CC BY
238
Вестник Института экономики Российской академии наук
6/2017
B.К. БУРЛАЧКОВ
профессор кафедры международных финансов МГИМО МИД России, главный научный сотрудник Института экономики РАН, доктор экономических наук, профессор
М.Ю. ГОЛОВНИН первый заместитель директора Института экономики РАН, член-корреспондент РАН, доктор экономических наук
C.А. НИКИТИНА
младший научный сотрудник Института экономики РАН
РЫНОК ЕВРОДОЛЛАРОВ: ФАКТОРЫ ФОРМИРОВАНИЯ И ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ1
В статье анализируются особенности рынка евродолларов и других евровалют. Показано, что основными причинами формирования рынка евровалют были дефицит мировых валют для обслуживания внешнеэкономических сделок и разница в доходности депозитов в различных странах (прежде всего в США и Великобритании) при условии наличия валютных ограничений. Раскрыта роль неамериканских банков в функционировании рынка евродолларов и проанализирована динамика этого рынка. Выявлено воздействие валютной либерализации на рост объемов рынка. Рассматриваются особенности процессов мультипликации на рынке евродолларов, а также в современных банковских системах. Показана взаимосвязь между теоретическим осмыслением рынка евродолларов и современным понятием глобальной денежной ликвидности.
Ключевые слова: евродоллары, евровалюты, глобальная денежная ликвидность, денежное предложение, денежный механизм.
JEL: E51, E52, E58.
Рынок евродолларов сыграл важную роль в распространении процессов финансовой глобализации. Он представляет собой средства в американских долларах, размещенные в других странах (изначально - в западноевропейских странах). Впоследствии появились и другие рынки евровалют (приставка «евро» означает, что эти валюты
1 Статья подготовлена в рамках совместного гранта РФФИ-БРФФИ «Обеспечение сбалансированности задач и скоординированности инструментов денежно-кредитной политики России и Беларуси в условиях финансовой глобализации» № 17-22-01014.
Вестник ИЭ РАН. №6. 2017 С. 112-122
обращаются в безналичной форме за пределами своих национальных юрисдикций).
Как показывают статистические данные, приводимые, в частности, в работе К. Шенк, началом функционирования рынка евродолларов следует считать май 1955 г., а к августу этого года объем евродолларовых депозитов в банках Лондона достиг 70,0 млн долл. США и увеличился до 85,0 млн долл. к марту 1956 г. [1, p. 226]. Формирование рынков других евровалют началось в 1958 г. с введением внешней конвертируемости валют ведущих европейских стран.
В начальный период функционирования рынка евродолларов объем размещенных на нем депозитов был более чем скромным. С 1958 г. по 1964 г. объем евродолларовых депозитов в лондонских банках увеличился до 1,1 млрд долл. Объем депозитов в других евровалютах (в марках, французских франках) оценивался в 200,0 млн долл.
Но само появление долларовых депозитов не было для банкиров Лондона неожиданным и новым феноменом. В частности, Банк Англии расценил открытие в британских банках долларовых счетов как возврат к практике 20-х годов ХХ в. [1, с. 221, сноска 2]. В указанный период нерезиденты имели возможность открывать в Англии счета не только в долларах, но и в других валютах, но в 30-е годы ХХ в. британскими властями был введен валютный контроль и операции нерезидентов на лондонском рынке прекратились.
Формирование в 1955 г. в Лондоне рынка евродолларов произошло под влиянием следующих факторов: острой потребности быстро восстанавливающейся в послевоенный период мировой экономики в глобальной денежной ликвидности, т. е. в мировых деньгах; регуля-торного арбитража - выбора экономическими агентами юрисдикции с наиболее приемлемыми условиями проведения операций; особенности денежно-кредитной политики; потребности и интересах крупных финансовых и промышленных корпораций; специфики текущей международной политической ситуации. К факторам, обеспечившим последующее динамичное развитие этого рынка, относятся: дефицит платежного баланса США и введенный в Великобритании в 1957 г. и просуществовавший до 1959 г. запрет на использование фунтов стерлингов для кредитования британскими банками иностранных банков и компаний.
