CC BY
19
РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ МЫСЛИ
УДК 336.011+336.051
М. А. Канева
Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН пр. Акад. Лаврентьева, 17, Новосибирск, 630090, Россия
E-mail: [email protected]
ПРОГНОЗ ОБЛАСТЕЙ ПРИМЕНЕНИЯ ЭКЗОТИЧЕСКИХ ОПЦИОНОВ НА ОСНОВЕ КАТЕГОРИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ЗНАНИЙ, ИСПОЛЬЗУЮЩИХ ОПЦИОННУЮ МЕТОДОЛОГИЮ *
Настоящая публикация ставит целью определить место экзотических опционов в системе экономических знаний. В основе исследования лежит ключевое предположение о том, что экзотические опционы будут распространяться в те предметные области экономики, в которых распространена методология простых опционов. Исследование показало, что при рассмотрении простых опционов исследователи наиболее часто обращаются к темам финансовых рынков, корпоративных финансов и вопросов учета. Пользуясь описанной методологией, читатель может самостоятельно строить прогнозные карты областей знаний для любой интересующей его темы и отслеживать изменения ее контуров во времени. в случае проведения самостоятельного исследования подобная карта поможет найти работы, близкие по тематике к работе автора.
Ключевые слова: экзотические опционы, реальные опционы, классификация JEL.
Введение
Экзотические опционы относятся к классу непрерывно развивающихся производных финансовых инструментов. Практически каждый год появляются новые виды экзотических опционов. Так, например, в последнее время в банковской практике стали распространяться производные инструменты, встроенные в другие активы. Экзотические опционы стремительно проникают в новые области знаний.
Цель данной статьи - определить место экзотических опционов в системе экономических знаний, проанализировать настоящую ситуацию и попытаться спрогнозировать дальнейшее распространение экзотических опционов на другие предметные области. Актуальность проблемы заключается в построении своеобразной карты знаний по теме экзотические опционы. Мы опираемся на методологию, предложенную М. В. Лычагиным и авторским коллективом в монографии «Анализ структуры научных публикаций по экономике» [1]. Новизна авторского подхода заключается в рассмотрении публикаций за 2007 г. и в предположении о том, что экзотические опционы будут проникать в те области, в которых к настоящему времени была освоена методология простых опционов. Теоретическая значимость заключается в количественном анализе публикационной активности по классификации «Журнала экономической литературы», позволяющей определить предметные области-лидеры адаптации методологии экзотических опционов и отразить связи между ними. Результаты могут быть использованы в обучении студентов и аспирантов по экономическим специальностям.
Экзотические опционы: основные особенности
Простые или «ванильные» опционы впервые появились на Чикагской бирже опционной торговли в 1973 г. Существенным толчком к развитию биржевой торговли послужила теория оцен-
* Статья написана в рамках исследования «Экзотические и реальные опционы в финансовом управлении», грант Н. П. Федоренко № 2007-086.
ISSN 1818-7862. Вестник НГУ. Серия: Социально-экономические науки. 2008. Том 8, выпуск 4 © М. А. Канева, 2008
ки премии опционов Блэка - Шоулза, позволяющая вычислять справедливую цену инструментов. Постепенно опционы стали неотъемлемой частью инструментария риск-менеджмента.
Вскоре после начала торговли простыми опционами продавцы опционов стали осознавать возможности построения более сложных комбинаций риска и доходности путем изменения базовых условий стандартного опционного контракта: срока исполнения, цены исполнения, формулы расчета конечной выплаты. Так появились опционы «boutique» или «designer», названные в 90-х гг. М. Рубинштейном экзотическими опционами.
Число экзотических опционов с каждым годом стремительно увеличивается. На сегодняшний день насчитывается более 200 видов экзотических опционов. Наиболее распространенными являются:
- бинарные опционы;
- барьерные опционы;
- опционы lookback;
- азиатские опционы;
- опционы chooser;
- составные опционы;
- опционы «радуга»;
- опционы кванто [2].
Торговля экзотическими опционами имеет некоторые существенные отличия по сравнению с торговлей простыми опционами. Продавцы экзотических опционов устанавливают более высокую премию на эти продукты, поскольку они предоставляют инвестору дополнительные гарантии. Исключения составляют барьерные опционы, в условиях которых заложена возможность прекращения действия опционного контракта. Кроме того, купля-продажа экзотических опционов характеризуется относительно низкой ликвидностью, и покупатели не всегда имеют возможность продать опцион и закрыть позицию без существенных потерь в цене.
Модели ценообразования экзотических опционов существенно более сложны, чем модель Блэка - Шоулза для простых опционов колл и пут. Если стоимость экзотических опционов неправильно определяется рынком, это может быть выгодно инвестору в случае их систематической недооценки и, наоборот, невыгодно в случае переоценки инструментов.
