Финансовые инвестиции - их оценка и учет Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ИНВЕСТИЦИИ

ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ - ИХ ОЦЕНКА И УЧЕТ1

Л.А. ЧАЙКОВСКАЯ, кандидат экономических наук С.А. ФИЛИН, кандидат технических наук

Оценка и учет финансовых инвестиций в платежные ценные бумаги

Вексель относится к именным, ордерным ценным бумагам документарной формы выпуска, класса неэмиссионных документов, выпускаемых организациями, акционерными обществами, фирмами, предприятиями любых организационно-правовых форм. По векселю переход права собственности осуществляется при помощи индоссамента без обеспечения залогом со сроком погашения по предъявлении путем перевода денежных средств на счет векселедателя. То есть вексель2 -а) ценная бумага в виде письменного долгового обязательства, составленного по установленной законом форме и удостоверяющего письменное безусловное (ничем не обусловленное) абстрактное денежное обязательство векселедателя (для простого векселя) либо иного указанного в векселе плательщика (для переводного векселя) выплатить в определенном месте полученную взаймы сумму денежных средств, указанную в векселе, его владельцу (векселедержателю) при наступлении предусмотренного векселем срока исполнения платежа или по его предъявлении; б) ценная бумага установленной формы, удостоверяющая письменное безусловное обязательство векселедателя векселедержателю произвести платеж определенному лицу или по его приказу указанной в нем денежной суммы в определенный срок; с) разновидность «кредитных денег».

В зависимости от целей и характера сделок, лежащих в основе выпуска векселей, и их обеспечения вексели подразделяются на:

1 Окончание. Начало см. в № 7 (97) и 12 (102) 2002 года.

2 В России законодательная вексельная база основана на материалах, выработанных и принятых Женевскими конвенциями и Положением о переводном и простом векселе от 1937 года. В марте 1997 года Президентом РФ был подписан Федеральный закон «О переводном и простом векселе», который восстанавливает действие «Положения о переводном и простом векселе» от 7 августа 1937 года.

• простой вексель (полис) - ничем не обусловленное обязательство векселедателя уплатить по наступлении срока определенную сумму денег держателю векселя. Обязательства при простом векселе называются поручительством.

Разновидностью краткосрочных необеспеченных простых векселей являются коммерческие бумаги, представляющие собой дисконтные финансовые инструменты, выпускаемые в основном в бездокументарной форме. В США они выпускаются на срок от 5 до 45 дней, в среднем 30 -35 дней. Минимальный номинал коммерческих бумаг составляет 100 тыс, дол. США, а наиболее типичный - 1 млн дол. США. В Великобритании срок обращения коммерческих бумаг может составлять от семи дней до одного года. Они выпускаются в предъявительской форме и могут быть как процентными, так и дисконтными.

Основные эмитенты коммерческих бумаг -финансовые компании, которые зачастую являются дочерними компаниями промышленных корпораций. В настоящее время все коммерческие бумаги имеют рейтинг, позволяющий инвесторам оценивать степень риска того или иного финансового инструмента;

• бездокументарный простой вексель - бездокументарная ордерная ценная бумага, возникновение права требования по которой, а также отчуждение этого права управомоченньш по векселю лицом в пользу иного лица осуществляется путем учета (фиксации) прав в соответствии с правилами. Содержание прав и обязанностей сторон по бездокументарному простому векселю устанавливается применительно к содержанию прав и обязанностей векселедателя, индоссантов, авалиста и векселедержателя в соответствии с законодательством о векселях;

• вексель обеспечительский - хранится на депонированном счете заемщика, не предназ-

начается для дальнейшего оборота и используется для обеспечения ссуды, когда задолженность существует уже длительное время, а заемщик необязателен или ненадежен. Если платеж совершается в срок, то вексель погашается. Если же выплата ссуды задерживается, то должнику предъявляется претензия; • переводной вексель (тратта) - письменный приказ векселедателя (трассанта), адресованный плательщику (трассату), с предложением уплатить указанную в векселе сумму денег держателю векселя (ремитенту). Трассат становится должником по векселю только после того, как акцептирует вексель, то есть согласится на его оплату, поставив на нем свою подпись (вексель акцептованный) (синоним - тратта).

Тратты подразделяются на: О торговые - выдаются в оплату товаров; О финансовые - выдаются при предоставлении кредита. Тратты, выставленные банком на банк, обычно являются финансовыми траттами, посредством которых один банк предоставляет другому возможность воспользоваться кредитом путем продажи этих тратт на рынке. Они служат в основном для выравнивания сезонных разрывов платежного баланса и часто являются способом финансирования спекулятивных операций с ценными бумагами;

• вексель акцептованный - вексель, имеющий согласие (акцепт) плательщика (трассата) на его оплату;

• вексель домицилированный - вексель, имеющий оговорку о том, что он подлежит оплате третьим лицом (домицилиатом). Такая оговорка проставляется на векселе векселедателем. Этот вексель предъявляется к оплате домицилиату, который не является ответственным по векселю лицом, а лишь своевременно оплачивает вексель за счет плательщика, предоставившего в его распоряжение необходимые средства;

• платежный вексель - вексель, подлежащий оплате;

• обеспечительный вексель - служит только для обеспечения предоставляемого кредита;

• обратная тратта - новый вексель, посредством оформления и замены на который может быть погашен предыдущий вексель;

• прима-вексель - обозначение на тратте в тех случаях, когда вексель составляется по требованию первоприобретателя в нескольких экземплярах одинакового содержания, именуемых образцами. Причем все вексельные образцы составляют единый вексель и вместе с тем в каждом из них воплощается полностью вексельное обязательство;

• секунда-вексель - второй экземпляр выпущенного переводного векселя;

• ректа-вексель - именной вексель, который не может быть индоссирован;.

• соло-вексель - 1) простой вексель; 2) вексель, на котором имеется только одна подпись лица, обязанного совершить платеж;

• коммерческий (товарный) вексель представляет собой документ, посредством которого оформляется коммерческий кредит, то есть средства, предоставляемые в товарной форме продавцами покупателям в виде отсрочки платежа за проданные товары. Сфера его обращения ограничена, поскольку он обслуживает только процесс продвижения товаров на рынок и обусловливает кредитные обязательства, выданные для завершения этого процесса посредством замены дополнительного капитала, необходимого на время обращения. Объектом коммерческого кредита служит товарный капитал, а его субъектами выступают агенты товарной сделки: продавец-поставщик и покупатель. Коммерческий вексель, как известно, является кредитным документом, средством инкассирования долга и вместе с тем обладает платежными свойствами.

Коммерческие векселя появляются в обороте на основании сделки купли-продажи товаров в кредит, когда покупатель, не обладая в момент покупки достаточной суммой свободных денег, предлагает продавцу вместо них другое платежное средство - вексель, который может быть как его собственным, так и чужим, но индоссированным, содержащим передаточную надпись.

Таким образом, коммерческий вексель обеспечен теми суммами, которые поступят к векселедателю от продажи купленных при помощи этого векселя товаров. Именно такие покупательские векселя являются основой вексельного оборота, поскольку они ограничены конкретными сроками и суммами проданных в кредит товаров;

• финансовый вексель - используется для оформления ссудных сделок в денежной форме. Формализация денежного обязательства финансовым векселем является способом дополнительного обеспечения своевременного и точного его выполнения с целью защиты прав кредиторов;

• фиктивный вексель - вексель, происхождение которого не связано с реальным перемещением ни товарных, ни денежных ценностей. Подразделяется на:

О дружеский вексель - вексель, выдаваемый одним лицом другому без намерения векселедателя произвести по нему пла-

теж, а лишь с целью изыскания денежных средств путем взаимного учета этих векселей в банке (когда одно предприятие, являющееся кредитоспособным, «по дружбе» выписывает вексель другому, испытывающему финансовые затруднения, с целью получения последним денежной суммы в банке путем учета залога данного векселя); О встречный вексель -выписывается партнером с целью гарантии оплаты по дружескому векселю; О бронзовый (дутый) вексель-вексель, не имеющий реального обеспечения, выдаваемый от вымышленных или некредитоспособных лиц и выписанный на вымышленное лицо.

Доходность операций с векселями (учет векселей банком). Учетные ставки, применяемые в операциях с векселями, сами по себе не измеряют доходности этих операций для банка. Это связано с тем, что доходность определяется отношением абсолютной величины дохода к инвестициям, которые привели к его получению. Такая доходность определяется ставкой наращения. Обозначим доходность через г. Уравнение эквивалентности (без учета комиссионных), позволяющее рассчитать доходность, следующее.

Для сложных процентов:

ТУ(\ - йп)(\ + г/ = ТУ, откуда

гх = (\-с1п)^-\. (25)

Для простых процентов:

ТУ(\ - (¡п)(1 + пгэ) = ТУ, откуда

гх^/(\ - (1п), (26)

где (1 - учетная ставка, ТУ- стоимость векселя при его погашении.

Для обоих случаев (сложной и простой ставок доходности) величина ТУ(1 - с1п) представляет собой инвестиции банка для покупки векселя, а величина ТУ - это брутто-доход, который получит банк в момент погашения векселя.

Доходность купли-продажи векселей. Вексель может быть продан через какое-то время после покупки до наступления срока погашения. Эффективность данной операции может быть также измерена процентной ставкой наращения. Цена покупки векселя определяется из следующего выражения:

Рх = ТУ(\ - ^/К), (27)

где - количество дней до погашения в момент покупки векселя; йх - банковская ставка дисконтирования в момент покупки; К - временная база

(принятая в расчет продолжительность года - как правило, 360 дней).

Вексель продается за /2 дней до погашения с дисконтной ставкой с?2. Цена продажи векселя определяется из следующего выражения:

Л = ТУ(\ - 1^/К), (28)

где Р1 - средства, вложенные в операцию (инвестиции); Р2 - брутто-отдача инвестиций; (^ - /2) -продолжительность операции.

Пример. Вексель куплен за 120 дней до погашения с учетной ставкой 8% и затем продан по ставке 1% за 50 дней до погашения. Временная база учета -360 дней. Временная база наращения процентов - 365 дней. Найти эффективность данной операции.

Решение. Эффективность операции с векселем по простой ставке в соответствии с выражением (12) определяется следующим образом:

1 -50 ■

0,07 360

1-120

0,08 360

-1

365

70 :

0,091, или 9,

Эффективность операции с векселем по сложной ставке в соответствии с выражением (12) определяется следующим образом:

с =

(360-50 0,07) (360-120 0,08)

■1 = 0,0941, или 9,41%.

Возможны два случая при приобретении векселя: покупка по цене ниже номинала и по цене выше номинала. Векселя могут быть также получены в качестве обеспечения задолженности за товары и услуги и могут быть приобретены как объект финансовых вложений.

