Фондовый рынок и инвестиционные процессы в реальном секторе экономики Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

^•8- Ыванов

ФОНДОВЫЙ РЫНОК И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЦЕССЫ В РЕАЛЬНОМ СЕКТОРЕ ЭКОНОМИКИ

Одной из важнейших макроэкономических функций фондового рынка является перераспределительная. Ее суть заключается в том, что инструментарий и система институтов фондового рынка могут активно использоваться в целях аккумулирования ресурсов, прежде всего инвестиционных, предприятиями реального сектора экономики. Развитие эффективного механизма привлечения инвестиций с помощью фондового рынка должно стать важнейшей целью его государственного регулирования для повышения темпов экономического роста России. В базовом документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг» устанавливается, что «регулирование должно способствовать формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту» [1].

При наличии эффективного государственного регулирования, действенных инструментов защиты интересов инвесторов и прав эмитентов относительно развитого института корпоративного управления «кольцо» причин и следствий (рис. 1) имеет тенденцию к самоусилению. Однако на практике вполне возможны следующие сбои:

• система рынков может быть дезинтегирована, вследствие чего прогрессивное развитие товарного рынка может не сопровождаться адекватными позитивными изменениями на рынке ценных бумаг;

• рынок ценных бумаг может быть преимущественно спекулятивным; в подобной ситуации предложение капитала, который предприятия реального сектора могут на нем мобилизовать, невелико, а цена капитала сравнительно высока (например, по сравнению со ставкой банковского кредита);

• наличие инвестиционных ресурсов, в том числе мобилизованных на фондовом рынке, может не сопровождаться адекватными позитивными изменениями в развитии производственной сферы предприятий - инвестиционные ресурсы могут использоваться на нуж-

ды текущего потребления, выводиться за пределы предприятия посредством использования разного рода «серых схем» и т.п.

Темпы роста национального производства в условиях рыночной экономики современного типа

сти для про гре ссив ного развития и качественного с овершенствования структуры и инфраструктуры фондового рынка

Л:_______

С Развитие фондового рынка

Трансформация перераспредели- _ тельной функции фондового рынка в доминантную

Создание предпосылок для устойчивого экономического роста

Инвестиционная ак тивность предприятий реального сектора экономики

Рис. 1. Роль фондового рынка в системе макроэкономических процессов (идеальная схема)

В государствах с развитой рыночной экономикой перераспределительная функция фондового рынка реализуется достаточно полно. Так, в США в 1991-2001 гг. при среднегодовом темпе роста ВВП в 3,1% (в сопоставимых ценах) среднегодовые темпы роста привлеченных компаниями в результате операций IPO (первичного размещения акций на фондовом рынке) ресурсов составили 32,7% или в 10,5 раза больше [2]. Ускоренный рост операций IPO по сравнению с темпами развития экономики в целом свидетельствует о сравнительном росте предпочтений компаний к генерированию инвестиционных ресурсов на фондовом рынке. Большая привлекательность привлечения инвестиционных ресурсов на фондовом рынке для многих компаний реального сектора экономики обусловливается и сравнительно более низкими издержками привлечения капитала. Так, по данным второй половины 90-х годов, средняя текущая доходность акций (измеряемая показателем «прибыль на акцию, отнесенная к рыночной цене акции») в развитых государствах Запада варьировалась от 2,3% (Швейцария) до 4,7% (Великобритания) [3]. В то же время ставка процента по долгосрочному банковскому кредиту составляла 5-6% годовых.

Кроме того, из всех производимых IPO 35% приходится на долю высокорисковых компаний индустрии hi-tech, а 34% - на компании, имеющие отрицательную текущую прибыль, хотя и характеризующиеся

во

положительным текущим чистым денежным потоком [2]. Это свидетельствует о том, что зарубежные инвесторы готовы вкладывать средства в рискованные, венчурные проекты с достаточно неопределенной будущей отдачей на вложенный капитал и довольно высоким потенциальным риском банкротства. Следовательно, компании самых различных типов, а не только относящиеся к традиционным отраслям экономики и крупному бизнесу, имеют реальные шансы на получение инвестиционных ресурсов посредством действия перераспределительных механизмов фондового рынка.

