CC BY
19
УДК 336.4:330.3226338.1(477) doi: 10.15407/econindustry2017.03.082
Владислав Вжторович Зимовець,
д-р екон. наук, с.н.с.
E-mail: [email protected];
Наталiя Ми\айл1вна Шелудько,
д-р екон. наук, проф.
ДУ «Институт економ1ки та прогнозування НАН Украши» 01011, Украша, м. Ки!в, вул. Панаса Мирного, 26 E-mail: [email protected]
БОРГОВЕ НАВАНТАЖЕННЯ ТА 1НВЕСТИЦ1ЙНА ДИСФУНКЦ1Я В РЕАЛЬНОМУ СЕКТОР1 ЕКОНОМ1КИ УКРА1НИ1
Розглянуто проблеми впливу макрофшансових та шституцшних чинниюв на фор-мування «боргового навюу» в реальному сектор1 економши Укра!ни. Доведено неспро-можнють забезпечення модершзаци пщприемств реального сектору економши через ринков1 мехашзми. Обгрунтовано необхщшсть реашмацп концепту економ1чного наць онал1зму та актив1зац1'1 державно! участ у фшансуванш прюритетних швестицшних проекпв.
Ключовг слова: «борговий навю», швестицп пщприемств, промисловють, фшансо-в1 обмеження.
JEL: Е22, G32, 0016.
МАКРОЕКОНОМ1ЧН1 ТА РЕГ1ОНАЛЬН1 ПРОБЛЕМИ РОЗВИТКУ ПРОМИСЛОВОСТ1
Упродовж понад чверт стол1ття економша Украши продовжуе технологично деградувати. Виробничий потенць ал реального сектору, який було створено здебшьшого ще в радянський перюд, на-раз1 вичерпано, про що свщчать критично висок показники зносу основних за-соб1в. Тенденцп де1ндустр1ал1зац1'1 еко-ном1ки посилилися: якщо в 2010 р. у промисловосп створювалося 19% ВВП, у тому чист у переробнш - 13,2% ВВП, то в 2015 р. - вже 17 та 12,1% вщповщно. Водночас частка сшьського господарства у ВВП Украши за 2010-2015 рр. зросла з 7 до 12%, що в рази бшьше, шж у розви-нутих кранах (зокрема, середне значення
цього показника для кра!н СС-28 стано-вить близько 1,5%, у Польщ1 у сшьсько-му господарсга створюеться не бшьше 3% ВВП, у Имеччиш та Великобританп - менше 1% ВВП).
В Укрш'ш не спрацювали положен-ня теорп «життевого циклу промисло-восп», вщповщно до яко! за рахунок на-громадження i кап1тал1зац1! прибутюв вщ експорту сировинно! та низькотехноло-пчно! продукцп фiнансуеться «техноло-гiчна адаптащя» пiдприемств реального сектору: обсяги експорту продукцп ма-шинобудування зменшилися з 11,2 млрд дол. США в 2012 р. (17,4% товарного експорту) до 3,3 млрд дол. США у
1 Шдготовлено в рамках НДР «1нституцшш детермшанти модершзаци фшансового сектора економ1ки Украши» та «Фшансове забезпечення структурно! модершзаци реального сектора економ1кн Украши», яш виконувались в ДУ «1нститут економ1ки та прогнозування НАН Украши».
© В.В. Зимовець, Н.М. Шелудько, 2017
2015 р. (9,4% товарного експорту). Вщ-так, модершзашя висококонцентровано! та архаично"! структури реального сектору залишаеться критично важливим завдан-ням для Украши. У разi гальмування модершзацп реального сектору економiки Укршш не вдасться пщвищити рiвень продуктивностi використання факторiв виробництва, а отже, у перспективi - п остаточне перетворення на сировинний придаток розвинутих краш та ринок збу-ту 1'х високотехнологiчних товарiв.
Ситуацiя з фшансуванням модершзацп ускладнюеться тим, що останнiми роками пiдприемства реального сектору с^мко накопичували борги. Сформова-ний «борговий навю» перетворюеться на гальмо мiжсекторального кругообiгу ка-пiталу, блокуючи процеси модершзацп реального сектору економши Украши.
Концептуальнi аспекти фiнансового забезпечення модершзацп нашонально! економiки досить грунтовно висвiтлено в роботах: О. Амошi та В. Вишневського [1-3], де визначено стратепчш напрями ново! промислово! полiтики Украши, покликано! виршити проблеми неошдуст-рiалiзацii, а також розроблено пропозицп щодо оргашзацп управлшня розвитком промисловостi в умовах системних дис-балансiв; А. Даниленка [4-6] - розкрито загострення протирiччя мiж економiчни-ми iнтересами держави i пiдприемств реального сектору, проявом чого е прюри-тет фюкальних iнтересiв щодо форму-вання дохщно! частини бюджету при од-ночасному зменшенш фiнансових ресур-сiв пщприемств, що прямо впливае на потенщал економiчного розвитку та мае сво'1'м наслiдком суттевi недолiки при ви-конаннi дохщно! частини державного бюджету та фшансовому забезпеченнi модершзацп реального сектору; В. Гейця [7-9] - пщкреслено шституцшну обумов-ленiсть шновацшних процесiв у промис-ловому розвитку й обгрунтовано шляхи формування промислово'1 полiтики;
М. Якубовського [10-12] - розвинуто концептуальш основи стратеги розвитку промисловосп Украши, розглянуто проблеми i перспективи структурно-ш-новацiйних трансформацiй промислового потенцiалу та iн.
Попри очевидш значнi здобутки та досягнув результати, наразi iснуючi пщ-ходи до фшансового забезпечення модершзацп реального сектору економiки по-требують як концептуального, так i змю-товного уточнення, обумовленого поль тико-економiчними трансформацiями ос-таннiх рокiв, зокрема, в частиш враху-вання впливу жорстких макрофшансових обмежень на потенцшш обсяги фшансу-вання проектiв модершзацп пщприемств реального сектору.
