CC BY
54
УДК 336 G1S
1 Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН пр. Лаврентьева, 17, Новосибирск, 630090, Россия E-mail: [email protected]
2 Новосибирский государственный университет ул. Пирогова, 2, Новосибирск, 630090, Россия
E-mail: [email protected]
ЭКЗОТИЧЕСКИЕ ОПЦИОНЫ КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ ВАЛЮТНЫМИ И ДРУГИМИ РИСКАМИ
Экзотические опционы: предпосылки возникновения и факторы развития
XX век в ряде исследований характеризуется как «век революций»: демографической, научно-технической, информационной, финансовой, услуг и др. Лесли Рал (Leslie Rahl), ветеран индустрии управления рисками, в статье, опубликованной в 2GGG г., пишет о «революции рисков» [i. Р. 4]. Обоснованность этого термина она подтверждает схемой, на которой видно, что в период i975-2GGG гг. происходит экспоненциальный рост продуктов, технологий и институтов, ориентированных на управление рисками. Л. Рал в указанной статье приводит фрагмент «галактики рисков», в которую она включила 4S видов риска (учетный, банкротства, валютный и т. д.).
Следует особо подчеркнуть значимость валютного риска. В i97i г. США официально заявили о прекращении конвертации долларов в золото по курсу, который был установлен соглашением на Бреттон-Вудсской конференции по валютным и финансовым вопросам (35 дол. за тройскую унцию золота). Это послужило толчком перехода стран - членов МВФ -к режиму плавающих валютных курсов. Соответственно, усилились валютные риски, и появилась потребность в развитии инструментов, технологий и организационных форм управления такими рисками. Ярким примером ответа на этот вызов явилось открытие ^ мая i972 г. Международного денежного рынка (International Monetary Market - IMM) в Чикаго на базе товарной биржи Merk. Как пишет в своей книге «Бегство к фьючерсам» основатель IMM Лео Меламед, это ознаменовало «рождение эры финансовых фьючерсов» [2. Р. i97]. Это подтверждают и данные табл. i.
Таблица 1
Фьючерсные контракты, проданные на биржах США по различным товарам:
1970 и 1980 гг. - млн контрактов, 1981-1994 гг. - темп роста к 1980 г., % *
Товар i97G i9SG i98i i982 i983 i984 i985 199G 1994
Общее число контрактов i2,4 82,7 i22 i3G ^5 iSG 185 329 497
Зерно 2,2 iS,3 iGS Si 97 87 58 93 1G9
Энергетические продукты G i,i 3GG 2G9 29i 445 б3б 32GG 459 1
Металлы i,i i4,i i27 i37 iS7 i59 13G 12б 129
Финансовые инструменты G iG,2 i97 3G7 394 5GG 7G7 133G 247 б
Валюта G 3,7 Ыб 224 3GS 451 443 735 822
* Расчеты на основе источника [3].
Наряду с форвардами, фьючерсами и свопами важную и все более значимую роль в индустрии управления рисками играют опционы В 1973 г.: открылась первая биржа, которая
1 Опцион - это контракт между двумя сторонами, в котором одна сторона имеет право, но не обязательство что-либо сделать - обычно купить или продать один из базисных активов [4. С. 369]. Опцион - вид срочной сделки, одна из сторон которой - покупатель - приобретает за вознаграждение (премию) право купить (продать) в опре-
ІББМ 1818-7862. Вестник НГУ. Серия: Социально-экономические науки. 2006. Том 6, выпуск 2 © М. А. Канева, М. В. Лычагин, 2006
стала стороной опционного контракта, а не только местом торговли опционами, - Chicago Board Options Exchange (CBOE). В последующие годы торговля опционами бурно развивалась, несмотря на кризис 1987 г. Об этом свидетельствуют данные табл. 2. Развитию биржевой торговли послужила теория оценки премии опциона, основанная на исследовании Блэка и Шоулза [5].
Таблица 2
Характеристика торговли опционами на биржах США
число контрактов, млн 198G 1985 1987 1988 1989 199G 1991 1993 1995
проданные 97 233 3G5 19б 227 21G 199 233 287
исполненные 2G 49 85 51,5 85 5б 49 48 б3
Расчеты на основе источника [3] и других статистических ежегодников США (см. www.census.gov).
