CC BY
246
ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ
Д-р экон. наук В. К. Бурлачков
ЭФФЕКТ ДЕНЕЖНОГО МУЛЬТИПЛИКАТОРА: ПРОЯВЛЕНИЕ В НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ И МИРОВОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ
Рассматриваются условия развития и механизм действия такого значительного явления, как процесс мультиплицирования депозитов.
Мультиплицирование денег, т. е. возрастание денежных агрегатов в результате выдачи банковских ссуд, - одно из самых удивительных экономических явлений. Человеку, не знакомому с банковским делом, даже трудно поверить, что денежная масса способна самопроизвольно увеличиваться при возрастании объемов выдаваемых кредитов и снижаться при их погашении. Впрочем, это явление может быть легко осознано на интуитивном уровне. Если у вас на банковском счете тысяча рублей и вы их не расходуете, то банк предоставит эти средства кому-либо в виде займа, а его получатель оплатит свою покупку, переведя деньги в другой банк. В результате денежная масса в экономике возрастет на тысячу рублей.
Догадки по поводу действия денежного мультипликатора высказывали еще в XIX в. не только экономисты, но и политики. В 1859 г. в ходе слушаний по проблеме банковской деятельности в палате общин английские парламентарии обратили внимание на то, что банки создают свои собственные пассивы, выдавая ссуды. Относительно четкая концепция расширения банковских депозитов в процессе кредитования была выдвинута К. Викселем в 1907 г.
Привлекая депозиты, т. е. расширяя свои обязательства, коммерческие банки одновременно создают для себя возможность формировать новые активы путем предоставления кредитов. Вновь выданный кредит перечисляется на счет получателя - клиента банка и становится депозитом за минусом величины резервных требований. Если он и покидает данный банк, то все равно остается в банковской системе, за исключением той суммы, которая принимает форму наличных денег.
Цепочка «кредиты - депозиты - кредиты» превращается в процесс создания новых денег. Имеет место мультипликационный эффект, а коэффициент расширения денежного запаса известен как денежный мультипликатор. Трактовка процесса создания денег как взаимосвязи «де-
нежная база - мультипликатор - депозиты» получила в литературе название концепции денежной базы.
Важным шагом в развитии теории создания денег стало осознание различия между кредитной экспансией, осуществляемой каждым банком в отдельности, и кредитной экспансией банковской системы в целом. Кроме того, среди теоретиков постепенно сложилось понимание роли банковских резервов в создании денежной массы. Переход от де-нег-товара (золота) к кредитным деньгам предопределил особую роль банковской (кредитной) системы в создании платежных средств. Во-первых, банки начали эмитировать банкноты в определенной пропорции к своему золотому запасу. Во-вторых, через механизм «кредиты -депозиты - кредиты» банковская система оказалась способной создавать дополнительную денежную массу.
Изменение формы определенной части банковских активов приводит к росту пассивов. Дело в том, что при превращении части средств банка в ссуду эта ссуда попадает на расчетный счет заемщика и тем самым увеличивает пассивы.
Как известно, схема мультиплицирования депозитов имеет следующий вид: избыточный резерв превращается в ссуду; ссуда - в новый депозит; который опять становится ссудой, за минусом величины, подлежащей обязательному резервированию. Цепочка повторяется всякий раз, пока величина накопленных обязательных резервов не сравняется с величиной первоначального увеличения банковских резервов. При этом получается, что общая сумма расширения депозитов равна величине прироста резервов, деленной на норму обязательного резервирования. Так, если увеличение резервов составляет 100 руб., а норма обязательного резервирования - 10%, то совокупные депозиты возрастут на 1 000 руб.
Таким образом, в денежных системах, основанных на бумажно-кредитных деньгах, сумма депозитов до востребования превышает объем денежной базы в т раз. Этот коэффициент получил название депозитного мультипликатора. Процесс увеличения денежной массы вследствие роста денежной базы называется расширением депозитов или эффектом мультипликатора.
Версия мультипликативного расширения депозитов неизменно приводится в учебной литературе, но по своей сути она значительно упрощает реальность. В более развитой версии совокупные депозиты зависят не только от нормы обязательных резервов, но и от отношения наличных денег и избыточных резервов к депозитам. Величина, характеризующая расширение депозитов, называется денежным мультипликатором. Иногда используется термин «резервный мультипликатор».