Метою статп е систематизащя впливу макрофiнансових та шституцш-них чинникiв на формування «боргового навюу» в реальному секторi економiки й обгрунтування шляхiв розблокування фь нансового забезпечення модершзацп реального сектору економши Украши.
Фтансова деградаця реального сектору економти Украти: фактори та прояви
Фшанси пщприемств реального сектору економши Украши, насамперед у частиш структури катталу, рiвня борго-во'1 залежностi, розвиваються за достат-ньо специфiчними сценарiями. Специфь ка фшанав пiдприемств реального сектору економши Укршш полягае в с^м-кому нарощуваннi боргу протягом остан-нiх рокiв: якщо в 2005 р. борги тдпри-емств майже не перевищували власний капiтал, то протягом наступного десяти-лiття мала мюце тенденцiя до 1х виперед-жаючого нарощування порiвняно iз влас-ними капiталом (рис. 1).
Упродовж 2009-2015 рр. власний каттал пщприемств реального сектору зрю на 1 трлн грн, тодi як борги - на 3,5 трлн грн (табл. 1). Власний каттал
Джерело: Структура балансу тдприемств за видами економiчноl дiяльностi. Режим доступу: http://ukrstat.gov.ua/
Рис. 1. Тенденци власного капталу I боргу тдприемствреального сектору економгки Украти
Таблиця 1
Структура капталу тдприемств реального сектору економгки Украти _за 2009-2015рр. (на кгнець року), млрд грн 1_
Показник 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Власний каттал 1 171,9 1 256,0 1 440,8 1 701,9 1 657,9 1 697,4 2 175,2
Банювський кредит 462,2 501,0 575,5 605,4 691,9 778,8 787,8
1нш1 зобов'язання 1 662,2 1 979,0 2 257,0 2 687,2 2 474,3 3 292,5 4 786,1
Боргова залежшсть, раз1в 1,8 2,0 2,0 1,9 1,9 2,4 2,6
Дефщит власного катталу (146,6) (238,4) (268,5) (295,9) (271,8) (610,1) (924,4)
1 Джерела: Структура балансу пвдприемств за видами економiчноl дiяльностi. Режим доступу: http://ukrstat.gov.ua/; Кредити, надаш депозитними корпорацшми (^м Нацюнального банку Укра1ни). Режим доступу: http://www.bank.gov.ua/íiles/3.3-Loans.xls.
у промисловосп на початок 2016 р. ста-новив лише 479 млрд грн, що на 242 млрд грн, або на 34%, менше пор1в-няно з 01.01.2014 р.; власний каттал у буд1вництв1 й торпвл1 на початок 2016 р. мав вщ'емне значення (-16 1 -67 млрд грн вщповщно). Зростання власного катталу мало мюце лише у вид1 д1яльност1 «транспорт, складське господарство, поштова та кур'ерська д1яльшсть» у 2015 р. з 165 до 724 млрд грн у зв'язку з переоцшкою
актив1в 1 не було пов'язане з реальними швестищями.
Основними причинами декатталь зацп тдприемств у цей перюд були збит-ки внаслщок скорочення попиту на внут-р1шньому та зовшшньому ринках, а та-кож через знецшення гривш, припинення б1знесу та втрати актив1в на анексованих й окупованих територ1ях. Водночас вщ-булося стр1мке зростання борпв тдпри-емств - з 3,1 трлн грн на кшець остан-
нього довоенного року до 5,2 трлн грн на початок 2016 р., або майже на 2 трлн грн (див. табл. 1).
У 2016 - першш половин 2017 рр. тендентя до зростання боргово'' залеж-ност зупинилася, але ii рiвень на початок II кварталу становив 2,3 (по великих i се-редтх пiдприемствах).
В умовах стагнацп банкiвського кредитування зростання щн виробникiв за два роки АТО на 65,3% (майже на двi третини) призвело до гострого дефщиту кош^в для розрахункiв i збшьшення кре-диторсько'' та дебггорсько'' заборгованос-тi на 60%. Якщо у мирний час термш оборотностi деб^орсько'' заборгованостi (Days Sales Outstanding - DSO) в Укрш'ш становив близько 150 мсящв, що вдвiчi вище «нормального рiвня» для кра'н з емерджентною економiкою, то на кшець 2015 р. - 175 дтв (у 2015 р. глобальний показник DSO для емерджентних ринкiв склав 71 день [13]). Таким чином, рiвень iммобiлiзацii активiв реального сектору в дебггорську заборгованiсть наразi в Укра-im у 2,5 раза вище, тж в iнших кранах iз ринками, що формуються. Наслщком стрiмкого нарощування боргiв та декат-талiзацii пiдприемств стало зростання системного кредитного ризику.
Дефщит власного катталу пщпри-емств корпоративного сектору зрю з 295,9 млрд грн у 2012 р. до 924,4 млрд грн на початок 2016 р. (див. табл. 1), або понад у 3 рази. Обсяги дефщиту власного катталу значно перевищують обсяги валового нагромадження катталу за чоти-ри довоенн роки (2010-2013 рр.). Реалю-тично оцшюючи перспективи, можна стверджувати, що для вщновлення катталу тдприемств реального сектору еко-номши до довоенного рiвня знадобиться не менше 5 роюв.
На початок 2016 р. боргова залеж-тсть корпоративного сектору досягла рiвня 2,6 (див. табл. 1), що значно пере-вищуе «нормальний» для кра'н з емер-джентними економшами рiвень (фшан-
совий леверидж, розрахований як вщно-шення власного катталу до сукупних зобов'язань тдприемств, у 2013 р. становив вщ 0,8 (краши ЦСС) до 1,1 (Латинсь-ка Америка) та 1,2 (КНР) [14]).