Отражение в бухгалтерском учете операций с финансовыми векселями имеет ряд особенностей. К учету финансовые векселя принимаются в сумме фактических затрат для инвестора. Фактическими затратами на приобретение векселя третьего лица, полученного по индоссаменту, является стоимость реализованной продукции, в оплату которой получен вексель, включая:

• сумму, уплачиваемую продавцу финансового векселя в соответствии с договором;

• оплату информационных и консультационных услуг, связанных с приобретением финансового векселя;

• вознаграждение, уплачиваемое посредническим организациям, с участием которых приобретены финансовые векселя;

• расходы по уплате процентов по заемным средствам, используемым на приобретение финансового векселя до их принятия его к учету и др.

В фактические затраты включаются как фактическая оплата, так и кредиторская задолженность за вексель.

Как отмечалось выше, доход по финансовому векселю образуется в момент реализации векселя или предъявления его к оплате. Дисконтный вексель оплачивается по номиналу, процентный вексель оплачивается с процентами. Прибыль от реализации финансового векселя по цене выше стоимости его приобретения считается прибылью от прочей деятельности. На счетах бухгалтерского учета отражение и учет операций произведенных финансовых инвестиций (вложений) с финансовыми векселями отражается на балансовом счете 58 «Финансовые вложения». При этом к балансовому счету 58 открывается субсчет 58/2 «Долговые ценные бумаги».

Порядок3 отражения на счетах бухгалтерского учета приобретения финансового векселя или товарного векселя третьего лица следующий.

При приобретении финансового векселя у банка для оплаты кредиторской задолженности за выполненные работы перечисленная банку покупная стоимость векселя отражается по дебету счета 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» в корреспонденции со счетом 51 «Расчетные счета».

К бухгалтерскому учету вексель принимается в сумме фактических затрат на приобретение по дебету субсчета 58/2 «Долговые ценные бумаги» и кредиту балансового счета 76 «Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами».

В случае если финансовый вексель получен от покупателя, которому отгружена готовая про-

3 Порядок бухгалтерского учета операций с финансовыми векселями установлен приказом Минфина России от 15.01.97 № 2 «О порядке отражения в бухгалтерском учете операций с ценными бумагами».

4 Современная законодательная база относительно складских свидетельств представлена Гражданским кодексом Российской Федерации. Однако практика обращения складских документов более богата, поскольку еще в 1927 году данного вида документы использовались как распорядительные бумаги. Теория и практика обращения складских свидетельств в то время предусматривали, что распорядительные документы должны быть ценными бумагами, в силу чего вещь может быть выдана только по предъявлении документа.

Вещно-правовой характер распорядительных бумаг отмечается в ст. 8 постановления ЦИК и СНК СССР от 4 сентября 1925 года о документах, выдаваемых товарными складами. В нем, в частности, указывается, что складское свидетельство вместе с залоговым дают держателю их безусловное право распоряжаться товаром. Держатель залогового свидетельства имеет залоговое право на товар в размере выданной по этому свидетельству капитальной ссуды и процентов. В свою очередь, держатель складского свидетельства, отделенного от залогового, вправе распоряжаться товаром, но не может брать его со склада до погашения ссуды, выданной по залоговому свидетельству.

дукция, применяется следующий порядок отражения на счетах бухгалтерского учета произведенных операций. Отгрузка продукции покупателю отражается по дебету балансового счета 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками» и кредиту счета 90 «Продажи».

Получение от покупателя финансового векселя или товарного векселя третьего лица отражается по дебету субсчета 58/2 «Долговые ценные бумаги» и кредиту счета 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками».

Порядок отражения на счетах бухгалтерского учета продажи (погашения) векселя следующий.

Продажа векселя отражается по кредиту счета 91 «Прочие доходы и расходы» в корреспонденции со счетами учета денежных средств по дебету счета 51 «Расчетные счета».

Индоссирование векселя отражается по дебету счета 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками» и кредиту счета 91 «Прочие доходы и расходы».

Списание при выбытии векселя его балансовой стоимости отражается по дебету счета 91 «Прочие доходы и расходы» в корреспонденции со счетом 58/2 «Долговые ценные бумаги».

Финансовый результат от выбытия векселя отражается по дебету счета 91 «Прочие доходы и расходы» и кредиту счета 99 «Прибыли и убытки».

Зачисление на расчетный счет долга покупателя в погашение задолженности за полученную продукцию отражается по дебету балансового счета 51 «Расчетные счета» и кредиту счета 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками».

Чек - ценная бумага, содержащая ничем не обусловленное распоряжение чекодателя банку произвести платеж указанной в нем суммы чекодержателю. Таким образом, чек по характеру выполняемых функций напоминает переводной вексель, в котором в качестве трассата выступает банк.

Оценка и учет финансовых инвестиций в товарно-распорядительные ценные бумаги

Простое складское свидетельство4 представляет собой неэмиссионную ценную бумагу на предъявителя документарной формы выпуска, составленную в установленной действующим законодательством форме письменного документа и выпущенную складом, класса неэмиссионных ценных бумаг, подтверждающего факт заключения договора о принятии товара на хранение (на складе) и его хранения, при этом держатель свидетельства получает право распоряжаться товаром

в то время, когда товар находится на хранении, со сроком погашения по предъявлении и переходом права требования посредством цессии.

Товарным наполнением складского свидетельства могут быть только товарно-мате-риальные ценности - материальные объекты хозяйственного оборота, оценка которых может быть представлена как в количественном, так и в стоимостном выражении. Простое складское свидетельство подтверждает наличие товара на складе, выпускается поклажедержателем - товарным складом и передается поклажедателю, предоставившему товар на хранение на склад.

Двойное складское свидетельство (ДСС) является ценной бумагой в виде складского документа, состоящего из двух частей: складского свидетельства и залогового свидетельства (варранта), которые могут быть отделены друг от друга, являясь при этом самостоятельными ценными бумагами.

Правовая природа простого и двойного складского свидетельства имеет существенные различия.

Простое складское свидетельство, являясь ценной бумагой, может свободно передаваться другим лицам и служить средством оформления продажи товара, находящегося на хранении на товарном складе. Двойное складское свидетельство состоит из складского и залогового свидетельств. Эти документы обслуживают и сопровождают перемещение товара при его продаже или передаче в залог.

Складское свидетельство удостоверяет принадлежность товара определенному лицу. На этом основании товар может быть продан, обменен по передаточной надписи индоссаменту. Складское свидетельство получает новый владелец, а товар остается на складе. Получить его со склада он может, только предъявив одновременно и складское, и залоговое свидетельства.

Залоговое свидетельство используется для передачи товара в залог с указанием суммы и срока установления залога. Приобретая складское свидетельство без варранта, покупатель должен знать, что товар обеспечен залогом и получение его возможно после расчета с залогодержателем в обмен на варрант.

Коносамент (фр. «connaissement») - ценная бумага в виде разновидности товарораспорядительного документа, содержащего условия договора морской перевозки груза и предоставляющего его держателю право распоряжения грузом.

Постановление ЦИК и СНК СССР от 28 мая 1926 года, утвердившее Положение о морских перевозках, ввело в обращение морские грузовые документы. В практику введены следующие виды коносаментов: коносамент, составленный на имя определенного получателя, и коносамент на

предъявителя. Все виды коносаментов, кроме коносамента на предъявителя, представляют собой ордерные бумаги.

Коносаменту свойственна специфика, которая связана с условиями его создания как документа и порядком обращения. Суть дела сводится к тому, что данной ценной бумагой обслуживаются товары, находящиеся в пути. Поэтому в качестве нормативных актов применяются наряду с Гражданским кодексом Российской Федерации Кодекс торгового мореплавания и Унифицированные правила и обычаи для документарных аккредитивов. Данными документами узаконены коносаменты как ценные бумаги и описаны правила их обслуживания и обращения.

Хотя складские свидетельства и коносамент уже на протяжении нескольких лет предлагаются в качестве основы для построения тех или иных финансово-товарных схем (например, для торговли золотом, драгоценными металлами и т.п.), до настоящего времени они еще не обращались на российском фондовом рынке как самостоятельные финансовые инструменты.

Оценка и учет операций с производными ценными бумагами (деривативами)

Поскольку цены фьючерсных и опционных контрактов и выполнение обязательств по ним зависят от цен товаров (золото, валюта, акции и т.п.), на которые заключаются эти контракты, и предполагают осуществление операций с другими ценными бумагами, валютой и товарами, составляющими их базисный актив, то такие ценные бумаги часто называют производными финансовыми инструментами (ценными бумагами), деривативами. Подобные инструменты рынка ценных бумаг предоставляют возможность страхования (хеджирования) финансовых рисков.

Форвардный контракт представляет собой обязательство, заключаемое между двумя контрагентами сделки и обязывающий его владельца осуществить (или принять) поставку товара, вид, качество, количество которого и условия поставки оговорены в контракте. Причем поставка (приобретение) товара осуществляется по определенной цене в оговоренный момент времени в будущем. Форвардные контракты торгуются на внебиржевом рынке.

Форвардные контракты различаются по размеру, срокам поставки и сторонам контракта. Форвардные контракты, однако, являются частными соглашениями между двумя сторонами, и их невозможно продать до истечения срока, поскольку вторичный рынок для них отсутствует. Следова-

тельно, держатель форвардного контракта может реализовать выгоду или убыток по своей позиции только по истечении срока. Гарантийная маржа вносится при заключении контракта и не пересматривается, что приводит к достаточно большому ее размеру для покрытия возможного риска изменения цены соответствующего актива в течение срока контракта.

Существенным риском при заключении форвардного контракта является потенциальная недобросовестность одного из контрагентов, который может отказаться от исполнения обязательств при неблагоприятном для него изменении условий на рынке. Поэтому, заключая форвардные контракты, следует установить деловую репутацию и реальную платежеспособность своего партнера. На практике для целей страхования используются не форвардные, а фьючерсные контракты.

Фьючерсный контракт представляет собой производную ценную бумагу в виде обязательства его владельца осуществить (или принять) поставку базисного актива (товара, финансовых инструментов или денежного эквивалента) определенного вида (качества и количества) по определенной цене в оговоренный момент времени в будущем: поставить определенное количество базисного актива в определенное место и срок по ранее оговоренной цене, которое покупатель обязан оплатить продавцу по заранее обусловленной (в момент заключения контракта) цене после его доставки, оформленное в виде соглашения о купле или продаже определенного количества базисного актива на определенную дату в будущем по цене, определенной в момент заключения сделки.

Фьючерсные контракты, в отличие от форвардных, торгуются на бирже, являются стандартными контрактами на покупку или продажу стандартного количества базисного актива со стандартными датами поставки, могут продаваться и перепродаваться на бирже вплоть до фиксированного в нем месяца поставки, а также использоваться в качестве предмета опциона. Это позволяет принимать участие в торговле фьючерсами лицам, не заинтересованным в физической поставке товара, то есть тем участникам рынка, которые ориентированы на получение спекулятивной прибыли. Основной объем фьючерсных контрактов (до 98% их оборота) закрывается покупкой встречных контрактов и не доводится до по-

5 Контракт шорт (short; контракт короткий) - фьючерсный контракт, купленный в расчете на дальнейшее понижение цен.

