ЭФФЕКТИВНОСТЬ ESG-ОБЛИГАЦИЙ ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ЭКОЛОГИЧЕСКИХ И СОЦИАЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ КОМПАНИЙ АГРОПРОМЫШЛЕННОГО КОМПЛЕКСА Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Эффективность ESG-облигаций для финансирования экологических и социальных проектов компаний агропромышленного комплекса

Смирнов Сергей Дмитриевич,

аспирант кафедры «Финансы и кредит», ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», SmirnovSD@rshb.ru

Булгаков Андрей Леонидович,

старший научный сотрудник экономического факультета, ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», bulgakov@econ.msu.ru

В статье рассматривается проблема финансирования экологических и социальных (ESG) проектов в области сельского хозяйства. Ввиду высокого вклада сельскохозяйственных компаний в изменение климата и в развитие социальной сферы компании агропромышленного комплекса (АПК) все чаще сталкиваются с запросами собственников, клиентов, кредиторов о необходимости инвестиций в снижение ESG-рисков. Такие инвестиции, как правило, имеют относительно низкую рентабельность, поэтому компаниям АПК необходимы инструменты, позволяющие снизить стоимость финансирования. В статье проведен анализ эффективности размещения ESG-облигаций по сравнению со стандартными облигациями сельскохозяйственных компаний для финансирования таких проектов. Для анализа использована выборка результатов первичных размещений облигаций компаний АПК с 2017 года, содержащая более 590 выпусков, среди которых выделено 12 выпусков БЭС-облигаций. Для оценки эффекта использовалась модель кредитных спрэдов усеченной формы, основанная на кредитных рейтингах. В результате анализа выявлено, что ESG-облигации позволяют компаниям из сектора АПК снизить ставку купона за счет сужения кредитного спрэда на 0.44-0.46% по сравнению со стандартными облигациями при прочих равных условиях. Данный эффект более существенный, чем эффект, полученный другими исследователями в отношении всего рынка в целом, что объясняется повышенным влиянием компаний АПК на экологическую и социальную среду. Ожидается, что дальнейшее развитие рынка EsG-облигаций для компаний АПК поспособствует более активной реализации проектов в области ESG и снижению ESG-рисков сельскохозяйственных компаний. Следующим шагом будет анализ новых инструментов, нацеленных на стимулирование инвестиций компаний АПК в ESG. Ключевые слова: сельское хозяйство, агропромышленный комплекс, «зеленые» облигации, социальные облигации, облигации устойчивого развития, экологические проекты, социальные проекты, кредитные спрэды, ценообразование облигаций Благодарности

Авторы выражают признательность коллегам с кафедры Финансов и Кредита ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова» за помощь в сборе данных и методологические консультации.

Основные положения

• Реализация экологических и социальных проектов в области сельского хозяйства требует привлечения финансирования по более низким ставкам, чем это позволяют делать стандартные инструменты

• БЭС-облигации позволяют компаниям сектора АПК привлекать заемные средства по ставке на 0.44-0.46% ниже, чем стандартные облигации, что делает экологические и социальные проекты более экономически целесообразными

• Дальнейшее развитие рынка БЭС-облигаций и включение отрасли сельского хозяйства в таксономии может поспособствовать снижению БЭС-рисков данной отрасли

Введение

Устойчивое развитие в настоящее время становится все более актуальным топиком для компаний по всему миру. На фоне острых климатических и социальных проблем общество, включая клиентов, собственников и регуляторов, начинает предъявлять повышенные требования к экологическим и социальным аспектам деятельности компаний.

Для компаний агропромышленного комплекса данная проблема стоит особо остро, поскольку с одной стороны сельскохозяйственные компании являются одними из самых больших эмитентов парниковых газов в атмосферу (например, пищеварительная система коров выделяет азот), потребителями земельных, водных и лесных ресурсов, а с другой стороны они оказывают существенный вклад в ликвидацию голода и развитие сельских территорий. На этом фоне у компаний агропромышленного комплекса возникает большая потребность в финансировании экологических и социальных проектов.

