CC BY
51
Финансы предприятия
инновации в сфере валютного хеджирования на промышленных предприятиях
И.М. КОЛОСОВ, главный специалист отдела инвестиций и корпоративного финансирования ОАО «Компания «Сухой»
Прежде чем говорить о конкретных инструментах, необходимо отметить, что когда употребляется термин «хеджирование», то имеется в виду, прежде всего, цель сделки, а не применяемые средства. Одни и те же инструменты используются и хеджером, и спекулянтом; разница только в их назначении. Хеджер заключает сделку с целью снижения риска, связанного с возможным движением цены; спекулянт сознательно принимает на себя этот риск, рассчитывая на благоприятный исход.
В зависимости от формы организации торговли все инструменты хеджирования можно разделить на биржевые и внебиржевые.
Внебиржевые инструменты хеджирования — это, в первую очередь, форвардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например, дилера по свопам).
Биржевые инструменты хеджирования — это товарные фьючерсы и опционы на них. Торговля этими инструментами производится на специализированных торговых площадках (биржах); существенным моментом при этом является то, что одной из сторон в каждой сделке купли-продажи является Расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение как продавцом, так и покупателем своих обязательств. Основным требованием к биржевым товарам является возможность их стандартизации.
Производные финансовые инструменты (ПФИ) подразделяются на поставочные и расчетные. Поставочный ПФИ — это контракт или ценная бумага, которые предоставляют право на покупку или продажу финансового актива или товара в определен-
ный момент времени в будущем по заранее оговоренной цене. Предмет контракта принято называть базовым активом. В качестве базовых активов могут выступать облигации, валюта, акции, товары, а также другие производные финансовые инструменты. Расчетный ПФИ — это контракт или ценная бумага, расчеты по которым зависят от будущей величины базового актива. В качестве базового актива могут выступать процентные ставки, цены на основные и производные финансовые инструменты, товары и услуги, индексы цен, физические и иные расчетные величины, например температура воздуха, результаты выборов, спортивных состязаний и т. п.
К числу наиболее распространенных ПФИ относятся форварды, фьючерсы, опционы, свопы, гибридные ценные бумаги (облигации, конвертируемые в акции, облигации с варрантом и т. п.). ПФИ предусматривают исполнение определенных обязательств в течение или по окончании определенного срока, поэтому соответствующий рынок часто называют срочным. Рынки, на которых осуществляется немедленная покупка и продажа активов, называются рынками слот.
Объемы операций рынка ПФИ, выраженные в сумме соответствующих стоимостей базовых активов, в десятки раз превосходят объемы рынков спот.
Рынки производных финансовых инструментов представляют собой важный класс социально-экономических систем, от состояния которых во многом зависит устойчивое развитие экономики. Основными участниками рынка ПФИ являются банки, хеджевые фонды, финансовые компании, промышленные и сельскохозяйственные предпри-
ятия, физические лица. По своим целям участники срочного рынка подразделяются на хеджеров и спекулянтов. Хеджирование рисков есть основное функциональное предназначение данного рынка. Использование производных инструментов позволяет снизить риски производственных корпораций и финансовых институтов.
Целью спекулянтов является извлечение прибыли. Рынок ПФИ предоставляет спекулянтам значительные возможности, т. к. операции с ними требуют меньших издержек, чем непосредственная торговля соответствующим количеством базового актива. Число спекулянтов на ликвидном рынке часто значительно превышает число хеджеров. Данное соотношение обеспечивает ликвидность рынка для хеджеров, которые в любое время могут заключить необходимые им контракты. При использовании ПФИ происходит передача рисков от хеджеров к спекулянтам, готовым рисковать ради получения прибыли.
К спекулянтам относятся маркет-мейкеры — игроки, в обязанности которых входит поддержание котировок по определенным сериям ПФИ. В случае биржевых рынков маркет-мейкеры как правило являются членами соответствующей биржи.
Заключение срочных контрактов сопряжено с риском неисполнения обязательств. Если контракт заключается между двумя участниками вне биржи, то данный риск полностью принимается участниками сделки. Биржевой рынок является с этой точки зрения более защищенным, т. к. исполнение контрактов гарантируется биржей. Для того чтобы обеспечить исполнение обязательств, биржа требует от участников торгов внесения определенных залоговых сумм. Залог может вноситься деньгами или ценными бумагами. Размер залога зависит от состава портфеля ПФИ и текущей стоимости базового актива.