ставок реального товара. Вследствие своей стандартизации по количеству и качеству товара фьючерсные контракты получили широкое распространение, что создает для них высоколиквидный биржевой рынок.

Фьючерсные контракты на покупку (продажу) с фиксированными условиями сделки могут заключаться не только на реальные товары (зерно, металлы и т.п.), но и на финансовые инструменты (любые ценные бумаги, такие, как казначейские билеты, акции и пакеты различных акций и т.д.), валюту, процентные ставки и биржевые индексы.

Фьючерсные контракты заключаются между покупателем (продавцом) и биржей. Иначе говоря, по каждой сделке по существу выписываются два контракта: один - между покупателем и биржей, второй - между биржей и продавцом. Поставка (получение) товара осуществляется на биржевой склад (с биржевого склада).

На биржах, осуществляющих торговлю фьючерсными контрактами, функционирует подразделение, которое учитывает взаимные обязательства участников торговли. Часто это подразделение называют расчетной палатой. Одной из функций расчетной палаты является определение продавцов, которые имеют открытую короткую5 позицию по фьючерсному контракту (продали фьючерсный контракт) и должны поставить товар на рынок, и покупателей, приобретающих этот товар.

Таким образом, у поставщиков товара, который будет произведен (или получен) в будущем, есть возможность осуществить его продажу по цене не ниже минимально приемлемой. С другой стороны, покупатели товара имеют возможность приобрести этот товар заранее по цене не выше максимально допустимой.

Для обеспечения гарантии выполнения обязательств владельцами контрактов они должны внести в клиринговую палату биржи соответствующий взнос - начальную гарантийную маржу. Обычно размер начальной маржи составляет 1 -10% цены контракта в зависимости от вида соответствующего актива. Кроме того, биржи устанавливают поддерживающую маржу - минимальный уровень, ниже которого сумма на маржевом счете владельца контракта с учетом возможных его убытков не должна опускаться. Размер поддерживающей маржи на различных биржах обычно составляет 70 - 80% от начальной, хотя может и равняться начальной марже.

Механизм страхования сделок с использованием производных инструментов фондового рынка называется хеджированием сделок. В том случае,

когда операторы наличного рынка страхуются от неблагоприятных ценовых изменений путем заключения фьючерсных сделок на рынке срочных контрактов, участники торгов называются хеджерами. Операторами рынка срочных контрактов являются хеджеры и спекулянты. Отметим, что на рынке производных финансовых инструментов спекулянты играют важную роль, являясь той стороной, за чей счет происходит хеджирование сделок. Основной целью их деятельности на фьючерсной бирже является страхование своих операций на фондовом рынке, а не получение прибыли. В противоположность хеджерам спекулянты стремятся получить прибыль путем совершения удачных операций купли-продажи фьючерсных контрактов. Они являются лицами, которые готовы принять на себя риск, надеясь правильно построить свои действия на бирже и получить прибыль.

Биржа обеспечивает ликвидность торгуемых контрактов, предоставляя возможность участникам торгов работать с различными инвестиционными целями - как хеджерам, так и спекулянтам. Таким образом, биржа является тем институтом фондового рынка, который позволяет переносить риски с субъектов хозяйственной деятельности, которые себе не могут их позволить, на тех, кто готов рисковать, надеясь получить при этом значительную прибыль.

Хеджирование с использованием форвардных и фьючерсных контрактов представляет собой механизм управления финансовыми рисками по операциям на товарной или фондовой биржах путем проведения противоположных сделок с различными видами биржевых контрактов. Операция хеджирования с использованием фьючерсных контрактов требует совершения трех видов биржевых сделок: 1) покупку (продажу) валюты, реального актива или ЦБ с поставкой в будущем периоде (форвардная биржевая сделка); 2) продажу (или соответственно покупку) фьючерсных контрактов на аналогичное количество валюты, реального актива или ЦБ (открытие позиции по фьючерсном контрактам); 3) ликвидацию позиции по фьючерсным контрактам в момент поставки валюты, реального актива или ЦБ путем совершения обратной (офсетной) сделки с ними. Первые два вида биржевых сделок осуществляются в начальной стадии управления финансовым риском, а третий их вид - в стадии завершения.

Принцип механизма хеджирования с использованием фьючерсных контрактов6 основан на том,

6 Например, различают хеджирование покупкой [buying hedging] и хеджирование продажей [selling hedging] фьючерсных контрактов.

что если тот или иной субъект экономики нееет финансовые потери из-за изменения цен к моменту поставки как продавец валюты, реального актива или ЦБ, то она выигрывает в тех же размерах как покупатель фьючерсных контрактов на такое же количество валюты, реального актива или ЦБ, и наоборот.

Хеджирование фьючерсами имеет особое значение для субъектов экономики, осуществляющих крупные обороты денежных и товарных ресурсов. Для них зачастую важна не столько максимально возможная прибыль, сколько стабильность и уверенность, то есть возможность зафиксировать приемлемую цену на будущее, застраховаться от возможных и нежелательных перепадов цен. Хеджированием продажей фьючерсных контрактов пользуются потенциальные продавцы будущего реального товара (продавец, желающий застраховать цену на продажу своего товара, заранее должен продать на фьючерсном рынке необходимое количество контрактов); хеджированием покупкой фьючерсных контрактов - потенциальные продавцы.

Полное хеджирование может быть только в случаях, когда доход (убыток) от изменения фьючерсной позиции полностью компенсирует убыток (доход) от изменения рыночной цены хеджируемого актива (наличной позиции). В общем случае, однако, изменение фьючерсных цен отличается от изменения наличных цен, и, кроме того, фьючерсные контракты существуют не для всех инвестиционных активов.

При определении в подобных случаях необходимого количества фьючерсных контрактов для хеджирования исходят из следующего выражения:

где Rh - коэффициент хеджирования; N - необходимое количество фьючерсных контрактов; Size - размер контракта, равный величине активов (например, 100 унциям золота или 125 ООО евро), номинальной стоимости ценных бумаг (например, 100 000 дол. США для фьючерсов на процентные ставки по государственным облигациям или 1 000 000 дол. США для фьючерсов на процентные ставки по евродолларам) или множителю для фьючерсов на биржевые индексы (например, 500 дол. США для индекса S&P500); S- наличная цена актива для финансовых фьючерсов (для фьючерсов на товары, ценные бумаги и валюту); V- рыночная цена наличной позиции по хеджируемому активу.

Выбор значения коэффициента хеджирования зависит от предпочтений инвестора. Во мно-

гих случаях он берется равным единице, но может быть больше или меньше (например, при хеджировании акций коэффициент хеджирования часто берут равным соответствующему коэффициенту «бета»).

Следовательно, фьючерсный рынок гарантирует реальным производителям и потребителям какого-либо товара его поставку по стоимости, обеспечивающей рентабельность их производственной деятельности.

Опционы являются наиболее распространенными финансовыми инструментами рыночной экономики и в известном смысле представляют собой развитие идеи форвардов и фьючерсов, при этом хеджирование7 с использованием опционов характеризует механизм управления финансовыми рисками инвестиционного портфеля по операциям с активами (ЦБ, валютой, реальными активами или другими видами деривативов). Опцион - это разновидность срочной сделки, не требующей обязательного исполнения. Но в отличие от форвардов и фьючерсов опционы дают возможность ограничить величину потерь.

В письме Государственного комитета Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур от 30.07.96 № 16-151/АК «О форвардных, фьючерсных и опционных биржевых сделках» говорится, что опционным контрактом (опционом) является документ, определяющий права на получение (передачу) имущества (включая деньги, валютные ценности и ценные бумаги) или информации с условиями, что держатель опционного контракта может отказаться от прав по нему в одностороннем порядке.

В наиболее общем виде опцион (право выбора) представляет собой производную ценную бумагу в виде контракта, заключаемого между двумя сторонами, одна из которых выписывает и продает опцион, а вторая (владелец) приобретает его и получает тем самым право купить (опцион колл) или продать (опцион пут) определенное количество базисного актива (товаров или финансовых инструментов (ценных бумаг или фьючерсных контрактов)) по установленной цене (цене использования) в течение оговоренного в условиях опциона срока в обмен на уплату некоторой суммы (премии), а именно:

1) исполнить контракт, то есть либо купить по фиксированной цене определенное количество

7 Хеджирование с использованием опционов позволяет упрашмть рисками по операциям с ЦБ, с валютой, реальными активами. Цена, которую корпорация выплачивает за приобретение опциона, по существу, является уплачиваемой страховой премией.

базисного актива у лица, выписавшего опцион, в случае опциона на покупку, либо продать их ему в случае опциона на продажу;

2) отказаться от исполнения контракта;

3) продать контракт другому лицу до истечения срока его действия.

Опционы на покупку и на продажу являются отдельными видами опционов.

Особенностью опциона является то, что в результате операции покупатель опциона приобретает не собственно финансовые инструменты (акции, облигации) или базисные активы, а лишь получает право выбора (но не обязательство) на их покупку (исполнения опциона) и уплачивает за это вознаграждение продавцу опциона (опционную премию). Лицо, продающее опцион, обязано совершить сделку (купить или продать базисный актив по цене, зафиксированной в контракте), если того требует покупатель.

Опционы подразделяются:

a) по типу:

• американский («american option») - может быть исполнен (реализация права купить или продать базисный актив по фиксированной цене) в любое время до окончания срока его действия;

• европейский («european option») - может быть исполнен (реализация права купить или продать базисный актив по фиксированной цене) только в последний день срока его действия);

b) по характеру сделки (хеджирования):

• опцион на продажу (опцион пут; «put option») - представляет собой ценную бумагу, удостоверяющую право владельца опциона совершить покупку определенного количества единиц соответствующего финансового или реального актива по фиксированной цене (цене исполнения, или страйк-цене «strikeprice») в определенный момент времени или не покупать его. Таким образом, опцион на продажу является гарантией при резком падении цены на базисный актив.

Опцион продавца (put option, seller's option, option deal for the put) - сделка, в которой покупателю дается право продать определенный фьючерсный контракт по обусловленной цене с обратной премией. Двойной опцион продавца (seller's option to double) дает право продать помимо обусловленного количества еще такое же количество товара (put and more).

Защитный опцион пут - опцион, купленный в качестве эквивалента к имеющимся или приобретенным базисным активам;

• опцион на покупку (опцион колл; «call option») -представляет собой ценную бумагу, удостоверяющую право владельца опциона совершить покупку определенного количества единиц соответствующего финансового или реального актива по оговоренной цене, определенного количества базисного актива по фиксированной цене в определенный момент времени или не покупать его.

Выписывая опцион, его продавец открывает по данной сделке короткую позицию, покупатель - длинную. Появляются термины «короткий колл», «короткий пут». Инвесторы могут также использовать различные комбинации опционов колл и пут, имеющие характерные названия. Например, комбинация одного опциона колл и одного пут с одинаковыми ценой и датой исполнения называется straddle, комбинация одного опциона колл и двух опционов пут - strip, двух опционов колл и одного опциона пут - strap. Могут также использоваться и более сложные комбинации опциона колл и пут с различными ценами и (или) датами исполнения.

