CC BY
67
Финансовые инструменты снижения стоимости капитала предприятий аэрокосмического комплекса
В.В. Баранов
профессор Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, доктор экономических наук А.В. Малыгин
докторант Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, кандидат экономических наук М.А. Портной
профессор Института США и Канады Российской академии наук, доктор экономических наук
К наиболее конкурентоспособной части отечественного оборонно-промышленного комплекса относятся предприятия, производящие авиационную технику военного назначения. Свидетельством этого являются устойчивые крупные размеры экспорта российских вооружений и военной техники. Основу экспорта составляет авиационная техника, производимая такими предприятиями, как акционерная холдинговая компания (АХК) «Сухой», научно-производственная корпорация (НПК) «Иркут», российская самолетостроительная корпорация (РСК) «МиГ» и рядом других предприятий аэрокосмического комплекса.
Приоритеты развития российского аэрокосмического комплекса достаточно четко определились. В секторе истребительной авиации - это создание самолета пятого поколения. Ближайшая перспектива развития военно-транспортной авиации связана с дальнейшей модернизацией самолетов моделей Ил-76МФ и Ил-112. В области создания учебно-тренировочной авиации - это выпуск самолета Як-130, который также способен выполнять функции легкого ударного самолета. Реализация этих наукоемких проектов требует привлечения значительных финансовых ресурсов. Так, например, прогнозные расчеты показывают, что затраты на разработку одного только истребителя пятого поколения должны составить 2,3-2,4 миллиарда долларов США. В
рамках программы вооружений, рассчитанной до 2010 года, государство сможет профинансировать не более 20 процентов от всех расходов. Поэтому необходимо изыскивать дополнительные инвестиционные источники, в том числе и на основе привлечения с помощью финансовых инструментов ресурсов отечественного и зарубежных рынков капитала.
С точки зрения концентрации ресурсов на приоритетных направлениях развития авиастроения актуальной задачей становится интеграция предприятий аэрокосмического комплекса, предполагающая объединение их ресурсов, в первую очередь интеллектуальных, и использование этих ресурсов для выполнения инвестиционных проектов инновационной направленности. Наиболее эффективными в этом плане являются вертикально интегрированные холдинговые структуры. В современных условиях именно они смогут обеспечить эффективное привлечение капитала по критериям инвестиционной привлекательности.
В отечественном аэрокосмическом комплексе уже созданы и успешно функционируют вертикально интегрированные структуры, такие как АХК «Сухой», НПК «Иркут», АК «Ильюшин». В настоящее время ведутся дискуссии по созданию единой авиастроительной корпорации (ЕАК). Существуют различные варианты построения такой корпорации, например на основе объединения
РСК «МиГ» и НПК «Иркут», на базе Воронежского авиастроительного объединения (ВАСО) и другие варианты.
Долгосрочные инвестиции являются решающим условием эффективного развития российского аэрокосмического комплекса и решения сложных научно-технических задач, в том числе в области создания авиационной техники нового поколения. Эффективность этих инвестиций во многом зависит от стоимости капитала, привлекаемого предприятиями аэрокосмического комплекса. В ряде случаев на основе средневзвешенной стоимости капитала выбирается ставка дисконтирования (норма дисконта), которая, в свою очередь, используется при расчете чистого дисконтированного дохода (чистой дисконтированной стоимости) реализуемых предприятиями инвестиционных проектов. При этом, как показывает анализ чувствительности инвестиционных проектов, величина чистого дисконтированного дохода (чистой дисконтированной стоимости) наиболее чувствительна к изменению стоимости привлекаемых предприятиями финансовых ресурсов.
В свою очередь, средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости используемых предприятием источников финансирования, а также от доли каждого источника в общей сумме финансовых ресурсов. Поэтому возникает задача минимизации стоимости капитала. Решение этой задачи во многом зависит от выбранных предприятием аэрокосмического комплекса приоритетов привлечения финансовых инструментов. Финансирование на основе использования собственного или заемного капитала имеет как преимущества, так и недостатки. Так, например, если приоритет в финансировании отдается собственному капиталу, то это повышает параметры финансовой устойчивости предприятия, а при низких дивидендных выплатах - минимизирует стоимость капитала. Однако на практике собственных средств предприятию, как правило, бывает недостаточно. Это особенно отчетливо проявляется при финансировании крупномасштабных и капиталоемких инвестиционных проектов. В этом случае используются заемные средства, средства,
полученные в рамках совместной деятельности предприятий, а также нетрадиционные источники финансирования, например финансовый лизинг. Так, сотрудничество ОКБ им. А.С. Яковлева с итальянской фирмой «Аэрмакки» в рамках выполнения совместного проекта Як/АЕМ-130 позволило получить средства на финансирование работ по созданию учебно-тренировочного комплекса Як-130 для Военно-воздушных сил России. По оценкам независимых экспертов, потребности в учебно-тренировочных самолетах до 2012 года оцениваются в 1 600-1 800 самолетов, а согласно оптимистическим прогнозам - 2 000. Выпуск этой модели самолета позволит повысить загрузку производственных мощностей Иркутского авиационного завода и Нижегородского ОАО «Сокол».