Как только новые инструменты стали доступны и понятны участникам финансового рынка, стали предприниматься попытки изменить базовые условия простых опционов колл и пут, а именно: цену, сроки исполнения, структуру выплат. Первые модификации опционных контрактов датируются 1967 г. Именно в тот период появились бинарные и барьерные опционы, опционы кванто, «радуга», азиатские и другие опционы. В 1990 г. М. Рубинштейн, один из самых известных исследователей данного инструмента [6-8], предложил объединить подобные инструменты в один класс, используя емкое слово «экзотические». До 1990 г. в англоязычной литературе можно было встретить термины «опционы “boutique”» или «опционы “designer”», которые переводятся как «редкие» опционы и опционы «на заказ». В настоящее время экзотические опционы активно представлены на внебиржевом рынке (OTC market), а также на биржах в США и Норвегии.
Преимуществом экзотических опционов является возможность «кроить» условия контракта под потребности покупателя, создавая функции выплат «на заказ» для хеджирования широкого спектра рисков. Однако для учета всех возможных последствий, связанных с реализацией того или иного сценария, необходимо не только знание теоретических формул определения премии, но и глубокое понимание особенностей каждого инструмента.
В специальной литературе [9] выделяются следующие причины эволюции от простых опционов к экзотическим: 1) развитие математического аппарата, позволяющее создавать сложные функции выплат; 2) часто экзотический опцион дешевле, чем комбинация простых опционов; 3) большая гибкость экзотических опционов; 4) накопление знаний потенциальных клиентов о данной финансовой инновации; 5) усиление конкуренции; 6) надежда на получение дохода выше среднерыночного.
Развитие рыночных отношений в России привело к возникновению как рисков, характерных для рыночной экономики (валютные, банкротства и др.), так и к изучению и внедрению соответствующих инструментов управления рисками. Появились товарные, фондовые и валютные биржи, которые, пройдя через пик «биржетворчества» 1990-х гг., стали ликвидироваться и сливаться. Постепенно стали внедряться фьючерсные и опционные сделки. Примером может служить рынок FORTS (Фьючерсы и Опционы на РТС), на котором в 2006 г. существовало шесть опционов на фьючерсы: на акции РАО «ЕЭС России» - 56,01 % всех сделок; на акции ОАО «Газпром» - 18,41 %; на акции ОАО «Лукойл» - 18,39 %; на индекс РТС - 5,35 %; на акции ОАО «Ростелеком» - 1,82 %; на доллар США - 0,02 % [10].
К настоящему времени в России издано немало публикаций (переводы и работы отечественных авторов), в которых рассматриваются теоретические и прикладные вопросы простых опционов. Что касается экзотических опционов, то работ в этой области значительно меньше, и они носят, как правило, учебно-обзорный характер [11-12].
Вместе с тем, по нашему глубокому убеждению, значение опционов, в том числе и экзотических, состоит не столько в собственно торговле на биржевых и внебиржевых рынках, сколько в создании уникальных возможностей для быстрого перевода методов принятия решения и менталитета лиц, принимающих решения, на «опционные рельсы», или «рельсы вы-
*
деленный срок по определенной цене базовый актив, составляющий опцион, а другая сторона сделки - продавец -обязан исполнить сделку в определенный срок по определенной цене (Постановление ФКЦБ от 16 октября 1998 г. № 41).
бора». И это, в частности, подтверждается бумом так называемых «реальных опционов», когда модели опционов используются для широкого круга задач в реальном секторе экономике (см. материалы на сайте www.realoptions.org). Именно экзотические опционы являются стимулом для осознания того, что современная экономика содержит множество возможностей для выбора, и следовательно, для поиска новых более, действенных решений, для широкого спектра инноваций в разных областях. Причем для нашей страны, с ее просторами и природными ресурсами, с ее людьми, которые не боятся выходить из привычных рамок и которые пока еще имеют относительно неплохую математическую подготовку, значение опционной методологии и образа мышления, на наш взгляд, выше, чем для жителей других стран.
Реализация указанного перспективного направления требует формирования и апробации специального методического подхода, подкрепленного совокупностью соответствующих методик и процедур. Такой подход в течение десяти лет развивается авторами в Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН (ИЭиОПП) и Новосибирском государственном университете (НГУ) в тесной связи с работами по систематизации экономических знаний и исследованию финансовых и других инноваций.
Предлагаемый методический подход включает следующие три взаимосвязанные аспекта:
1) систематизацию знаний об экономике, финансовых инновациях и опционах как разновидностях финансовых инноваций и инструменте решения ряда экономических проблем;
2) комплекс моделей опционов, как простых, так и экзотических, включающий разные модификации этих моделей с программами и процедурами их реализации;
3) совокупность методических рекомендаций по использованию экзотических опционов в научных исследованиях, практике управления и обучении с детализацией применительно к сферам экономики.
Рассмотрим указанные аспекты более подробно.