Опцион покупателя (call option, buyer's option, option deal for the call) - сделка с предварительной премией, в которой покупателю предоставляется право купить определенный фьючерсный контракт по обусловленной цене (синоним - опцион колл);

• двойной опцион («double option»; «стеллаж») -предоставляет покупателю или продавцу одновременное право на сдвоенную сделку (покупку или продажу) с премией на то же самое количество соответствующего финансового или реального актива по фиксированной цене. Покупателю может быть предоставлено право на совершение однократной дополнительной сделки с премией (call of more) или двукратной дополнительной сделки с премией (call of twice more).

Двойной опцион подразделяется на: О стрэдл (straddle) - 1) двойной опцион с одновременной продажей или покупкой пут-опциона и колл-опциона с одной и той же ценой реализации; 2) одновременная покупка опциона (фьючерсного контракта) на один месяц и продажа опциона (фьючерсного контракта) на идентичные базовые активы на другой месяц; О стрэнгл (strangle) - 1) двойной опцион с одновременной продажей или покупкой пут-опциона и колл-опциона с разными ценами реализации (при этом цена реализации пут-опциона обычно ниже цены реализации колл-опциона);

с) по форме реализации:

• с физической поставкой заложенного в его основу базисного актива - дают его владельцу при исполнении опциона право купить (колл-опцион) или продать (пут-опцион) оговоренное в нем количество базисного актива по оговоренной цене;

• с расчетом наличными на условиях спот -дают его владельцу право получить платеж в виде разницы между ценой базисного актива на рынке реального товара на момент исполнения обязательств по опциону и ценой исполнения опциона. Причем опцион колл (опцион на покупку) с расчетом наличными дает право его владельцу получить разницу между стоимостью базисного актива и ценой исполнения опциона, когда стоимость актива при поставке на рынке реального товара выше цены исполнения опциона. Прибыль, получаемая при такой операции, определяется в соответствии с выражением:

D =Р -Р

колл p.c. ц.и.

(30)

где Вкоял - положительная разница опциона колл с расчетом наличными; Р - реальная стоимость исполнения опциона; Р - оговоренная цена исполнения опциона.

Опцион пут (опцион на продажу) дает право получить доход, когда цена реализации базового актива на рынке реального товара ниже цены исполнения опциона. При этом прибыль определяется в соответствии с выражением:

D =Р -Р , (31)

пут ц.и. p.c. ' v '

где D - положительная разница опциона пут с расчетом наличными.

d) по времени исполнения на опционы, которые

могут быть реализованы:

• в любое время до окончания срока его действия (американские опционы)',

• в течение конкретного периода времени до истечения срока действия (европейские опционы);

• автоматически до истечения срока действия, когда рынок, на котором он торгуется, укажет, что стоимость лежащих в его основе инструментов в конкретное время торговой сессии выше (для опциона колл) или ниже (для опциона пут) цены его исполнения. Такие опционы называются процентными или автоматически исполняемыми. Процентный опцион может быть исполнен так же, как и евро-

пейский, в течение конкретного периода перед датой прекращения его действия; е) по условиям обращения:

• множественно обращающиеся - опционы одной серии, торгуемые на нескольких опционных рынках одновременно;

• интернационально обращающиеся - опционы, торгуемые на рынках других государств. И те и другие могут быть куплены или проданы обычным путем. Поэтому позиции по ним могут быть ликвидированы компенсирующими сделками закрытия на любом опционном рынке, где они обращаются;

J) по характеру базисного актива:

• опционные контракты на ценные бумаги. Их часто называют фондовыми опционами. В качестве базисного актива фондовых опционов могут выступать не только обыкновенные акции, но и другие виды финансовых инструментов, например депозитарные расписки, фьючерсные контракты;

• опционные контракты на фондовые индексы. В качестве базисного актива опциона могут быть использованы индикаторы состояния рынка (измерители рыночной стоимости какой-то группы ценных бумаг или других фондовых инструментов), называемые индексами. Хотя индексы разработаны для различных финансовых инструментов, таких, как акции, долговые инструменты, иностранная валюта и т.п., однако индексы на акции (называемые индексами фондового рынка) являются наиболее известными, и только они закладываются в основу индексных опционов (Index Option).

Корректировка значения индекса, являющегося базисным по отношению к опциону, включение и исключение из методики его определения тех или иных ценных бумаг и другие подобные изменения являются прерогативой организации, рассчитывающей этот индекс. Они никак не отражаются на условиях индексных опционов.

Опционы на индекс используются с целью страхования сильно дифференцированного портфеля от риска снижения стоимости портфеля, и их характерной особенностью является то, что они дают возможность играть на курсе группы акций, характеризуемых биржевым индексом, а также право получить сумму, пропорциональную приросту биржевого индекса к фиксированному моменту, при возрастании индекса, являясь опционами с условием расчета наличными. Таким образом, Call Index Option - ставка на положитель-

ную эффективность рынка (движение рынка вверх), Put Index Option - ставка на движение вниз.

Стоимость расчета исполнения опционов на фондовые индексы определяется информационными службами с использованием разных методов. Расчетная стоимость исполнения отдельных из них базируется на объявленном уровне индекса, подсчитанном с учетом последних объявленных цен. Для других - стоимость исполнения определяется объявленными ценами открытия для исполнения. Отметим, что рыночная цена, которая используется в конкретный день для определения уровня индекса, включающего в себя оцениваемый инструмент, не обязательно будет той ценой, по которой в этот день было осуществлено большинство сделок открытия или закрытия с этим инструментом.

Пример. Цена исполнения опциона колл - 2 600 дол. США. К моменту исполнения индекс составил 2 650 дол. США. Доход покупателя в результате исполнения опциона (2 650 - 2 600) • 100 = 5 000 (дол. США).

Цена исполнения опциона пут - 2 600. К моменту исполнения индекс равен 2 550. Доход (2 600 - 2 550) • 100 = 5 000 (дол. США);

• долговые опционы, например на государственные долговые обязательства. Существуют два типа долговых опционов, которые дают покупателям право купли-продажи конкретных заложенных в их основу долговых инструментов или получения расчета наличными. В зависимости от способа определения цены исполнения эти опционы называются ценовыми опционами и опционами на доходность. Основой ценовых опционов является цена финансового базисного актива. Поэтому ценовые опционы колл становятся дороже по мере роста стоимости заложенных в основу опциона финансовых инструментов. В свою очередь ценовые опционы пут становятся дороже при снижении стоимости долговых инструментов, составляющих базисный актив этих опционов.

Основой опционов на доходность является доходность, которую обеспечивает базисный финансовый актив. При этом цена исполнения опциона определяется такой ценой базисного актива, которая обеспечивает заданную доходность.

Для того чтобы лучше понять, в чем заключается особенность опционов на доходность, рассмотрим понятие доходности. Доходность долгового инструмента отражает доход (или предполагаемый доход) в виде процента от суммы произведенных затрат на приобретение финансового инструмента, отнесенный к периоду, за который этот доход был (будет) получен. Доходность определяется в соответствии с выражением:

¿ = юо%, (32)

где <1 - доходность финансового инструмента; И -доход, полученный владельцем финансового инструмента; Z - затраты на его приобретение; т -коэффициент пересчета доходности на заданный интервал времени, определяемый из выражения:

где ДТ - интервал времени, на который пересчи-тывается доходность; А1 - интервал времени, за который был получен доход В.

Таким образом, доходность финансового инструмента обратно пропорциональна его стоимости.

При нормально функционирующем фондовом рынке доходности различных финансовых инструментов, постоянно изменяясь, коррелируют между собой, находясь в непрерывном взаимодействии. Так, если доходность какого-либо финансового инструмента становится выше доходности других, денежные ресурсы начинают перетекать в этот наиболее доходный инструмент рынка. Стоимость данного финансового инструмента возрастает, а его доходность уменьшается. Отток денежных средств из других сегментов рынка вызывает снижение стоимости обращающихся там финансовых инструментов и, как следствие, возрастание доходности операций с ними. Таким образом, доходность операций с различными финансовыми инструментами сближается.

В том случае, когда доходность облигации возрастает, ее цена падает. Но в то же время при возрастании доходности облигации возрастает стоимость опциона колл на доходность данного финансового инструмента и уменьшается стоимость опциона пут. Так как основой для определения стоимости исполнения опциона на доходность служит доходность базисного финансового актива, то, задавая доходность финансового актива, определяем по приведенной выше формуле для расчета доходности соответствующую ему стоимость.

В настоящее время из опционов на доходность наибольшее распространение получили европейские опционы с условием расчета наличными. В основу таких опционов закладывается доходность в годовом исчислении по отношению к сроку погашения самых поздних выпусков казначейских ценных бумаг со сроком погашения 30, 10 и 5 лет, выявленная на основе котировок, определяемых в соответствии с принятой на срочных рынках методикой расчета.

Обязательства по опционам на доходность исполняются наличным расчетом. Общая сумма,

которую продавец опциона должен заплатить покупателю, определяется как разница между ценой исполнения опциона и расчетной стоимостью исполнения накануне дня погашения.

• опционы на иностранную валюту (валютные опционы). Эти опционы дают право на покупку и продажу одной валюты по цене, выраженной в валюте другого государства. Валютные опционы получили наибольшее распространение на рынках срочных контрактов, в том числе на срочных валютных рынках России.

Цена одной валюты, выраженная в другой, называется обменным курсом. Таким образом, цена исполнения валютного опциона представляет собой обменный курс. Валюта, в которой выражаются премия и цена исполнения, называется валютой торговли. Валюта, покупаемая или продаваемая по цене исполнения, является базисным активом опциона. Валютные опционы оцениваются в зависимости от курса заложенной в их основу иностранной валюты по отношению к доллару. Эта взаимосвязь может быть раскрыта следующими пояснениями:

- если стоимость (курс) валюты, являющейся базисным активом опциона, растет по отношению к торгуемой валюте, стоимость опциона колл будет расти, а премия пут снижаться;

- если курс заложенной в основу опциона валюты снижается по отношению к торгуемой валюте, то премия колл будет уменьшаться, а стоимость опциона пут - расти.