Острая потребность мировой экономики в послевоенный период в глобальной денежной ликвидности, т. е. в устойчивом денежном предложении в мировых валютах, стала основным фактором, предопределившим появление и быстрое развитие рынка евродолларов, а впоследствии и других евровалют. Во второй половине 50-х годов ХХ в. завершился период послевоенного восстановления экономик
США [2, р. 100].
европейских стран, произошло расширение их внутренних рынков, сформировался экспортный потенциал национальных компаний. Но развитие международной торговли сдерживалось нехваткой международных средств платежа. В этих условиях проявилась необходимость введения конвертируемости валют ведущих стран.
Значимым фактором формирования рынка евродолларов стал регуляторный арбитраж, т. е. выбор коммерческими банками для своей деятельности стран с наиболее приемлемой системой государственного регулирования. В 1952 г. правительство Великобритании объявило о подготовке мер, направленных на либерализацию внешней торговли и расчетов, а в 1954 г. были сняты ограничения для британских банков на проведение операций на форвардном валютном рынке [1, p. 222]. Очевидно, что эти меры должны были способствовать укреплению роли Лондона как международного финансового центра. В январе 1955 г. в связи с ростом инфляции Банк Англии был вынужден повысить устанавливаемую им процентную ставку (Bank rate) до 3,5%, а впоследствии увеличить ее в феврале до 4,5% [1, p. 224]. В этот же период ФРС США была вынуждена проводить диаметрально противоположную монетарную политику, выражавшуюся, в частности, в действии так называемого Правила Q2.
Очевидно, что подобные сделки приводили к увеличению дефицита платежного баланса США, но обеспечивали рост валютных резервов Англии. В 1960 г. только около 15% евродолларовых депозитов конвертировались в фунты стерлингов и использовались для инвестиций в экономику Британии [1, p. 231]. В 1963 г. около 40% евродолларовых депозитов использовалось для кредитования стран Западной Европы, 10% - для предоставления займов Японии, 40% - возвращались в США в виде кредитов американским компаниям, а оставшиеся 10% использовались на займы британскому бизнесу [1, p. 231-232].
На этом этапе евродолларовый рынок фактически представлял собой срочные депозиты в долларах США за пределами национальной юрисдикции (объем текущих депозитов был крайне ограничен). При этом их могли открывать как нерезиденты США (получавшие экспортные доходы в долларах), так и резиденты, стремившиеся получить повышенную отдачу на вложенный капитал в связи с действием указанных выше факторов [4, p. 1, 2].
2 Правило Q (Regulation Q) - установленная Законами США о банковской деятельности 1933 г. и 1935 г. правовая норма, запрещавшая выплату процентов по банковским депозитам до востребования и устанавливавшая максимальный размер процентных выплат по срочным и сберегательным депозитам. В частности, в 19551956 гг., т. е. в период формирования рынка евродолларов, максимально возможная ставка по срочным и сберегательным депозитам составляла в США 2,5% [3, p. 25, 29].
Ряд авторов отмечает значительное влияние геополитической ситуации 50-х годов ХХ в. на формирование рынка евродолларов. В частности, М. Фридмен в работе 1971 г. так объяснял появление евродолларов: «Различия в регулировании (между странами. - Прим. авт.) играло ключевую роль в развитии евродолларового рынка. Нет сомнения, что были и прочие обстоятельства, но первоначальные евродолларовые депозиты в период после Второй мировой войны были созданы русскими, нуждавшимися в долларовых счетах, но осознавшими, что их долларовые авуары в США могут быть арестованы созданным во время Второй мировой войны Управлением иностранной собственности (Alien Property Custodian)» [5, p. 17]. О роли СССР в создании рынка евродолларов также говорил бывший вице-президент ФРС США Ф. Мишкин [6, с. 322]. Но следует отметить, что обострение геополитической ситуации произошло после событий в Венгрии в октябре-ноябре 1956 г. Следовательно, вероятный перевод советских авуаров в долларах в Лондон в 1955 г. мог быть вызван не политическими, а экономическими причинами, т. е. более высокой доходностью на британском денежном рынке. Дальнейшие политические события могли побудить советское руководство продолжить перевод валютных ресурсов из США.