Привлечение заемного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств обеспечивает предприятию аэрокосмического комплекса ряд преимуществ. Во-первых, привлечение заемного капитала меняет не структуру собственников, а только структуру долговых обязательств предприятия. Во-вторых, если стоимость привлекаемого предприятием заемного капитала ниже, чем уровень рентабельности активов, то возникает эффект финансового рычага, что в дальнейшем приведет к увеличению отдачи собственного капитала. В-третьих, по сравнению с эмиссией акций финансирование на основе банковского кредитования является для предприятия более оперативным способом привлечения финансовых ресурсов. Кроме того, привлечение заемного капитала снижает налогооблагаемую базу при формировании налога на прибыль и, соответственно, увеличивает размер чистой прибыли предприятия. Это связано с тем, что выплаты процентов по кредитам (в пределах ставки рефинансирования, увеличенной на 10 процентов) включаются в состав себестоимости производимой продукции.
Однако независимо от приоритетов в ориентации на собственный или заемный капитал с целью минимизации ставки дисконтирования (нормы дисконта) необходимо использовать различные инструменты, в
том числе и финансовые, способствующие снижению средневзвешенной стоимости капитала предприятия аэрокосмического комплекса. Важным шагом в этом направлении является минимизация рисков потенциальных инвесторов. Для этого отечественные предприятия проводят реструктуризацию с целью ликвидации избыточности в структуре системы управления предприятием. Например, в НПК «Иркут» с этой целью сформирован коллегиальный орган для принятия решений на высшем уровне -Правление корпорации, - который рассматривает все стратегически важные вопросы, сопряженные с серьезными рисками.
Реструктуризация системы управления необходима предприятию аэрокосмического комплекса для сокращения текущих издержек, формирующих уровень себестоимости производимой продукции, оптимизации инвестиционных рисков и т. д. Сокращение текущих издержек в конечном итоге увеличивает чистую прибыль и, соответственно, собственный капитал предприятия. Например, при реструктуризации часто бывает целесообразным создание дочерних предприятий, в некоторые из которых выводятся непрофильные активы. Это приводит к сокращению финансовой и социальной нагрузки на материнскую компанию. В этом случае облегчается привлечение средств под отдельные проекты или разработки, выполняемые в других дочерних предприятиях аэрокосмического холдинга.
Часто снижение издержек предприятий аэрокосмического комплекса обеспечивается за счет пакетных предложений при продаже авиационной техники. Например, пакетные предложения успешно реализуются НПК «Иркут» при продаже за рубеж различных модификаций самолета модели Су-30 и учебно-тренировочного самолета Як-130. Кроме того, в настоящее время подписано соглашение между АХК «Сухой», НПК «Иркут» и ОКБ им. А.С. Яковлева о совместном продвижении самолета Як-130 на рынок.
При управлении стоимостью капитала одной из приоритетных задач предприятия аэрокосмического комплекса становится
оптимизация стоимости кредитного портфеля. Практическое решение этой задачи во многом заключается в замещении дорогих финансовых ресурсов более дешевыми. Решение этой задачи приведет к снижению затрат на заемный капитал предприятия. Оптимизация стоимости кредитного портфеля предприятия предполагает снижение уровня кредитных рисков. Это во многом обеспечивается повышением степени прозрачности финансовых потоков предприятия за счет перехода на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).
При решении задачи оптимизации кредитного портфеля важным инструментом, способствующим снижению стоимости заемного капитала предприятия аэрокосмического комплекса, выступает синдицированное кредитование. Этот вид кредитования предполагает использование предприятием процедуры прямого займа средств у синдиката банков. В этой схеме создание банковского синдиката осуществляется с целью снижения рисков по кредиту, выдаваемому предприятию. Выделение финансовых ресурсов предприятию осуществляется под конкретную инвестиционную программу. При этом, если в состав синдиката входит структура, поставляющая предприятию в рамках этой инвестиционной программы технологическое оборудование, то риски кредитования предприятия становятся минимальными. В этом случае, соответственно, минимизируется и стоимость кредитных ресурсов предприятия.
Например, в 2002 году с целью снижения стоимости заемного капитала НПК «Иркут» привлекла синдицированный кредит на сумму 53 миллиона долларов США. Синдикация проводилась в Сингапуре с участием европейских банков. Примерно 80 процентов средств поступило из банков стран Юго-Восточной Азии и 20 процентов - из банков Европы. В настоящее время в рамках «дополнительной синдикации» через «Московский народный банк» (Сингапур) НПК «Иркут» привлекает еще один синдицированный кредит на сумму 100 миллионов долларов США.
