скорость расчетов, и безопасность процессов существенно улучшается - все это можно рассматривать как начало процесса дальнейшего развития и совершенствования транснационального клиринга и расчетов.
Вместе с тем следует определить преимущества и недостатки унифицированного глобального транснационального клиринга.
Несомненно, что наличие глобальной клиринговой организации предоставит участникам ряд удобств. Будут обеспечены более высокая эффективность расчетов, оптимальное управление залогами через централизованные транснациональные рынки, будут использоваться залоги, обеспеченные широким набором различных финансовых инструментов. При этом снизятся операционные затраты участников благодаря единому доступу на международные рынки, а также текущие и инвестиционные расходы.
Глобальная клиринговая организация будет обладать не только положительными сторонами. Очевидно, что участие в ней будет означать более высокий системный риск. Кроме того, в связи с ограничением конкуренции в данной области может ставиться под сомнение эффективность ее развития и снижение издержек в будущем.
В принципе, возможны несколько путей создания единой клиринговой организации - от слияний и поглощений до постепенной интеграции существующих систем. В целях создания единой клиринговой организации следует выбирать прагматичный эволюционный процесс вместо рискованной силовой консолидации.
Глобальные супербанки
Современное состояние мирового финансового рынка характеризуется глобализацией клиентских операций, существенным повышением инвестиционной активности и инвестиционного потенциала, ростом активов пенсионных фондов, которым традиционные финансовые рынки становятся тесными, и они ищут новые объекты вложения своих активов, развитием новых финансовых технологий и продуктов. Финансовый рынок становится единым, объединяя географические зоны и часовые пояса. Клиентам требуется широкий спектр финансовых продуктов, справедливое ценообразование, низкие операционные расходы.
Да и сами банки все более космополитичны в своей деятельности. Обзор журнала "Banker" в феврале 1999 года показал, что 17 из 50 крупнейших мировых банков держат более половины своих активов за рубежом, 42% банков имеют более 30% своих активов вне национального рынка. Банковские слияния и поглощения дают новых клиентов, экономию удельных затрат вследствие роста масштабов деятельности, а также новый бизнес в связи с расширением географии деятельности и клиентской базы. Банковские слияния в рамках одной страны обеспечивают упрочение позиций на национальном внутреннем рынке, оптимизацию использования операций и людских ресурсов, экономию издержек. Международные слияния представляют собой скорее исключение, чем правило.
Следует отметить особую динамичность банковской конкуренции в современных условиях. Так, за последние 10 лет полностью произошла смена десятки лидеров по рыночной капитализации.
Для того чтобы претендовать на роль глобального супербанка, следует не только лидировать по капитализации или активам. Необходимо, чтобы наряду с активами банк обладал новейшими технологиями обслуживания клиентов (включая возможности Интернета) и предлагал им широкий спектр финансовых продуктов. Банк должен обладать рейтингом и обеспечивать соответствие своих коэффициентов требованиям, которые предъявляются к первоклассным эмитентам, удовлетворять всем нормативам, обеспечивать жесткий контроль над затратами, инвестировать в новые продукты, обеспечивать высокую прозрачность своего финансового состояния и корпоративных событий, поддерживать высокий уровень информированности своих клиентов.
Рост через слияние не является новым феноменом финансового сектора. Последние суперслияния начали свой путь с США (Ситигруп, Чейз, Банк Америки). Теперь процесс банковских слияний пошел и в Европе. HSBC расширил свое глобальное влияние в Великобритании, Европе и США.
Глобальные амбиции японских банков были подвергнуты серьезному удару в середине 1990-х годов в связи с проблемами внутри страны. Но даже и они сейчас исследуют проблемы слияния -предложено слияние, оцениваемое в 1300 млрд дол. США, между Индустриальным банком Японии, Фуджи и Даи-Ичи Кангио. Но движущая сила в данном случае - скорее слабость местного рынка, чем новые международные возможности.
Вместе с тем появление глобальных супербанков не означает вымирание тех финансовых институтов, которые не смогут стать глобальными или универсальными. Тем банкам, которые противостоят тенденции слияний, уготована своя роль на финансовом рынке. Им необходимо придерживаться особой стратегии развития бизнеса. Не надо пытаться конкурировать за границей, не стоит предлагать клиентам все виды финансовых продуктов и пытаться безгранично расширять географию своего бизнеса. Необходимо концентрироваться на оказании услуг и создании узкого круга понятных и традиционных для данного банка продуктов, в которых они являются лидерами или могут этого достичь. При этом необходимо контролировать процесс сохранения своей независимости.