Некоторые виды опционов относятся к типу валютных опционов с ценами исполнения, выраженными в кросс-курсах (рассчитанными через их курсы по отношению к третьей валюте). Цены на кросс-курсовые опционы будут зависеть от отношения стоимости заложенной в опцион валюты к стоимости торгуемой валюты. Примером кросс-курсового опциона может быть покупка британских фунтов по цене исполнения в японских иенах, при этом торговой валютой будет иена, а базисным активом опциона - британские фунты. Цена исполнения в этом случае будет выражена в определенной сумме иен за каждый фунт стерлингов. Премии по кросс-курсовым опционам также выплачиваются в торговой валюте (в нашем примере это будут иены);

• опционы гибкой конструкции - выпускаются Опционной клиринговой корпорацией (ОКК) и обращаются на опционных рынках США. Основное отличие гибких опционов от других срочных контрактов состоит в том, что не все условия их исполнения стандартизированы. При купле-продаже опциона в открывающей сделке стороны имеют возможность

изменять отдельные условия исполнения опциона, которые называются изменяющимися. Однако эти изменения должны быть в пределах установленных опционным рынком правил. Изменяющимися параметрами сделки на рынке гибких опционов могут быть:

- методика расчета цены исполнения;

- расчетная валюта;

- минимальный объем и минимальное количество сделок в день окончания срока исполнения гибкого опциона. Именно возможность применять такие изменяющиеся условия и отличает гибкие опционы от других видов;

по степени обеспеченности:

• опцион непокрытый - опцион, проданный покупателем или продавцом (подписчиком) опциона, но не обеспеченный эквивалентным количеством базисных активов, находящихся в распоряжении покупателя или продавца. Такая операция называется «голой продажей»;

• опцион покрытый - опцион колл или пут, проданный под эквивалентное количество уже имеющихся в распоряжении продавца (подписчика) и заложенных в основу опционов активов. Покрытый опцион пут еще называют обеспеченным опционом;

К) по характеру выигрыша:

• опцион «в деньгах» - 1) опцион колл называют «в деньгах», если текущая рыночная стоимость заложенного в его основу базисного актива выше цены исполнения опциона; 2) опцион пут называют опционом «в деньгах», если текущая рыночная стоимость заложенного в его основу базисного актива ниже цены исполнения опциона. Другими словами, этот опцион принесет прибыль.

Например, если бы текущая рыночная цена акции была 430 руб., то опцион колл с ценой исполнения 400 руб. был бы «в деньгах» на сумму 30 руб.;

• опционы с выигрышем («в деньгах») при немедленном исполнении обеспечивают прибыль инвестору. Для опциона колл это ситуация, когда БУХ', для опциона пут - когда Б < X, где »У - рыночная цена актива; X - цена исполнения;

• опционы без выигрыша при немедленном исполнении приводят к нулевому потоку денежных средств. Для обоих вариантов это ситуация, когда 5= Х\

• опцион «без денег» - когда для опциона колл цена исполнения выше текущей стоимости

заложенных в его основу рыночных инструментов. Опцион пут становится опционом «без денег» в случае, если его цена исполнения ниже текущей стоимости базисного актива, заложенного в основу опциона. Другими словами, при возникновении подобной ситуации владелец опциона не воспользуется предоставленными ему по опциону правами из-за их экономической нецелесообразности (опцион не принесет прибыли), при этом говорят, что опцион «без денег» на такую-то сумму. Например, при текущей рыночной цене акции 400 руб. опцион колл с ценой исполнения 450 руб. будет опционом «без денег» на сумму 50 руб., а опцион пут будет «без денег» на эту же сумму при цене исполнения 350 руб.;

• опционы с проигрышем («без денег») в случае немедленного исполнения приводят инвестора к потерям. Для опциона колл это ситуация, когда 5 < X; для опциона пут - когда 5 > X,

• опцион «за деньги» означает, что текущая рыночная стоимость базисного актива, заложенного в основу опциона, равна цене исполнения опциона.

Опцион исполняется, если на момент исполнения он является опционом с выигрышем.

Большинство опционов имеет стандартные условия исполнения по виду базисного актива, сроку использования и цене исполнения. Это относится как к опционам колл, так и к опционам пут, с физической поставкой базисного актива или с расчетом наличными, с условиями автоматического исполнения или иными правилами урегулирования расчетов.

Опционы с одинаковыми условиями являются идентичными и образуют опционные серии. Стандартизация условий обращения делает опционы более доступным финансовым инструментом для вторичного рынка. Продавая и покупая опционы одной серии, инвестор может закрыть свою позицию по такому опциону в любое время функционирования вторичного опционного рынка, торгующего этой серией опционов. То есть опцион представляет собой стандартизованный биржевой контракт, следовательно, он является инструментом спекулятивной торговли.

В то же время для владельцев опционов, заинтересованных в их погашении, данный инструмент является способом страхования.

Опцион характеризуется как качественными, так и количественными параметрами. Качественная характеристика опциона - вид опционных контрактов, торгуемых на организованном биржевом рынке (опцион с правом покупки - опцион колл и опцион с правом продажи - опцион пут).

Направления движения биржевого курса, прогнозируемые покупателем и продавцом, противоположны, поэтому оба рассчитывают получить прибыль. Если опцион будет реализован, доход продавца составит сумма, которую покупатель оплатил за опцион (премия). Приобретая опцион колл, инвестор ожидает повышения курса актива, с приобретением опциона пут - понижения курса актива.

При покупке или продаже опциона заключаются два контракта: один - между покупателем и биржей, действующей как продавец, и другой -между продавцом и биржей, действующей как покупатель. Такая процедура полностью стандартизует опционные контракты и позволяет закрыть позицию покупателя без исполнения опциона в течение срока его действия простой продажей имеющегося опциона, а позицию продавца - покупкой того же опциона. Если покупатель опциона решает его исполнить, клиринговая система биржи тем или иным образом выбирает продавца данного опциона, доставляя ему извещение об исполнении. Конкретные правила такого выбора устанавливаются биржей.

Как показывает практика, в большинстве случаев держатели опционов считают более выгодным закрывать свои позиции путем обратной торговой сделки без исполнения опциона.

Количественными параметрами опциона являются:

• комиссионные (commission) - однократное вознаграждение, которое клиент должен заплатить брокеру при ликвидации опциона на фьючерсную сделку (фьючерсной позиции) либо путем продажи, либо осуществлением поставки;

• премия опциона - цена, по которой продается право использования опциона. Размер премии, уплачиваемой при покупке биржевых опционных контрактов, изменяется во времени, устанавливается покупателем или продавцом или их брокерами во время сделки на опционном рынке, где торгуется данный опцион, и определяется на основе учета таких факторов, как стоимость рыночного инструмента, являющегося базисным активом опциона, цена актива, его стабильность, а также срок реализации опциона;

• цена исполнения опциона (цена «страйк») - фиксированная цена, по которой владелец опциона имеет право продать ему (по опциону пут) или купить у него (по опциону колл) заложенные в его основу рыночные инструменты, являющиеся базисным активом опциона, для случая опциона с физической поставкой.

Кроме этих параметров существует еще ряд стоимостных характеристик опциона, при этом

различают два понятия стоимости опциона: внутреннюю и временную стоимость.

Внутренняя стоимость отражает разницу между ценой исполнения опциона и текущей ценой базисного актива (положительная в случае опциона пут и отрицательная при опционе колл).

Если речь идет об опционе «с деньгами», то внутренняя стоимость опциона колл - это разность между рыночной ценой актива и ценой исполнения, определяемая в предположении немедленного исполнения опциона. Кроме того, внутренняя стоимость может быть определена по истечении срока опциона.

Общее правило определения внутренней стоимости данного опциона можно записать следующим образом:

хаях. {О, Б - X}. (34)

Если рыночная цена актива равна или меньше цены исполнения, то опцион не исполняется и его внутренняя стоимость равна нулю. Если рыночная цена выше цены исполнения (»У > X), то опцион исполняется и его внутренняя стоимость равна Б - X. Например, опцион колл с внутренней стоимостью 2 ООО руб. за акцию становится таковым в период, когда текущая рыночная цена акций равна 12 ООО руб., а цена исполнения - 10 ООО руб. Если цена за акцию упадет до 10 ООО руб. или ниже, опцион колл не будет больше иметь внутренней стоимости.

Внутренняя стоимость опциона пут определяется как:

тах /0, X - Б}. (35)

Она равна нулю при Я>Х. При Б<Хстоимость опциона равна X - Б.

Пример. Опцион пут, с внутренней стоимостью 1 ООО руб. становится таковым в период, когда текущая цена акций равна 9 ООО руб., а цена исполнения -10 ООО руб. Если рыночная цена акции будет равна 10 ООО руб. или превысит эту сумму, тогда опцион пут не будет иметь внутренней стоимости.

В момент истечения срока контракта цена опциона равна внутренней стоимости.

Временная стоимость. Временная (срочная) стоимость опциона представляет собой величину, на которую размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона (это разность между фактической ценой опциона и его внутренней стоимостью).

Опцион с внутренней стоимостью нередко может иметь некоторую срочную стоимость при рыночной цене опциона, превышающей его внутреннюю стоимость. Такое возможно с опционом любого типа.

Пример. Если рыночная цена акций равна 12 ООО руб., а опцион колл с ценой исполнения 10 000 руб. име-

ет текущую рыночную цену (премию за опцион) 3 ООО руб., то при 2 ООО руб. внутренней стоимости опциона его временная (срочная) стоимость составит 1 ООО руб.

На срочную стоимость опциона оказывает влияние ряд факторов. Среди них следует выделить период времени, оставшийся до истечения срока действия опциона, то есть срока, до которого по опциону можно предъявлять права. Этот срок называют сроком использования опциона. Если опцион не продан или не использован до истечения срока использования, он теряет свою ценность. Как следствие временная стоимость опциона уменьшается по мере приближения срока его использования. Правда, случается и так, что внутренняя стоимость одного опциона может быть меньше внутренней стоимости другого с меньшим оставшимся до конца срока использования периодом времени.

Отметим, что внутренняя стоимость американских опционов подвержена, кроме того, влиянию такого фактора, как количество на рынке опционов «с деньгами», «в деньгах» и «без денег».

Внутренняя стоимость опциона колл в ситуации «без денег» равна 0. Но поскольку есть вероятность роста рыночной цены, фактически опцион продается дороже. Наибольшая величина временной стоимости - вблизи цены исполнения. При удалении спот-цены от цены исполнения в случае опциона «без выигрыша» временная стоимость уменьшается, так как вероятность обратного движения к «выигрышу» также становится все меньше. Временная стоимость для опциона «с выигрышем» при удалении от цены исполнения также уменьшается. Причина в том, что покупатель опциона в данном случае оплачивает высокую внутреннюю стоимость, но на момент исполнения спот-цена может упасть, что приведет к значительным убыткам. Получается, что низкая временная стоимость как бы компенсирует высокую внутреннюю стоимость.

Временная стоимость опциона пут определяется аналогичным образом.

Верхняя граница премии опциона колл. Если представить такую нереальную ситуацию, когда стоимость исполнения равна нулю, то инвестор в этом случае не несет каких-либо затрат по получению акции. Стоимость такого опциона может быть равна цене самой акции, но быть выше этой цены она не может. Премия опциона колл в любой момент периода действия контракта не должна быть больше цены акции, то есть

С<Я0, (36)

где С - цена опциона колл; ^ - спот-цена акции.

8 Под арбитражем понимается возможность получения дохода без риска на разнице цен.

В противном случае возможен арбитраж8. В данном случае можно выписать опцион колл на акцию и купить на часть вырученных денег акцию на рынке. Оставшаяся часть составит чистый доход арбитражера.