Возникает вопрос: реализует ли фондовый рынок Российской Федерации перераспределительную функцию? Единство мнений по данному вопросу нет. Более того, спектр точек зрения полярен. Так, признанный специалист в области проблем функционирования фондового рынка проф. Я.М. Миркин пишет: «Воссозданный в начале 90-х годов... российский рынок ценных бумаг не выполнил в прошлое десятилетие свою основную функцию - перераспределение ресурсов в реальный сектор на покрытие потребностей в инвестициях, формирование рыночной оценки бизнеса» [4]. Сходной позиции придерживается и Р.В. Федоров [5]. По мнению Н. Козлова, интеграция отечественного фондового рынка в процессы развития реального сектора экономики крайне мала [6].

Существует и иная, правда гораздо менее распространенная, точка зрения, согласно которой пропорции развития отечественного фондового рынка уже являются достаточно эффективными, и его возможности вполне могут широко использоваться предприятиями различных отраслей для покрытия потребности в доступных инвестиционных ресурсах. Так, Ю.А. Данилов, характеризуя особенности фондового рынка Российской Федерации последних лет, отмечает довольно высокую степень его интеграции с процессами развития реального сектора экономики, в том числе инвестиционными: «сложился фондовый рынок, являющийся неотъемлемой частью экономики страны. Он начал выполнять свои макроэкономические функции, в первую очередь, в части трансформации сбережений в инвестиции» [7]. Сходной позиции придерживается и В.Р. Евстигнеев: «Российский рынок в 1995-2001 гг. поступательно приближается к эффективному состоянию (с перерывом в 1997-1998 гг.) происходит существенная нормализация российского рынка как в смысле приближения к предельному информационно эффективному состоянию, так и в смысле сближения с мировым рынком» [8].

Для макроэкономической оценки характера влияния фондового рынка на динамику реального производства и инвестиционные процессы, по нашему мнению, целесообразно исследовать динамику показателя «коэффициент вариации фондового рынка» (Кусг):

Кшг = с / I,

(1)

где Кшг - среднегодовой коэффициент вариации биржевого индекса; с -среднее квадратическое отклонение среднедневных значений индекса РТС от среднегодового значения; I - среднегодовое значение индекса РТС.

Коэффициент вариации демонстрирует степень колеблемости биржевого индекса, а, следовательно, капитализации бумаг, имеющих рыночные котировки, относительно его среднего значения в течение определенного периода. При прочих равных условиях, чем выше величина Куаг, тем более рисковым является фондовый рынок и, соответственно, тем более высокую краткосрочную прибыль может получить биржевой игрок. Соответственно, высокие величины Кшг демонстрируют тенденцию к преимущественной краткосрочной спекуляризации рынка - долгосрочные инвестиции в ценные бумаги в подобных условиях становятся сравнительно невыгодными, во-первых, вследствие возможности получить «быструю» прибыль и, во-вторых, вследствие роста степени неопределенности рынка в целом. Напротив, снижение Кшг является сигналом сравнительной стабилизации фондового рынка, снижения степени риска инвестирования и, соответственно, повышения потенциальной привлекательности долгосрочных вложений в ценные бумаги.

Динамика Куаг, рассчитанная на основе индекса РТС (рис. 2 и таблица), свидетельствует, что в развитии отечественного фондового рынка можно выделить следующие основные периоды.

Рис. 2. Динамика Куаг, рассчитанная на основе индекса РТС

63

1995-1998 гг. Для этих лет характерен рост, хотя и не устойчивый, степени рискованности фондового рынка. Динамика такого рода вполне естественна для формирующегося фондового рынка с еще не вполне развитой инфраструктурой, быстро растущим количеством ценных бумаг, прошедших процедуру листинга; сравнительно низкой степенью фактической защиты прав и законных интересов инвесторов, высокими рисками использования инсайдерской информации и, как результат этого, чисто спекулятивным характером функционирования фондового рынка. Низкий масштаб реализации перераспределительной функции фондового рынка в указанный период обусловливался также крайне низким предложением сбережений.

1998 г. Пик роста Kvar (0,63) приходится на кризисный 1998 г., когда фондовый рынок «рухнул» вслед за дефолтом по ГКО/ОФЗ. При этом за январь-август 1998 г. величина Kvar составила 0,35, а за сентябрь-декабрь - лишь 0,13 при существенном снижении объемов торгов и капитализации рынка.

1999-2000 гг. Период, для которого характерно депрессивное развитие отечественного фондового рынка. Низкая капитализация рынка, крайне узкий перечень ценных бумаг, имеющих реальные котировки, и малая активность инвесторов определили невысокие значения Kvar. В то же время складываются объективные, в первую очередь законодательные, предпосылки для более полной защиты прав и законных интересов частных инвесторов.