БЭС-облигации являются одним из наиболее распространенных инструментов рыночного финансирования проектов в области устойчивого развития. Такие инструменты привлекают все больший интерес участников рынка капитала ввиду развития концепции «ответственного инвестирования» и различных мер стимулирования эмитентов и инвесторов со стороны рыночных регуляторов. Объем размещений БЭС-облигаций с 2015 по 2020 годы вырос более, чем в 10 раз (см. Рисунок 1).

X X

о

го А с.

X

го т

о

м о м

о

О ш ш

X

J

<

ш

о

X X

Под ESG-облигациями в данной работе будут пониматься 1) «зеленые» облигации, 2) социальные облигации, 3) облигации устойчивого развития. Ключевыми особенностями ESG-облигаций являются 1) целевое использование средств на экологические и социальные проекты, 2) независимая верификация их на соответствие общепризнанным стандартам в области ESG, 3) обязательное регулярное раскрытие эмитентом нефинансовой отчетности, 4) наличие у эмитента необходимой инфраструктуры по отбору проектов, мониторингу использования средств и т.д.

Рис. 1. Объем первичных размещений ESG-облигаций в Мире Источник: Climate Bond Initiative

Проекты в области ESG в сельском хозяйстве, как правило, имеют относительно низкую рентабельность и длительный срок окупаемости, поэтому для их реализации не подходят стандартные инструменты привлечения финансирования (кредиты, облигации).

Привлечение средств посредством ESG-облига-ций для компаний агропромышленного комплекса может позволить: 1) снизить процентную ставку (по сравнению со стандартными облигациями) ввиду повышенного интереса инвесторов, 2) расширить базу инвесторов, 3) ответить за запросы стейкхолдеров (клиентов, собственников, кредиторов).

В данной работе в качестве фактора эффективности ESG-облигаций, как инструмента привлечения финансирования, будет рассмотрено снижение стоимости заимствований (процентной ставки) по сравнению со стандартными облигациями. Данный фактор наиболее важен для эмитентов, поскольку он обосновывает экономическую целесообразность размещения таких облигаций с учетом того, что их размещение требует дополнительных расходов на верификацию и на формирование отчетности в области устойчивого развития. Кроме того, снижение ставки заимствований позволяет делать проекты в области устойчивого развития более инвестиционно-привлекательными.

Обзор литературы

В области ценообразования облигаций исследователи выделяют два основных подхода к

оценке кредитных спрэдов: 1) структурные модели и 2) модели усеченной формы.

Основополагающей работой в области структурных моделей является работа Merton [10]. Подход, описанный автором, предполагает использование принципов ценообразования на основе опционов. При этом вероятность дефолта зависит от волатильности стоимости акций и рыночной стоимости долга. Ключевым недостатком такого подхода является слабая точность в описании фактических кредитных спрэдов [7].

Модели усеченной формы относительно хорошо описывают фактические данные по кредитным спрэдам. Наиболее распространенным и удобным для оценки подвидом моделей усеченной формы является модель, основанная на кредитном рейтинге, так как рейтинг является публичным интегральным показателем, характеризующим вероятность дефолта. Такие модели успешно применяли в своих работах авторы Annaert and Ceuster (2000) [3] и Jarrow et al. (1997) [6], также они активно применяются на практике рыночными участниками для оценки первичных размещений.

При этом указанные типы моделей ценообразования облигаций не учитывают ESG-компоненты и её ценность для инвесторов и влияние на вероятность дефолта.

В области ценообразования ESG-облигаций существует лишь небольшое количество работ, так как данный рынок начал формироваться относительно недавно. При этом консенсус между исследователями в этой области отсутствует. Ряд авторов приходят к выводу, что ставки и кредитные спрэды по ESG-облигациям практически не отличаются или даже больше, чем по стандартным облигациям [8, 11, 13]. С другой стороны, некоторые исследователи указывают на снижение ставок по ESG-облигациям [1, 5, 12]. Кроме того, есть ряд исследований, которые базируются на данных вторичного рынка, что не релевантно для эмитентов [2]. Таким образом, экономическая целесообразность размещения ESG-облигаций остается неочевидной для многих эмитентов.

Исследования в области ценообразования ESG-облигаций компаний АПК отсутствуют.