Систематизация знаний об экономике, финансовых инновациях и опционах
С 1990-х гг. под научным руководством М. В. Лычагина и В. И. Суслова коллективом исследователей из ИЭОПП СО РАН, НГУ и некоторых других организаций [13-15] проводится цикл работ по интеграции и систематизации экономических знаний с тем, чтобы на основе анализа потоков и запасов публикаций оценить роль и тенденции каждого раздела экономической науки (в частности, финансовой экономики) и количественно оценить взаимосвязи между отдельными направлениями. В качестве «осей координат» используется совокупность библиотечно-библиографических и других классификаций и знаний, в первую очередь тех, что представлены в базе БсопЬй-АБА.
В таблице 3 представлен один из вариантов подобного анализа для микрораздела 013. Индекс 013 имеют публикации, в которых рассматриваются вопросы ценообразования опционов и фьючерсов. За период с 1992 по 2003 г. в мире было опубликовано 1 586 статей, книг и других видов публикаций, в которых рассматривались только эти вопросы. Но во многих случаях публикации затрагивают несколько микроразделов экономики. Например, в 333 работах одновременно встретились микродискрипторы 013 и Б31 «Обмен валют».
Таблица 3
Оценка тесноты связи публикаций по микроразделу
G13 «Определение цен опционов и фьючерсов» с макроразделами классификации Американской экономической ассоциации за период
*
1992-2003 гг. на основе библиографической базы ЕсопЬк-АЕА
* * 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Всего 013 3* О**?
0 2 138 2 238 2 243 2 469 3 145 3 444 3 853 4 125 4 543 5 162 5 856 5 981 45 197 3 732 8,257
с 1 165 1 133 1 027 1 001 1 437 1 461 1 620 1 721 1 539 1 724 1 836 1 752 17 416 217 1,246
1 706 1 682 1 725 2 027 2 505 2 578 2 940 3 200 3 578 3 732 4 211 3 725 33 609 414 1,232
Б 2 150 1 870 2 157 2 275 3 005 3 431 3 926 4 125 4 443 4 866 4 756 4 538 41 542 463 1,115
Окончание табл. 3
* * 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Всего в13 , * 2 * О £
Б 2 265 2 226 2 145 2 487 3 151 3 267 3 553 3 422 3 652 3 974 4 328 4 217 38 687 279 0,721
Б 2 218 2 156 2 302 2 476 3 033 3 223 3 562 3 728 3 712 4 161 4 341 4 423 39 335 192 0,488
М 495 449 707 781 872 856 921 1 182 1 293 1 568 1 664 1 844 12 632 60 0,475
Ь 1 843 2 033 2 164 2 98 3 366 3 731 3 843 4 237 4 396 5 165 5 310 4 874 43 660 187 0,428
О 1 659 1 776 1 848 2 501 3 447 4 149 5 372 6 100 6 612 7 790 8 226 7 330 56 810 207 0,364
Л 325 367 309 376 379 447 457 500 397 400 469 387 4 813 14 0,291
N 494 518 495 574 602 735 834 867 1 004 994 1 168 972 9 257 23 0,248
К 473 398 373 477 602 685 735 728 706 810 903 826 7716 18 0,233
Н 1 109 1 125 1 091 1 425 1 598 1 797 1 983 1 939 2 286 2 412 2 463 2 349 21 577 29 0,134
Я 970 928 959 1 271 1 869 1 746 2 025 2 304 2 370 2 866 3 016 2 832 23 156 29 0,125
Р 934 744 778 873 1 156 1 466 1 591 1 851 2 007 2 239 2 586 2 074 18 299 20 0,109
В 640 593 649 631 807 786 897 981 1 021 1 160 1 045 995 10 205 9 0,088
I 2 280 2 277 2 445 2 795 3 249 3 560 3 917 4 332 4 914 5 296 5 608 5 269 45 942 11 0,024
I 803 705 949 1 010 1 376 1 450 1 729 2 020 2 191 2 512 2 587 2 491 19 823 1 0,005
Ъ 32 35 36 38 36 84 94 181 312 273 330 330 1781 0 0,000
Итого 23 699 23 253 24 402 28 185 35 635 38 896 43 852 47 543 50 976 57 104 60 703 57 209 491 457 5 905 2 0 <м
*
Результаты приводятся с любезного разрешения Американской экономической ассоциации, которое было выдано М. В. Лычагину в 2006 г. Методика анализа тесноты связи публикаций по разделам БсопЬИ-ЛБЛ создана М. В. Лычагиным, А. М. Лычагиным и А. С. Шевцовым. Программная реализация принадлежит А. С. Шевцову.