На российском рынке ПФИ проводятся операции по страхованию возможных потерь от негативного колебания цен и курсов валют. Главным стимулом удивительно быстрого роста ПФИ в предыдущие годы была нестабильность мирового финансового рынка. Рынки производных инструментов, являясь по своей природе зависимыми (вторичными) от первичных рынков, испытали на себе все те отрицательные воздействия, через которые прошли рынки процентных ставок, акций и облигаций. На фоне роста процентных ставок, роста курса доллара США, растущих цен на энергоносители (нефть, газ, уголь), а также все более возрастающей экономической нестабильности в
мире спрос на ПФИ начал вновь быстро расти. Этот спрос совпал с переходом рынков финансовых деривативов на новейшую электронную технологию [1].
Под срочной сделкой понимается сделка, исполнение которой (дата расчетов по которой) осуществляется сторонами не ранее третьего рабочего дня после дня ее заключения. Это подтверждается и адресными разъяснениями Минфина России. При этом под датой исполнения сделки понимается дата исполнения всех обязательств по сделке, т. е. дата, на которую обязательства каждой из сторон по условиям сделки считаются исполненными. Указанное положение должно быть зафиксировано в Учетной политике.
Хеджирование — использование одного инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену другого, связанного с первым инструмента, или на генерируемые им денежные потоки.
В качестве хеджируемого актива может выступать товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджирующего актива [2].
За последние два десятилетия коренным образом изменилась отношение компаний к риск-менеджерам. Раньше компании были уверены в том, что они в достаточной степени застрахованы от пожара, ограбления и других бедствий и что страхового покрытия будет достаточно для компенсации возможного ущерба. Однако не так давно сфера управления риском значительно расширилась. Контроль стоимости входящих затрат в числе прочих стал также предметом риск-менеджмента (risk management). Например, риском изменения цен на нефть можно управлять путем приобретения фьючерса на нефть, а защититься от риска изменений процентных ставок или обменных курсов можно, заключив контракты на рынках процентных ставок или иностранной валюты. Кроме того, риск-менеджеры стараются гарантировать, что меры по снижению риска в действительности не произведут обратного эффекта.
Изучение управления рисками необходимо начать с определения некоторых общеупотребительных терминов, описывающих различные виды рисков. Некоторые из этих рисков поддаются сни-
жению и контролю, а это и есть предметная область риск-менеджмента.
Риск-менеджмент представляет собой систему управления риском и экономическими, точнее, финансовыми отношениями, возникающими в процессе этого управления.
Прогнозирование в риск-менеджменте представляет собой разработку на перспективу изменений финансового состояния объекта в целом и его различных частей. Прогнозирование — это предвидение определенного события. Оно не ставит задачи непосредственно осуществить на практике разработанные прогнозы. Особенностью прогнозирования является также альтернативность в построении финансовых показателей и параметров, определяющая разные варианты развития финансового состояния объекта управления на основе наметившихся тенденций.
Организация в риск-менеджменте представляет собой объединение людей, совместно реализующих программу рискового вложения капитала на основе определенных правил и процедур. К этим правилам и процедурам относятся: создание органов управления, построение структуры аппарата управления, установление взаимосвязи между управленческими подразделениями, разработка норм, нормативов, методик и т. п.
Регулирование в риск-менеджменте представляет собой воздействие на объект управления, посредством которого достигается состояние устойчивости этого объекта в случае возникновения отклонения от заданных параметров. Регулирование охватывает, главным образом, текущие мероприятия по устранению возникших отклонений.
Координация в риск-менеджменте представляет собой согласованность работы всех звеньев системы управления риском, аппарата управления и специалистов.
Координация обеспечивает единство отношений объекта управления, субъекта управления, аппарата управления и отдельного работника.
Стимулирование в риск-менеджменте представляет собой побуждение финансовых менеджеров и других специалистов к заинтересованности в результате своего труда.