Первые исследователи рынка евродолларов А. Холмс и Ф. Клоп-шток в 1960 г. отметили его важную особенность: поскольку депозиты в долларах могут переводиться из одного лондонского банка в другой, на этом рынке действует денежный мультипликатор и, соответственно, объем евродолларов превосходит объем долларов, первоначально переведенных из Нью-Йорка в Лондон [7, p. 197]. Банк международных расчетов (БМР) в г. Базель в годовом отчете 1964 г. определял евродоллары как доллары США, которые «приобретаются банком вне США, используются непосредственно или после конвертации в другую валюту для кредитования небанковских учреждений, возможно, после одного или нескольких переводов депозитов из одного банка в другой» [8, p. 127]. Статистика, которую вел Банк международных расчетов (БМР) по банкам стран - членов БМР, свидетельствует, что по 8 крупнейшим странам - членам БМР накопленный объем кредитов, выданных в евродолларах, вырос с 11,5 млрд долл. в 1965 г. до 133 млрд долл. в 1974 г. [4, p. 11].
По мнению М. Фридмена: «Евродоллары имеют две базовые характеристики: во-первых, они являются краткосрочными обязательствами, номинированными в долларах; во-вторых, они - обязательства банков, расположенных вне США» [5, p. 17].
Возможность мультиплицирования евродолларов при проведении кредитных операций анализировалась Дж. Беллом в работе 1964 г. Этот автор, в частности, отмечал: «При переводе депозита до востребования в европейский банк создается дополнительное предло-
жение депозитов, номинированных в долларах. Поскольку обязательство европейского банка может рассматриваться как ликвидный актив владельца, то такая сделка будет приводить к увеличению глобальной долларовой ликвидности» [9, р. 496-497]. Впоследствии способность евродолларов к мультиплицированию при их использовании в кредитных операциях отмечалась всеми многочисленными исследователями этого рынка, в том числе М. Фридменом [5], Е. Клендиннингом [10], Дж. Макином [11].
Однако применение концепции денежного мультиплицирования к рынку евродолларов имело определенные особенности. Как считается, основой денежного мультипликатора, действующего в национальных экономиках, является денежная база (резервы банковской системы), создаваемая центральным банком. Но в системе обращения евродолларов такая база отсутствует. Поэтому ряд исследователей, например, М. Фридмен [5, p. 3], ограничивались тем, что рассматривали создание евродолларов как систему с частичным резервированием. Попытка введения рядом авторов понятия международной денежной базы как сумм национальных денежных баз стран - эмитентов ведущих валют не получила поддержки [12, р. 109].
Фактически под мультиплицированием евродолларов понимается двойной счет, т. е. копирование, «клонирование» депозитов в долларах. Предполагается, что остатки на евродолларовых счетах используются для кредитования и, соответственно, зачисляются на счет получателя кредита, но в случае их неиспользования владельцем счета (т. е. неперечисления при платежах) повторно применяются для кредитования (для выдачи кредита другому заемщику).
Традиционным для литературы о евродолларовом рынке является следующее утверждение: «Первый важный момент, касающийся евродолларов, состоит в том, что независимо от того, где бы они ни были размещены - в Лондоне, Сингапуре, Токио или Бразилии, - они никогда не покидают США. Также они никогда не покидают США независимо от того, кому они предоставлены в кредит - транснациональной компании, развивающейся стране или правительству восточноевропейского государства» [13, р. 211]. Этот вывод обосновывается схемами движения депозита при расчетах в долларах по счетам американских банков в платежной системе ФРС США. Но следует отметить, что в таких схемах неизменно предполагается, что первоначальное обязательство коммерческого банка в долларах, т. е. депозит, создано именно в США путем предоставления кредита, инкассации чека или оплаты обязательства американского импортера перед зарубежным контрагентом. В данном случае депозит в долларах, действительно, остается в платежной системе ФРС США, являющейся закрытой системой. В соответствии с современными представлениями, деньги, обра-
щающиеся в таких системах, не мультиплицируются и изменяются лишь в результате операций центрального банка или казначейства.
Для анализа процесса формирования денежного предложения в евродолларах особый интерес представляет суждение С. Фоулер: «Однажды созданные, евродоллары способны обмениваться между банками без какой-либо связи с Соединенными Штатами. С функциональной точки зрения евродоллары могут быть представлены не как фонды, а как решения, поскольку они создаются, когда зарубежный банкир решает взять на себя номинированное в долларах обязательство (депозит), несмотря на то, что ни один цент не покинет ФРС США» [14, p. 832].