С целью замещения дорогих кредитных ресурсов, выдаваемых банками предприятию, более дешевыми ресурсами могут
быть использованы кредитные ноты CLN (Cindicated Loan Note). Кредитные ноты, выпускаемые в рамках реализации программы минимизации стоимости финансовых ресурсов предприятия, являются разновидностью облигаций. Эти ноты выпускаются на величину синдицированного кредита, выданного предприятию, и выступают не как источник дополнительного привлечения средств, а как инструмент снижения рисков по синдицированному кредитованию. В свою очередь, снижение рисков приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала предприятия аэрокосмического комплекса и, соответственно, ставки дисконтирования (нормы дисконта). Кредитные ноты CLN могут быть использованы как инвестиционный инструмент не только на российских, но и зарубежных рынках. При выходе на международные финансовые рынки осуществляется продажа долгов, возникших в рамках синдицированного кредитования предприятия аэрокосмического комплекса, зарубежным инвесторам. Однако, чтобы эта финансовая операция была возможна, российское предприятие должно иметь высокий кредитный рейтинг за рубежом. Например, в настоящее время кредитный рейтинг НПК «Иркут» достаточен для запуска программы CLN на сумму до 50 миллионов долларов США.
Снижение стоимости капитала предприятия аэрокосмического комплекса и, соответственно, ставки дисконтирования (нормы дисконта) может быть обеспечено за счет использования инструментов долгосрочного финансирования рынка ценных бумаг. Например, в 2002-2003 годах на российском рынке публичного долгового финансирования в основном размещались корпоративные облигации. В настоящее время отечественные предприятия начинают использовать долгосрочное финансирование путем публичного размещения своих акций на фондовом рынке (Initial Public Offer - IPO). Процесс публичного размещения акций на фондовом рынке предполагает подготовку и регистрацию проспекта эмиссии, а также реализацию совокупности мероприятий по пропаганде этой ценной бумаги (Road Show) среди потенциальных инвесторов.
Отечественные предприятия, используя инструменты финансовых рынков, могут размещать свои ценные бумаги как на российских, так и международных фондовых биржах. Выход на международные финансовые рынки дает возможность российским предприятиям, во-первых, привлечь значительные инвестиции, а во-вторых, укрепить статус публичной компании. Однако процесс выхода отечественного предприятия на международные финансовые рынки по сравнению с процессом выхода на российские рынки является более длительным и трудоемким. При размещении акций на международных рынках отечественные предприятия должны соблюдать не только нормы российского законодательства, но и требования иностранной биржи, а также иностранные законы о ценных бумагах. На сегодняшний день крупнейшими фондовыми биржами являются Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) и Лондонская фондовая биржа (LSE). Такие крупные российские корпорации, как «Вымпелком», МТС, «Вимм-биль-данн» уже разместили свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Эмитент, как правило, осуществляет первоначальное (первичное) размещение своих акций на фондовом рынке через андеррайтеров. В качестве андеррайтеров обычно выступают два инвестиционных банка (реже - один банк). Например, такой инструмент был успешно использован НПК «Иркут» для приобретения 75,46 процента акций ОКБ им. А.С. Яковлева. При этом в качестве андеррайтера выступал МДМ-Банк, а акции НПК «Иркут» размещались на ММВБ и РТС. Выход на фондовую биржу частной оборонной корпорации, контролирующей десятую часть оборонного экспорта России, - это уникальный случай для отечественного фондового рынка. Инвесторы выкупили все выставленные на продажу акции компании (23,3 %). Общая сумма, полученная НПК «Иркут» от публичного размещения акций на фондовом рынке, составила 127 миллионов долларов США. В результате первоначального публичного размещения акций рыночная стоимость компании выросла до 545 миллионов долларов США, а количество акций в сво-
бодном обращении (free-float) возросло с 2-3 до 25 процентов.
Выход предприятия аэрокосмического комплекса на фондовую биржу с целью использования акций как инструмента долгосрочного финансирования предполагает формирование долгосрочной дивидендной политики. Такая политика должна являться частью стратегии управления стоимостью предприятия. Долгосрочная дивидендная политика необходима для того, чтобы акционерам было понятно, в чем, кроме роста стоимости акций, состоит их долгосрочный финансовый интерес. Установление оптимального соотношения роста курсовой стоимости акции и дивидендных потоков позволит расширить круг потенциальных инвесторов предприятия аэрокосмического комплекса.
При подготовке проспекта эмиссии целесообразно следовать международным стандартам подготовки финансовой отчетности. Это касается процесса размещения акций не только на зарубежных, но и на российских фондовых биржах. Подготовка финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами является важным инструментом обеспечения прозрачности финансовых потоков предприятия и в конечном итоге оказывает существенное влияние на объем средств, привлекаемых предприятием на основе эмиссии ценных бумаг.