Контроль в риск-менеджменте представляет собой проверку организации работы по снижению степени риска. Посредством контроля собирается информация о степени выполнения намеченной программы действия, доходности рисковых вложений капитала, соотношении прибыли и риска, на основании которой вносятся изменения в финан-
совые программы, организацию финансовой работы, организацию риск-менеджмента. Контроль предполагает анализ результатов мероприятий по снижению степени риска.
Компании подвержены множеству рисков, связанных с процентными ставками, ценами на акции, а также с колебаниями обменных курсов валют на финансовых рынках. Для инвестора одним из наиболее явных способов снижения финансовых рисков является формирование сильно диверсифицированного портфеля акций и долговых обязательств, включающего международные ценные бумаги и долговые обязательства с различными сроками погашения. Однако для снижения риска, связанного с финансовыми и товарными рынками, можно также использовать и производные ценные бумаги.
На сегодняшний момент существует порядка четырех основных ПФИ — это — форвард, фьючерс, опцион и своп. По своему смыслу первые три инструмента почти не различаются, за исключением только лишь мест, где они торгуются, прав и обязанностей по ним.
Форвардные контракты — это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, заключаемое на внебиржевом рынке. Форвардные контракты — срочные сделки, целью использования которых является обеспечение поставки базисного актива в требуемые покупателем сроки. Все условия по форварду оговариваются контрагентами в момент заключения договора.
Однако форвардный контракт из-за того, что он заключается на внебиржевом рынке, не является гарантированным.
Фьючерсные сделки (товарные и финансовые), в отличие от форвардных, являются биржевым инструментом и направлены на приобретение или продажу в определенное время (на будущее) стандартного количества биржевого товара по твердой согласованной цене. Поставка (расчеты) финансовых инструментов осуществляется через расчетную палату биржи, которая гарантирует выполнение обязательств по контрактам всеми сторонами (реальной поставки финансовых инструментов по финансовым фьючерсам, как правило, не происходит).
Опцион — это вид контракта, который дает право, но не обязанность произвести куплю-продажу определенного актива по зафиксированной цене до или в определенный срок.
На практике заключаются в основном следующие опционные сделки:
— опцион «колл» (опцион на покупку), когда банк покупает право возможности (право) покупки ценных бумаг или драгметаллов и может этим правом (возможностью) воспользоваться, а может и нет. За возможность реализации этого права он выплачивает продавцу соответствующую сумму премии. В случае если банк будет выступать продавцом опциона «колл», то соответственно он и будет получателем премии;
— опцион «пут» «опцион на продажу», когда Банк, покупает право возможности (право) продажи ценных бумаг или драгметаллов и может этим правом (возможностью) воспользоваться, а может и нет. За возможность реализации этого права он выплачивает продавцу соответствующую сумму премии. В случае, если Банк будет выступать продавцом опциона «пут», то соответственно он будет получателем премии.
сВОП — соглашение между сторонами, направленное на обмен денежными платежами, основанными на различных процентных ставках, биржевых котировках или ценах, исчисленных на основании денежной суммы, зафиксированной в договоре.
Большинство современных российских компаний осознают необходимость управления влиянием рисков финансовых рынков (валютный, ценовой, процентный) на деятельность компании. Но зачастую попытка проведения операции хеджирования оборачивается для компании только лишними расходами.
Возникает необходимость разработки общей стратегии хеджировании, в которой не последнее место должны играть крупнейшие финансовые институты России. В частности сами биржевые игроки должны предлагать предприятиям свои услуги, ведь от качества их работы будет зависеть не только успех бизнеса, но и то, как сами компании будут рассматривать банки с которыми они сотрудничают.
После проведения анализа финансовых рисков компании, банки должны предложить использование широкого ряда инструментов, свойства которых наилучшим образом подойдут для достижения стратегических целей компании, в том числе:
1) применение форвардных сделок с неполным участием;
2) выбор степени хеджирования риска от 0 до 100 %. Соответственно изменяется и доля участия компании в дополнительной прибыли от положительного движения курса;
3) совмещение хеджирования валютного и процентного риска в рамках единой сделки;
4) применение процентных свопов (обмен плавающей ставки на фиксированную или фиксированной на плавающую);
5) покупку опционов по RUB/USD, RUB/EUR, EUR/USD;
6) защиту от валютного риска и возможность получения 100 % прибыли в случае положительной динамики курса, однако это потребует дополнительных затрат (уплаты опционной премии);
7) использование «барьерных» опционов, позволяющих получить большинство преимуществ опционных схем, одновременно существенно снизив стоимость.