Аномально висока частка боргу у структурi катталу тдприемств реального сектору економши Украши е фундаментальною причиною формування стш-ко'1 недовiри фшансових iнститутiв до бiзнесу. Оскiльки фшансовий стан пiд-приемств реального сектору мае значення для доступу тдприемств до позикового катталу [15, с. 3], це стало одтею з ос-новних причин стагнацп попиту на кре-дитн ресурси з боку тдприемств. Навт якщо окреме пщприемство може мати достатньо висок показники фшансовох стiйкостi, то загалом бiзнес-середовище в Укршт оцiнюеться як вкрай ненадшне, переобтяжене великою кшькютю токсич-них ланок - неплатоспроможних тдпри-емств. Також слiд взяти до уваги такий аргумент, як незадовшьна кредитна юто-рiя переважно! бiльшостi позичальникiв. Дiючi пiдприемства втратили довiру бан-кiв, а для и отримання новими тдприем-ствами знадобиться достатньо тривалий час. У зв'язку з цим прiрва у вщносинах мiж пiдприемствами i фшансовим шсти-тутами достатньо тривалий час збер^а-тиметься.
Стрiмке зростання системних ризи-кiв загальмувало розвиток кредитних вщ-носин пiдприемств iз банками та шщда-вало процеси «кредитного стиснення» з боку попиту. Починаючи з 2009 р. сфор-мувалася виразна тенденцiя до послаб-лення ролi банкiвського кредиту у фшан-суваннi пiдприемств реального сектору економши: якщо на початок 2009 р. на банювський кредит припадало 25% зобов'язань тдприемств, то на початок 2016 р. - лише 15% (рис. 2).
Водночас мала мюце тендентя за-мщення банювського кредиту сурогат-ними формами фшансування протягом 2014-2015 рр. Загалом поширення саме
Джерело: Структура балансу тдприемств за видами економiчноl дiяльностi. Режим доступу: http://ukrstat.gov.ua/
Рис. 2. Тенденци у структур1 капталу тдприемств реального сектору економгки Украгни в 2005-2015 рр.
сурогатних форм боргового фшансуван-ня (у тому чист кредиторсько! заборго-ваносп) властиве для тдприемств у кра-!нах 1з перехщною економ1кою, оскшьки кредиторська заборговашсть е альтернативою формою фшансування для тих тд-приемств, яю стикаються з надвисокими прем1ями при залученш зовшшнього фь нансування, у тому чист банювського кредитування [16, с. 147]. Це, з одного боку, а з шшого - нарощування «небан-ювських» борпв шщше процеси сегмен-таци фшансово! системи та посилюе ав-тономшсть сегменту нефшансових кор-порацш, що призводить до подальшого попршення фшансового стану пщпри-емств та зумовлюе майже тотальну вщсу-тнють платоспроможного попиту на кредита з боку тдприемств.
На тл1 декаттал1заци тдприемств стр1мко зростала кредиторська заборговашсть. Упродовж 2013-2015 рр. и номь нальш обсяги збшьшилися майже на 1
трлн грн, або в 1,5 раза. Варто зауважити, що з прийняттям Податкового кодексу в 2010 р. було звшьнено вщ оподаткування податком на прибуток отриману тдпри-емствами попередню оплату (аванси). Це сприяло стр1мкому зростанню кредиторсько! заборгованост як сурогатно! форми позикового катталу.
Надм1рна обтяжешсть тдприемств реального сектору економ1ки боргами в ус1х формах пщвищуе кредитш ризики 1 негативно впливае на динам1ку банювсь-кого кредитування. Можна стверджувати про в1дсутн1сть «платоспроможного» попиту на кредити та ¡нш1 форми боргового фшансування з боку тдприемств реального сектору економгки.
Боргов1 вщносини, у тому чист кредитш, можуть розвиватися лише за умови збереження у межах розсудливого д1апазону пропорцш м1ж власним катта-лом 1 боргами тдприемств. Надм1рна обтяжешсть тдприемств реального сектору
- Економжа промисловост( ^^ Есопоту о/ЪЛшЬу
економши боргами в ycix формах пщви-щуе кредитнi ризики i негативно впливае на динамiкy банкiвського кредитування. На думку до А. Кортевега, для тдприемств i3 потенцшно високими втратами вщ фiнансовоï скрути (finacial distress costs) навт незначне зростання борговоï залежностi призводить до суттевого зне-цiнення вартостi тдприемства [17]. Такi втрати будуть значними за вщсутносп надiйного захисту штереав кредиторiв i права власностi. У зв'язку з цим слщ зве-рнути увагу на негативний вплив саме шституцшних чинникiв, пов'язаних iз внутршньо- та мiжсекторальним рухом лiквiдностi й катталу, а саме:
а) недосконал1сть процедур банк-рутства. Баланси тдприемств реального сектору переобтяжет боргами й авансами, отримання яких не оподатковуеться выщповщно до нового ПКУ, та фшансо-вими тромбами (потенцшно нежит-тездатними пщприемствами, якi через затягування судових та iнших адмь нiстративних процедур тривалий час не лшвщуються). Середня тривалiсть про-цедури банкрутства в Укршт становить 2,9 року, що втричi довше, шж у США. В умовах нормально функцюнуючого ринку обтяженi боргами тдприемства по-виннi залишати ринок через процедуру банкрутства, фшансова система - само-регулюватися, а надмiрна обтяженiсть боргами не може мати системного характеру. Уповiльнення мiжгалyзевого руху капiталy, зумовлене недосконалiстю ме-ханiзмiв банкрутства, перешкоджае очи-щенню фiнансовоï системи вiд токсичних елементiв (неплатоспроможних тдприемств) та вилученню активiв iз потенцш-но нежиттездатноï частини корпоративного сектору. Це е прямою перешкодою для стрyктyрноï модертзацп реального сектору економши;
б) незахищетсть ¡нтереЫв кредиторов. Одшею з причин високих кредит-них ризиюв в Украïнi е слабкiсть судового