Верхняя граница премии опциона пут. Для данного вида опционов может быть использовано следующее выражение:

р<Хе", (37)

где р - цена европейского опциона пут в момент приобретения; I - время до истечения контракта; г - непрерывная безрисковая ставка.

В противном случае можно получить доход, выписав опцион и разместив премию под процент без риска. Поскольку полученная от такого размещения стоимость на момент исполнения опциона будет больше страйк-цены, то разница между ними составит чистый доход арбитражера.

Нижняя граница премии опциона колл. Нижняя граница премии европейского опциона по акциям, по которым не выплачивают дивиденды:

С>80-Хе-",ш1и50-С<Х-е-'1. (38)

Предположим, что берется в долг акция и продается по рыночной цене ¿"д. Покупается также опцион колл по цене С. В распоряжении инвестора остается сумма - С, которая инвестируется по безрисковой непрерывной ставке г. Если цена опциона оказывается меньше величины 50 - Х - е", то имеем:

ф,- С) е" < X.

Если в дальнейшем исполняется опцион, то чистый доход арбитражера составит:

(5й-С)е«-Х.

Пример. Цена акции - 59 дол. США, цена исполнения - 49 дол. США, непрерывная ставка - 12%, срок контракта - 1 год. Необходимо определить нижнюю границу премии опциона колл. Имеем:

- С) ■ е" - Х= 50 - 49 • 0,887 = 15,65 (дол. США).

Допустим, что премия равна 16 дол. США. В этом случае арбитражер занимает акцию у брокера, продает ее за 60 дол. США и покупает опцион. Доход: 61 - 16 = 45 (дол. США).

Эти средства инвестируются под 12%, в результате чего получится сумма:

45 • е0'12 = 50,74 (дол. США).

Если по истечении срока контракта цена превысит 49 дол. США, то арбитражер исполнит контракт. Прибыль в этом случае составит:

50,74 - 49 = 1,74 (дол. США).

Если цена меньше 49 дол. США, то опцион не исполняется. Арбитражер покупает акции по цене ниже 49 дол. США (например, по 46 дол. США) и возвращает ее. Прибыль в этом случае составит:

50,74 - 46 = 4,74 (дол. США).

Нижняя граница премии европейского опциона пут (по акциям не выплачивается дивиденд) определяется из следующего выражения:

р > Хе-" - S0, или S0 + р > Хе". (39)

Предположим, что занимается сумма (S0 + р) по ставке г. Эти средства инвестируются в покупку акции и опциона пут. К концу периода необходимо вернуть (SQ +р) ■ е". Если не будет выполняться неравенство (39), то получим:

S0 + р < X ■ (г*.

Если опцион пут исполняется, то чистый доход арбитражера составит X - (SQ + р) ■

Пример. Цена исполнения - 40 дол. США, спот-цена - 34 дол. США, г = 12%, Т — 9 мес. Определим нижнюю границу цены опциона пут:

40e-o,i2 о,75. 34 = 36 56 . 34 = 2>56 (дол. США).

Предположим, премия равна 2 дол. США. В этом случае совершается арбитражная операция: занимаются 36 дол. США (34 + 1) на 9 мес. и покупаются опцион и акция. Долг через 9 мес. составит 36е 012 °'75= 39,39 дол. США. Если к моменту исполнения цена будет ниже 40 дол. США (S < X), то опцион исполняется арбитраже-ром. Прибыль составит 40 - 39,39 = 0,61 дол. США Если S > Xv то опцион не исполняется, но акция продается дЬроже, допустим, за 41 дол. США. Доход: 41 - 39,39 = 1,61 (дол. США).

Соотношение премий опционов. Опционы могут различаться по отдельным характеристикам: ценам исполнения, дисперсиям цен активов, срокам контрактов.

Опционы, различающиеся только ценами исполнения.

Опцион колл. Если ХЛ > Х2, то С, < С2 (Z, -цена исполнения опциона 1, С1 - цена опциона 1; Х2 - цена исполнения опциона 2, С2 - цена опциона 2); так как опцион 1 в случае его исполнения заставляет приобрести акцию, заплатив за нее дороже, то инвестор получает меньший доход.

Опцион пут. Для данного опциона имеют место обратные соотношения. Если Х1 > Х2, то р{ > р2. Опцион дает возможность продать акцию дороже.

Опционы, различающиеся только сроком исполнения.

Опцион колл. Так как нижняя граница равна S0 - X ■ ето, чем больше срок, тем выше цена опциона.

Опцион пут. Нижняя граница: Х е" - S0. Чем больше срок, тем меньше нижняя граница.

Опционы, различающиеся стандартными отклонениями: Oj < а2, С, < С2, рх < р2. Чем ниже риск, тем ниже доход.

9 Black F., Scholes М. The Pricing of Options Corporate Liabilities

//Journal ofPolitical Economy 81 (May - June 1973). P. 637 - 659.

Паритет и взаимосвязь премий опционов. Предположим, что инвестор реализует две стратегии -А и В. Стратегия А предполагает покупку одного опциона колл и облигации с нулевым купоном, стоимость которой Х е" (в начале периода). Стратегия В заключается в покупке одного опциона пут и одной акции (стратегия защитного опциона пут). К моменту исполнения контракта может быть три варианта: 5 > X; £ = X; Я < X.

Если 5 > X, то исполняется опцион колл. Мы платим за акцию X, получаем .У. Стоимостный результат стратегии А есть 5 (стоимость облигации), стратегии В - также (стоимость акции). Если 5* < X, то исполняется опцион пут. Стоимость портфеля, соответствующего стратегии А, равна X, портфеля стратегии В - тоже X. Таким образом, в любом случае в конце периода стоимости обоих портфелей равны между собой. Значит, они должны быть равны между собой и в начале периода. Стоимость портфеля стратегии А в начале периода: С + X ■ портфеля стратегии В\ (р + Б0). Отсюда так называемая теорема о паритете опционов пут и колл будет выглядеть следующим образом:

С + X ■ ег" = р + (40)

Пример. Ба = 29 дол. США, Х = 28 дол. США, г = 12%, срок контрактов - 4 мес., С= 3 дол. США. Определить р.

Решение, р = С+ Хе " - 50 = 3 + 28е"012 -°'333 - 29 = 0,903 (дол. США). Предположим, что цена опциона пут составляет 1,2 дол. США. Появляется возможность для арбитража. Покупается опцион колл и продается опцион пут. Так же занимается и продается акция. Полученный доход будет равен - 3 + 1,2 + 29 = 27,2 (дол. США). Эта сумма инвестируется по ставке 12% на 4 мес.: 27,2е0'12'0,333 = 28,31 (дол. США).

Если к моменту исполнения опциона Б > 28, то ар-битражер исполнит опцион, то есть купит акцию за 28 дол. США и получит прибыль 28,31 -28 = 0,31 (дол. США).

Если 28, то будет исполнен опцион пут. Арбит-ражер купит акцию за 28 дол. США. Прибыль будет равна 28,31 - 28 = 0,31 дол. США. Если цена опциона занижена и, допустим, равна 0,5 дол. США, то инвестор продает опцион колл и покупает опцион пут и акцию. Занимается под ставку без риска сумма 0,5 + 29 - 3 = 26,5 (доя. США).

Через 4 мес. нужно вернуть кредитору сумму 26,5е012 •0 333 = 27,58 (дол. США). Если 5 < 28, то арбит-ражер исполняет опцион и получает 28 - 27,58 = 0,42 дол. США, если 5 > 28, то исполняет опцион колл, то есть арбитражер продает акцию за 28 дол. США. Доход арбитражера 28 - 27,58 = 0,42 (дол. США).

Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973 году9 была опубликована модель ценообразования опционов, основанная на том допущении, что покупатель опциона как бы уже владеет акцией на Момент заключения контракта, но не имеет к ней до-

ступа. То есть величина показателя (£„ - X ■ е") может быть названа скорректированной внутренней стоимостью опциона колл и его смысл может быть объяснен из предположения, что вероятность исполнения опциона высока. Условно можно считать, что ^ - это современная стоимость цены акции на момент исполнения опциона, &Х■ ег" - современная стоимость будущих затрат по покупке акции. Поэтому величина показателя (£0 - X ■ е") может быть рассмотрена как некоторый аналог современной стоимости будущих платежей по исполнению опциона. А это и есть его цена на начало периода. Но поскольку полной уверенности в исполнении опциона на самом деле нет, то необходимо для каждого элемента выражения скорректированной внутренней стоимости ввести некоторые коэффициенты, связанные с вероятностью исполнения опциона и прогнозируемым темпом роста цены. При этом формула Блэка-Шоулза для опциона колл принимает следующий вид:

С = Щйх)-Х е" Щй^, (41)

где Щйх) и - весовые коэффициенты, представляющие собой вероятность того, что случайная величина примет значения меньше <1Х и <1г соответственно, и определяемые по таблице нормального распределения, при этом, чем выше вероятность исполнения опциона, тем больше значения Ц и

4

. S0 г + а2 .

In +-1

X 2

aVF

А = -

Cyft

d1=d.~ G-JT.

(42)

(43)

Для опциона пут:

р = X ■ е* ■ Щ-с12) - Бй ■ N(-(1^). (44)

Для определения цены опциона пут при рассчитанной по формуле (41) цене опциона колл можно применить формулу паритета опционов (40).

Формула Блэка-Шоулза для активов, приносящих доход, принимает вид для опциона колл:

С = • е+ ■ -Х-е-" - ЩЦ, (45)

для опциона пут:

р = X ■ е-* ■ Щ-й^ - • е-"' ■ Щ-^), (46) где # - годовая ставка дохода (дивиденда);

=-^-' -и-

Формула Блэка-Шоулза для акций, по которым выплачивается дивиденд, используется при определении премии опциона на индекс.

Пример. Покупается опцион колл на индекс на три месяца ценой исполнения 340 и величиной индекса на момент заключения контракта 350. Стандартное отклонение - 25%. Дивиденды будут выплачиваться по некоторым акциям в первом месяце, по другим -во втором, по части акций - в третьем. Ставка дивиденда для первого месяца - 2%, для второго - 2,5%, для третьего - 2,2%. Безрисковая ставка - 12%. Определить стоимость опциона.

Решение. Сначала находим среднюю ставку дивидендов и приводим ее к годовому измерению:

2 + 2,5 + 2,2

•12 = 26,8.

Рассчитаем d{ и d2:

, 350 340 +

(0,12 - 0,268 + 0,25>-05) _ 0>029_0t029

0,25 • Д25

= 0:

0,25-76725 откуда N(dx) = 0,5; d2 = 0-0,25^25 =-0,125; откуда N(di) = 0,1057;

С = 350 • е"°'268 0 25- 0,5 - 340 • е"012 °'в. 0,1057 = 128,8.

Стоимость опционного контракта: 128,8 • 100 =

12 880 (дол. США).