2001-2004 гг. Вопреки ставшим уже традиционными рассуждениям о чисто спекулятивном характере отечественного фондового рынка и его высокой рискованности проведенный анализ демонстрирует устойчивую динамику Kvar на достаточно низком уровне. В 2000-2002 гг. величина Kvar колебалась в диапазоне 0,1-0,13. В 2003 г. она выросла до 0,17, (что, конечно же, было связано с делом «ЮКОСа»). Однако в первом полугодии 2004 г. исследуемый показатель вновь снизился до 0,09. Последняя тенденция наглядно свидетельствует о том, что даже масштабный, de facto близкий к ситуации банкротства, кризис одного из ведущих эмитентов не способен существенно и на длительный период дестабилизировать отечественный фондовый рынок, что, конечно же, является признаком определенной зрелости. Теоретически в 2000-2004 гг. на фондовом рынке России сформировались объективные условия для генерирования долгосрочных инвестиционных ресурсов и их перераспределения в реальный сектор экономики. В какой степени указанные условия были реализованы на практике - вопрос другой.

С позиций теории функционирования фондового рынка чем лучше развивается экономика, чем выше и устойчивее темпы изменения валового внутреннего продукта, тем большее количество потенциально конкурентоспособных, эффективных предприятий имеют возможность вы-

хода на открытый фондовый рынок и тем, лучше, при прочих равных условиях, финансовое состояние существующих эмитентов. При устойчивом экономическом росте фондовый рынок становится более диверсифицированным в отраслевом и региональном разрезе, снижаются возможности получения быстрой спекулятивной сверхприбыли, растет эффективность долгосрочного инвестирования в корпоративные ценные бумаги. Приведенное на рис. 3 уравнение демонстрирует наличие тесной обратной взаимосвязи экономического роста и Куаг.

я

я

я

■&

■&

Реальный ВВП,

% к предыдущему периоду

Рис. 3. Взаимосвязь реального ВВП и коэффициента вариации среднегодового индекса РТС (1996-2004 гг.)

Значительный интерес представляет и исследование возможных сочетаний Куаг, т.е., по сути, потенциальной нацеленности фондового рынка на спекулятивные или инвестиционные операции, и, собственно, инвестиционной активности.

Для этой цели применим методический инструментарий так называемого «портфельного» подхода. «Портфельный подход» здесь отличается от используемого в теории инвестиционного «портфеля» Г. Марковица, У. Шарпа и др. Он заключается в построении многоклеточных стратегических матриц, характеризующих возможный спектр сочетаний логически связанных между собой, экономически значимых, но статистически не достаточно коррелирующих показателей. Суть «портфельного» подхода состоит в выделении важнейших количественных показателей, характеризующих исследуемый процесс1 и анализ различных их сочетаний. Достоинство «портфельного» подхода - наглядность и возможность динамических сравнений при «перемещении» объекта ис-

1В нашем случае главное не развитие фондового рынка вообще, а влияние этого развития на инвестиционные процессы в реальном секторе экономики.

следования из одной части матицы в другую. Первой «портфельной» матрицей была матрица БКГ (бостонской консалтинговой группы), причем использовалась она преимущественно в маркетинге. Позднее «портфельный» подход был развит в матрицах И. Ансоффа, Дженерал Электрик, МакКинзи и др. [11, 12]. Сейчас портфельный подход широко используется в стратегическом анализе, в том числе и на макроуровне.

Предлагаемый вариант «портфельной» матрицы, отражающей взаимосвязь двух показателей, «характер развития фондового рынка - инвестиционная активность» приведен на рис. 4.

га

Коэффициент вариации среднегодового индекса РТС

Рис. 4. «Портфельная» матрица взаимосвязей пары показателей «характер развития фондового рынка - инвестиционная активность» экономики Российской Федерации (1996-2004 гг.)

Характер развития фондового рынка (преимущественно спекулятивный или нацеленный на реализацию инвестиционных интересов и обслуживание макроэкономической потребности в трансформации сбережений в инвестиции) представляет собой скорее величину потенциального порядка, демонстрирующую наиболее вероятное поведение рационального рыночного игрока. Количественно указанный показатель может быть измерен величиной Куаг. Для укрупненной оценки темпов инвестиционной активности предприятий реального сектора экономики

можно использовать показатель реального валового накопления основного капитала (см. таблицу).