Самой актуальной проблемой на рынке производных инструментов является правовое регулирование. В Гражданском кодексе Российской Федерации отсутствуют положения, необходимые для распознания ПФИ и обеспечения необходимых механизмов для их обращения.
По сути, законодательство Российской Федерации не регулирует рынка ПФИ, за исключением отдельных федеральных законов и нормативных актов ФКЦБ России и Центрального банка Российской Федерации, в которых упоминаются ПФИ или сделаны попытки дать им общее определение.
Указанные нормативные акты не образуют единой системы регулирования и преследуют узкие цели, например подготовку отчетности, определение базы по налогу на прибыль. Определения ПФИ и отдельных их видов, приведенные в указанных нормативных актах, не отражают их специфики. Ни в одном из нормативных актов не раскрывается само их понятие с гражданско-правовой точки зрения [3].
Развитие эффективного финансового рынка является одной из первоочередных задач государства на современном этапе. Одним из основных факторов, определяющих привлекательность рынка для инвесторов и эффективность его функционирования, является наличие на нем инструментов, отвечающих интересам участников и позволяющих им эффективно выполнять свою экономическую функцию.
Предоставление российскому финансовому рынку новых и более эффективных инструментов управления процентными, валютными и ценовыми рисками, ПФИ может снизить вероятность финансовых кризисов вследствие изменчивости цен и процентных ставок.
Внедрение новых финансовых продуктов и рост активности на рынке ПФИ могут обеспечить российской экономике существенную позитивную
динамику развития, в т. ч. за счет более эффективного рынка однородных сырьевых товаров и более совершенного финансового рынка. Учитывая возросшую внутреннюю интеграцию и доступность мировых рынков сферы торговли и финансов, ПФИ укрепили важные связи между рынками, тем самым повысив рыночную ликвидность и эффективность. Предположительно, что в случае когда государство не в состоянии само делать необходимые шаги, независимым финансовым институтам (в первую очередь банкам) стоит самим предлагать клиентам совершенно новые нестандартные продукты страхования. Например, модифицированную сделку форварда. Они представляют собой важный класс производных инструментов, но существует также множество других типов производных ценных бумаг, включая опционы, фьючерсы, свопы, структурированные векселя, векселя с обратной плавающей доходностью и целый ряд других «экзотических» контрактов.
Например, компании не всегда могут точно спрогнозировать момент поступления валютной выручки, значит, заключение форвардного контракта в целях страхования может быть обусловлено проблемами в момент окончания срока действия данного контракта, если не поступит выручка. Также можно рассмотреть возможность заключения фьючерсного контракта. Однако здесь есть одна проблема, фьючерс торгуется только на бирже и у копании должна быть лицензия на покупку данного инструмента хеджирования. Следовательно, предприятиям придется прибегнуть к услугам посредников, а это лишние затраты. Далее, если компания согласна с условиями посредника, то по условиям биржи ей придется отдать во временное пользование депозитную маржу, т. е. вывести деньги из оборота и заморозить их до момента прихода выручки. Данное обстоятельство настолько сильно отпугивает предприятия от того, чтобы заниматься хеджированием, что они предпочитают просто закладывать изменение курса валюты в цену контракта, но не всегда могут верно спрогнозировать динамику изменения курсов валют.
Относительно покупки/продажи опционов можно отметить, что право, которое дается компаниям, стоит очень дорого и нет смысла им пользоваться, если его стоимость составляет около 20 — 30 коп. от курса валюты.
Относительно процентного свопа можно отметить, что он активно еще не применяется в России и на сегодняшний день еще ни одна компания ВПК не заключала контрактов на своп-сделки.
Синергия и слияние всех инструментов в один-единственный может дать самые положительные результаты и сами компании начнут активнее использовать его в своей практике.