Тем самым подчеркивается, что речь идет о последствиях расширения резервов.
Теория денежного мультипликатора до сих пор остается основной доктриной, объясняющей создание денег банковской системой. Однако еще в 1963 г. Дж. Тобин выступил со статьей [6], в которой высказывался альтернативный подход к механизму формирования денежной массы. По мнению Дж. Тобина, динамика депозитов и соответственно активов находится под влиянием поведения их владельцев, а также изменяется в зависимости от возможностей банков прибыльно размещать свободные средства. Процессы расширения кредитования и создания денег регулируются размером маржи между доходом, который способны принести выданные кредиты, и затратами на привлечение дополнительных депозитов. «Именно наличие этой маржи, а не денежная природа банковских пассивов дает возможность учителю экономики говорить, что дополнительные ссуды за счет новых резервов создают новые депозиты» [6. Р. 163].
Наличие свободных резервов не обязательно включает механизм создания новых денег. В доказательство этого тезиса Дж. Тобин напоминает, что в период Великой депрессии избыточные банковские резервы не приводили к появлению избыточной денежной массы. Взаимосвязь «кредиты - новые депозиты» определяется потребностью экономики в инвестициях и уровнем процентной ставки. Напротив, при значительном спросе на кредитные ресурсы банки способны привлекать резервы и тем самым не ограничивать свою экспансию объемом средств на депозитных счетах.
Конкретный банк может приобрести на межбанковском рынке необходимые резервы и расширить объем предоставляемых кредитов. Но следует иметь в виду, что в ходе таких операций потенциальная вторичная ликвидность, которая может быть создана при данном объеме резервов всей банковской системой, останется без изменений. Это предопределено ограниченностью совокупных резервов, создаваемых центральным банком. Если проводимые операции не затрагивают баланс центрального банка, совокупные резервы банковской системы остаются без изменения.
Согласно общепринятым представлениям процесс расширения депозитов начинается либо с появления у банка избыточных резервов после продажи им или его клиентом центральному банку государственных облигаций, либо с открытия в банке хозяйствующим субъектом депозита путем внесения наличных денег. Иными словами, толчком к расширению депозитов служит увеличение резервов банковской системы. Далее в учебной литературе неизменно предполагается, что всякий
размещенный в банке депозит не используется его владельцем и поэтому может быть превращен в ссуду.
Для последующего расширения депозитов принципиально важно, чтобы первый депозит не был бы сразу превращен в наличные или переведен в другой банк. В противном случае процесс создания вторичной ликвидности не сможет начаться. Следовательно, эффект мультипликатора основан на том, что банки способны принимать решения использовать избыточные резервы, возникающие вследствие появления депозита, быстрее, чем владелец депозита принимает решение его израсходовать.
Эффект расширения создают не депозиты, а остатки на депозитных счетах. Чем они больше, тем выше эффект денежного мультипликатора. Определенную долю этих остатков банки считают относительно устойчивой величиной и используют для выдачи ссуд. Таким образом, всякое замедление оборота по счетам клиентов используется банками для увеличения выдаваемых ссуд. Отсюда следует более важный теоретических вывод: увеличение скорости денежного обращения должно снижать мультипликационный эффект расширения депозитов.
Скорость денежного обращения увеличивается при росте процентных ставок. Сам факт такого роста при нормальных экономических условиях чаще всего указывает на нехватку денег в обращении (хотя не следует смешивать потребность в кредитах с потребностью в платежных средствах). Из этого, на первый взгляд, следует, что рост процентных ставок, увеличивая скорость денежного обращения, создает кумулятивный эффект сокращения вторичной ликвидности, т. е. снижает величину денежного мультипликатора. Но такое утверждение полностью опровергало бы теоретические доводы и эмпирические данные, свидетельствующие о том, что при низких процентных ставках эффект мультипликатора резко снижается. Это, в частности, подтверждается опытом США 1930-х гг. и Японии 1990-х гг.