Экзотические опционы являются идеальным инструментом для инвесторов-профессионалов, составляющих сложные портфели с широким набором инструментов для хеджирования комплексных профилей риска. Вместе с тем торговля экзотическими опционами связана с высокими рисками и высокой вероятностью значительных убытков при их неправильном использовании. Во избежание этого инвестору рекомендуется использовать экзотические опционы, только если он способен:
- понять и оценить риски, связанные с инструментом;
- расширить понимание риска от теоретических формул до полного диапазона всевозможных последствий любых рыночных изменений;
- рассчитать величину возможных потерь при реализации различных рыночных сценариев и убедиться в том, что прибыль по экзотическому продукту превосходит затраты по его мониторингу.
Реализация метода
Ознакомившись с основными особенностями экзотических опционов и очертив круг их применения, попробуем составить карту областей возможного применения экзотических опционов.
В основе исследования лежит предположение о том, что экзотические опционы будут распространяться в те предметные области экономики, в которых распространена методология простых опционов. Все предметные области упорядочены в соответствии с классификацией «Журнала экономической литературы», являющейся основной журнальной классификацией Американской экономической ассоциации.
Существующая в настоящее время классификация была введена в действие в 1991 г. С 1991 г. она несколько раз изменялась путем корректировки содержания существующих предметных разделов и введения новых. Классификация имеет три уровня: макроуровень, мезоуро-вень (субкатегории) и микроуровень (субсубкатегории).
Всего в классификации существует 20 предметных макроразделов, которые описывают основные направления современной экономической мысли, например: математические методы, микроэкономика, финансовая экономика, экономика труда и др. Макроразделы обозначаются латинскими буквами от A до Z. Каждый макрораздел подразделяется на мезоуровни, обозначаемые арабскими цифрами от 0 до 9. Например, G3 обозначает раздел «корпоративные финансы». Мезоразделы используются для классификации книг по экономической тематике. Каждый мезораздел может иметь до 10 микроразделов, обозначаемых латинской буквой и двумя арабскими цифрами. При этом если вторая цифра в классификаторе 0, то этот микрораздел будет рассматривать общие вопросы мезораздела; если это цифра 9, то раздел будет озаглавлен «прочие» или «другие вопросы» мезораздела. Микроразделы используются для классификации журнальных статей. Полная классификация JEL приведена на сайте Американской экономической ассоциации (www.aeaweb.org).
Для составления карты знаний по экзотическим опционам мы будем ориентироваться на макроразделы. Полный список макроразделов приведен в табл. 1.
В качестве публикационного массива использовались публикации, включающие слово «option» в названии статьи, опубликованной в период с 1 февраля 2007 г. по 1 февраля 2008 г. на сайте Исследовательской сети социальных наук (Social Science Research Network) www.ssrn.com. Выборка по заданным критериям выдала 157 публикаций. Из этой выборки впоследствии были исключены статьи:
1) в которых слово «option» не обозначало финансовый инструмент, а относилось к непосредственному значению термина, перевод которого означает «возможность»;
2) представленная статья была напечатана в каком-либо журнале ранее исследуемого периода;
3) для статьи отсутствовали классификаторы JEL.
Таблица 1
Макроразделы классификации JEL
Раздел Наименование
А Экономика в целом и обучение
B Школы экономической мысли и методология
C Математические и количественные методы
D Микроэкономика
E Макроэкономика и монетарная экономика
F Международная экономика
G Финансовая экономика
H Экономика общественного сектора
I Здоровье, образование и благосостояние
J Экономика труда и демография
K Право и экономика
L Индустриальная организация
M Деловое администрирование и экономика бизнеса; маркетинг; учет
N Экономическая история
O Экономическое развитие, технологические изменения и рост
P Экономические системы
Q Экономика сельского хозяйства и природных ресурсов
R Экономика города, села и регионов
Z Другие специальные темы
В итоге в массиве осталось 84 статьи. После чтения аннотаций статей с целью последующего анализа массив был разделен на три части: статьи о простых опционах (69), статьи об экзотических опционах (6), статьи о реальных опционах (9). Все три полученных массива анализировались отдельно друг от друга.
В целом массив со статьями по обыкновенным опционам давал полное представление обо всех предметных областях, упорядоченных в соответствии с классификатором JEL. Был составлен перечень всех предметных областей, представленный в табл. 1. Однако в подавляющем большинстве случаев одна статья покрывала сразу несколько предметных областей. Для учета этого фактора и выявления наиболее популярных предметных областей в анализ были введены «частоты использования» на основе долей классификаторов.