захисту штереав кредиторiв i низький pi-вень вiдшкодування в pa3i банкрутства пiдпpиeмства. За результатами банкрутства у США кредитори отримують 80,4% в pазi банкрутства божника, у Польщi -58,3, у Имеччиш - 83,7, а в УкраЫ цей показник у 2015 р. становив 8,3% [18]. Нереформована i корумпована судо-ва система - найвагомша причина тако'1 piзницi;
в) недов1ра до банк1вських 1нсти-mymie з боку тдприемств реального сектору, зумовлена ризиками втрати катталу у зв'язку з непрозорими процедурами виведення неплатоспроможних банюв iз ринку. Упродовж 2014-2016 рр. ризики втрати катталу тдприемств у лшвщнш фоpмi значно посилились як реактя на повтстю непрозору кампатю НБУ з «очищення» банювсько'1' системи, наслщком яко'1 стали пpямi втрати пiдпpиемств реального сектору в обсязi не менше 270 млрд грн [19]. Феномен примусово'1' де-монетизацп економiки Кубiва-Гонтаpевоï не мае аналопв у минулому1. Очевидно, що за умов, коли тдприемства не мають жодних шансiв повернути втрачет кош-
1 Йдеться про так зване «очищення» - без-прецедентне скорочення шлькосп банков, яке роз-почалося з к1нця 2013 р. (з ачня 2014 р. по 26 лютого 2017 р. 1з ринку виведено 87 банков). Цей захвд став першим етапом реатзацп Комплексно! програми розвитку фшансового сектору Укра1ни до 2020 р., яким передбачалося «очищення» фь нансового сектору - кардинальне виршення про-блеми «баласпв» минулого, виведення з ринку недобросов1сних гравд1в, розкриття власник1в учаснишв фшансового сектору. Проте на практи-ц1 масова л1кв1дац1я банков виявилась мало схо-жою на «переформатування» банк1вського сектору, оск1льки в умовах економ1чно! нестаб1льносп процес агресивного виведення банков 1з ринку негативно вплинув на шш1 сектори економши, зокрема безпосередшми наслвдками виведення тако! шлькосп банков 1з ринку стало стиснення кредитного потенд1алу баншвського сектору, в1д-т1к депозипв, попршення фшансового стану тд-приемств, р1зке зростання фшансового наванта-ження на ФГВФО та держбюджет (детальшше див. джерело [20]).
ти, формуеться стшкий 1муштет до на-громадження катталу у лшвщнш форм1 в банювськш систем! Укра!ни з цшком зрозумшими наслщками (офшоризащя та тш1защя фшансових вщносин).
Наслщком тотально! сегментацп фь нанав б1знесу в Укра!ш на центри ви-трат, яю легально функцюнують, 1 цент-р1в доход1в, яю знаходяться в офшорних зонах або у тшьовш сфер! (гот1вка у на-цюнальнш та шоземнш валют!), стало формування деформовано! фшансово! модел1 ведення б1знесу в Укра!ш. Основною ознакою ще! модел1 е надвисокий р1вень боргово! залежносп, що, вщповщ-но до теорп корпоративних фшанав, разом ¡з впливом шших чинниюв суттево збшьшуе умовний р1вень плати за каттал для тдприемств корпоративного сектору економши та негативно впливае на швес-тицшну актившсть.
Незадовшьний фшансовий стан 1 замороження ресурав в активах нежитте-здатних тдприемств в Укра!ш, разом ¡з концентращею катталу у ФПГ та виве-денням прибутюв за меж! Укра!ни (оф-шоризатею), створюють перешкоди та уповшьнюють процеси м1жсекторально!
реалокацп фшансових 1 матер1альних ре-сурав. Упродовж останшх роюв в Ук-ра!т вщбуваеться масштабна декатталь затя реального сектору економши, що перекреслюе перспективи економ1чного розвитку (вщповщно до теорп стадш В. Ростоу).
Фактично ситуащя з «борговим на-вюом» у реальному сектор! економши означае не лише тимчасову зупинку ме-хашзм1в кредитування тдприемств реального сектору, але 1 функцюнальну не-спроможшсть юнуючо! шституцшно! ос-нови запустити ринков! мехашзми ефек-тивно! реалокацп катталу в економщ Укра!ни.
Макроекономiчнi обмеження ме-ханiзмiв фтансового забезпечення мо-дертзацп тдприемств реального сектору
Упродовж 2010-2016 рр. мали мюце вс прояви ресурсного та функцюнально-го послаблення фшансово! системи Укра-!ни: падшня р1вня монетизацп та стр1мке зростання макроеконом1чних дисбаланав (табл. 2).
Таблиця 2
Ключов1 параметри розвитку фтансовог системи Украгни у 2010-2016рр.
Показник 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Валовий державний борг, % ВВП 39,9 36,3 36,5 40,3 69,4 79,0 81,0
Р1вень монетизацп на кшець перюду, % ВВП 55,2 52,6 54,8 61,8 57,1 50,2 46,3
Вщношення витрат на обслуговуван-ня боргу до доход1в зведеного бюджету, % 4,9 6,4 6,14 8,1 11,5 13,6 12,3
Проценты ставки за кредитами нефь нансовим корпоратям (середньозва-жеш), % р1чних 14,9 14,7 17,3 15,2 16,7 21,4 17,7
Вщношення валового державного боргу до грошово! маси (М2), % 72,3 69,0 66,7 64,3 115,1 158,2 175,1
Джерела: Мшютерство фiнансiв Укра!ни, НБУ. Режим доступу: http://databank.wor1dbank.org/data/; Вартють кредитiв за даними статистично!' звггносп 6анк1в Укра!ни (без урахування овердрафту). Режим доступу: http://www.bank.gov.ua/fi1es/Procent1astb_KR.x1s.
До загрозливих тенденцш останнiх рокiв можна вщнести стрiмке зростання боргово!' залежносп держави та падiння норми чистих заощаджень. Саме в 20102013 рр. було закладено макроекономiчнi пщвалини для руйнування фшансово!' си-стеми Украши. Насамперед йдеться про надмiрнi державнi витрати, якi не були забезпечеш вiдповiдними доходами. Ку-мулятивний дефщит зведеного бюджету кра'ни лише за перюд 2010-2013 рр. пе-ревищив 200 млрд грн, або майже 4% ВВП. Негативний вплив макроекономiч-них чинникiв у 2014-2015 рр. посилився, вщношення державного та гарантованого державою боргу до ВВП зросло з майже 40 до 79%.