На наш взгляд, незавершенность теоретического осмысления функционирования рынка евродолларов в значительной степени связана с наблюдаемыми в настоящее время значительными изменениями денежного механизма в национальных экономиках. Начиная с 90-х гг. ХХ в. в этом механизме произошли существенные изменения. Они были связаны с созданием платежных систем центральных банков и введением базельских нормативов для коммерческих банков, прежде всего, норматива отношения «капитал/активы».
Создание платежных систем центральных банков обусловило приобретение деньгами, обращающимися в этих системах, т. е. остатками на корреспондентских счетах (резервами), специфических свойств, отличающих их от денег в депозитах коммерческих банков. По мнению экспертов Банка Норвегии Т. Бернхардсена и А. Клостера: «Резервные деньги центрального банка - это единственное общепринятое средство платежа в межбанковских расчетах, и только центральный банк способен создавать их. Резервные деньги центрального банка переводятся по счетам коммерческих банков в центральном банке в закрытой системе. Коммерческие банки не могут по собственному усмотрению воздействовать на общий объем резервов банковской системы» [15, р. 2].
Введение нормативов пруденциального надзора за деятельностью коммерческих банков (базельских нормативов) предопределило зависимость объема создаваемых кредитных денег от норматива соотношения собственного капитала банков к их активам. По мнению Т. Андре-сена: «Причина заключения Базельских соглашений по банковскому регулированию обусловлена предотвращением неплатежеспособности банковского сектора. Однако такое регулирование имеет побочное воздействие на увеличение эндогенных кредитных денег. Темп их роста обратно пропорционален минимальному требуемому отношению «капитал/активы»» [16, р. 1].
В современных условиях существенно изменилась трактовка механизма формирования денежного предложения в национальной экономике. По мнению С. Карпентера и С. Демиральпа: «Недавнее увели-
чение банковских резервов обусловливает необходимость переоценки связи, идущей от банковских резервов к денежным агрегатам и банковскому кредитованию. Мы считаем, что анализ институциональной структуры в США и эмпирические данные за период с 1990-х годов однозначно показывают, что трансмиссионный механизм не работает через стандартную модель денежного мультипликатора от резервов к денежным агрегатам и банковским займам» [17, р. 2].
В соответствии с современными представлениями создание денег, в частности, формирование агрегата М1, происходит в процессе банковского кредитования, а точнее, при бухгалтерской проводке по дебету счета «Кредиты предоставленные» и по кредиту счета заемщика. Это означает, что коммерческие банки, осуществляя активную операцию (предоставление кредита), одновременно создают обязательство - деньги на счетах клиентов.
Одним из основных Базельских нормативов, регулирующих банковскую деятельность, является отношение «капитал/активы». Этот показатель устанавливает зависимость между собственным капиталом коммерческого банка и совокупным объемом предоставляемых им кредитов. Но в силу балансового равенства (активы = пассивы) указанный Базельский норматив определяет максимальный объем кредитов, которые может предоставить конкретный коммерческий банк. По этому принципу формируются не только денежные агрегаты в национальных экономиках, но и глобальная денежная ликвидность, создаваемая коммерческими банками стран - эмитентов ведущих валют, т. е. кредитными организациями США, Великобритании, еврозоны, Японии.
Здесь проявляется еще одна отличительная особенность рынка евродолларов - фактическое отсутствие его регулирования. Он играл важную роль в процессе обхода как финансовых (правило О в США), так и валютных (прежде всего, в европейских странах) ограничений. Так, например, Великобритания в 1957 г. ограничила предоставление кредитов в фунтах стерлингов лишь для целей финансирования внешней торговли. Тогда британские банки переключились на предоставление кредитов в долларах, используя средства, полученные на евродолларовом рынке [18, р. 103].
Таким образом, возник сегмент мирового финансового рынка, способствовавший свободному трансграничному движению капитала в условиях достаточно жестких валютных ограничений. Проблема обхода валютных и финансовых ограничений исчезла для развитых стран в связи с валютно-финансовой либерализацией, проведенной в их экономиках в конце 1970-х - начале 1990-х годов. Тем не менее евродолларовый рынок фактически дал начало современным тенденциям развития финансовых рынков, негативные последствия которых вызвали глобальный экономический и финансовый кризис 2007-2009 гг.