Приведем пример. Статья Эспена Хауга и Нассима Талеба «Почему мы никогда не использовали формулу ценообразования Блэка - Шоулза - Мертона» [3] относится к подразделам классификации G12 и G13. Тогда оба подраздела входят в анализ с долями 0,5. Если другая статья также относится к подразделу G12 и еще двум подразделам, т. е. входит в анализ с долей 0,33, то общее обращение к подразделу G12 составит 0,83.
Подобный метод позволяет ранжировать популярность различных подразделов классификации между собой и определять частоту использования в натуральном и процентном выражении (табл. 2).
Проанализируем полученные результаты. Наибольшее количество публикаций по опционной тематике в указанный период приходилось на три раздела: финансовая экономика, математические методы и деловое администрирование и экономика бизнеса. Рассмотрение вопросов торговли опционами и моделей оценки премии инструментов распространялось на такие области, как микро- и макроэкономика, международная экономика, экономика труда и демография и др.
Частотный анализ позволил из всех областей, в которых сегодня распространены простые опционы, выделить области-лидеры, наиболее активно использующие опционную методологию. Классификаторы этих областей приведены в табл. 3.
Как и следовало ожидать, наиболее часто авторы обращаются к методологии опционов при рассмотрении финансовых рынков, корпоративных финансов и вопросов учета. Активно обсуждаются вопросы оценки самих производных инструментов (013), а также оценки других активов с помощью опционной методологии (012), например, в случае встроенных опционов в другие финансовые активы. Тематика статей в этих двух микроразделах варьируется от риска, связанного с опционами, «улыбки» волатильности и стохастической волатильности, дюрации и цены опционов (012) до доходности опционов на индекс, использования модели Блэка - Шоулза, процессов GARCH и хеджирования на неполных рынках (013). Обязательным условием научной публикации является научная новизна, однако обзор исследований позволяет сделать
Таблица 2
Классификаторы JEL для термина «опцион», февраль 2007 - январь 2008
Раздел Наименование Количество статей Частота использования % от частоты использования
А Экономика в целом и обучение 1 0,25 0,37
В Школы экономической мысли и методология 1 0,25 0,37
С Математические и количественные методы 23 7,49 11,03
D Микроэкономика 2 0,66 0,97
Е Макроэкономика и монетарная экономика 5 0,78 1,14
F Международная экономика 9 2,13 3,14
в Финансовая экономика 111 49,43 72,83
I Экономика труда и демография 4 1,25 1,84
К Право и экономика 2 4,4 1,23
м Деловое администрирование и экономика бизнеса; маркетинг; учет 13 4,8 6,49
вывод о более углубленном изучении уже существующих тем, нежели о постановке новых вопросов, связанных с простыми опционами.
Большой удельный вес в общем количестве статей занимает классификатор «математические методы». В указанном разделе опционная методология упоминается при изучении моделей регрессии, динамических рядов, проверки гипотез, метода Монте-Карло, методов оптимизации, вычислительных методов.
Как было сказано выше, экзотический опцион по определению является простым опционом, в котором по желанию одной из сторон изменяется один или несколько параметров -цена исполнения (например, опцион lookback), момент и условия исполнения (барьерный опцион), формула выплат (опцион average rate). С учетом определения экзотического опциона можно сделать вывод, что любая статья, в которой рассматривается применение опционов для решения той или иной экономической проблемы, теоретически может быть изменена, если попробовать решать затронутую экономическую проблему с помощью экзотических опционов. Тема статьи при этом остается неизменной. В терминах классификации JEL это означает, что мы остаемся в той же предметной области с тем же классификатором. Рассуждая подобным образом, мы приходим к выводу, что табл. 1 задает те области, в которые могут проникать экзотические опционы, т. е. вычерчивает своеобразную прогнозную карту знаний по экзотическим опционам на будущее.
В 2007 г. в ssrn.com было подано 6 статей по экзотическим опционам. На их основе была построена табл. 4, показывающая фактические области знаний, применяющие экзотические опционы.
Из табл. 3 становится ясно, что на сегодняшний день проблематика экзотических опционов не выходит за рамки карты знаний для простых опционов. Наибольшее количество публикаций, как и в случае простых опционов, приходится на раздел G13. Сюда относится почти 17 % публикаций. Однако уже сегодня внутри макро- и мезоразделов имеются области исследования, относящиеся только к экзотическим опционам и не относящиеся к простым опционам. Среди них микроразделы: G23 - пенсионные фонды и другие частные финансовые учреждения (публикация, посвященная оценке опциона выхода на неполных рынках); G19 -финансовые рынки: прочие вопросы (оценка реальных барьерных опционов); C62 - существо-
Таблица 3
Доля публикаций по классификаторам-лидерам (с 1 по 7) по термину «опцион» в 2007 г.