На початок 2017 р. рiвень монети-заци знизився до найнижчо'1 з 2010 р. по-значки - 46,3% ВВП, що на та стрiмкого зростання державного боргу призвело до тотально'! неспроможносп фiнансування останнього за рахунок внутршшх дже-рел. Якщо на кшець 2013 р. вiдношення державного боргу до М2 становило 64,3%, то на кшець 2016 р. - 175,1% (при критичному рiвнi 50% [21, с. 227]). Фак-тично Укра'на повернулася до дисбалан-ав 1999-2000 рр. за параметрами абсорб-цшно!' спроможностi фшансово!' системи,
що призвело до значного дефщиту вшь-ного капiталу та вкрай негативних нас-лiдкiв у частиш пропозицп фiнансових ресурсiв реальному сектору економши.
Протягом 2014-2016 рр. у фшансо-вiй системi краХни вщбувалися деструк-тивнi процеси («виснаження» фшансово-го сектору) (табл. 3), що прогресували на тлi неспроможностi самостшно проти-стояти вiйськовiй загрозi та надзвичайно високих ризикiв втрати суверештету. Об'ективною реакцiею стало стиснення фшансового ринку i фактична зупинка руху катталу через ринковi канали (кре-дитний канал, фондовий ринок) на та розгорнуто'1 НБУ кампанii з «очищення» банкiвськоi системи. Наслiдки кра'на вiд-чуватиме ще тривалий час. Вщомо, що повноцiнне функцiонування зруйнованих ринкових механiзмiв кругообiгу капiталу, насамперед партнерських зв'язкiв мiж пiдприемствами та банками, яю форму-ються не один рш, неможливо вiдновити в коротю термiни, а реанiмацiя фшансового сектору потребуватиме тривалого часу [22, с. 6]. Попршення ситуаци в ба-нкiвському секторi стало серйозною перешкодою для модершзацп реального сектору економши Укра'1'ни.
Показник 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Державний та гарантований державою борг, млрд грн 437,2 515,5 584,8 1100,8 1572,2 1929,8
Грошова маса, млрд грн 685,5 773,2 909,0 956,7 994,1 1102,7
ОВДП в активах банкiв, млрд грн 142,5 171,6 228,1 411,1 471,5 637,4
Коефщент «виснаження» фiнансового сектора, % 20,8 22,2 25,1 43,0 47,4 57,8
Таблиця 3
«Фшансове виснаження» в економщг Укршни (2011-2016рр.) 1
1 Джерела: Мшютерство ф1нанс1в Украши, НБУ.
Разом iз дефiцитом катталу на внутршньому ринку значно попршились умови доступу пiдприемств до катталу на мiжнародних ринках. Фактично можна
сказати про повну втрату доступу до зов-шшшх джерел фiнансування як наслщок стрiмкого зростання зовнiшнього боргу краХни. Подii на сходi кра'ни у 2014-
2016 рр. оцшювалися на свггових фшан-сових ринках як вкрай високий швести-цшний ризик, який разом 1з високою зов-шшньою борговою залежшстю кра!ни залишатиметься основним бар'ером для шоземних швестицш. За таких умов як реальне джерело фшансового забезпе-чення структурно! модершзаци реального сектору економ1ки Укра!ни нараз1 та в перспектив1 можна розглядати лише чист внутр1шш заощадження.
Протягом 2008-2013 рр. в Укрш'ш склалася ч1тко виражена тенденщя до падшня норми чистих заощаджень: з 11,6% ВВП у 2008 р. до 0,8% ВВП у 2012 р., що
У 2014 р. фшансова система кра!ни зазнае подвшного удару - вщ'емш чист заощадження та вщплив катталу за кордон призводять до падшня нарощування катталу (0,7% ВВП). Це парал1зувало швестицшний процес та змусило вщкла-сти проекти структурно! модершзаци реального сектору на невизначено довгий час. Потужний «ефект випснення» за-блокував функцюнування фшансового сектору, насамперед банюв, у частиш пропозици ресурав. У 2015 р. чист заощадження становили 4,4%, що на тл1 в1дпливу катталу забезпечило позитивну динамшу на р1вш 3,0% ВВП.
Зростання частки власних кошт1в п1дприемств у ф1нансуванн1 каттальних 1нвестиц1й з 61,2% у 2011 р. до 69,4% у 2016 р. вщбулося не завдяки змщненню фшансового стану та нагромадженню власних швестицшних ресурс1в у реальному сектора Скорочення державних 1н-
е ознакою формування модел1 економ1ки споживання (табл. 4). У цей перюд недо-статн1 обсяги внутр1шн1х заощаджень компенсувалися за рахунок зовшшшх запозичень, яю зд1йснювались в особливо великих обсягах упродовж 2011-2013 р., що дозволило тимчасово приховувати незадовшьний стан 1з нагромадженням кап1талу в економщ. Разом 1з тим провал проголошено! тод1шньою владою про-грами модерн1зац1! економ1ки Укра!ни, проявом якого була подальша структурна деградац1я реального сектору економ1ки, зумовив подальше стр1мке пад1ння норми чистих заощаджень.
вестиц1й та згортання банювського кре-дитування (делеверидж) призвело до за-морожування багатьох швестицшних проекпв, !х в1дкладення до «кращих ча-с1в». На тл1 падшня реальних обсяг1в 1н-вестиц1й протягом 2011-2016 рр. та сут-тевого скорочення обсяпв банк1вського кредитування, зростання частки власних кошт1в у структур! джерел фшансування 1нвестиц1й означало лише те, що пщпри-емства завершували розпочат1 ран1ше 1н-вестицшш проекти за рахунок 1ммоб1л1-заци об1гового кап1талу. Ця думка тд-тверджуеться також ч1тко вираженою те-нденц1ю до зб1льшення в1д'емного зна-чення чистих заощаджень у 2013-2014 рр., тобто фшансування каттальних ш-вестицш за рахунок нест1йких джерел -короткострокових зобов'язань.