Данная работа дополняет текущие исследования по тематике ESG-облигаций за счет трех аспектов. Во-первых, данная работа содержит анализ эффективности ценообразования ESG-обли-гаций эмитентов АПК, которые существенно влияют на экологические и социальные аспекты жизни общества. Во-вторых, данная работа содержит объемный и новый массив данных для исследования, включающий 597 выпусков компаний АПК за 2017-2021 годы общим объемом более $422 млрд. Результаты последних сделок более релевантны по сравнению с прошлыми исследованиями, так как рынок ESG-облигаций сформировался относи-

тельно недавно. Во-третьих, в работе применяется тщательный отбор размещений, исключающий нерыночные размещения, а также другие нестандартные выпуски: бессрочные, конвертируемые, структурные облигации.

Формулировка гипотезы

Для того, чтобы доказать, что ESG-облигации являются более эффективным инструментом привлечения финансирования по сравнению с обычными облигациями, для экологических и социальных проектов компаний агропромышленного комплекса, была сформулирована следующая гипотеза:

Гипотеза. Кредитные спрэды по ESG-облига-циям при первичном размещении являются более узкими по сравнению с сопоставимыми стандартными облигациями.

Методы

Метод тестирования гипотезы

Для тестирования Гипотезы было сформировано регрессионное уравнение следующего вида:

spreadi = j30 +j31xESGi + f32xcrisisi +

19

+Р3 xduratiorii pk Xratingki +

k=l

2 2

+ x countryn + industrymi + £i

1=1 m=1

(1)

В качестве факторов в данной модели представлены основные детерминанты кредитного спрэда, представленные в современной литературе:

• spread - кредитный спрэд (G-спрэд или MS-спрэд) выпуска на дату первичного размещения в базисных пунктах;

• b0 - средний кредитный спрэд эмитента наивысшего кредитного рейтинга при прочих равных условиях;

• ESG - dummy-переменная, равная 1 для выпусков ESG-облигаций: «зеленых», социальных или облигаций устойчивого развития

• crisis - dummy-переменная, равная 1 для выпусков, размещенных в период начала пандемии COVID-19 (с 1 марта 2020 года по 1 июля 2020 года);

• duration - дюрация i-го выпуска облигаций при первичном размещении в годах;

• rating_k=1...19 - dummy-переменные, обозначающие категорию кредитного рейтинга эмитента или инструмента по международной шкале: 19 = «AA+», 18=«AA», 17=«AA-» ... 1 = «ССС», 0 = «NR»;

• country_l=1, 2 - dummy-переменные, обозначающие категория страны риска эмитента: 1 = «США», 2=«Европейский союз»

• industry_m=1, 2 - dummy-переменные, обозначающие категория отрасли эмитента: 1 = «Пищевая промышленность», 2=«Лесная и деревообрабатывающая промышленность»

Данные для исследования

В качестве данных для исследования были взяты результаты первичных размещений plain vanilla облигаций компаний агропромышленного комплекса c начала 2017 года по первое полугодие 2021 года. Список первичных размещений был составлен с использованием базы данных Cbonds.

Для первичного отборы были использованы следующие критерии:

• Дата размещения: c 01.01.2017 по 30.06.2021

• Валюта выпуска облигаций: USD или EUR

• Отрасль эмитента: сельское хозяйство или пищевая промышленность или лесная промышленность

• Тип облигаций: все, за исключением структурных облигаций, обеспеченных облигаций, субординированных облигаций, бессрочных облигаций, индексируемых облигаций

• Тип купона: фиксированная ставка

• Тип размещения: все, за исключением частных сделок

После первичного отбора выборка составила 597 выпусков 195 эмитентов общим объемом $422 млрд. Структура и временной ряд выборки представлены на Рисунках ниже.