Регулирование финансовых рынков
Изменения технологии являются своеобразным вызовом регулирующим органам. Перед ними встают одновременно две задачи - реформирование индустрии в соответствии с последними мировыми тенденциями и защита интересов инвесторов и профессиональных участников финансового рынка. На сегодняшний день, когда процесс создания глобального финансового рынка стал реальностью, которая позволяет эмитентам получать доступ к дешевым инвестиционным ресурсам, регулирующие органы должны свыкнуться с тем, что территориальные и национальные границы рынка постепенно стираются. Оценивая риски, приносимые процессом интернационализации инвесторам, регулирующие органы сталкиваются с интересным феноменом - конкуренция бирж, торговых систем и профессиональных участников различных стран вызывает своеобразную конкуренцию регулирующих органов.
Глобализация и интернационализация ставят перед регуляторами массу новых проблем и вопросов. Как регулировать иностранных членов национальной фондовой биржи? Каким образом правила национальной биржи отвечают законодательству тех стран, в которых установлены удаленные терминалы данной биржи? Проблемы различий в национальных законодательствах при интернационализации фондовой торговли приобретают особую остроту (ярким примером является регулирование и противодействие манипуляциям на финансовых рынках, которое в различных странах
осуществляется по-разному). Как должен относиться национальный регулирующий орган к иностранной бирже, которая хочет установить свои удаленные торговые терминалы в данной стране? Насколько надежны процедуры расчетов и гарантии исполнения сделок, заключенных в наднациональном торговом пространстве? Насколько безопасны торговые сети и Интернет?
В этих условиях важной целью регулирующих органов является нахождение баланса между обеспечением динамичности развития национальной инфраструктуры финансового рынка (включая определенный протекционизм и помощь национальной инфраструктуре) и выполнением статусных задач по обеспечению защиты интересов инвесторов и поддержания доверия инвесторов к рынкам капиталов на высоком уровне.
Очевидно, что условием более широкого участия инвесторов на рынке является наличие доверия к рынкам и их интеграции. Гласное и эффективное регулирование и то доверие, которое оно создает, является существенным для роста и развития рынка ценных бумаг. Риск является неотъемлемым элементом любого инвестирования, поэтому сокращение степени риска является существенным элементом эффективного размещения капитала. Немногие готовы участвовать в игре, где правила используются в интересах инсайдеров или позволяют легко ими манипулировать. В то же время инвесторы склонны инвестировать, когда правила ясны и едины для всех участников, что является ключевой задачей законодательного регулирования финансовых рынков, архитектура которого создавалась в XX веке.
Для ответа на вопрос о задачах регулирования в XXI веке необходимо учитывать активность участия на финансовых рынках, появление возможности участвовать виртуально на многих рынках, не выходя из дома, расширение спектра различных финансовых инструментов, использование новых технологий, и то, что аналитические исследования стали доступны широким кругам инвесторов, выросла скорость и прозрачность торговли.
Одной из основных черт, ставшей характерной для последних лет, является то, что люди не собираются ограничивать свои инвестиции по географическим или страновым признакам. Они готовы инвестировать так широко, насколько это позволяют технологии и законы. В мире, где открыты финансовые границы и существуют коммуникации в режиме реального времени, существует только один рынок - мировой.
И регулирование XXI века должно принимать во внимание тот факт, что финансовый рынок все более и более перешагивает национальные границы и становится глобальным. Попытки оценить объем транснациональных сделок с ценными бумагами и дериватами достаточно сложны. Но очевидно, что финансовый рынок становится все более международным.
Фондовые биржи Нью-Йорка, Лондона, Амстердама, Парижа и Сингапура, NASDAQ и др. торгуют ценными бумагами иностранных эмитентов. Частные пенсионные фонды обладают существенными активами в иностранных ценных бумагах.
Вопрос о создании европейской супербиржи из теоретической плоскости переходит в плоскость практической реализации.
Создаются универсальные транснациональные системы, организующие торговлю по широкому спектру ценных бумаг и финансовых инструментов (например, LIFFE планирует перейти на новую электронную платформу, позволяющую торговать как акциями, так и срочными контрактами; другой пример - слияние Гонконгских фондовой и фьючерсной бирж, по примеру своих соседей из Сингапура).