С целью повышения ликвидности акций отечественного предприятия и расширения круга его инвесторов могут быть выпущены американские депозитарные расписки (American Depositary Receipt - ADR), которые фактически являются дубликатом акций. Американские депозитарные расписки выпускаются в США и бывают трех уровней. ADR первого уровня не предполагают ведение строгой отчетности в США. Эти ценные бумаги не допускаются к торгам на американских биржах (например таких известных биржах, как NYSE, NASDAQ). При этом акции, на которые выпускаются американские депозитарные расписки первого уровня, обязательно должны обращаться на национальном вторичном рынке.
Схема выпуска и использования ADR первого уровня такова. Российский эми-
тент, используя механизмы IPO, осуществляет эмиссию акций. Эти акции приобретаются российским инвестором. Российский инвестор передает эти акции американскому банку, который выпускает ADR первого уровня. Высокий авторитет банка гарантирует американскому инвестору, приобретающему эти расписки, минимальные инвестиционные риски. Такая схема удобна, т. к. за счет участия в цепочке американского банка существенно снижаются риски инвестирования в ценные бумаги российского предприятия. Кроме того, поскольку зарубежные инвесторы не могут напрямую покупать ценные бумаги российских предприятий на российских биржах, то эта схема обеспечивает доступ иностранным инвесторам к российским ценным бумагам.
Так, например, в настоящее время НПК «Иркут» планирует выпуск американских депозитарных расписок первого уровня. Предполагается, что основным партнером корпорации российского аэрокосмического комплекса, а также депозитарием будет выступать Bank of New York. В результате выпуска ADR акции НПК «Иркут», которые будут находиться в свободном обращении, смогут приобретать не только отечественные, но и зарубежные инвесторы, в первую очередь инвесторы США и Европы.
Выпуск американских депозитарных расписок второго и третьего уровней предполагает представление Комиссии по ценным бумагам в США (Security and Exchange Commission) строгой отчетности в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности. ADR второго и третьего уровней допускаются к торгам на биржах США. При выпуске ADR второго и третьего уровней российский эмитент, используя механизмы IPO, осуществляет эмиссию акций. Эти акции напрямую передаются американскому банку, который выпускает ADR, а американский инвестор, соответственно, приобретает эти расписки.
Важным финансовым инструментом, способствующим увеличению числа потенциальных инвесторов предприятия и приводящим к снижению стоимости заемного капитала, является выпуск еврооблигаций. Одна-
ко для использования этого финансового инструмента международного рынка ценных бумаг российскому предприятию необходимо иметь международную кредитную историю и соответствующий кредитный рейтинг. Например, НПК «Иркут» намечен выпуск еврооблигаций на вторую половину 2005 - начало 2006 года на сумму около 100 миллионов долларов со сроком погашения 5 лет.
Благодаря использованию финансовых инструментов отечественного и международного рынков ценных бумаг появляется возможность снизить стоимость капитала, привлекаемого российскими предприятия-
ми. Например, использование НПК «Иркут» финансовых инструментов фондового рынка позволило снизить среднюю стоимость заемного капитала с 15 процентов в 2000 году до 8 процентов в 2004 году.
Снижение стоимости капитала в конечном счете позволит создать условия для привлечения в отечественный аэрокосмический комплекс дополнительных финансовых ресурсов, необходимых для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов в области создания новых конкурентоспособных моделей для военной и гражданской авиации.
МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ ОЦЕНКИ И КОНСАЛТИНГА
Уважаемые коллеги!
Приглашаем посетить наши семинары в январе 2005 года
20 января
«Оценка и экспертиза незавершенного строительства (земля и сооружения). Организационно-методические основы обеспечения инвестиций в незавершенные строительные объекты. Разбор типичных ошибок при составлении отчетов по оценке стоимости недвижимости»
В семинаре примут участие директор ООО «Титан-оценка», председатель Экспертного Совета POO A.B. Каминский, вице-президент РОО Е.И. Нейман, профессиональный оценщик Ю.И. Страхов
27 января
«Направление реформ в сфере недвижимости. Проблемы оформления сделок на рынке недвижимости. Вопросы оценки стоимости имущества при реализации ипотечной программы»
В семинаре принимает участие доцент Института региональной экономики, управления и права Московского государственного университета сервиса, кандидат экономических наук Н.В. Буланова
Слушатели всех семинаров обеспечиваются методическими материалами По окончании семинара выдается сертификат Напоминаем, что все затраты по участию в семинарах относятся на себестоимость продукции! По всем интересующим вопросам Вы можете связаться с нами по тел. (095) 129-00-01,129-00-77,101-34-75 (многоканальный)
Контактное лицо - Якушева Ольга Николаевна