**
Наименования макроразделов: в - финансовая экономика; С - математические и количественные методы; р - экономика сельского хозяйства и природных ресурсов; Б - международная экономика; Б -макроэкономика и монетарная экономика; Б - микроэкономика; М - деловое администрирование и экономика бизнеса; маркетинг; учет; Ь - индустриальная организация; О - экономическое развитие, технологические изменения и рост; А - Экономика в целом и обучение; N - экономическая история; К - право и экономика; Н - экономика общественного сектора; Я - экономика города, села и регионов; Р - экономические системы; В - школы экономической мысли и методология; I - экономика труда и демография; I - здоровье, образование и благосостояние; Ъ - экономика культуры.
«Процент опционности» - отношение чисел в графе в13 к сумме в графе «Всего» в процентах.
Опционы весьма значимы для таких направлений «Финансовой экономики», как в11 «Выбор портфеля» - 286 связей; в12 «Оценка активов» - 711; в14 «Информация и рыночная эффективность. Анализ событий» - 305; в15 «Международные финансовые рынки» - 267; в32 «Политика финансирования; капитал и структура собственности» - 126. Именно «Финансовая экономика» - раздел экономической науки, в котором впервые были предложены и детально исследованы модели оценки опционов, - имеет наибольший «процент опционности» - 8,3 %. Поскольку для применения фьючерсов и опционов принципиально важны математические и количественные методы, то закономерна высокая связность с макроразделом «С».
Подтверждением активного проникновения опционного подхода в реальный сектор экономики служит достаточно большое число связей с макроразделами р, М, Ь, О, Я. Примечательно, что имеется 50 связей в13 с микроразделом Ь71 «Добыча, извлечение и очистка: углеводородное топливо» и 28 связей с микроразделом Ь94 «Экономика электроэнергетики».
Анализ публикаций проводился и с точки зрения терминов, связанных с опционами. Это позволило найти интересные работы, в которых осуществлялось развитие опционной методологии в плане как модификации моделей, так и поиска новых областей их примене-
ния. Подобная систематизация дала необходимую базу для создания специального комплекса моделей экзотических опционов перспективного для российских условий.
Комплекс моделей экзотических опционов
Предположения, используемые в комплексе при оценке экзотических опционов.
1. Отсутствие транзакционных издержек. 2. Существует непрерывная торговля. 3. Рассматривается непрерывное начисление процента. 4. Изменение цен базового актива описывается процессом авторегрессии первого порядка, или процессом Маркова: St+1 = pSt + st+1,
где St и St+1 - цены базового актива в моменты времени t и t +1, р - автокорреляция между ними. 5. Цена актива в момент времени t подчиняется геометрическому броуновскому
dS „
движению ------= /uat + <jaz , где случайная переменная z описывается процессом Винера (из-
S
менение Az в течение некоторого малого промежутка времени At равно Az = sAt, где £ е N(0,1) ; значения Az для двух значений времени At взаимно независимы). 6. Налоги отсутствуют. 7. Все базовые активы бесконечно делимы. 8. Безрисковые ставки процента в стране r и за рубежом rу постоянны в течение срока жизни производного инструмента.
9. Все опционы являются европейскими, т. е. могут быть исполнены только в день исполнения, оговариваемый в контракте.
На первом этапе «ядро» модельного комплекса составляли четыре вида экзотических опционов: барьерный, азиатский, «посмотри назад» (lookback) и составной (compound). Позднее в него был включен опцион кванто, или cross-currency. Выбор инструментов из общего многообразия опционов основывался на следующих положениях:
1) доступность для понимания - особенности расчета конечной выплаты легко усваиваются участниками рынка, при расчетах финансового результата сделки не возникают разногласия сторон, вызванные неверной трактовкой условий контракта;
2) распространение в биржевой и внебиржевой торговле - инструменты получили широкое распространение на финансовых рынках за рубежом. Они обращаются на биржах (барьерные опционы на CBOT, азиатские опционы на электроэнергию на Nordpool) или активно используются на внебиржевом рынке для того, чтобы уловить уникальную рыночную тенденцию (опцион «посмотри назад») или отреагировать на неопределенность в отношении необходимости хеджирования в будущем (составной опцион);
3) существование аналитической формулы для расчета премии - для производных инструментов разработаны аналитические формулы расчета премии, основанные на модели Блэ-ка-Шоулза (составной опцион, барьерные опционы, опцион «посмотри назад»); возможна также аппроксимация на основе аналитической формулы расчета для близкого инструмента (азиатский опцион);
4) наличие программного обеспечения для проведения расчетов - вычисление премий опционов и коэффициентов хеджирования проводились в программе DerivaGem 1.50. Это программное обеспечение предназначено для читателей четвертого и пятого издания книги Дж. Халла «Опционы, фьючерсы и другие производные инструменты». Программное обеспечение находится в свободном доступе на странице проф. Халла в интернете по адресу http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software;
5) пригодность для российских условий.