Отметим, что как в развитых, так и в развивающихся зарубежных странах функциональная зависимость между величиной Кшг и темпами развития реального сектора экономики отсутствует. Так, по данным месячных трендов2 развития национальных фондовых рынков 48 стран мира Кшг изменяется от 0,065 (Австралия) до 0,841 (Таиланд). При этом отсутствует статистически значимая корреляция между уровнем развития страны и величиной Куаг. Так, Кшг развивающихся рынков Чехии и Польши составил 0,149 и 0,147, соответственно, в то время как Куаг Финляндии равен 0,759, что в 1,4 раза превысило уровень России. Выраженное и однозначное влияние волатильности фондового рынка на инвестиционную активность в реальном секторе экономики также отсутствует. Наример, в результате биржевого кризиса с марта 2000 по октябрь 2002 г. индекс 8&Р снизился на 49%, а МЛ8БЛр - на 78% [13], причем указанное снижение сопровождалось высоким уровнем волатильности. Однако объем валовых инвестиций в экономику США сократился за тот же период менее чем на 20%.

Определенную сложность представляет разграничение квадрантов предлагаемой «портфельной» матрицы. Правда, указанная проблема не имеет однозначного решения и в классических «портфельных» матрицах типа БКГ, МакКинзи и др. По оси ординат квадранты могут быть разграничены по темпу роста валового накопления основного капитала в реальном секторе экономики, который больше или меньше 100%. Для разграничения по оси абсцисс целесообразно учесть данные мировой статистики. По упомянутым выше результатам обследования фондовых рынков 48 стран, средняя величина Кшг составила 0,293, а для 26 развивающихся стран - 0,327. Последнее, кстати, опровергает широко распространенную точку зрения о значительно более высоком риске инвестирования в фондовые активы развивающихся государств. Таким образом, среднее значение для оси абсцисс «портфельной» модели целесообразно принять на уровне 0,35, что составляет половину максимального значения Кшг в РФ за исследуемый период, округленного до десятых в большую сторону). Принятая дифференциация квадрантов не является раз и навсегда установленной. Она может быть изменена по мере расширения горизонта исследования, по мере накопления статистических данных.

Анализ приведенной на рис. 4 матрицы подтверждает сделанный ранее вывод о наличии и усилении в 1999-2004 гг. потенциальных возможностей российского фондового рынка по трансформации сбереже-

2 Исследование месячных или дневных трендов не оказывает отрицательного влияния на сопоставимость данных. Более детальный формат исследования приводит к уточнению оценок, отражающих позиции на фондовом рынке спекулянтов, играющих преимущественно на внутримесячных колебаниях.

ний в инвестиционные ресурсы реального сектора экономики и, соответственно, о тенденции к превалированию перераспределительной функции в системе функций фондового рынка. Регрессионная модель, отражающая взаимосвязь рассматриваемых переменных, является не вполне устойчивой: теснота связи между Кшг и темпами реального валового накопления основного капитала средняя. Сама функция является убывающей, что объясняется падением объема инвестиций при росте возможностей для спекулятивной активности.

В 1996-1997 гг. российская экономика «находилась» в IV квадранте -фондовый рынок находился в стадии становления, а для инвестиционной сферы был характерен масштабный кризис. В 1998 г. риски фондового рынка существенно выросли, в связи с чем имело место перемещение в III квадрант. Наконец, в последующие годы имели место позитивные тенденции, вызванные как благоприятным валютным курсом и внешнеэкономической обстановкой, так и постепенным совершенствованием системы государственного регулирования фондового рынка. В результате этого российская экономика «переместилась» в I квадрант - наилучший с позиций взаимодействия фондового рынка и реального сектора экономики. Однако в 2000-2004 гг. какой-либо устойчивый тренд выявить не удалось. В этой связи в среднесрочной перспективе возможно как укрепление позиций отечественного фондового рынка в I квадранте, так и его «перемещение» в любой иной квадрант матрицы. Во многом это будет зависеть от характера государственного регулирования.

Проведенный анализ показал, что сегодня сформировался потенциал масштабной реализации фондовым рынком Российской Федерации своей перераспределительной функции. Однако отечественные предприятия в особенности перерабатывающего сектора крайне слабо используют указанный потенциал.

Причины такой ситуации очевидны. Низкое качество корпоративного управления, непрозрачность отчетности, отсутствие стимулирующей роли дивидендов многих акционерных обществ объективно препятствуют активному использованию ими ресурсов фондового рынка посредством эмиссии акций и облигаций. Существуют также факторы субъективного порядка. Масштабная переориентация фондового рынка на решение инвестиционных проблем предприятий различных отраслей экономики явно невыгодна коммерческим банкам. Если качество реализации перераспределительной функции фондовым рынком РФ существенно улучшиться, банки уже не смогут предлагать долгосрочные кредитные ресурсы крайне ограниченного объема по высокой цене; придется конкурировать. Расширение границ фондового рынка, по сути, невыгодно и корпорациям ТЭК, являющимися, кстати, крупнейшими политическими лоббистами. Диверсификация фондового рынка может нанести ущерб их чрезмерно «раздутой» капитализации.