Но регулирование остается пока в пределах границ стран.
Глобальный характер транснациональной торговли постепенно ставит вопросы о необходимости перехода ее регулирования по национальным финансовым законодательным и правовым актам внутри отдельного государства к некоему международному регулированию.
Но как обеспечить надлежащее регулирование глобального рынка, в особенности, когда растущее количество нормативных регулирующих документов разделено не только по страновому признаку, но и по отраслевому - включая банковское регулирование, страхование и рынок ценных бумаг.
Назревшей задачей, которая стоит перед регулирующими органами всех стран, является необходимость преодоления разрыва между уровнем глобализации финансового рынка и недостатком формальных регулирующих структур международного уровня, призванных его регулировать.
Ведь если на сегодняшний день международный финансовый рынок функционирует, то необходимо обеспечить его международное регулирование.
Из этого не следует, что исчезают страновой суверенитет и национальные регуляторы. Задача состоит в том, чтобы создать на международном уровне ту дисциплину регулирования, которая существует на национальном уровне.
Некоторые признаки связей, позволяющих обеспечить наднациональное регулирование, уже начинают появляться. Существуют такие организации, как Базельский комитет по банковскому надзору, Международная ассоциация страховых регуляторов, Международная организация комиссий по ценным бумагам. Появляется сеть, обеспечивающая взаимодействие между центральными банками через Комитет по глобальной финансовой системе. Для фондовых бирж такое взаимодействие возможно через Международную ассоциацию фондовых бирж; для министерств фи-
нансов - через механизмы координации в рамках "большой семерки", "большой десятки" и т.д. (G7, G10, G22).
Ряд международных агентств, таких, как Организация экономического сотрудничества и развития, Международный валютный фонд, Мировой банк и Банк международных расчетов, призваны обеспечивать координацию, информирование, анализ и мониторинг. Создание в 1999 году Форума финансовой стабильности также позволяет говорить о процессе конвергенции систем наднационального регулирования.
Одну из ключевых ролей в процессе выработки подходов к наднациональному регулированию, играет Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO).
IOSCO предназначена для усиления глобального сотрудничества между регулирующими органами рынков ценных бумаг по всему миру. В преамбуле устава IOSCO говорится об обязательствах совершенствования регулирования как на международном, так и на национальном уровне для обеспечения эффективного и гласного рынка.
Цель IOSCO - организация глобального сотрудничества между регуляторами, между регуляторами и разработчиками стандартов, между регуляторами и рыночными участниками. IOSCO реализует эти задачи, в частности, в области стандартов раскрытия информации, унификации бухгалтерского учета и создания общих принципов регулирования рынка ценных бумаг. IOSCO разработала и опубликовала 30 принципов регулирования фондового рынка. Эти принципы являются основами регулирования, которые защищают инвесторов от манипулирования и обмана, позволяют определять и предотвращать системные риски, создавать условия для развития эффективных, справедливых и прозрачных рынков.
Все вышесказанное не означает, что задачей сегодняшнего дня является создание наднационального мега-регулятора.
Полная унификация законов, правил, регуляторов и т.п. является не только недостижимой даже в среднесрочной перспективе, но вряд ли выполнима - полная гармонизация финансовых рынков и деловой практики стала бы неэффективной.
Национальные регуляторы часто критикуются за то, что в своем развитии на один шаг отстают от развития рынка. Понимая, сколько времени, например, ушло у европейских бирж на идею создания панъевропейской биржи, не следует возлагать надежды на создание в обозримом будущем международного наднационального регулятора.
Несмотря на то, что прогнозы о скорой выработке единых региональных и даже мировых унифицированных регуляторов фондового рынка пока остаются только прогнозами, наднациональные финансовые рынки становятся реальностью. Введение в 1999 году единой европейской валюты ЕВРО - весьма весомый фактор унификации, стандартизации и создания регионального панъевропейского финансового рынка. Этому способствует
принятие Директив инвестиционных услуг (Investment Services Directives). В этих условиях важной целью регулирующих органов является нахождение баланса между обеспечением динамичности развития национальной инфраструктуры финансового рынка, включая определенный протекционизм и помощь национальной инфраструктуре, и выполнением статусных задач по обеспечению защиты интересов инвесторов и поддержания доверия инвесторов к рынкам капиталов на высоком уровне.