Более подробно описание созданного комплекса дано в работах [16-17]. На примере валютного курса рубль / доллар США там показано, как опционы lookback, азиатский опцион, барьерный опцион и опцион chooser можно применять для хеджирования риска колебаний валютного курса. Подобная работа выполнялась нами и для курса рубль / евро. В настоящей статье мы приведем другие примеры использования экзотических опционов в российских условиях.
Опцион кванто как хедж валютного риска
Термин «кванто» происходит от английского сочетания quantity-adjusted, что означает «скорректированный по объему». Ниже представлено подробное описание механизма заключение опциона, представленное в монографии [9].
Предположим, что покупатель (пусть это будет российское юридическое или физическое лицо) опциона на иностранную акцию желает, чтобы опцион был заключен в иностранной валюте, но хотел бы, чтобы конечная выплата по этому опциону была конвертирована в национальную валюту по оговоренному заранее валютному курсу. Сумма контракта (объем покупки) должна быть скорректирована с учетом валютного курса Sfxed, фиксированного в
нулевой момент времени. Введем дополнительные обозначения: Sforeign - цена акции, дено-
~ ту foreign
минированная в иностранной валюте; K - цена исполнения, деноминированная в иностранной валюте; SX - валютный курс в текущий момент времени в единицах (национальная
валюта / иностранная валюта); SXT - валютный курс в момент времени T.
Конечные выплаты по опционам кванто вида колл и пут будут, соответсвенно:
CallQuanto = Sfxed max [ Sforegn - Kforegn, 0];
PutQuanto = Sfxed max [ Kforagn - Sforegn, 0].
Существуют атипичные кванто опционы, согласно условиям которых обменный курс является не фиксированным, а плавающим. В этом случае покупатель опциона сталкивается не только с риском изменения стоимости базового актива, но и становится участником валютного рынка, принимая на себя валютные риски. Функции выплат по атипичным кванто опционам колл и пут составят, соответственно:
Call Quantop^hi^ STX max [ SToreign - Kforeign, 0];
Put_QuantofiexMe = STX max [ Kforeign - SToreign, 0].
В настоящее время существуют несколько моделей оценки премии для таких опционов. Наиболее распространенными являются модель Райнера, предложенная в статье «Квантовая механика» (1992), и модель Джамшидиана, опубликованная в журнале «Обозрение прикладной и промышленной математики» в І995 г. в статье «Хеджирование кванто, дифференциальных свопов и отношений». Кроме того, известны подходы Е. Дермана, П. Карасинки и Дж. С. Векера (Е. Derman, Р. Karasinki, J. S. Wecker «Understanding Guaranteed-Exchange-Rate Options», І990) и Е. Г. Хауга (E. G. Haug «Complete Guide to Option Pricing Formulas», 200І).
Объединение подходов реализовано в версии программного обеспечения К. Ченга (www.global-derivatives.com), которое требует определения следующих параметров:
І) вида национальной валюты; 2) вида иностранной валюты; 3) валюты для расчета премии опциона; 4) даты начала контракта; 5) даты исполнения; 6)времени до исполнения; 7) цены акции в иностранной валюте в момент исполнения; 8) цены исполнения в иностранной валюте; 9) годовой ставки процента в национальной валюте; 10) годовой ставки процента в иностранной валюте; 11) фиксированного валютного курса; 12) расчетной волатильности акции; 13) расчетной волатильности национальной валюты; 14) дивидендного дохода акции; 15) коэффициента корреляции между курсом акции и курсом национальной валюты.
Определим параметры кванто опциона пут на акцию компании «General Motors» и на основе их значений рассчитаем премию и общий финансовый результат.
Значение параметров: І) рубль; 2) доллар США; 3) рубль; 4) І января 2005 г.; 5) І апреля 2005 г.; 6) три месяца 2; 7) 29,39 дол. - данные о курсе акции были получены из источника http://www.profitspi.com/stock-quote/gm.aspx и соответствуют ежедневным котировкам акции на Нью-Йоркской Фондовой Бирже (NYSE); 8) 40 дол. - выбор покупателя опциона пут; 9) 5 % - годовая ставка по депозиту Сбербанка на три месяца; 10) 2,2 % - ставка по облигациям Казначейства США сроком на три месяца; І І) 28,52 дол. - выбирается покупателем опциона пут; 12) 38 %; 13) 3,9 %; 14) в течение трех месяцев не предполагалось выплат дивидендов по акции; 15) - 0,402 - парная корелляция Пирсона.