Функционирование евродолларового рынка породило проблемы, также более полно раскрывшиеся в условиях финансовой глобализации: зависимость денежно-кредитной политики от внешних факторов, и прежде всего от разницы национальных процентных ставок с процентными ставками за рубежом [18, p. 105].
Рынок евродолларов в его изначальном виде утратил свою актуальность в связи с отменой валютных ограничений развитыми странами и финансовой либерализацией, проведенной в их экономиках. Но он фактически дал начало формированию мировых финансовых рынков в период глобализации, а сейчас многие базовые концепции, лежащие в его основе, трансформировались в концепцию глобальной денежной ликвидности (см., например: [19]), причем активная роль в ее формировании принадлежит офшорным банкам. Масштабы создания ими денежного предложения в ведущих валютах могут быть весьма значительными, поскольку эти банки не обязаны выполнять Базельский норматив «капитал/активы».
Как отмечают В. Ивашина, Д. Шарфстейн и Дж. Стейн: «Поразительный факт, касающийся мировых финансовых рынков, состоит в том, что значительная часть посреднических операций с долларами [dollar-denominated intermediation] осуществляется неамериканскими банками... Значительную долю этих операций иностранных банков составляют займы клиентуре, находящейся вне США» [20, pp. 12411242]. По оценке указанных авторов, в 2005-2007 гг., т. е. в период, предшествовавший глобальному финансовому кризису, доля только европейских банков на рынке синдицированного кредитования США составляла 28% [20, p. 1242].
Еще одним источником обращающихся за пределами США долларов являются депозиты, поступающие в банки США из их дочерних структур на Багамских и Каймановых островах и затем переводимые в неофшорные юрисдикции [21, p. 1].
В 1990 г. обязательства иностранных банков в долларах США составляли около 2,3 трлн долл.; к 2004 г. их объем увеличился до 5,5 трлн долл., а к 2007 г. возрос до 10,1 трлн долл., но в период кризиса 2007-2008 г. снизился до 9,0 трлн [20, p. 1242]. С позиций активов объем кредитов в долларах США остальному миру на конец 2016 г. составил 10,6 трлн долл., из них 5,6 трлн долл. - банковские займы и 5 трлн долл. - кредитование в форме долговых ценных бумаг3.
В современных условиях глобальная денежная ликвидность оказывает непосредственное воздействие на динамику процентных ставок по кредитам в конкретных валютах, на валютные курсы и потоки капитала в международной экономике. По некоторым оценкам, инфляция
3 www.bis.org/statistics/gli.htm?m=6%7C333.
в национальной экономике испытывает воздействие не только со стороны динамики денежной массы внутри национальной экономики, но и со стороны динамики глобальной ликвидности. Соответственно, понимание теоретических особенностей функционирования рынка евродолларов, а в современных условиях - динамики глобальной ликвидности, необходимо для прогнозирования ее воздействия на национальные экономики и формирование адекватных мер экономической политики.
ЛИТЕРАТУРА
1. Schenk C. The origins of the eurodollar market in London: 1955-1963 // Explorations in economic history. 1998. № 35. Р. 221-238.
2. U.K. banks' external liabilities and claims in foreign currencies // Bank of England Quarterly Bulletin. 1964, June. Р. 100-108. www. bankofengland.co.uk/archive/Documents/historicpubs/qb/1964/ qb64q2100108.pdf (Accessed: 1.06.2017).
3. Gilbert R. Requiem for regulation Q: what it did and why it passed away // Federal Reserve Bank of St. Louis. 1986, February. www. files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/review/86/02/Requiem_ Feb1986 (Accessed: 2.06.2017).
4. Some Questions and Brief Answers about the Eurodollar Market. A Staff Study prepared for the use of the Joint Economic Committee Congress of the United States. 1977, February 7. Washington: U.S. Government Printing Office, 1977. www.jec.senate.gov/reports/95th%20Congress/ Some%20Questions%20and%20Brief%20Answers%20About%20 the%20Eurodollar%20Market%20(812).pdf.