В этой связи следует остановиться на законодательстве Европейского союза и его применении. Введение евро совпало с началом обзора содержания и процедур законодательств европейского финансового рынка в целях того, чтобы в ближайшие годы развитие финансового рынка не сдерживалось и не терялась его гибкость из-за нестыковки действующих законодательств различных стран Союза. Было запланировано, что в течение 3-5 лет будут завершены работы по разработке Плана совершенствования финансового законодательства.
И хотя Европа в области корпоративного управления еще показывает различные юридические и исторические подходы, следует отметить, что принципы прозрачности, сопоставимости и единства бухгалтерского учета красной нитью проходят через все национальные отчеты за последние годы.
Регуляторы финансовых рынков Европы объединились в рамках Федерации европейских комиссий по ценным бумагам, которая активно задает высшие приоритеты развития европейского регулирования. Налажена система обмена информацией, консультации участников рынка по широкому кругу вопросов. Неопровержим тот факт, что в условиях разнородности национальных законодательств европйских стран подход регуляторов может базироваться только на понимании и взаимном признании.
Существует надежда, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) будет участвовать в формировании климата взаимного доверия и признания в работе с европейскими регулирующими органами и сохранит подход, который позволит предлагать услуги сложных европейских электронных рынков также и американским посредникам и инвесторам. Доступ к европейским срочным рынкам, который предоставляют американским участникам EUREX, MATIF и LIFFE, разрешенный Американской комиссией по срочному рынку (CFTC), возможно, также будет расширен.
Сегодня следует ставить вопрос о том, что конкретно должен регулировать международный регулятор. Так, например, в настоящее время кооперация в рамках Базельского комитета сконцентрирована на вопросах стандартизации нормативов капитала и предотвращения практики отмывания денег. Существуют также Директивы Европейско-
го союза, однако последние разногласия по порядку взимания налогов по международным облигациям показывают, насколько хрупок консенсус даже в рамках ЕС.
Вопрос осложняется еще и тем, что сейчас сложно найти единого регулятора банков даже в рамках одной страны, не говоря уже о мире в целом. И если, например, в Великобритании есть единый регулятор - Агентство по финансовым услугам (SFA), то в США банки могут проверяться тремя различными регуляторами: Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC), Банками Федеральной резервной системы и Нью-йоркской фондовой биржей (которую с определенной степенью допуска также можно отнести к регуляторам) -практически по одному и тому же вопросу. А сотрудничество с регуляторами неизбежно влечет для банка дополнительные затраты.
Недостаток одного регулятора порождает свои собственные проблемы. Как бы глобален ни был тот или иной банк, никто не обладает паспортом, обеспечивающим допуск на все рынки. Рестрик-тивные меры, направленные на ограничение доступа конкурентов на национальные рынки, все еще остаются, хотя и они постепенно преодолеваются.
Необходимость гармонизации стандартов бухгалтерского учета
Глобализация финансового рынка немыслима без гармонизации правил бухгалтерского учета, в которых сохраняются существенные национальные особенности.
Задачей в этой области является выработка стандартов, которые были бы приемлемы для всех стран.
Область международных стандартов бухгалтерского учета - это еще одна проблема, где сталкиваются интересы различных стран. Так, например, США считают, что иностранная компания может выбрать любые стандарты бухгалтерского учета, только если они американские.
В целях выработки унифицированных стандартов бухгалтерского учета сформирована Международная комиссия по стандартам бухгалтерского учета, работающая над разработкой глобально приемлемых стандартов, которые могут быть внедрены повсеместно.
Глобализация и российский рынок ценных бумаг
Несмотря на многие пессимистические прогнозы, российский финансовый рынок и, в частности, рынок ценных бумаг в 1999 году не только выжил, но даже характеризовался некоторым оживлением. Несмотря на сложности и фактический уход с рынка отдельных финансовых институтов, сохранились все ключевые элементы национальной
инфраструктуры рынка ценных бумаг - биржи и торговые системы, депозитарии, регистраторы, появились лицензированные клиринговые организации.
Было положено начало привлечению заимствований российскими компаниями из нефинансового сектора в форме облигационных займов. Они были осуществлены ограниченным числом крупнейших российских эмитентов (Газпром, Лукойл, РАО "ЕЭС России" и т.д.) В ближайшем будущем данный сегмент российского рынка ценных бумаг сможет получить динамичное развитие.