■ USO ■ EUR

Рис. 2. Структура выборки облигаций эмитентов АПК по странам и валюте выпуска Источник: расчеты автора

CM

о

CM

Ol

Z

ft

0 ш m

1

<

m

0

1 i

Рис. 3. Динамика объема выпусков облигаций эмитентов АПК в выборке, $ млрд Источник: расчеты автора

Таблица 1

Список отобранных выпусков ЕвО-облигаций и результаты

Бумага Страна Отрасль Объе м, $ млн (экв.) Цен а, % ном Дюр а-ция, лет Доход-ност ь, % G-спр эд, б.п. MS-спр эд, б.п. Рейтинг

Amaggi Exportacao, 5.25% jan2028, USD Бразилия Сельское хоз-во 750 100. 00 5.1 5.25 467 460 BB

Coca-Cola, 1.85% sep2032, USD Мексика Пищевая пром-ть 705 99.6 0 10.7 1.89 105 105 A

Empresas CMPC, 4.375% apr2027, USD Чили Деревообработка 500 99.6 4 8.0 4.42 200 201 BBB

Kellogg, 0.5% may2029, EUR США Пищевая пром-ть 356 99.5 8 7.8 0.55 82 51 BBB

Klabin, 4.875% sep2027, USD Бразилия Деревообработка 500 99.4 1 7.8 4.95 274 278 BB+

Klabin, 7% apr2049, USD Бразилия Деревообработка 700 98.4 6 12.4 7.13 423 447 BB+

PepsiCo, 2.875% oct2049, USD США Пищевая пром-ть 1000 98.2 6 19.9 2.96 91 130 A+

Stora Enso, 0.625% dec2030, EUR Финляндия Деревообработка 594 99.2 1 9.7 0.71 127 96 BBB

Suzano, 5.5% jan2027, USD Бразилия Деревообработка 700 98.4 9 7.6 5.70 332 345 BBB

Sysco, 2.4% feb2030, USD США Пищевая пром-ть 500 99.6 5 8.8 2.44 83 89 BBB

UPM, 0.125% nov2028, EUR Финляндия Деревообработка 891 99.0 7 7.9 0.24 91 57 BBB +

BRF, 2.75% jun2022, EUR Бразилия Пищевая пром-ть 244 99.5 5 6.3 2.82 260 220 BB

• MS-спрэд на дату размещения, б.п.

• Кредитные рейтинги эмитента или выпуска на дату первичного размещения: Moody's, S&P, Fitch

Указанные данные были собраны из баз Bloomberg, Cbonds, Веб-страниц рейтинговых агентств, а также на основании публичных Проспектов ценных бумаг.

Кроме того, каждый выпуск был промаркирован авторами на соответствие стандартам ESG-обли-гаций по одному из следующих критериев:

• Проспект ценных бумаг содержит условие целевого использования средств на экологические или социальные проекты

• Эмитентом опубликовано независимое заключение верификатора о соответствии выпуска каким-либо стандартам «зеленых», социальных облигаций или облигаций устойчивого развития.

В результате маркировки было выявлено 12 выпусков облигаций компаний агропромышленного комплекса, соответствующих принципам ESG, общим объемом $7.4 млрд (2% общего объема размещений в выборке).

Результаты

В результате регрессионного анализа и оценки уравнения были получены следующие результаты.

Таблица 2

Результаты регрессионного анализа кредитных спрэдов

Источник: расчеты авторов

По каждому из первичных размещений были собраны или рассчитаны следующие результаты:

• Ставка купона, % годовых

• Цена первичного размещения, % номинала

• Дюрация, лет

• Доходность к погашению (или опциону) по цене первичного размещения, % годовых

• G-спрэд на дату размещения, б.п.

Dependent variable:

G-spread MS-spread

(1) (2)

ESG -44.765" -46.717"

(22.491) (22.714)

COVID CRISIS PHASE 1 112.246""" 116.457"""

(9.736) (9.832)

ISSUE DURATION 3.240...... 5.915......

(0.926) (0.936)

INDUSTRY Food -14.937 -16.130

(16.654) (16.820)

INDUSTRY Wood -25.732 -26.007

(17.510) (17.684)

COUNTRY USA -56.098...... -60.464......