Например, беспоставочный форвард — это слияние фьючерса и форварда вместе, здесь не нужно будет вкладывать депозитную маржу, как при операции с фьючерсом, и не нужно будет изыскивать возможности и находить многие миллионы долларов США или евро. Рассмотрим, как он будет действовать:
Предприятие заключает контракт (беспоставочный форвард) с банком в надежде, что курс доллара США будет падать и через год составит 25 руб., при этом курс покупки контракта равен 26 руб., в момент наступления времени Т+365 при благоприятном стечении обстоятельств компания получит только сумму курсовой разницы в 1 руб. с каждого проданного доллара США, а всю сумму выручки продаст по текущему курсу. Таким образом, компании не нужно находить средств для реализации форварда, в случае если выручка не поступила на счет компании в момент времени Т+365. Даже если компания «проиграет», она заплатит только сумму курсовой разницы, которая сложится на момент времени, оговоренный в контракте. В отличие от фьючерса или опциона здесь нет дополнительных затрат на проведение данной операции (комиссия ЗАО ММВБ и комиссия посредника), а также не происходит отвлечения сумм в депозитную маржу, а следовательно, компания может свободно распоряжаться деньгами, например направлять их на научно-технические разработки.
В настоящий момент есть несколько банков, способных качественно подходить к вопросу обслуживания клиентов, но почему-то не все банки могут помочь компаниям уменьшить свои риски. Ведь даже в случае если компания через банк покупает или продает ПФИ, очень редко когда один лишь банк берет на себя весь риск. Зачастую происходит перепродажа риска другим банкам, хотя сам клиент об этом даже не догадывается. Банки не хотят брать весь риск на себя и поэтому стараются его «размыть» между участниками рынка, что позволяет многим финансовым структурам быть задействованными в схеме хеджирования и получать от этого либо доход, либо убыток. Естественно, что если кто-то выигрывает, то кто-то должен обязательно проиграть — это закон бизнеса. Посмотрим с другой стороны на сделку, представим, что компания готова понести риск в размере не более 50 коп. от курса. Допустим, сегодня курс доллара США равен
27 руб., но что будет через 365 дней, не знает никто. Предположим, что компания предвидит падение курса доллара США через 365 дней, но до конца в этом не уверена. В тот момент ей необходимо будет оплатить выполненные работы соисполнителей в рублях, а поступления самой компании ожидаются в долларах США. Заключается сделка по частичному хеджированию, т. е. заключается беспоставочный форвард с лимитом риска не более 50 коп. от курса страхования. Он гласит, что если курс доллара США не опустится, а поднимется выше от того курса, который был запланирован компанией, например до отметки 27,70 руб. за один доллар США к моменту времени Т+365, то компания будет реализовывать беспоставочный форвард по рыночному курсу, но при этом всю курсовую разницу в пределах 50 коп. будет отдавать банку, а все, что выше, — будет оставлять себе. Получается, что если на момент времени Т+365 курс доллара США составляет 27,70 руб. от запланированных 27 руб., компания отдаст банку 50 коп. с каждого застрахованного доллара и лишь 20 коп. оставит себе. Следует также не забывать, что если мы берем беспоставочный форвард, то в расчетах принимает участие только сумма курсовой разницы и компании не предполагается изыскивать многие миллионы долларов США, дабы исполнить свои обязательства. В сложившейся ситуации данный инструмент будет очень привлекателен, т. к. он не только страхует от нежелательного падения, но и дает компании возможность получить сверхприбыль, которой, разумеется, необходимо будет «поделиться» с банком. Конечно, можно сказать — «Зачем же делиться, ведь можно было бы не страховать и тогда вся сверхприбыль осталась бы компании». С одной стороны, это резонно, но, если рассматривать всю ситуацию, то нужно не забывать, что на предприятиях России не так много квалифицированных риск-менеджеров, да и сами компании не могут пока предложить хорошо оплачиваемую должность специалистам подобного класса.
Обобщая все изложенное, необходимо сделать вывод, что одним из важных инструментов управления риском является рынок производных ценных бумаг (деривативов).
Существует несколько причин, по которым умелое управление риском может увеличить стоимость компании. Управление риском позволяет корпорациям:
1) увеличивать величину левериджа;
2) поддерживать оптимальный капитальный бюджет;
3) избегать расходов, связанных с финансовыми затруднениями;
4) использовать сравнительные преимущества (comparative advantages) фирм в отношении хеджирования, которыми не обладают частные инвесторы;
5) сглаживать пики налоговых платежей, возникающие в результате нестабильных доходов.