В 1999 году после завершения процедуры новации наблюдалось и некоторое оживление на рынке государственных ценных бумаг.
В то же время оживление 1999 года носило преимущественно спекулятивный характер, рынок ценных бумаг, как и вся российская экономика, продолжал находиться в кризисном состоянии и, к сожалению, пока не произошли те события, которые могут говорить о качественном прорыве в развитии рынка.
Фондовый рынок в России пока еще не стал тем механизмом мобилизации инвестиционных ресурсов для финансирования национальной экономики, каким он является в странах с развитой финансовой системой. Пока еще не вошла в повседневную жизнь практика привлечения новых инвестиций российскими эмитентами путем увеличения капитала и предложения к размещению новых выпусков своих акций. Несмотря на развитие розничных фондовых центров, переориентирование многих банков и финансовых компаний на работу с небольшими российским инвесторами, в том числе населением, российский рынок ценных бумаг пока не способен массированно привлекать сбережения российских институциональных инвесторов и населения. Отчасти причины такой ситуации более глубинны и связаны с экономической и политической нестабильностью, слабостью той прослойки населения, которая называется "средним классом" и составляет основную массу поставщиков инвестиционных ресурсов в странах с развитой рыночной экономикой. Не способствуют российскому инвестиционному буму и несовершенство законодательства, проблемы с российскими стандартами бухгалтерского учета, отдельные случаи нарушения прав инвесторов несовершенство менеджмента компаний-эмитентов.
В то же время есть предпосылки, которые позволяют достаточно оптимистично оценивать перспективы российского рынка ценных бумаг.
Потенциал российского рынка ценных бумаг достаточно высок. Этот потенциал заключается в эмитентах, акции которых на сегодняшний день явно недооценены в тех сферах бизнеса, которые смогут стать приложением акционерного капитала в ближайшем будущем. Российский рынок ценных бумаг обладает достаточно высокоразвитой
инфраструктурой, которая основана на последних технических, технологических и функциональных достижениях. В настоящее время рыночная инфраструктура не требует новых масштабных инвестиций.
В России развитие фондовых бирж с точки зрения их рынков и технологической цепи происходило, в частности, в виде создания универсальных институтов, организующих рынки различных финансовых инструментов и валюты, обеспечивающих участников полным набором услуг - от организации торгов до осуществления клиринга и обеспечения расчетов как по ценным бумагам, так и по денежным средствам.
Ярким примером является опыт Московской межбанковской валютной биржи. ММВБ является универсальной торговой системой, обеспечивающей организацию торгов по всему спектру финансовых инструментов, в том числе по валюте, государственным ценным бумагам, акциям, субфедеральным, муниципальным и корпоративным облигациям. Кроме этого, ММВБ является клиринговой организацией и совместно со своими дочерними структурами - Расчетной палатой ММВБ и Национальным депозитарным центром, обеспечивает проведение расчетов по денежным средствам и ценным бумагам по принципу единой технологической цепочки. ММВБ использует современную электронную торговую систему, позволяющую принимать участие на рынке тысячам клиентов независимо от их географического местонахождения. Уже сейчас на ММВБ работают свыше ста региональных профессиональных участников, представляющие десятки регионов России, в семи городах функционируют биржи - представители ММВБ, обеспечивающие региональным участникам доступ к торгам на ММВБ.
Вместе с тем перспективы российского рынка ценных бумаг в связи с глобализацией и усиливающейся международной конкуренцией отнюдь не безоблачны.
Если существующим российским инфраструктурным институтам не будет оказана поддержка со стороны государства (причем под поддержкой подразумевается не их финансирование, а создание условий для их развития), то в будущем российский рынок ценных бумаг сможет перейти под контроль иностранных бирж и организаторов торгов. Тем более, что уже сейчас ими предпринимаются весьма активные шаги в этом направлении (так, например, в Вене создана биржа, которая будет специализироваться на организации рынков акций восточноевропейских эмитентов, включая Россию; уже сейчас депозитарные расписки на акции российских эмитентов торгуются в Нью-Йорке, Лондоне, Берлине и оборот этого рынка уже превышает оборот российского рынка акций). В случае, если инфраструктура, обеспечивающая мобилизацию инвестиций в российскую экономику, будет не российской, вопрос о национальном суверенитете и экономической безопасности перейдет из области теории в практическую плоскость.