(13.157) (13.287)

COUNTRY Europe -32.626"" -33.872"

(15.491) (15.644)

CURRENCY USD 11.519 58.532"""

(11.829) (11.947)

Constant 81.343...... 12.468

(30.284) (30.584)

Observations 596 596

R2 0.747 0.739

Adjusted R2 0.737 0.728

Residual Std. Error (df = 572) 89.660 90.549

F Statistic (df = 23; 572) 73.552""" 70.414"""

Note: 1 "p"p"p<0.01

Источник: расчеты авторов

Как видно из таблицы 2, коэффициенты перед dummy-переменной ESG получились негативным и статистически значимыми на 2.5% уровне. Это означает, что ESG-облигации имеют на 44-46 б.п. (0.44-0.46%) более узкие кредитные спрэды, а, соответственно, и более низкие ставки купона, чем стандартные облигации.

Показатель скорректированного R2 для обоих типов регрессий получился на уровне 0.73-0.74. Это показывает, что указанное регрессионное уравнение описывает существенную часть общей вариации между кредитными спрэдами выпусков.

Значения контрольных переменных отражают экономическую сущность формирования кредитных спрэдов, что является дополнительным подтверждением достоверности спецификации модели. Так, снижение кредитного рейтинга эмитента или выпуска облигации соответствует увеличению кредитного спрэда (см. Рис. 4), а спрэды в USD на 0.1-0.5% шире, чем в EUR, что объясняется различным уровнем базовых ставок в указанных валютах.

Рис. 4. Зависимость кредитного спрэда (О-вргваб) от дитного рейтинга Источник: расчеты авторов

кре-

Обсуждение

Результаты исследования полностью подтверждают выдвинутую Гипотезу о более узких кредитных спрэдах по ESG-облигациям по сравнению со стандартными облигациями для компаний агропромышленных комплекса.

Более узкие кредитные спрэды и низкие ставки купона по ESG-облигациям (о чем свидетельствуют отрицательные коэффициенты при переменной ESG в Таблице 2) позволяет компаниям агропромышленного сектора более активно реали-зовывать проекты в области экологии и социальной сферы, делая их более рентабельными.

Факт снижения ставок согласуется с выводами других авторов в отношении всей вселенной ESG-облигаций. Основными причинами более низких ставок по ESG-облигациям традиционно считаются поддержка рыночных участников регуляторами, внедрение принципов ответственного инвестирования в декларации инвесторов, а также появление инвесторов с выделенным мандатом на

инвестирование в финансовые инструменты, соответствующие принципам ESG.

Однако, полученное снижение ставок по ESG-облигациям агропромышленного сектора (0.440.46%) существенно выше, чем в среднее сужение спрэда по всем отраслям совокупно в работах других авторов (0.02-0.20%) [4, 9, 11, 13]. Это может объясняться тем, что компании агропромышленного комплекса в мировой экономике играют особо важную роль в решении климатических (например, сокращение выбросов парниковых газов КРС) и социальных (например, развитие сельских территорий) проблем. В связи с этим ESG-инструменты компаний агропромышленного комплекса могут привлекать повышенное внимание ответственных инвесторов, что способствует более существенному снижению ставки при первичном размещении таких облигаций.

Инфраструктура рынка ESG-облигаций сельскохозяйственных компаний активно развивается: отрасль сельского хозяйства была добавлена в таксономию «зеленых» облигаций международной организации Climate bond Initiative [14], а также в российскую «зеленую» таксономию, разрабатываемую ВЭБ.РФ [15]. Это позволит сделать размещение ESG-облигаций сельскохозяйственных компаний более понятным как для эмитентов, так и для инвесторов.

Полученные в работе выводы о более низких ставках по ESG-облигациям компаний агропромышленного комплекса могут стать триггером для сельскохозяйственных компаний к более активной реализации экологических и социальных проектов ввиду возможности повысить их экономическую эффективность. Кроме того, результаты могут быть использованы регуляторами рынка облигаций для формирования мер по стимулированию развития сегмента агропромышленных ESG-обли-гаций.

Направлением для дальнейших исследований может выступить дальнейшее исследование эффективности различных мер стимулирования реализации экологических и социальных проектов компаниями агропромышленного комплекса.

Заключение

Агропромышленный комплекс имеет существенное влияние на решение экологических и социальных проблем мирового и российского общества. В этой связи клиенты, акционеры и кредиторы предъявляют повышенное внимание к соблюдению принципов ESG сельскохозяйственными компаниями. Однако реализация ESG проектов может быть затруднена ввиду более низкой рентабельности таких проектов, поэтому компании ищут альтернативные более дешевые источники их финансирования.