Менеджеры также будут заинтересованы в стабильной прибыли, чтобы получить дополнительное вознаграждение.
Производная ценная бумага (инструмент, де-риватив, derivative) — это ценная бумага, стоимость которой определяется рыночной ценой или процентной ставкой какой-то другой ценной бумаги.
Большая часть информации о производных ценных бумагах касается финансовых катастроф. Гораздо меньше информации о выгоде использования производных ценных бумаг. Однако именно благодаря этой выгоде более 83 % крупных компаний в США регулярно используют производные ценные бумаги. Искушенные инвесторы и аналитики требуют того, чтобы компании использовали производные ценные бумаги для хеджирования определенных видов риска. На основании этого необходимо сделать следующее заключение: если компания может безопасно и недорого застраховаться от рисков, она должна это сделать.
Однако есть обратная сторона использования деривативов. Аналитики называют хеджирование «хорошим» применением производных ценных бумаг, а спекуляцию — «плохим». Некоторые частные лица и организации могут себе позволить нести риски, связанные со спекуляцией производными ценными бумагами, но другие — либо не имеют достаточных знаний о связанном с ними риске, либо не ставят эти риски на первое место. Стоит согласится с тем, что большинству корпораций следует использовать производные ценные бумаги только для хеджирования рисков, а не для спекуляций в гонке за увеличением прибыли. Хеджирование позволяет менеджерам сосредоточиться на их основном бизнесе без необходимости беспокоиться об изменчивости процентных ставок, курсов валют и цен на товары. Тем не менее, если хеджирование создано неверно или если финансовый директор корпорации, стремящийся отчитаться об относительно высоких доходах, использует производные ценные бумаги в спекулятивных целях, у компании могут возникнуть серьезные трудности.
В одном из любопытных случаев разорения по причине неправильного использования производ-
ных ценных бумаг фигурирует японская компания Kashima Oil, импортировавшая нефть [4]. Она оплачивала нефть долларами США, а затем продавала ее на японском рынке за йены. Компания Kashima начала с использования фьючерсных контрактов на иностранную валюту в целях хеджирования, но затем стала спекулировать на изменении курса йены по отношению к американскому доллару в надежде увеличить свои прибыли. Когда позиция рынков иностранной валюты начала противостоять спекулятивной позиции компании Kashima, небрежное отношение к соблюдению правил бухгалтерской отчетности позволило ей избежать афиширования убытков просто с помощью «переворачивания» контракта. К моменту, когда компания Kashima закрыла свою позицию, она потеряла 1,5 млрд долл. Ряд других компаний испытывали аналогичные трудности. Вывод таков: производные ценные бумаги могут и должны использоваться для хеджирования определенных рисков, но кредитный риск, присущий контрактам на производные ценные бумаги, делает их потенциально опасными. Кроме того, финансовые директоры, руководители и члены советов директоров компаний должны обладать соответствующими знаниями о деривативах, которые использует их компания. Они
должны устанавливать политику в отношении того, когда производные ценные бумаги могут и не могут использоваться, а также им следует организовывать аудиторские процедуры, гарантирующие выполнение этой политики. Более того, позиция компании относительно использования производных ценных бумаг компании должна доноситься до ее акционеров, поскольку акционеры имеют право знать о возможности возникновения такой ситуации, как, например, в случае с компанией Kashma.
Список литературы
1. Колтынюк Б. А Рынок ценных бумаг: учеб. 3-е изд., перераб. и доп. СПб.: Изд-во Михайлова В. А., 2004. 336с.
2. Мурзин В. Особенности налогообложения срочных сделок // Биржевое обозрение. М. : ИД РЦБ, 2005. № 11 (25) .
3. Мурзин В. К вопросу о налогообложении дери-вативов // Биржевое обозрение. М. : ИД РЦБ, 2007. № 7 (45) .
4. Бригхэм Ю., Эрхард М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / пер. с англ. , под ред. к. э. н. Е. А. Дорофеева. СПб.: Питер, 2007. 960 с.
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
75