Премия опциона, рассчитанная по программному обеспечению Ченга, равняется 297,4 руб.
Прибыль опциона рассчитывается по формуле:
2 В программе, используемой для расчетов стоимости кванто опционов, есть небольшие расхождения по сроку (0,247 лет), поскольку расчет ведется не на основе 360 календарных дней, как в теории, а на основе 365 дней в году.
п = S,y- х max[ K”e'gn - Sf™, 0] x e- r . где
PqUanto - премия кванто опциона пут, r - безрисковая ставка процента в национальной валюте, t - срок до исполнения опциона (в годах). Подставляем значения и получаем:
п = 28,52 х max((40 - 29,39),0) х e-0,0125 - 297,43 = 1,417.
Таким образом, заключив в январе 2005 г. опцион кванто на продажу одной акции компании «General Motors» 1 апреля 2005 г., в случае исполнения опциона инвестор получит прибыль в сумме 1,417 руб. Хотя опцион кванто в данном виде не является опционом на куплю-продажу валюты, однако он полностью хеджирует риск изменения валютного курса для покупателя опциона.
Использование экзотических опционов для анализа инвестиций в инновации 3
Инвестиции в НИОКР обладают высокой степенью риска, поскольку высока неопределенность получения положительных результатов исследований и коммерциализации. Принятие решения о коммерциализации возможно только в случае успеха исследовательских разработок. Стадия исследований (R&D) может быть представлена опционом колл на фазу коммерциализации. Решение о «покупке» фазы коммерциализации, т. е. инвестициях в коммерциализацию, будет принято только в том случае, если предыдущая стадия исследований была успешной. Тогда инвестиции в фазу исследований могут быть приняты за цену исполнения составного опциона Ri, инвестиции в коммерциализацию - за цену исполнения внутреннего опциона R2, а настоящая стоимость будущих денежных потоков от коммерциализации -за стоимость проекта НИОКР S в момент принятия решения Т0.
Рассмотрим действующий проект, разработанный и реализуемый в ГНЦ «Вектор» при финансовой поддержке Международного научно-технического центра (МНТЦ). Проект 1803 МНТЦ носит название «Разработка и аттестация национальной контрольной HBsAg панели сывороток для оценки качества диагностики гепатита B в России». Основная идея проекта заключается в разработке модели национальной HBsAg панели сывороток и аттестации этой панели в Государственном институте стандартов и качества (ГИСК им. Тарасеви-ча). Панель состоит из 16 сывороток с разной концентрацией антигена HBs, каждая из которых служит стандартом для определения концентрации НBs-антигена в сыворотке крови пациента. Предполагается, что после аттестации в ГИСК контрольная панель также будет являться стандартом, который будет использоваться при сертификации лабораторий, проводящих тесты на наличие у человека вируса гепатита B. Кроме создания контрольной панели, в рамках проекта создан рабочий стандарт, который включает две сыворотки субтипов AY и AD. В настоящее время на имя ГНЦ «Вектор» получен патент РФ на проект «Способ изготовления контрольной панели сывороток AY и AD cубтипов HBsAg для контроля качества диагностики гепатита B» и подана заявка в Российское патентное ведомство на изобретение № 2004126112 от 30 августа 2004 г. на способ изготовления рабочих стандартов HBsAg субтипов AY и AD.
Согласно плану выполнения проекта, фаза коммерциализации начинается по истечении трех лет, выделенных на исследования по созданию государственной панели и рабочего стандарта и патентование разработок. Коммерциализация будет включать создание одной линии производства контрольной панели и рабочего стандарта. На этапе коммерциализации также предполагается продажа лицензий на производство контрольных панелей и рабочих образцов другим предприятиям. В это же время результаты исследовательской работы будут публиковаться в научных журналах. Ожидается, что этап коммерциализации займет 12 лет.
Согласно бизнес-плану проекта, в начальный период цена реализации контрольной панели и рабочих стандартов для потребителей будет составлять 60 дол. и 30 дол. соответственно, объемы реализации обоих видов продукции будут достигать 100 % от уровня производства. В проект закладывается прогнозный темп долларовой инфляции на уровне 3 % в год. Оценка темпа инфляции сделана на основе данных индекса потребительских цен США (CPI).
3 Подробнее методы исследования в данной области рассмотрены в работе [18].
Цены панели и рабочих стандартов корректируются с учетом инфляционного множителя. Доля прибыли в совокупном доходе составляет 25 %.