На самом деле приведенные выводы не противоречат друг другу. Во-первых, если процентная ставка крайне низка и экономика находится в «ликвидной ловушке», это указывает на избыток ликвидных ресурсов и свободный доступ к банковским кредитам. Соответственно эффект мультипликатора будет очень низким.
Во-вторых, если процентная ставка растет, но в таких пределах, при которых реальный сектор может рентабельно использовать банковские кредиты, наблюдается наибольший мультипликационный эффект расширения денежной массы.
В-третьих, если процентная ставка превышает уровень, за которым рентабельное использование банковских кредитов в реальном секторе становится невозможным, денежный мультипликатор снижается.
Именно в таких условиях скорость денежного обращения будет значительно увеличиваться. Подобная ситуация возможна лишь в одном случае - при нехватке ликвидности в экономике. Это подтверждается опытом России конца 1990-х. И не случайно, что, внедрив новые технологии расчетов, российские банки в 1990-е гг. стали задерживать платежи клиентов. Наоборот, в условиях достаточной ликвидности в экономике кумулятивный эффект сокращения вторичной ликвидности вследствие роста процентных ставок проявляется очень слабо или не проявляется вообще.
Правильно ли утверждать, что процесс расширения депозитов неизбежно начинается с увеличения общих резервов банковской системы
- либо за счет операций на открытом рынке, либо за счет привлечения наличных денег в депозиты? Разумеется, в обоих случаях мультипликационный процесс создания денег имеет место. Но являются ли эти случаи единственно возможными для данного эффекта?
Чтобы ответить на этот вопрос, надо выяснить, может ли конкретный банк создавать ссуды в объеме, превышающем его избыточные резервы. С. Тсианг отмечает: «Легко, тем не менее, показать, что для коммерческого банка, который обычно может предполагать, что сохранит значительную часть выданных им ссуд у себя в качестве депозитов,
- либо в форме неиспользованных заемщиками остатков, либо в форме новых депозитов, открываемых для расходования средств теми получателями, которые имеют депозитные счета в этом же банке, - вполне резонно ожидать, что такой банк увеличит свои ссуды более, чем те избыточные резервы, которыми он располагает» [ 6. Р. 281].
Интенсивность мультиплицирования денежной базы, т. е. создания денежного агрегата М1, определяется кредитной активностью коммерческих банков. Эта активность, в свою очередь, обусловливается заинтересованностью потенциальных заемщиков в привлечении дополнительных кредитных ресурсов, которая зависит от соотношения четырех показателей: 1) рентабельности производства в конкретной сфере;
2) ставки процента по привлекаемым кредитам (ставки по кредитам);
3) чистой доходности предпринимательской деятельности (ЧДПД), которую мы определяем как разность между рентабельностью производства и ставкой процента по привлекаемым кредитам; 4) ставки процента, выплачиваемой банками по депозитам (ставки по депозитам).
Понятно, что предпринимательская деятельность может вестись как за счет собственных средств, так и с привлечением кредитов банков. В первом случае рентабельность производства совпадает с ЧДПД.
Предприниматель заинтересован вкладывать свой доход в собственное производство в случае, если рентабельность производства выше ставки процента по привлекаемым банками депозитам. Но если ставка
по депозитам выше рентабельности, то капитал из промышленности переливается в банковскую сферу. Он используется в ней для высокодоходных спекулятивных операций. Производственная сфера начинает деградировать. Такая ситуация - результат недостатка ликвидности в экономике. В России это наблюдалось с 1992 по 1998 г. При нехватке ликвидности ставки процента по кредитам находятся на высоком уровне и мультипликационный эффект создания денег очень низок.
Предприниматель захочет использовать для расширения производства кредитные ресурсы, если его ожидаемая ЧДПД окажется достаточно высокой. Это возможно либо при повышении рентабельности в условиях улучшения конъюнктуры, либо при снижении ставки по кредитам.
ЧДПД определяет «предложение предпринимательской деятельности», т. е. усилия предпринимателей по организации производства. Если этот показатель находится на низком уровне, то предприниматели заинтересованы лишь поддерживать производство, но не расширять его.