Выход из сложившейся ситуации, в первую очередь, лежит в сфере государственного регулирования. Необходимо налоговое стимулирование и иное содействие эмитентам, желающим разместить свои ценные бумаги на открытом рынке. В значительной степени эффективность реализации российским фондовым рынком своей перераспределительной функции зависит и от качества государственного регулирования смежных сфер -корпоративного управления и инвестиционных институтов.

Таким образом, конкретные экономические мероприятия достаточно очевидны, однако их реализация требует значительной политической воли. При этом важны и факторы социально-психологического порядка. Необходимо постепенное избавление от устойчивой, глубоко укоренившейся в общественном сознании догмы о неэффективности российского фондового рынка, преимущественно спекулятивном характере его функционирования, принципиальной невозможности обслуживать инвестиционные потребности широкого круга предприятий реального сектора экономики и т.п. Без преодоления указанной догмы в полной мере реализовать потенциал фондового рынка по трансформации сбережений в инвестиции, вряд ли, удастся; благоприятные финансово-экономические возможности могут быть упущены.

Литература и информационные источники

1. Рот А., Захаров А., Миркин Я., Бернард Р., Баренбойм П., Борн Б. Основы государственного регулирования финансового рынка. М.: Юстицинформ, 2002.

2. Петров В, Петрова О., Супрунов П. Ждет ли Россию бум IPO? //Рынок ценных бумаг. 2002, №20.

3. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: проблемы и тенденции развития: дисс. д.э.н. М., 2000.

4. Миркин ЯМ. Российский рынок ценных бумаг: фундаментальные факторы, приоритеты и механизм развития: дисс. д.э.н. М., 2003 (http://www.mirkin.eufh.ru).

5. Федоров Р.В. Регулирование инвестиционного потенциала рынка ценных бумаг: автореф. дисс. к.э.н. Чебоксары, 2003.

6. Козлов Н. Состояние и перспективы развития российского фондового рынка // Внешнеэкономический бюллетень. 2002, №10.

7. Данилов ЮА. О мифах фондового рынка // Альманах Ассоциации независимых центров экономического анализа. 2003, №1 (http://www.arett.ru).

8. Евстигнеев В.Р. Поведение институциональных портфельных инвесторов на американском и российском рынке акций: сравнительный анализ: автореф. дисс. д.э.н. М., 2003.

9. http://www.gks.ru

10. http://www.rts.ru

11. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия. М., 2001.

12. МесконМ., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента. М.: Дело, 2004.

13. Рубцов Б.Б. Мировые финансовые рынки: основные тенденции развития в 2001-2003 гг. // Финансовый аналитик. 2003, №1.

Таблица

Статистические показатели развития внебиржевого фондового рынка и реального сектора экономики Российской Федерации

Показатель 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.

Средний индекс РТС (ШБ)** 81,2*** 142,1 393,5 181,3 97,4 194,7 195,0 345,2 469,7 614,9

Индекс РТС, % к 1995 г. 100,0 175,0 484,6 223,3 120,0 239,8 240,1 425,1 578,4 757,3

Среднее квадратическое откло-

нение индекса РТС 10,1 46,8 93,5 114,0 24,5 24,4 23,8 32,8 80,8 55,7

Коэффициент вариации индекса

РТС (К„,) 0,12 0,33 0,24 0,63 0,25 0,13 0,12 0,10 0,17 0,09

Реальный ВВП, % к предыдуще-

му году Х 96,4 101,4 94,7 106,4 110,0 105,0 104,3 107,3 107,0

Реальный ВВП, % к 1995 г. 100,0 96,4 97,7 92,6 98,5 108,3 113,8 118,7 127,3 136,2

Валовое накопление основного

капитала, % к предыдущему

году X 78,8 92,1 87,6 106,4 118,1 110,2 103,0 112,9 110,9

Валовое накопление основного

капитала, % к 1995 г. 100,0 78,8 72,6 63,6 67,6 79,9 88,0 90,7 102,4 113,5

* Рассчитано по материалам [9, 10].

** Рассчитан как среднее арифметическое среднедневных значений индекса РТС. В качестве среднедневного значения принято среднее ариф-

метическое значений индекса на открытие и закрытие биржевого дня.

*** За сентябрь-декабрь.