Возвращаясь к проблеме государственной поддержки российского рынка ценных бумаг, следует сказать, что государство и его регулирующие органы должны осознать реалии современного финансового рынка в условиях глобализации.
Регулирующие органы должны стимулировать отечественных эмитентов к новым эмиссиям, либерализовать доступ эмитентов к рынку ценных бумаг, который сейчас весьма сложен. Конечно, борьба за защиту инвесторов и создание максимальной прозрачности эмитентов для инвесторов относится к благим намерениям, но в некоторых крайних проявлениях это чревато фактически блокированием доступа на рынок для небольших, вновь создающихся эмитентов. А слишком подробные стандарты раскрытия информации делают эмитентов беззащитными перед конкурентами, поскольку требуют раскрытия большого объема информации, которая может быть отнесена к коммерческой тайне (а если эмитент относится к высокотехнологическим и оборонным отраслям, подобные стандарты раскрытия могут нести в себе угрозу и национальным интересам).
Следует существенно упростить процедуру эмиссии долговых инструментов (облигаций) и принять меры по узакониванию и выводу на рынок коммерческих бумаг, которые де-факто уже существуют в России в форме векселей, в целях создания более прозрачной и понятной системы регулирования данного рынка и привлечения на него как новых инвесторов, так и новых эмитентов.
Вместе с тем следует отметить некоторое отставание регулирования российского рынка ценных бумаг от мировых тенденций, а в некоторых случаях - консервацию устаревших моделей организации рынка. К данным примерам можно отнести приверженность российских регуляторов к некоммерческим партнерствам (так, фондовая биржа, клиринговый центр могут быть созданы только в рамках данной организационно-правовой формы), что явно не соответствует последним мировым тенденциям. Сохраняются ограничения на совмещения отдельных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.
Если вместо поддержки российского рынка ценных бумаг регулятор сделает упор на его жесткое административное регулирование, которое оправдывается бесспорными задачами защиты интересов инвесторов, то существует угроза того, что российский рынок ценных бумаг, измотанный бюрократическими процедурами, перетечет в другие финансовые центры, российские эмитенты будут зависеть в финансировании своих программ не только от иностранных инвесторов, но и от иностранной инфраструктуры, а российские инвесторы будут вкладывать свои сбережения в ценные бумаги иностранных эмитентов из дальнего зарубежья (в последнее время активна,фовалось
лоббирование подобных проектов в России) через филиалы иностранных финансовых институтов.
Для того, чтобы данный пессимистический прогноз не сбылся, следует использовать мировой опыт развития финансового рынка с учетом российской специфики в целях развития национального рынка ценных бумаг, способного сыграть одну из решающих ролей в деле возрождения отечественной экономики.
Вместо выводов
Пока еще рано говорить о том, увидим ли мы вскоре единый глобальный рынок, но вполне очевидно, что в течение ближайших 3-5 лет конкурентный ландшафт на финансовом рынке существенно изменится. Будут ли эти изменения происходить в форме альянсов или стратегического доминирования - сложно предсказать, но очевидно, что финансовый рынок станет более глобальным, чем сейчас, причем эти слияния будут происходить не только в географическом разрезе, но и по финансовым инструментам.
В соответствии с недавним опросом около трех четвертей фирм - членов КМА считают, что в ближайшее десятилетие число бирж сократится вдвое. В условиях требования высокой ликвидности и низких затрат многие инфраструктурные организации останутся не у дел по всему миру. В мире
становится избыточным количество банков, брокеров, а возможно, и бирж.
Победителями на современном финансовом рынке станут те, кто использует преимущества современных финансовых технологий, устанавливает новые каналы доступа к своим рынкам и создает новые рынки. Это те участники рынка, которые отвечают на требования глобализации, отвечают способности торговать в глобальном масштабе быстро, эффективно и с небольшими затратами в различных часовых поясах, валюта, с применением различных финансовых инструментов. Проигравшими будут инфраструктурные организации и финансовые компании, которые не используют новые финансовые технологии, отдельные биржи и расчетные организации, которые не видят усиливающуюся конкуренцию там, где их роль ранее была защищена, и не предпринимают мер по повышению своей конкурентоспособности.
При подготовке данной статьи были использованы материалы 3-го Международного форума фондовых бирж (Лондон, январь 1999 года); 2-го Международного форума "Глобализация финансового рынка " (Лондон, ноябрь 1999 года), сообщения информационных агентств, материалы прессы.