5. Friedman M. The eurodollar market: some first principles // Federal Reserve Bank of St. Louis. 1971, July.
6. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. 7-е издание. М.: ООО «И.Д. ВИЛЬЯМС». 2006.
7. Holmes A., Klopstock F. The market for dollar deposits in Europe // Federal Reserve Bank of New York. Monthly Review. 1960, November. P. 197-202. fraser.stlouisfed.org/scribd/?item_id=2936&filepath=/files/docs/publi-cations/frbnyreview/rev_frbny_196011.pdf Accessed 2.06.2017).
8. Bank for International Settelements. 1964 Annual Report.
9. Bell G. Credit creation through eurodollars? // The Banker. 1964, August. P. 494-502.
10. Clendennig E. Eurodollars and credit creation // International currency review. Vol. III. № 1. 1971, March/April. P. 12-19.
11. MakinДж. Demand and supply functions for stocks of eurodollar deposit: an empirical stuty // The review of economics and statistics. Vol. LIV. № 4. 1972, November. P. 381-391.
12. Eurodollars and international banking /Ed. by P. Savona and G. Sutija. Hampshire: Macmillan Pubibshers? 1986.
13. Stigum M., Crescenzi A. Stigum's money market. 4-e edition. NY: McGraw-Hill. 2007.
14. Fowler S. The monetary fifth column: the eurodollar threat to financial stability and economic sovereignty // Vanderbilt journal of transnational law. Vol. 47. 2014. P. 826-857.
15. Bernhardsen T., Kloster A. Misunderstood central bank reserves // Norges Bank. Economic commentaries. 2012. № 1. www.norges-bank.no/pages/87889/Economic_Commentaries_2012_1.pdf (accessed 12.09.2016).
16. Andresen T. Basel rules, endogenous money growth, financial accumulation and debt crisis. 2010. www.itk.rtnu.no/ansatte/Andresen.
17. Carpenter S., Demiralp S. Money, Reserves and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist? // Finance and Economic Discussion Series. Federal Reserve Board. 2010, May. № 41. www.fed-eralreserve.gov (accessed 12.09.2016).
18. Leimone J.E. The Euro-Dollar Market: An Element in Monetary Policy // Federal Reserve Bank of St. Louis Monthly Review. 1968. Vol. LIII. No. 8.
19. Global liquidity - concept, measurement and policy implications. Committee on the global financial system. Bank for International Settlements // CGFS Papers. 2011, November. No. 45.
20. Ivashina V., Scharfstein D., Stein J. Dollar funding and the lending behavior of global banks // Quarterly journal of Economics. 130 (3). 2015. P. 1241-1281.
21. Cipriani M., Gouny J. The eurodollar market in the United States // Liberty street economics. 2015, May 27. www.libertystreeteconomics. newyorkfed.org (accessed: 10.06.2017).
V.K. BURLACHKOV
doctor habilitatus in economics, professor, professor of the Department of International Finance of Moscow State Institute of International Relations of the Ministry of Foreign Affairs of the Russian Federation, Chief research fellow of the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences, Moscow, Russia
M. YU. GOLOVNIN
doctor habilitatus in economics, first deputy director of the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences, corresponding member of the Russian Academy of Sciences, Moscow, Russia
S.A. NIKITINA
junior research fellow of the Institute of Economics of Russian Academy of Sciences,
Moscow, Russia
s.veta.nikitina@yandex.ru
EURODOLLAR MARKET: FACTORS OF FORMATION AND TENDENCIES OF DEVELOPMENT
The paper analyzes the peculiarities of the Eurodollar market and other Eurocurrencies markets. It is shown that the main reasons for the formation of the Eurocurrency market were the deficit of world currencies for servicing foreign economic transactions and the difference in the returns on deposits in various countries (primarily between the United States and Great Britain). The role of non-American banks in Eurodollar market functioning is disclosed and the dynamics of the above market is analyzed. The impact of foreign exchange liberalization on Eurodollar market growth is revealed. Features of money multiplying processes in the Eurodollar market and in modern banking systems are considered. The relationship between the theoretical comprehension of the Eurodollar market and the modern concept of global liquidity is shown.
Keywords: eurodollars; eurocurrencies; global monetary liquidity; money supply; money mechanism. JEL: E51, E52, E58.