Висновки. Ключовою перешкодою реал1заци модершзацшних проект1в у реальному сектор1 економ1ки Укра!ни е де-
Таблиця 4
Чистг заощадження та зовтшт запозиченняу 2008-2015рр., % до ВВП1_
Показник 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Норма чистих заощаджень 11,6 4,9 7,6 6,3 0,8 -3,1 -0,8 4,4
Кредитування/запозичення 7,1 -0,1 0,1 4,7 6,0 6,2 1,5 -1,4
Разом 18,7 4,8 7,7 11,0 6,8 3,3 0,7 3,0
1 Джерело: Зведеш нацюнальш рахунки. Режим доступу: http://ukrstat.gov.ua/
фщит джерел фшансування. Недостат-нiсть внутршшх джерел i погiршення умов доступу тдприемств до зовнiшнiх джерел фшансування, гальмування мiж-секторального кругообiгу катталу, згор-тання кредитно!' активностi банюв та об-меженi можливостi прямо!' державно!' участ у фiнансовому забезпеченн швес-тицiйних проектiв стримують процеси модершзацп реального сектору економь ки Укра'ни.
Масштабна декапiталiзацiя у реальному секторi економiки впродовж 20142016 рр. обмежила можливостi тдприемств щодо фшансування модертзацш-них проектiв за рахунок власних кош^в. Не доводиться очiкувати, що фшансовий сектор, який зазнав двох нищiвних ударiв - фiнансова криза в 2008-2009 рр., анек-сiя АР Крим та АТО на сходi кра!'ни, вщ-новить втрачений ресурсний потенщал i спроможнiсть виконати роль фшансового донора реального сектору економши на-вiть у середньостроковiй перспектива Наразi слабкiсть фшансово!' системи Укра!'ни та !'!' вразливiсть до внутрштх i зовнiшнiх загроз генерують значн швес-тицiйнi ризики, iндикатором яких е ви-щий (порiвняно з шшими кра!'нами, що розвиваються) рiвень реальних процент-них ставок. Об'ективна деструктя фь нансово!' системи Укра!'ни, обтяженiсть держави боргами та сотальними зо-бов'язаннями значною мiрою зменшують потенцiйнi можливостi фiнансового за-безпечення модертзацп пiдприемств реального сектору економши.
Аномально високий рiвень боргово!' залежностi пiдприемств в Украiнi е про-явом «квазiринковостi» фiнансовоi системи Укра!'ни та !'!' неспроможносп до самозбалансування внаслiдок системно!' шституцшно!' неспроможностi.
На даний час надмiрна боргова за-лежнiсть пiдприемств, макроекономiчна нестабiльнiсть, високi валютнi та суве-реннi ризики Укра!'ни створили вкрай не-
сприятливi умови для структурно!' модертзацп реального сектору економши Укра'ни. За таких умов мiжгалузевий кругообiг капiталу гальмуеться, кредит-ний мехатзм не функцiонуе на повну по-тужнiсть. Зберiгае свою актуальтсть ви-сновок про неспроможнiсть ринкових механiзмiв дати поштовх модернiзацii тдприемств реального сектору економь ки Укра'ни на новiтнiй технологiчнiй ос-новi без державно!' адмiнiстративноi та фшансово!' пiдтримки [23, с. 59]. У зв'язку з цим единою альтернативою, що потребуе подальших дослщжень з ураху-ванням специфiки сучасного шституцш-ного середовища Укра!'ни, е реатматя концепту економiчного нацiоналiзму та активiзацiя державно!' участi у фiнансу-вант прiоритетних iнвестицiйних проек-тiв, зокрема в частит консолщацп публi-чних фiнансiв за рахунок скорочення не-продуктивних державних витрат та переходу вщ секторально!' фiнансовоi тд-тримки державою пiдприемств традицiй-них видiв економiчноi дiяльностi до «то-чково!» фiнансовоi пiдтримки прiоритет-них модернiзацiйних проектiв через по-датковий та бюджетний канали, що дозволить послабити негативний вплив «ефекту витiснення» на функцiонування фiнансових ринюв i нагромадження продуктивного катталу в реальному секторi економiки.
Лггература
1. Амоша О.1., Вишневський В.П., Збаразська Л.О. та ш. Промислов1сть I промислова полтика Украгни 2013: ак-туальт тренди, виклики, можливостг: наук.-аналт доповщь. В.П. Вишневський (ред.). Донецьк: НАН Укра!'ни, 1н-т економiки пром-стi, 2014. 192 с.
2. Вишневский В.П. Глобальная неоиндустриализация и её уроки для Украины. Экономика Украины. 2016. № 8. С. 26-43.
3. Вишневский В.П. Промышленная политика: теоретический аспект. Экономика Украины. 2012. № 2. С. 4-15.
4. Алимов О.М., Даниленко А.1., Трегобчук В.М. та ш. Економ1чний розви-ток Украгни: гнституцгональне та ресу-рсне забезпечення: С.1. Пирожков (вщп. ред.). К.: Об'еднаний ш-т економши НАН Украши, 2005. 540 с.
5. Державна полтика стабшзацгг фгнансгв тдприемств: ред. А.1. Даниленко. К.: 1н-т екон. та прогнозув. НАН Украши, 2011. 542 с.
6. Ризики та перспективи розвитку Украгни у перюд посткризового в1днов-лення: ред. А.1. Даниленко. К.: 1н-т екон. та пронозув. НАН Украши, 2012. 348 с.
7. Структуры зм1ни та економ1ч-ний розвиток Украгни: ред. Л.В. Шинка-рук. К.: 1н-т екон. та прогнозув. НАН Украши, 2011. 696 с.
8. Геець В.М. 1нституцшна обумов-лешсть шновацшних процеав у промис-ловому розвитку Украши. Економгка Украгни. 2014. №12. С. 4-19.