С целью принятия решения по хеджированию риска рассчитываются аналитические показатели, отражающие зависимость цены опциона от цены основного актива, времени до его исполнения, процентной ставки и стандартного отклонения.

Скорость изменения цены опциона в зависимости от изменения цены акции (А) используется в процессе хеджирования и определяется из следующего выражения: для опциона колл:

ДС=|£ = ЛГ(4); для опциона пут:'

(47)

(48)

Пример. Имеется четыре коротких опциона колл на 100 акций каждый; Д = 0,5. Следовательно, для хеджирования данной позиции следует купить:

0,5 • 400 = 200 (акций).

Если цена на акции снизится на 1 дол. США, то потери от владения акциями составят 200 дол. США. Но цена опциона также снизится на 200 дол. США, и на эту же величину снизятся убытки продавца опциона на момент исполнения. Если же цена акции возрастет на 1 дол. США, то доход от увеличения стоимости акций составит 240 дол. США, возрастут и убытки от роста цены опциона на эту же величину.

Дельта адекватно отражает изменение цены опциона только при малых изменениях цены акции. Более обоснованно определить цену опциона при изменении цены акции позволяет Г, характеризующая скорость изменения дельты при изменении цены основного актива:

1

г =

ЭА_ V(d)

С, = С + 4 ■ (5, - 50) + °'5Г • Ф - ^о)2' (5°)

где Сх - цена опциона при цене акции

Скорость падения цены опциона на каждый день приближения срока истечения контракта показывает 0:

© =

эс эт

253 253

Изменение цены опциона при изменении процентной ставки характеризует р:

р = 100 • йС/йг. (52)

Изменение цены опциона при изменении стандартного отклонения на один процентный пункт характеризует А:

. ЭС

да

= 4>(ä)Sa.

(53)

На российском фондовом рынке такие производные финансовые инструменты, как фьючерсы, опционы, депозитарные расписки, не являются ценными бумагами. Единственной производной ценной бумагой, допущенной ФКЦБ к обращению, являются опционные свидетельства.

" Опционные свидетельства10 представляют собой производные именные эмиссионные ценные бумаги, закрепляющие право их владельца на покупку (опционное свидетельство на покупку) или продажу (опционное свидетельство на продажу) ценных бумаг, составляющих базисный актив опционных свидетельств.

Опционные свидетельства выписываются на определенный срок на условиях, указанных в сертификате и решении эмитента свидетельств об их выпуске. Форма выпуска данных ценных бумаг может быть документарной или бездокументар-

10 Фьючерсы и опционы, согласно российскому законодательству, являются инструментом товарного рынка. Функционирование товарного рынка регулируется Министерством Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства. Для того чтобы иметь финансовый инструмент, аналогичный по своим возможностям опциону, ФКЦБ приняла постановление от 09.01.97 № 1 «Об опционном свидетельстве, его применении и утверждении стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии». Согласно этому документу, на российском фондовом рынке законодательством предусмотрено обращение опционных свидетельств.

ной. Опционные свидетельства могут быть выписаны только на акции и облигации (за исключением государственных облигаций и облигаций муниципальных образований), отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован в установленном порядке.

Все опционные свидетельства одного выпуска обладают равной номинальной стоимостью. Общая номинальная стоимость выпуска опционных свидетельств определяется как общая номинальная стоимость базисного актива данного выпуска опционных свидетельств. Она может быть рассчитана по формуле

К, = N,0. ■ У, (54)

где Noc - общая номинальная стоимость выпуска опционных свидетельств; N6g- номинальная стоимость базисного актива; V- объем выпуска опционных свидетельств (шт.).

Фьючерсные и опционные контракты возникли как инструмент страхования рисков путем специфических биржевых механизмов.

Форварды, фьючерсы и опционы представляют собой срочные финансовые инструменты. Операции по ним происходят в одно время, а выполнение обязательств - в другое.

На счетах бухгалтерского учета отражение и учет операций произведенных финансовых инвестиций (вложений) с опционами и фьючерсами отражается на счетах учета денежных средств.

В частности, операция «получение опциона у покупателя или инвестора» отражается по дебету балансового счета 91 «Прочие доходы и расходы» в корреспонденции со счетами учета денежных средств.

Операция «перепродажа или выкуп опционов» отражается по кредиту счета 91 «Прочие доходы и расходы» в корреспонденции со счетами учета денежных средств.

За балансом учет ведется с использованием таких счетов, как 008 «Обеспечение обязательств и платежей полученные» и 009 «Обеспечение обязательств и платежей выданные». Кроме указанных счетов при учете бланков фьючерсов и опционов за балансом используется счет 006 «Бланки строгой отчетности», учет на котором производится в условной оценке.

Комиссионное вознаграждение за внебиржевой опцион должно учитываться на балансе организации, для чего открывается специальный счет «Расходы по опционам». Начисление комиссионных расходов - по дебету специально открываемого балансового счета «Расходы по опционам» и кредиту счета 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами».

Своп (swap) - торгово-финансовая обменная операция в виде договора (соглашения) между двумя субъектами по обмену (покупка-продажа) наличными активами (товарами или финансовыми инструментами) или будущими денежными потоками (соответствующими финансовыми обязательствами или финансовыми активами), с целью улучшения их структуры, снижения рисков и возможных потерь (издержек), и в которой заключение сделки о купле-продаже актива сопровождается заключением сделки по открытию противоположной, или компенсирующей, позиции (сделки, об обратной продаже (купле) того или иного финансового инструмента через определенный срок и на тех же условиях.

Хеджирование с использованием операции «своп» характеризует собой механизм управления финансовыми рисками по операциям с валютой, ЦБ, долговыми финансовыми обязательствами субъекта экономики. В механизме управления финансовыми рисками с использованием этой формы хеджирования применяются операции: • процентный своп (обмен долговых финансовых обязательств компании с фиксированной процентной ставкой на обязательства с плавающей процентной ставкой или наоборот, когда одна сторона (кредитор) обязуется выплатить другой проценты, получаемые от заемщика по плавающей процентной ставке в обмен на обратную выплату по фиксированной в договоре ставке). До начала 1980-х годов использовались параллельные кредиты, когда две стороны договаривались об обмене основными суммами и процентными платежами по ним. С целью упрощения механизма расчета между сторонами и была изобретена операция, названная процентный своп. Кредитование субъекта экономики может выполняться по различным схемам: по фиксированной либо по плавающей процентной ставке, например ЛИ-БОР11, или ставке, «привязанной» к ЛИБОР. Кроме того, условия кредитных договоров могут различаться, например, из-за различной платежеспособности субъектов экономики. В этом случае существует возможность объединения усилий двух субъектов эко-

11 Ставка по краткосрочным кредитам, предоставляемым лондонскими банками другим первоклассным банкам.

12 Аутрайт - односторонние срочные покупки или продажи товаров, валюты, ценных бумаг, не сопровождаемые одновременной кассовой сделкой.

13 При этом реального обмена номиналами может и не происходить. Подобные операции имеют особую значимость, когда субъект экономики осваивает новые зарубежные рынки и ограничен в возможности получения кредитов за рубежом по тем или иным причинам. В этом случае он пытается найти зарубежного партнера, возможно, со сходными проблемами, с которым и заключает договор о валютном свопе.

номики по обслуживанию полученных ссуд с тем, чтобы уменьшить расходы каждого из них.

Предположим, что одна компания владеет облигациями с фиксированным доходом, а другая - облигациями с плавающим доходом. Первая компания прогнозирует в будущем рост процентных ставок, вторая, напротив, - их снижение. Это значит, что первая компания (в своем прогнозе) будет получать доход ниже, чем могла бы получить при плавающих ставках. Вторая компания также прогнозирует снижение доходов. Таким образом, каждая из них хотела бы продать свои облигации и купить другие. Как правило, купля-продажа активов сопровождается высокими тран-закционными издержками. Оказывается, гораздо дешевле совершить обмен будущими процентными платежами. Такой обмен проводится через банк, организующий соответствующий контракт.

Суть операции процентного свопа заключается в том, что стороны перечисляют друг другу лишь разницу процентных ставок от оговоренной суммы, называемой основной. Эта сумма не переходит от одной стороны к другой, а лишь служит базой для расчета процентов; • валютный своп - договор об обмене будущих обязательств (номинала и фиксированного процента) в одной валюте на соответствующие обязательства (номинал и фиксированный процент) в другом виде валюты с условием последующего обратного выкупа. Форвардные курсы валют не определяются в результате торгов на валютном рынке, а устанавливаются банками, с которыми клиенты заключают форвардные контракты на продажу или покупку иностранной валюты. Например, инвестор, желающий защитить будущий доход от иностранных активов в некоторой валюте от возможного падения ее курса, может заключить с банком форвардный контракт на поставку иностранной валюты в обмен на национальную. Банк для выполнения такого контракта займет у другого банка иностранную валюту на требуемый срок и обменяет ее по курсу спот на национальную валюту, которую разместит на депозит на срок контракта. По истечении срока контракта банк выдаст размещенную на депозите национальную валюту клиенту и получит от него иностранную валюту, которой расплатится по взятому кредиту.

Для клиента такая операция представляет собой простую форвардную сделку (сделку аутрайтп). Банк же одновременно осуществляет две обменные операции: продает по курсу спот иностранную валюту и одновременно покупает ее по курсу форвард. Такая операция называется краткосрочным валютным свопом11.

В данном случае для будущей покупки у клиента суммы в иностранной валюте банк занимает эту сумму и обменивает ее на сумму в национальной валюте:

РВ=РАЯВ, (55)

где - спот-курс покупки иностранной валюты на межбанковском рынке.

При размещении этой суммы на депозит на срок / дней будет получена сумма:

(56)

где 1В - годовая ставка процентов по валюте В в относительных единицах; У - расчетное количество дней в году.

Сумма в иностранной валюте, которую надо будет вернуть по кредиту с процентами по годовой ставке составит:

(57)

, Рв

к - л> -

i+

и

1+У

1 +

и

1 +

U

(58)

то при обмене по этому же курсу процентов по депозиту в национальной валюте на дополнительную сумму в иностранной валюте, используемую вместе с полученной от клиента суммой РА для погашения кредита, банк погасит его полностью с процентами, не получив при этом никакого дохода.

Таким образом, данный форвардный курс покупки валюты у клиента является для банка бездоходным (безубыточным) курсом, называемым также теоретическим форвардным курсом. Для получения дохода от операции банк должен купить у клиента иностранную валюту несколько дешевле. Снижение курса покупки должно также компенсировать возможную разницу между теоретическим форвардным курсом и реальным текущим курсом, по которому банк обменяет проценты по депозиту в национальной валюте В.

Пример. Инвестор хочет продать банку полученные от иностранных инвестиций доллары США через 3 мес. в обмен на рубли. Курс доллара США к рублю на

14 В письме Росстрахнадзора от 20.04.95 № 08- 19р/04 «Об основных понятиях, использованных в правилах размещения страховых резервов, утвержденных приказом Росстрахнадзора от 14.03.95 № 02-02/06» (п. 2) было дано определение варранта как сертификата, предусматривающего возможность приобретения пакета ценных бумаг по номиналу до их выпуска в обращение.