Классификатор Расшифровка классификатора Процент от частоты использования
G13 Определение цен опционов и фьючерсов 28,10
G12 Оценка активов 18,21
G14 Информация и рыночная эффективность, анализ событий 5,08
G30 Корпоративные финансы и руководство: общие вопросы 4,91
М41 Учет 4,35
G10 Финансовые рынки в целом: общие вопросы 2,95
G32 Капитал и структура собственности 2,25
Таблица 4
Классификаторы JEL для статей, посвященных экзотическим опционам, февраль 2007 - январь 2008
Раздел Наименование Количество статей Частота использования % от частоты использования
C Математические и количественные методы 3 1,33 22,3
G Финансовая экономика 13 4,31 72,2
M Деловое администрирование и экономика бизнеса; маркетинг; учет 1 0,33 5,5
Таблица 5
Классификаторы JEL для статей, посвященных реальным опционам, февраль 2007 - январь 2008
Раздел Наименование Количество статей Частота использования % от частоты использования
С Математические и количественные методы 1 0,25 2,78
D Микроэкономика 6 2 22,27
в Финансовая экономика 10 4,07 29,61
Ь Индустриальная организация 4 1 11,12
м Деловое администрирование и экономика бизнеса; маркетинг; учет 2 0,75 8,35
я Экономика города, села и регионов 1 0,25 2,78
вание и устойчивость равновесия в математических моделях (оценка опциона выхода). Таким образом, можно сделать вывод о том, что аппарат экзотических опционов распространяется на новые микроразделы. Эти новые области знаний должны быть учтены в прогнозе на будущее, представленным табл. 1, поскольку использование методологии экзотических опционов в них будет продолжаться.
Третий массив состоял из 9 статей, посвященных реальным опционам. Реальные опционы -опционы на нефинансовые активы - могут быть как простыми (и в основном являются таковыми), так и экзотическими. К последним можно отнести составной опцион колл на колл на проект и ряд других. Пользуясь той же логикой, что и в отношении простых опционов, мы будем утверждать, что в области знаний, использующих реальные опционы сегодня, в будущем будет проникать методология экзотических опционов на нефинансовые активы, т. е. экзотических реальных опционов. Эти области, ранжированные в соответствии с частотой использования, приведены в табл. 5.
Анализ табл. 5 дает нам еще две области возможного применения экзотических опционов, в дополнение к областям уже перечисленным выше. Это области L - индустриальная организация и R - экономика города, села и регионов. Внутри категории L были затронуты вопросы индустриальной политики, реализации стратегии фирмы и отраслевых исследований (инвестиции в сети нового поколения). Категория R охватывала исследования рынка недвижимости и анализ производства и размещения предприятий (строительство и тестирование свойств реальных опционов).
Более 20 % статей, включенных в массив по реальным опционам, были посвящены традиционным вопросам реальных опционов: капитальному бюджетированию с учетом опционов и инвестиционной политике, еще 10 % - решению вопросов неопределенности и риска.
Построенные таблицы дают полное представление об областях знаний, в которые может распространяться методология экзотических опционов в публикациях 2008 г. и в последующие годы. Вероятно, справедливым будет предположить, что большинство публикаций по-прежнему будут посвящены определению стоимости экзотических инструментов, т. е. попадать в раздел G13.
Заключение
Пользуясь описанной методологией, читатель может самостоятельно строить прогнозные карты областей знаний для любой интересующей его темы и отслеживать изменение ее контуров во времени. В случае проведения самостоятельного исследования и написания статьи подобная карта поможет найти работы, близкие по тематике к исследованию автора. Наконец, она поможет понять, насколько актуальна и нова тема, выбранная автором, создает ли она теоретический задел или продолжает уже известное научное направление. Все вышесказанное позволяет судить о картах как об интересном, новом и полезном инструменте системного анализа.
Список литературы
1. Лычагин М. В, Лычагин А. М., Шевцов А. С, Бекарева С. В. Анализ структуры научных публикаций по экономике. Новосибирск: ИЭОПП СО РАН, 2004.
2. Nelken I. The Handbook of Exotic Options: Instruments, Analysis, and Applications. Irwin Publishers, 1995.
3. Haug E. G. Taleb N. N. Why We Have Never Used the Black-Scholes-Merton Option Pricing Formula // Social Science Research Network Publication. [Электронный ресурс]. Режим доступа: www.ssrn.com.
Материал поступил в редколлегию 11.08.2008
M. A. Kaneva
The present paper aims to define the place of exotic options in the economic knowledge framework. The research is based on an assumption that exotic options will extend to those subject fields of economics where a vanilla options methodology is already present. The research showed that studies of vanilla options are mostly common in such economic fields as financial markets, corporate finance, and accounting. Using the methodology described a reader can create knowledge maps for any subject of interest on his own and trace any changes in its contours in time. In case of an independent analysis this kind of map can help to find papers that are close to the topic of an author’s research.
Keywords: exotic options, real options, JEL classification.