Следует отметить, что ЧДПД тесно связан со ставкой по депозитам. Эту ставку можно рассматривать как нижнюю границу предложения предпринимательской деятельности. При ее достижении становится выгоднее размещать деньги в банковские депозиты. Спрос на кредиты со стороны предпринимателей окажется устойчивым, если ЧДПД превысит ставку по депозитам. И напротив, спрос на кредиты упадет, когда ЧДПД будет ниже этой величины. Соотношение между ЧДПД и ставкой по депозитам выступает фактором, определяющим фактический эффект денежного мультипликатора.
Ставка по обязательным резервам представляет собой административный ограничитель мультипликационного эффекта. Но само наличие избыточных резервов, в частности, в виде остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков в центральном банке, указывает на то, что проявившийся эффект мультиплицирования денег меньше потенциального.
Экономическим ограничителем денежного мультипликатора служит отношение ЧДПД к ставке процента по депозитам. Чем значительнее это соотношение превышает единицу, тем сильнее эффект денежного мультипликатора. И наоборот, мультипликатор резко падает, если отношение меньше единицы.
Взаимосвязь «ЧДПД - ставка по депозитам» - основная при взаимодействии реального и денежного секторов экономики. Ставка по депозитам определяется несколькими взаимозависимыми факторами: объемом денежного предложения (ликвидности в экономике); рента-
бельностью банковской деятельности; конкуренцией в банковском секторе. Первый из указанных факторов является главным.
В теории Дж. Кейнса предпринята попытка связать реальную экономику и денежный мир через норму процента, ее взаимозависимость с предельной эффективностью капитала. Однако невнимание «Общей теории...» к денежному мультипликатору привело к упрощению взаимосвязи денежных и реальных показателей.
Монетаризм, начиная с работ Дж. Энджелла, утверждает, что мы живем в денежном мире, а он и есть реальный. Но деньги сами по себе не запускают машины и не совершенствуют технологии. Деньги - не заменитель энергии и информации, а измеритель эффекта, который они совместно приносят. Взаимодействие реальной экономики и денежного мира обеспечивается соотношением ЧДПД и ставки процента по депозитам.
Эффект денежного мультипликатора действует не только во внутренней, но и в мировой экономике, точнее - на рынке евродолларов.
Развитие этого рынка в конце 50-х гг. ХХ в. привлекло внимание исследователей к изучению мультипликации резервных валют при их обращении на мировом рынке.
Как известно, к появлению евродолларов привели три основных фактора: 1) перевод долларовых депозитов советских загранбанков из США в Европу, продиктованный политическими причинами; 2) введение в 1957 г. Великобританией запрета на использование фунтов стерлингов для кредитования операций с нерезидентами; 3) применение в США правила Q, т. е. законодательное ограничение величины ставки процента по депозитам. Поэтому в европейских банках, прежде всего в лондонских, стали открываться депозитные счета в американской валюте. Эти средства широко использовались для межбанковского кредитования. К существенному расширению рынка евродолларов привело размещение на нем центральными банками части своих резервов.
В дальнейшем развитии рынка значительную роль играло резкое подорожание цен на нефть в начале 1970-х гг. ХХ в. и появление нефтедолларов. Однако любопытно, что в тот же период возрос объем долларовых депозитов, размещаемых на еврорынке резидентами США. Это означает, что спрос на евродоллары даже превышал их предложения со стороны нефтедобывающих стран [5]. Такое повышение потребностей в международной ликвидности объяснялось необходимостью покрытия дефицитов платежных балансов, а также начавшейся в мировой экономике под воздействием высоких цен на нефть структурной перестройки.
Следующий этап расширения рынка евродолларов связан с созданием центров офшорного банковского бизнеса и установлением меж-
дународных банковских зон (international financial facilities) на территории США, что позволило американским банкам проводить операции, не подпадающие под национальное законодательство. Рост рынка евродолларов мог происходить даже при неизменности объема денежного предложения в США, в частности, тогда, когда европейский банк получал депозит из США и увеличивал на его величину свой корреспондентский счет в американском банке.
Первые исследователи рынка евродолларов отметили его способность функционировать по такому же принципу, как и банковская система с частичным резервированием: предоставление кредитов приводило к появлению новых депозитов. Но оказалось, что процессы создания кредита на рынке евродолларов и в национальной банковской системе существенно различаются.