9. Геець В.М. Лiберально-демокра-тичш засади: курс на модершзацш Украши. Економ1ка Украгни. 2010. № 3. С. 420.
10. Якубовський М.М., Новицький В.С., Кшдзерський Ю.В. Концептуальн основи стратеги розвитку промисловосп Украши на перюд до 2017 року. Економ1-ка Украгни. 2007. № 11. С. 4-20.
11. Промисловий потенщал Украгни: проблеми та перспективи структур-но-гнновацгйних трансформацгй: ред. Ю. В. Кшдзерський. К.: 1н-т екон. та прогнозув. НАН Украши, 2007. 408 с.
12. Кшдзерський Ю.В., Якубовський М.М., Галиця 1.О. та ш. Потенцгал нацгональног промисловостг: цглг та ме-хатзми ефективного розвитку: ред. Ю.В. Кшдзерський. К.: 1н-т екон. та прогнозув. НАН Украши, 2009. 928 с.
13. Payment behavior: Who's paying the piper? Режим доступу:
http://www.eulerhermes.com/mediacenter/ Lists/mediacenter-documents/Economic-Insight-Payment-Behavior-DSO-Jun15.pdf (Дата звернення 30.05.2017).
14. IMF. Global Financial Stability Report: Vulnerabilities, Legacies, and Policy Challenges. Risks Rotating to Emerging Markets. 2015. October. Режим доступу: http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GF SR /2015/02/pdf/text.pdf (Дата звернення 20.05.2017).
15. The transmission channels between the financial and real sectors: a critical survey of the literature. BCBS Working Papers. 2011. February. № 18.
16. De Haas R., Peeters M. The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies. Economics of Transition. 2006. Vol.14 (1). 133-169. Режим доступу: ebrd.com/downloads/research/economics/pu blications/EoT_by_RDH.pdf (Дата звернення 02.06.2017).
17. Korteweg A. G. The Costs of Financial Distress Across Industries (September 20, 2007). Режим доступу: https://ssrn.com/abstract=945425 або http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.945425 (Дата звернення 12.06.2017).
18. World Bank. Resolving Insolvency. Doing Business. Режим доступу: http://www.doingbusiness.org/data/exploret opics/resolving-insolvency (Дата звернення 02.06.2017).
19. Ормоцадзе М. Украинская рулетка: граждане и бизнес потеряли в банках-банкротах свыше 300 млрд гривен. Forbes Украина. 2016. Май, 27. Режим доступу: http://forbes.net.ua/busi-ness/1416943 -ukrainskaya-rul etka-grazhdane-i-biznes-poteryali-v-bankah-bankrotah-svyshe-300-mlrd-griven (Дата звернення 20.02.2017).
20. Гаркавенко В.1., Шаповал Ю.1. «Очищення» банювського сектора в Укршш: цша для суспшьства та держави.
Укратський соцум. 2017. №1. С. 108123.
21. Зимовець В.В. Державна ф1-нансова полтика економ1чного розвитку. К.: 1н-т екон. та прогнозув. НАН Украши, 2010. 356 с.
22. A confidence crisis?. Restoring trust in financial services / edited by John Springford. - L.: SMF, 2011. 131 p. Режим доступу: http://www.smf.co.uk/wp-content/uploads/2011/07/Publication-A-Con-fidence-Crisis-Restoring-trust-in-financial-services.pdf (Дата звернення: 14.02.2017).
23. Вплив кризи на фтанси реального сектора економжи Украти та шляхи ïx оздоровлення. ред. А.1. Даниленко. К.: 1н-т екон. та прогнозув. НАН Украши, 2014. 520 с.
References
1. Amosha, O.I., Vishnevsky, V.P., Zbarazska, L.O. and oths. (2014). Industry and industrial policy of Ukraine 2013: current trends, challenges, opportunities: Scientific and Analytical Report. In V.P. Vishnevsky (Ed.). Donetsk, Institute of Industrial Economics of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
2. Vishnevsky, V. (2016). Global neo-industrialization and its lessons for Ukraine. Economy of Ukraine, 8, pp. 26-43 [in Russian].
3. Vishnevsky, V. (2012). Industrial policy: theoretical aspects. Economy of Ukraine, 2, pp. 4-15 [in Russian].
4. Alymov, О., Danylenko, А., & Trehobchuk, V. and oths. (2005). Economical development of Ukraine: institutional та resource providing: In S.I. Pyrozhkov (Ed.). Kyiv, United Institute for Economics of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
5. State corporate finances stabilization policy. (2011). In A.I. Danylenko (Ed.). Kyiv: Institute for Economics and Forecasting of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
6. Risks and perspectives development of Ukraine in post crises renewal. (2012). In
A.I. Danylenko (Ed.). Kyiv: Institute for Economics and Forecasting of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
7. Structural changes and economical development of Ukraine. (2011). In L.V. Shynkaruk (Ed.). Kyiv: Institute for Economics and Forecasting of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
8. Heyets, V. (2014). Institutional conditionality of innovative processes in Ukraine's industrial development. Economy of Ukraine, 12, pp. 4-19 [in Ukrainian].
9. Heyets, V. (2010). Liberal-democratic principles: course to a modernization of Ukraine. Economy of Ukraine, 2010, 3, pp. 4-20 [in Ukrainian].
10. Yakubovs'kyi, M., Novyts'kyi, V., & Kindzers'kyi, Yu. (2007). Conceptual foundations of the strategy of development of Ukraine's industry in the period till 2017. Economy of Ukraine, 11, pp. 4-20 [in Ukrainian].
11. The potential of the national industry: problems and perspectives structural and innovation transformations. (2007). In Yu.V. Kindzersky (Ed.). Kyiv: Institute for Economics and Forecasting of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
12. Kindzersky, Yu.V., Yakubovsky, M.M., Galitsa, I.A. and oths. (2009). The potential of the national industry: the goals and mechanisms of effective development. In Yu.V. Kindzersky (Ed.). Kyiv: Institute for Economics and Forecasting of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
13. Payment behavior: Who's paying the piper? Retrieved from http://www.eulerhermes.com/mediacenter/ Lists/mediacenter-documents/Economic-Insight-Payment-Behavior-DSO-Jun15.pdf [assessed 30 May 2017].