Для получения численного значения КРУ определяется ставка дисконтирования. Очевидно, что ставка дисконтирования не может быть ниже безрисковой ставки. Безрисковая ставка определяет тот минимальный уровень доходности, на который согласятся инвесторы. Показатель безрисковой ставки в долларах, валюте проекта, оценивался доходностью к погашению облигаций внутреннего валютного займа Министерства финансов 7 транша (МЮТГК7), самых «длинных» бумаг правительства России, погашение которых состоится в 2011 г. На момент проведения расчетов доходность бумаг составляла 5,5 % в год. Это значение и есть ставка дисконтирования, используемая в расчетах. Показатель РУ-затрат на исследования в первые три года составил 312,9 тыс. дол. Эта оценка проекта не учитывает дополнительные возможности, связанные с созданием платформы знаний.
Оценим стоимость проекта 1803 составным опционом. Для того, чтобы определить параметр 8, необходимо суммировать все полученные денежные доходы от коммерциализации, дисконтированные к началу первого года. Для этого вычисляется РУ денежных доходов, полученных от реализации продукции от начала года 6 до конца года 15. Показатель РУ-доходов от производства составил 501,05 тыс. дол. Ожидается, что доход от продажи лицензий на производство панелей и доход от продажи лицензий на производство рабочих стандартов составят по 7 % от ежегодных доходов, полученных покупателем лицензий. Покупатель лицензии первоначально также будет строить одну линию для производства продукции, а потому его доходы могут быть оценены на уровне доходов, получаемых по проекту 1803. Таким образом, дисконтированная прибыль от продажи лицензий составит 70,15 тыс. дол.
Денежная оценка гуд-вилла, связанная с публикациями результатов проекта, не будет включаться в денежные доходы от проекта, поскольку этот вид гуд-вилла неотделим от уче-ных-авторов статей. В практике оценки нематериальных активов в случае неотделимости гуд-вилла от конкретных личностей этот показатель не оценивается в денежном выражении.
Показатель S - это сумма величин 501,05 тыс. дол. и 70,15 тыс. дол.; он равен 571,2 тыс. дол. Цена исполнения составного опциона К1 совпадает с приведенной стоимостью затрат стадии исследований - 312,9 тыс. дол. Цена исполнения внутреннего опциона К2 складывается из
затрат на создание производства, затрат на закупку и установку оборудования, издержек производства продукции. Все составляющие приводятся к началу фазы коммерциализации производства, т. е. к началу четвертого года проекта. Предполагается, что доля издержек производства в доходах от реализации составит 75 %. Показатель РУ-издержек производства составил 465,53 тыс. дол. Сумма приведенных затрат на оборудование и создание производства равняется 156,89 тыс. дол. Значение К2 равно 622,42 тыс. дол.
Волатильность проекта 1803 состоит из двух составляющих: риска, связанного с положительным завершением стадии исследования, и риска, связанного с изменением цены продукции на стадии производства. Положительное завершение фазы исследований означает создание контрольной панели и получение патента. Эксперты в области биотехнологии МНТЦ при принятии решения о финансировании оценивали вероятность неудачи исследований на уровне 15 %. Риск стадии производства измеряется стандартным отклонением предполагаемой цены контрольной панели. С года 6 по года 15 стандартное отклонение цены составило 10,25 %. Общий риск проекта, таким образом, составляет 25,25 %.
Стоимость проекта, оцененная методом реальных опционов, составила 126,45 тыс. дол. Оценка проекта наиболее чувствительна к изменению безрисковой ставки: при росте этого показателя на 1 % стоимость проекта возрастает на 21,14 тыс. дол. Рост этого показателя есть следствие улучшения общей экономической конъюнктуры, в результате которого повышается ценность (результативность) всей экономической деятельности в целом. Неопределенность проекта повышает вероятность завершения стадии НИОКР и вероятность получения прибыли на этапе производства. При росте волатильности проекта на 1 % его стоимость вырастает на 4,98 тыс. дол. Наконец, рост настоящей стоимости будущих денежных потоков от коммерциализации на 1 тыс. дол. способен увеличить стоимость проекта на 0,67 тыс. дол.
Сравним полученную оценку с оценкой проекта по методу КРУ. Ранее была рассчитана чистая дисконтированная стоимость фазы исследований. Добавим к этой оценке денежные потоки фазы коммерциализации. Для этого необходимо привести общие издержки коммер-
циализации к началу первого года проекта и добавить настоящую стоимость будущих доходов от коммерциализации.
NPV1803= -312,9 + 571,2 -------622,42 = -271,77 тыс. дМ.
1803 (1+0 , 0 5 5 )3
Проект 1803 не получит финансирование и не будет реализован на основании отрицательного показателя чистой приведенной стоимости. Положительные и отрицательные денежные потоки от проекта не учитывают факт поэтапной реализации проекта. Проект статичен, он «заморожен» в том виде, в котором он представлен на бумаге. Какие-либо изменения в действиях менеджеров или конъюнктуре рынка исключаются из рассмотрения.