ESG-облигации как раз выступают одним из основных рыночных инструментов финансирования

X X

о

го А с.

X

го m

о

м о м

CM

о

CM

о ш m

X

<

m О X X

социальных и экологических проектов. При этом для компаний АПК актуальным является вопрос о том, позволяют ли ESG-облигации привлечь более дешевое финансирование.

Основная гипотеза исследования заключается в том, что ESG-облигации компаний агропромышленного комплекса имеют более узкие кредитные спрэды (а соответственно и более низкие ставки) по сравнению со стандартными облигациями.

Для тестирования гипотезы применялся многофакторный регрессионный анализ, учитывающий все основные компоненты, влияющие на кредитные спрэды). В качестве выборки использованы данные по 597 первичным размещениям облигаций компаний АПК за период с 2017 года по 1 полугодие 2021 года объемом $422 млрд, включая 12 выпусков ESG-облигаций объемом $7.4 млрд

Результаты исследования указывают на статистически значимое сужение спрэдов и снижение ставок купона ESG-облигаций на 0.44-0.46% для компаний АПК.

Сужение спрэдов для компаний АПК, полученное в данной работе, более существенное, чем сужение, полученное авторами других работ по рынку облигаций в целом. Дальнейшее развитие рынка ESG-облигации станет стимулом для более активной реализации экологических и социальных проектов за счет снижения стоимости их финансирования.

Литература

1. Емец М. И. Моделирование доходности зеленых облигаций при размещении // Финансы И Кредит. 2020. № 12 (804) (26). C. 2858-2878.

2. Емец М. И. Премия к цене зелёных облигаций: обзор исследований и перспективы // Вестник Евразийской Науки. 2020. № 2 (12). C. 39.

3. Annaert J., Ceuster M. Modelling European Credit Spreads 2000.

4. Gianfrate G., Peri M. The green advantage: Exploring the convenience of issuing green bonds // Journal of Cleaner Production. 2019. (219). C. 127135.

5. Goldstein M. A., Hotchkiss E. S., Pedersen D. J. Secondary Market Liquidity and Primary Market Pricing of Corporate Bonds // Journal of Risk and Financial Management. 2019. № 2 (12). C. 86.

6. Jarrow R. A., Lando D., Turnbull S. M. A Markov Model for the Term Structure of Credit Risk Spreads // The Review of Financial Studies. 1997. № 2 (10). C. 481-523.

7. Jones E. P., Mason S. P., Rosenfeld E. Contingent Claims Analysis of Corporate Capital Structures: An Empirical Investigation // Journal of Finance. 1984. № 3 (39). C. 611-25.

8. Karpf A. [и др.]. The changing value of the 'green' label on the US municipal bond market // Nature Climate Change. 2018. (8). C. 161.

9. Loffler K. U., Petreski A., Stephan A. Drivers of green bond issuance and new evidence on the "greenium" // Eurasian Economic Review. 2021. № 1 (11). C. 1-24.

10. Merton R. C. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates // The Journal of Finance. 1974. № 2 (29). C. 449-470.

11. Partridge C., Medda F. R. The evolution of pricing performance of green municipal bonds // Journal of Sustainable Finance & Investment. 2020. № 1 (10). C. 44-64.

12. Sheng Q., Zheng X., Zhong N. Financing for sustainability: Empirical analysis of green bond premium and issuer heterogeneity // Natural Hazards. 2021. C. 1-11.

13. Zerbib O. D. The effect of pro-environmental preferences on bond prices: Evidence from green bonds // Journal of Banking & Finance. 2019. (98). C. 39-60.

14. Agriculture Criteria // Climate Bonds Initiative [Электронный ресурс]. URL: https://www.climatebonds.net/standard/agriculture (дата обращения: 23.07.2021).

15. Зелёное финансирование[Электронный ресурс]. URL: https://veb.ru/ustojchivoe-razvitie/zeljonoe-finansirovanie/ (дата обращения: 23.07.2021).

ESG-bonds efficiency for financing ecological and social projects of

agricultural companies Smirnov S.D., Bulgakov A.L.