валютном рынке составляет 30,85 - 30,92; ставки на денежном рынке на три месяца равны (% годовых): по рублю 25 - 35; по доллару США 10 - 18. Форвардной курс покупки долларов США должен обеспечить банку прибыль в размере 1% от суммы сделки в долларах.

Для исключения своего валютного риска банк проведет операцию своп с рублем путем займа долларов США, конвертации их в рубли и размещения полученных рублей на депозит с одновременным заключением форвардной сделки по покупке долларов.

Теоретический форвардный курс покупки для метода расчета «30/360» в соответствии с формулой (57) будет равен:

Л„ = 30,85--Ж = 31,37.

1 + 0,18

90 360

Если форвардный курс покупки валюты у клиента будет равен:

Норма прибыли в 1,5% за 3 мес. в пересчете на годовую ставку процентов составит:

/ = 1,5 • 360/90 = 6% (годовых), что эквивалентно дополнительной форвардной марже: FMa = 0,06 • 30,85 • 90/360 = 0,46 (руб. за дол. США).

Поскольку банк для получения прибыли должен купить доллары дешевле теоретического безубыточного курса, установленный им форвардный курс покупки долларов будет равен:

Rf=Rft- FMa = 31,37 - 0,46 = 30,91 (руб. за дол. США).

Аналогичным образом может быть рассчитан форвардный курс продажи валюты банком клиенту. При этом теоретический форвардный курс должен быть увеличен для обеспечения дохода банка;

• кредитный своп - договор о хеджировании кредитных рисков;

• фондовый своп - обязательства превратить один вид ЦБ в другой, например, обращающиеся облигации корпорации в эмитируемые ею акции; продажу ЦБ с одновременной покупкой такого же вида ЦБ, но с более длительным сроком действия.

В свопе участвуют субъекты, один из которых готов уплатить другому некоторую сумму, которая связана с изменением фондового индекса, а другой - фиксированную сумму по твердой ставке. Первая сторона, по сути, владеет акциями, желала бы их продать и предполагает снижение будущих процентных ставок. Вторая сторона владеет облигациями, также хочет их продать и, напротив, ожидает роста доходности.

Варрант (warrant)14 - а) именная ценная бумага в виде сертификата, дающего право его владельцу купить или продать фиксированную сумму пакета финансовых инструментов (пакет ценных бумаг эмитента) в течение определенного периода, например, оговоренное число акций по номиналу до их выпуска в обращение; б) одна из

частей (залоговое свидетельство) двойного складского свидетельства.

Варрант в буквальном смысле означает гарантирование какого-то события, например, продажи или покупки товара. Покупка варранта - проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами.

На развитых рынках срочных контрактов варранты по своему функциональному предназначению представляют собой опционы на покупку акций корпорации (опционы колл), выпущенные компанией на свои акции, но на более длительный срок. Одно из отличий варрантов от опционов колл состоит в ограничении количества варрантов определенного типа, выпущенных в обращение. В отличие от прав на покупку, выпускаемых на сравнительно непродолжительный срок в несколько месяцев, варрант - долгосрочный финансовый инструмент, выпускаемый на срок до 20 лет (от 3 до 5 лет в США и 5 - 10 лет в Великобритании). Кроме того, фиксированная цена (или цена исполнения), указанная в праве на покупку, которая устанавливается в момент эмиссии этого финансового инструмента, обычно ниже текущей курсовой цены акции, в то время как цена исполнения в варранте обычно на 10 - 20% выше курсовой.

Общее количество варрантов уменьшается по мере их исполнения. Это связано с тем, что исполнение варранта оказывает воздействие на положение компании, увеличивая количество акций, обращающихся на фондовом рынке.

Обычно варранты исполняются до даты истечения срока, как американские опционы. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта устанавливается выше рыночной стоимости базисного актива. Большинство варрантов защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями.

Варранты подразделяются на:

• бессрочный варрант - дает возможность покупать определенный финансовый инструмент в любое время;

• обеспеченный варрант15 - ценные бумаги, дающие право покупки акций другой компании, то есть не той, которая выпустила варранты. Варрант не дает право на проценты или дивиденды и не обладает правом голоса, датой и стоимостью погашения. Варрант может выпускаться одновременно с финансовыми инструментами, привлекательность которых тем самым хотят повысить, или отдельно от них. Особенностью вар-

15 Появился в 1980-х годах в Великобритании.

ранта является разрыв сроков приобретения сертификата и ценных бумаг.

Как правило, варранты выпускаются сравнительно редко и только крупными фирмами. Обычно варранты выпускаются вместе с облигационным займом данной компании. Этим достигается: а) привлекательность облигационного займа, а значит успешность его размещения; б) возможность увеличить уставный капитал в случае исполнения варрантов.

После того как варрант отделяется от финансового инструмента, вместе с которым он эмитировался, он начинает обращаться на рынке ценных бумаг самостоятельно. В этом случае возможные с ним операции могут принести как доход, так и убыток.

Цена варранта - это величина, «исходящая» из прогноза курсовой стоимости данных ценных бумаг. Цена, или премия, выплачивается сразу при покупке варранта, сами же ценные бумаги оплачиваются непосредственно при их получении. От покупки ценных бумаг можно отказаться, но при этом премия плательщику не возвращается.

Как и любая ценная бумага, варрант имеет теоретическую стоимость и рыночную цену. Теоретическая стоимость (\¥Р) представляет собой цену, по которой ожидается реализация этой ценной бумаги на рынке, и определяется в соответствие с выражением:

1¥Р=(АРт-АР)д, (59)

где АРт - рыночная цена финансового актива, указанного в варранте; АРе - цена исполнения варранта (то есть цена, по которой можно будет приобрести базисный актив); ц - количество базисных активов, указанных в варранте.

Если рыночная цена финансового актива, указанного в варранте, ниже цены исполнения, теоретическая стоимость варранта приравнивается к нулю. Рыночная цена варранта обычно выше его теоретической стоимости; только в случае, когда цена исполнения установлена на сравнительно высоком уровне, теоретическая стоимость и рыночная цена варранта близки друг к другу.

Как самостоятельно обращающиеся ценные бумаги варранты приобретаются главным образом для того, чтобы получить доход, называемый премией варранта. Этот показатель является субъективной величиной и определяется инвестором как разница между прогнозируемой им ценой варранта и его теоретической стоимостью.

Безусловно, покупка варрантов сопряжена с риском возможных потерь. Если прогноз не оправдается, а цена акции, напротив, снизится, убыток инвестора будет относительно большим, если

он приобрел варранты, а не акции непосредственно16.

Райт (права) - производная ценная бумага, дающая ее владельцу право купить акцию данного эмитента по фиксированной цене, которая, как правило, ниже рыночной. Райты могут быть именными и предъявительскими и представляют собой краткосрочный финансовый инструмент.

Райты также представляют собой опцион колл, выпущенный фирмой на свои акции. Их еще называют подписными варрантами. Они дают акционерам преимущественные права приобретения новой эмиссии обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая выпущенная в обращение акция получает одно право. Отличие райтов от варрантов состоит в том, что они имеют значительно меньший срок обращения (от двух до десяти недель от момента эмиссии). Цена их исполнения обычно ниже рыночного курса акций, и они не защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями. Однако это обстоятельство несущественно, так как райты имеют небольшой срок обращения.

Корпорация может иметь несколько выпусков варрантов, но лишь один выпуск райтов.

Депозитарные расписки - несрочные производные финансовые инструменты в виде выпущенного депозитарием сертификата, подтверждающего право на определенное количество депонированных ценных бумаг некоторого эмитента.

Вплоть до октябрьского кризиса 1997 года эти финансовые инструменты играли заметную роль в развитии российского РЦБ. Наибольшую известность среди них получили американские депозитарные расписки (ADR), которые стали весьма модным финансовым инструментом вследствие того, что они давали возможность выхода на финансовый рынок США.

Американские депозитарные свидетельства (ADR) - производные ценные бумаги, выпускаемые американскими банками и имеющие в качестве базового актива акции иностранных компаний. Эти свидетельства могут быть трех уровней и отличаются, с одной стороны, требованиями, кото-

16 Подобные ценные бумаги уже появлялись на отечественном финансовом рынке, хотя и без особого успеха. В частности, одной из первых в этой области была фирма «Супри-мекс», которая эмитировала в 1994 году варранты и продавала их на одной из московских бирж. Эта ценная бумага давала ее владельцу право приобрести 50 привилегированных акций фирмы «Супримекс» по номинальной стоимости. В случае необходимости варрант можно было вернуть и получить назад деньги.

17 Основные особенности выпуска и размещения конвертируемых ценных бумаг определяются Федеральным законом «Об акционерных обществах».

рые предъявляются к эмитентам акций и которые составляют базисный актив ADR, а с другой

- возможностью привлечения инвестиционных ресурсов с помощью этих производных финансовых инструментов.

Однако подобная процедура выхода на новые фондовые рынки сопряжена со значительными издержками для предприятий-эмитентов. Кроме того, для российского инвестора существует ряд сложностей в выполнении операций с этими финансовыми инструментами.

Конвертируемые ценные бумаги17 - вид производных ценных бумаг, которые при определенных условиях могут быть конвертированы в ценные бумаги данной компании. Функционально конвертируемая ценная бумага - ценная бумага с неотде-ляемым варрантом при условии, что только она может быть использована для оплаты цены исполнения. Обычно в качестве конвертируемых ценных бумаг выступают облигации или привилегированные акции, которые конвертируются в обыкновенные акции компании. Как правило, конвертируемые ценные бумаги защищены от дробления и выплаты дивидендов акциями. Это достигается корректировкой коэффициента, по которому происходит конверсия одних ценных бумаг в другие.

Отзывные облигации - облигации с условием отзыва дают компаниям, осуществившим эмиссию этих производных ценных бумаг, возможность выкупить облигации до даты погашения по цене, превышающей номинал. Другими словами, функционально продажа облигации сопровождается «покупкой» компанией опциона колл. Поэтому стоимость таких облигаций относительно более низкая, чем безотзывных. Условия отзыва могут исполняться через несколько лет и иметь различную цену исполнения в зависимости от срока обращения облигации.

Сделки с производными ценными бумагами проводят как забалансовые операции.

Приватизационные ценные бумаги (ваучеры)

- ценные бумаги, подтверждающие право их владельца на часть приватизируемой государственной собственности. Наиболее известным и пока единственным примером приватизационных ценных бумаг являются приватизационные чеки (ваучеры).

К финансовым инвестициям можно отнести также вложения в реальные (непроизводительные) активы - драгоценные металлы, предметы искусств ва, антиквариат и др., в расчете на повышение цен.

Важной формой инвестирования являются вложения в недвижимость. Данные инвестиции могут осуществляться в спекулятивных целях либо в целях извлечения дохода от управления собственностью.