14. IMF. Global Financial Stability Report: Vulnerabilities, Legacies, and Policy Challenges. Risks Rotating to Emerging Markets. 2015. October. Retrieved from http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GF SR
/2015/02/pdf/text.pdf [assessed 20 May 2017].
15. The transmission channels between the financial and real sectors: a critical survey of the literature. (2011, February, 18). BCBS Working Papers.
16. De Haas, R., & Peeters, M. (2006). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies. Economics of Transition, 14(1), pp. 133-169. Retrieved from ebrd.com/downloads/research/economics/pu blications/EoT_by_RDH.pdf [assessed 02 June 2017].
17. Korteweg, AG. (2007). The Costs of Financial Distress Across Industries. Retrieved from https://ssrn.com/abstract=945425 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.945425 [assessed 12 June 2017].
18. World Bank. Resolving Insolvency. Doing Business. Retrieved from http://www.doingbusiness.org/data/exploret opics/resolving-insolvency [assessed 02 June 2017].
19. Ormotsadze, M. (2016, May 27). Ukrainian Roulette: Clients Lost Over
UAH300bn in Banks Bankrupted. Forbes Ukraine, Retrieved from http://forbes.net. ua/business/1416943 -ukrainskaya-ruletka-grazhdane-i-biznes-poteryali-v-bankah-bankrotah-svyshe-300-mlrd-griven [assessed 02 February 2017].
20. Harkavenko, V., & Shapoval, Yu. (2017). «Moppig up» banking sector in Ukraine: the value for society and state. Ukrainian society, 1, pp. 108-123 [in Ukrainian].
21. Zymovets, V. (2010). State economy development finance policy. Kyiv: Institute for Economics and Forecasting of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
22. A confidence crisis?. Restoring trust in financial services. (2011). Edited by John Springford. L.: SMF. Retrieved from http://www.smf.co.uk/wp-content/uploads/ 2011/07/Publication-A-Confidence-Crisis-Restoring-trust-in-financial-services.pdf [assessed 14 February 2017].
23. Crisis influence on real sector finances Ukrainian economy and improvement mechanism. (2014). In A.I. Danylenko (Ed.). Kyiv: Institute for Economics and Forecasting of NAS of Ukraine [in Ukrainian].
Владислав Викторович Зимовец,
д-р экон. наук, с. н.с.
E-mail: [email protected];
Наталия Михайловна Шелудько,
д-р экон. наук, проф.
ГУ «Институт экономики и прогнозирования НАН Украины» 01011, Украина, г. Киев, ул. Панаса Мирного, 26 E-mail: [email protected]
ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА И ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДИСФУНКЦ1Я В РЕАЛЬНОМ СЕКТОРЕ ЭКОНОМИКИ УКРАИНЫ
Рассмотрены проблемы влияния макрофинансовых и институциональных факторов на формирование «долгового навеса» в реальном секторе экономики Украины. Доказана невозможность обеспечения модернизации предприятий реального сектора экономики через рыночные механизмы. Обоснована необходимость реанимации концепта экономического национализма и активизации государственного участия в финансировании приоритетных инвестиционных проектов.
Ключевые слова: «долговой навес», инвестиции предприятий, промышленность, финансовые ограничения.
JEL: Е22, G32, 0016.
Vladislav V. Zymovets,
Doctor of Economic E-mail: [email protected];
Nataliia M. Shelud ko,
Doctor of Economic, prefessor State Institution «Institute for Economics and Forecasting, NAS of Ukraine»
01011, Ukraine, Kyiv, Panasa Myrnoho str, 26 E-mail: [email protected]
DEBT BURDEN AND INVESTMENT DISFUNCTION IN REAL SECTOR OF UKRAINE
The paper deals with factors of Ukrainian companies' investment activity before and after the global financial crisis of 2008-2009. Given the growth of non-financial corporations debt under the general monetary tightening accompanied by the stagnation of investment in fixed assets, the roles of financial constraints and debt burden are investigated.
The paper also considers the influence of macrofinancial and institutional factors' influence on the "debt burden" formation in the real sector of the Ukrainian economy. The failure to ensure the modernization of enterprises in the real sector of the economy through the market mechanisms has been proved. The necessity of reanimation of the concept of economic nationalism and activation of state participation in financing of priority investment projects is substantiated.
The results show differences in the investment behavior of enterprises before and after the crisis of 2008-2009: the weak influence of financial constraints before the crisis turned into statistically and economically significant thereafter. In the post-crisis environment of limited financial resources states' borrowing can crowd out borrowings of other companies, and thus crowd out private investment.
The presence of debt burden may have implications on monetary policy: central bank has an additional argument in favor of softer policy. The govenment has to take into account the heterogeneity of industrial enterprises: the major "burden" of tight monetary policy and reforms in financial sector falls on the corporate investment.
Keywords: debt burden; corporate investment; industry; financial constraints.
JEL: E22, G32, 0016.
OopMamu цumуeaннн:
3HMOBe^ B.B., ffle^ygbKO H.M. EoproBe HaBaHTa^eHHH Ta rnBecTHHHHa AHC^yHKma b pea^bHOMy ceKTopi eKOHOMiKH YKpai'HH. EKOHOMiKa npoMUcnoeocmi. 2017. № 3 (79). C. 82-95. doi: 10.15407/econindustry2017.03.082
Zymovets, V.V., & Shelud'ko, N.M. (2017). Debt burden and investment disfunction in real sector of Ukraine. Econ. promisl., 3 (79), pp. 82-95. doi: 10.15407/econindustry2017.03.082
Hadium^a do pedav^ii 21.08.2017p.
- EKOHOMiKa npoMucnoeocmi ^ DvoHOMUKa npoMbimnemocmu -