Во-первых, на рынке евродолларов, особенно в период его становления, преобладали срочные межбанковские депозиты. Их размещение не приводило к мультиплицированию денег. Для банков - участников евродолларового рынка никогда не устанавливались обязательные резервные требования. Но это не сказывалось на процессе мультиплицирования денег на данном рынке. Как уже отмечалось, мультиплицируются лишь остатки на расчетных счетах банковской клиентуры. Эти остатки стали возрастать лишь впоследствии, с развитием офшорного бизнеса и ростом расчетов между держателями счетов до востребования.
Во-вторых, рынок евродолларов тесно связан с американским денежным рынком. Рост процентных ставок в США приводит к оттоку средств с еврорынка, а их падение - к притоку. На первый взгляд, на еврорынок поступают депозиты, созданные американской банковской системой. Но в эту массу включаются и безналичные средства, мультиплицированные ранее в мировой банковской системе, попавшие в денежную систему США и возвращенные обратно. Эффект мультиплицирования евродолларов тесно переплетен с мультиплицированием денег во внутренней экономике США. Сказанное относится также к евро, фунту стерлингов, иене, швейцарскому франку.
Если принимать во внимание лишь первое из перечисленных обстоятельств, то мультипликационный эффект на рынке евродолларов должен оказаться намного ниже, чем во внутренней экономике США. Учет второго условия может свидетельствовать о существенной величине мультипликатора. Но возникают трудности с его статистической оценкой из-за отсутствия необходимых данных, в первую очередь об офшорном банковском бизнесе.
Важным фактором развития рынка евродолларов выступает политика национальных центральных банков. При покупке ими евровалют
для своих резервов возможность продолжения эффекта евромультипли-катора зависит от того, как будут использоваться эти ресурсы. Если ЦБ приобретет на них казначейские обязательства США, то процесс создания евродолларов прервется. Но он продолжится, если ЦБ разместит свои резервы на рынке евродолларов. Несомненно, что существование рынка евродолларов оказало сильное воздействие на денежное предложение в мировой экономике, процентные ставки и уровень мировых цен.
При эффекте евродолларового мультипликатора депозиты, переводимые за пределы США, играют ту же роль, что и денежная база во внутренней экономике.
Рынок евровалют может формироваться как при пассивных, так и при активных торговых балансах стран-эмитентов. В первом случае иностранные экспортеры получают возможность распоряжаться валютой этих стран. Во втором случае резиденты размещают на мировом рынке национальную валюту по ставкам, превышающим внутренние. Такая ситуация была характерна, в частности, для Германии и Японии.
Как показала практика, расчет величины евромультипликатора связан с трудностями, неразрешимыми до настоящего времени. Дело в том, что в качестве показателя объема рынка может использоваться объем евродолларовых обязательств банков-участников за минусом межбанковских депозитов. Однако остается неясным, как размещены привлеченные банками средства. Они могут быть выведены с еврорынка, т. е. перечислены на счета американских банков, или депонированы на том же рынке. Кроме того, неизвестна сумма резервов, создаваемых евробанками. Ряд исследователей отмечает, что преобладание на рынке евродолларов срочных депозитов означает, что этот рынок в основном выполняет перераспределительные функции, аккумулируя и размещая ресурсы. Но такая интерпретация рынка евродолларов не позволяет объяснить его быстрый рост.
Для оценки объема рынка евродолларов критическим является вопрос об объеме депозитов до востребования, используемых в расчетах. Именно эти депозиты обеспечивают мультиплицирование денег. Практические попытки рассчитать величину денежного мультипликатора на рынке евродолларов предпринимались несколькими исследователями, но не привели к однозначным результатам [3; 2. Р. 92-94]. Трудности состояли не только в недостатке статистических данных, но и в методологических проблемах.
Как отметил Е. Клинденнинг, были возможны два подхода к расчетам мультипликатора на рынке евродолларов [1. Р. 18-19]. Первый состоял в определении данного показателя на основе резервов евробан-ков, т. е. речь шла о возможностях только данного рынка. Второй под-
ход предполагал учет вновь поступающих на еврорынок депозитов. Как уже отмечалось, на данный рынок из внутренней экономики конкретных стран, прежде всего США, поступают не только вновь эмитированные средства, но частично возвращаются и ресурсы, ранее мультиплицированные на еврорынке.