Однако метод реальных опционов дает другой ответ: проект имеет положительную стоимость. Положительная стоимость является следствием учета гибкости управленческих решений:
1) возможности отказаться от коммерциализации, если по прошествии фазы исследований не будут созданы контрольная панель и рабочий стандарт (например, возникнут трудности на таможне в связи с перевозкой наборов сывороток для прохождения экспертизы в США или не удастся сертифицировать контрольную панель в качестве национального стандарта);
2) в случае успеха фазы исследований - возможность начать этап коммерциализации позже, чем в году 4, когда конъюнктура рынка будет более благоприятной (например, спрос на контрольные панели возрастет с 900 до 1 500 штук ежегодно, и цена продукции возрастает);
3) согласно модели ценообразования опционов, стоимость возможностей фазы коммерциализации к концу года 15 превысит необходимые инвестиционные затраты на 312,9 тыс. дол.
Реализация данного проекта в области иммунодиагностики способна произвести значительные положительные внешние эффекты, которые дадут мультипликативный эффект. Среди возможных положительных внешних эффектов снижение количества заболевших гепатитом B, диагностика и лечение заболевания на ранних стадиях и экономия средств федерального бюджета на госпитализацию больных, доступность технологий производства стандартов для производства тест-систем для контроля над эффективностью диагностики других вирусных заболеваний (например, оспы).
Инвестиционный комитет МНТЦ принял положительное решение по проекту 1803. Важную роль в решении начать осуществление проекта сыграли именно положительные оценки перспектив использования результатов фундаментальной науки в инновационном процессе, включающем производство новых видов продукции. В настоящее время заканчивается третий год стадии исследований.
Список литературы
1. Rahl L. Risk Budgeting: The next Step of the Risk Management Journey // Risk Budgeting: A New Approach to Investing. Edited by L. Rahl. Risk Waters Group Ltd, 2000.
2. Melamed L., Tamarkin B. Escape to the Futures. N. Y.; Chichester; Brisbane; Toronto; Singapore: John Wiley & Sons, Inc., 1996.
3. Statistical Abstract of the United States: 115th ed. Washington, DC, 1995.
4. Маршалл Д. Ф., Бансал В. R. Финансовая инженерия. М., 1998.
5. Black F., Sholes M. The Valuation of Options Contracts and a Test of Market Efficiency // Journal of Finance. 1972. Vol. 27. No. 2. Р. 389-417.
6. Rubinstein M. Chooser Options // RISK. 1991. № 4.
7. RubinsteinM. Compound Options // RISK. 1992. № 5.
8. Rubinstein M., Reiner E. Breaking down the Barriers // RISK. 1991. № 4.
9. Nelken I. The Handbook of Exotic Options. Instruments, Analysis and Applications. Irwin
Publishers, 1996.
10. Горюнов Р. Опционный рынок России в 2005-2006 гг. Взгляд РТС // Третья Международная ежегодная конференция «Теория и практика торговли опционами» (www.derex.ru).
11. Кожин R. Все об экзотических опционах // Рынок ценных бумаг. 2002. № 15-17. С.60-65, 68-73.
12. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Финансы и статистика, 2003.
13. Финансовые инновации: Зарубежный опыт / М. В. Лычагин, Б. Скотт-Квинн,
В. И. Суслов и др. / Отв. ред. М. В. Лычагин, В. И. Суслов. Новосибирск: Наука, 1997. Гл. 1.
14. Финансовые инновации: Методы изучения: В 2 т. / М. В. Лычагин, Л. Б. Меламед, В. И. Суслов и др. / Отв. ред. М. В. Лычагин, Л. Б. Меламед, В. И. Суслов. Новосибирск: Изд-во СО РАН, 1998. Т. 1. § 1.2.
15. Анализ структуры научных публикаций по экономике / М. В. Лычагин, А. М. Лычагин, А. С. Шевцов, С. В. Бекарева / Отв. ред. В. И. Суслов. Новосибирск: ИЭиОПП СО РАН, 2004.
16. Канева М. А., Лычагин М. В. Экзотические опционы. Новосибирск: НГУ, 2004.
17. Канева М. А., Лычагин М. В. Экзотические опционы // Финансовая экономика: курс лекций для магистрантов. Новосибирск: Изд-во СО РАН, 2005. С. 165-187.
18. Унтура Г. А., Канева М. А. Инвестиции в инновации. Новосибирск: ИЭиОПП СО РАН, 2004.