Lomonosov Moscow State University

JEL classification: G20, G24, G28, H25, H30, H60, H72, H81, K22, K34

This study investigates the problem of financing ecological and social (ESG) projects in Agricultural sector. Agricultural companies have a strong impact on a climate change and social sphere, this is why key stakeholders (clients, shareholders, creditors) facilitate companies to invest into projects reducing ESG-risks. These investments usually have low rates of return, so agricultural companies need a special instrument that would allow reducing their cost of borrowings. The study analyses the efficiency of ESG bonds placement for agricultural companies' ESG projects funding compared to conventional bonds. The analysis is based on sample of more than 590 primary bond placements results of agricultural companies among which 12 ESG-bond issues are highlighted. We estimate the impact of ESG label on bond pricing with rating-based reduced form credit spread model. Our analysis revealed that ESG bonds allow agricultural issuers to reduce coupon rate and narrow credit spread by 0.44-0.46% compared to conventional bonds all else equal. The effect we have estimated for agricultural companies is more significant compared to other researchers' findings that are based on all-industries sample. That fact is explained by strong impact agricultural companies have on ecology and social sphere. Further ESG-bond market development, especially for agricultural issuers, will facilitate active investment into ESG that is to reduce ESG-risks of agricultural sector. The next step would be to assess the efficiency of other tools intended to spur the growth of ESG investment by agricultural companies.

Keywords: Agriculture, agro-industrial complex, "green" bonds, social bonds, sustainable development bonds, environmental projects, social projects, credit spreads, bond pricing References

1. Emets MI Modeling the yield of green bonds during placement // Finance

and Credit. 2020. No. 12 (804) (26). S. 2858-2878.

2. Yemets MI Premium to the price of green bonds: an overview of research

and prospects // Bulletin of Eurasian Science. 2020. No. 2 (12). P. 39.

3. Annaert J., Ceuster M. Modeling European Credit Spreads 2000.

4. Gianfrate G., Peri M. The green advantage: Exploring the convenience of

issuing green bonds // Journal of Cleaner Production. 2019. (219). C. 127-135.

5. Goldstein M. A., Hotchkiss E. S., Pedersen D. J. Secondary Market

Liquidity and Primary Market Pricing of Corporate Bonds // Journal of Risk and Financial Management. 2019. No. 2 (12). P. 86.

6. Jarrow R. A., Lando D., Turnbull S. M. A Markov Model for the Term

Structure of Credit Risk Spreads // The Review of Financial Studies. 1997. No. 2 (10). C. 481-523.

7. Jones E. P., Mason S. P., Rosenfeld E. Contingent Claims Analysis of

Corporate Capital Structures: An Empirical Investigation // Journal of Finance. 1984. No. 3 (39). C. 611-25.

8. Karpf A. [et al.]. The changing value of the green 'label on the US municipal

bond market // Nature Climate Change. 2018. (8). P. 161.

9. Löffler K. U., Petreski A., Stephan A. Drivers of green bond issuance and

new evidence on the "greenium" // Eurasian Economic Review. 2021. No. 1 (11). C. 1-24.

10. Merton R. C. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates // The Journal of Finance. 1974. No. 2 (29). P. 449-470.

11. Partridge C., Medda F. R. The evolution of pricing performance of green municipal bonds // Journal of Sustainable Finance & Investment. 2020. No. 1 (10). S. 44-64.

12. Sheng Q., Zheng X., Zhong N. Financing for sustainability: Empirical analysis of green bond premium and issuer heterogeneity // Natural Hazards. 2021. P. 1-11.

13. Zerbib O. D. The effect of pro-environmental preferences on bond prices:

Evidence from green bonds // Journal of Banking & Finance. 2019. (98). C. 39-60.

14. Agriculture Criteria // Climate Bonds Initiative [Electronic resource]. URL:

https://www.climatebonds.net/standard/agriculture (date accessed: 23.07.2021).

15. Green financing [Electronic resource]. URL: https://veb.ru/ustojchivoe-razvitie/zeljonoe-finansirovanie/ (date of access: 23.07.2021).

X X

o

OD >

c.

X

OD m

o

ho o ho