По наиболее распространенным оценкам, величина мультипликатора на рынке евродолларов составляет от 1,15 [4] до 1,50 [3. Р. 119]. Но ее точное определение было поставлено под вопрос в связи с широким развитием офшорных банков и отсутствием достоверных статистических данных об их операциях. Резонно предположить, что движение капитала между рынком евродолларов и внутренним рынком США предопределяет неустойчивость евродолларового мультипликатора. Однако попытки рассчитать «общемировой» долларовый мультипликатор неизбежно сталкиваются с проблемой статистических данных.
Процесс мультипликации резервных валют имеет место не только на мировом денежном рынке. Мультиплицируются ресурсы национальных коммерческих банков в иностранной валюте. Остатки средств своей клиентуры эти банки используют для кредитования импортеров. В процессе мультиплицирования также участвуют средства в иностранной валюте на счетах физических лиц. Их воздействие усиливается с ростом долларизации национальных экономик.
Очевидно, что в условиях глобализации, с повышением интенсивности расчетов между филиалами транснациональных компаний и увеличением платежей через офшорные банки мультиплицирование резервных валют в мировой экономике возрастет. В сфере международных финансов отчетливо проявится стихийный процесс создания ликвидности. Он предопределит неустойчивость мировой финансовой системы и возможность глобальных валютных кризисов.
Список литературы
1. Clendenning E. Euro-dollar and credit creation // International Currency Review. Vol. III. 1971. March / April. No. 1. Р. 18-19.
2. Eurodollars and International Banking / Ed. by P. Savona, G. Sutija. L.: MacMillan Publishers, 198б. Р. 92-94.
3. Hew son J., Sakakibara E. The Eurocurrency Markets and Their Implications. L.: Lexington Books, 1975. Р. 118-120.
4. McKinon R. The Eurocurrency Market // Essays in International Finance. Princeton Yniversity. 1977. December. No. 125.
5. Moreno P. The Eurodollar Market and U.S. Residents // Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review. 1987. Summer. No. 3.
6. Tobin J. Commercial Banks as Creators of «Money» // Banking and Monetary Studies / Ed. by D. Carson. Homewood: Richard D. Irwin Inc., 1963.
7. Tsiang S. The Diffusion of Reserves and the Money Supply Multiplier // The Economic Journal. 1978. June. Р. 281.
А. С. Диденко
СОВРЕМЕННЫЕ СТРАТЕГИИ АКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ СРЕДСТВАМИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
Предложена классификация и дан анализ активных инвестиционных стратегий, рассмотрены достоинства и недостатки таких стратегий.
Активные инвестиционные стратегии можно разделить на четыре группы: стратегии относительной стоимости, маркет-нейтральные стратегии, стратегии хеджирования и спекулятивные стратегии.
Группа ситуационных стратегий включает стратегии арбитража на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, торговлю обремененными ценными бумагами (включая ипотечные бумаги) и другие уникальные четко различимые ситуации в жизни корпорации, например, реструктуризацию или выделение дочерних компаний. Арбитраж на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, подразумевает покупку обыкновенных акций поглощаемой компании и продажу без покрытия акций компании-покупателя. Арбитраж на обремененных ценных бумагах - это покупка долгов либо обыкновенных акций компаний, находящихся в процессе банкротства или близких к нему. Другие корпоративные действия, такие, как реорганизация или разделение компании, создают дополнительные возможности извлечения прибыли и часто практикуются менеджерами хеджфондов и инвестиционных банков, применяющих стратегии ситуационной группы.
Источник доходности стратегий этой группы - неверная оценка рынком акций эмитента из-за неопределенности ситуации или по эмоциональным причинам. Формирование портфеля основывается на том, что сложилась четко различимая специфическая ситуация, имеющая экономические последствия для стоимости эмитента, не очевидные для других участников рынка и потому потенциально недооцененные. Отбор и анализ данных происходят в основном в соответствии с принципами классического фундаментального анализа в духе Грэма и Додда.
