CC BY
79Лазюк Н. С.*
ДИНАМИКА И ПРОПОРЦИИ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА ЯПОНИИ В XXI в.
Lazyuk Nikita**
DYNAMICS AND PROPORTIONS OF THE DEVELOPMENT OF JAPAN'S FINANCIAL SECTOR IN THE 21st CENTURY
DOI: 10.31696/2227-5568-2021-01-083-99
Аннотация: В статье рассматриваются основные особенности развития финансового рынка Японии за последние 20 лет. Наряду с эмпирическим анализом основных показателей динамики банковского и фондового рынков на базе данных из открытых источников проводится расчет волатильности кредитного портфеля такназываемых городских и региональных банков. Для рынка акций проводится оценка риска и доходности на основе CAPM-модели. На основании количественных и качественных оценок делается вывод о накоплении ряда дисбалансов в финансовом секторе, отчасти нивелированных рядом положительных тенденций. Ключевые слова: Япония, финансовый рынок, количественное смягчение, анализ системного риска на фондовом рынке Японии, банковский сектор Японии.
Abstract: The article discusses the main specifics of the development of Japanese financial market over the past 20 years. In addition to empirical analysis of the main indicators of the dynamics of the banking and stock markets, the volatility of the loan portfolio of the so-called city and regional banks is calculated using the data from open sources. Risk and return assessments are performed for the stock market based on the CAPM model. Based on quantitative and qualitative estimates, it is concluded that a number of imbalances in the financial sector have been built up, but they have been partially offset by certain positive trends.
Key words: Japan, financial market, quantitative easing, analysis of systemic risk in the Japanese stock market, banking sector in Japan.
Прошедшие 20 с лишним лет оказались для японского финансового рынка весьма насыщенными с точки зрения различных задач и вызовов, с которыми пришлось столкнуться его участникам. Наряду с тяжелым наследием так называемых «потерянных десятилетий», начавшихся с краха фондового рынка и экономической депрессии 1990-х годов, правительству страны совместно с финансовыми кругами пришлось справляться с проблемами, вызванными ростом нестабильности на мировом финансовом рынке, а также внутренними дисбалансами японской экономики. Комбинация мер, ключевой из которых стало беспрецедентное по масштабам и длительности
* Лазюк Никита Сергеевич - магистрант второго года обучения, Московский государственный университет им. М. В. Ломоносова, Институт стран Азии и Африки; e-mail: lazjuknikita@gmail.com. ORCID: 0000-0002-3028-5188
** Lazyuk Nikita - second-year master's degree student, Lomonosov Moscow state University, Institute of Asian and African countries; e-mail: : lazjuknikita@gmail.com.
количественное смягчение, судя по всему, позволила обеспечить стабильность финансовой системы страны. И все-таки ряд существенных угроз купировать не удалось, а некоторые из них, как представляется, были даже усилены политикой монетарных властей Японии. Очаги нестабильности, в том числе перспективные, наблюдаются и в банковской сфере, и на фондовом рынке. Вместе с тем ряд показателей рынка акций свидетельствует о высоком инвестиционном потенциале японских ценных бумаг.
Япония в эпоху нетрадиционной денежно-кредитной политики
Говоря о динамике развития, эффективности и других характеристиках финансового рынка Японии за последние двадцать с лишним лет, нельзя не упомянуть об условиях, в которых существует этот рынок, а также мировая финансовая система в целом.
Начиная с кризиса 2008 г. мировая экономика вступила в эпоху так называемой «новой нормальности»: развитые страны объявили о переходе к политике нулевой или отрицательной процентной ставки и масштабном выкупе активов в рамках программ количественного смягчения. В целом все развитые экономики в той или иной степени предприняли данные меры, объединенные общим названием «нетрадиционная денежно-кредитная политика» (далее НДКП).
Япония является первопроходцем в области НДКП: первые шаги в этом направлении монетарные власти страны предприняли еще в 1990-х годах на фоне стагнации, начавшейся после краха экономики «мыльного пузыря» в 1989 г. и растянувшейся на десятилетие. Длительный застой побудил правительство к принятию активных мер из арсенала стимулирующей ДКП: в сентябре 1998 г. Банк Японии снизил ставку рефинансирования до 0,25%, а в феврале 1999 г. официально заявил о начале проведения политики нулевой ставки. Эти действия стали логичным продолжением мер по таргетированию ставки «овернайт» по операциям без обеспечения (англ. uncollateralized overnight call rate). В 1995 г. она опустилась до 0,5%, а в 1999 г.— до околонулевых значений, по настоящее время продолжая двигаться в коридоре 0±0,25% (за исключением 2001 и 2007-2009 гг.)1.
В рамках количественного смягчения в 2001 г. до околонулевых значений были снижены ставки по текущим счетам коммерческих банков на балансе Банка Японии. В 2010 г. в рамках количественного смягчения Банк Японии начал проводить операции по покупке государственных и корпоративных облигаций, таргетируя уровень монетарной базы. В 2013 г. количественное смягчение было дополнено так называемым «качественным» (англ. qualitative quantitative easing — QQE). Программа выкупа активов
1 What is the uncollateralized overnight call rate? What is the excess and shortage of funds?. — Текст: электронный // Bank of Japan: [сайт].URL: https://www.boj.or.jp/en/announcements/education/oshiete/seisaku/ b32.htm/ (дата обращения: 23.01.2021).
была расширена за счет коммерческих векселей, акций биржевых инвестиционных фондов (англ. exchange-traded funds — ETF) и инвестиционных фондов недвижимости (англ. real estate investment trust — REIT)2. На данный момент основной формой НДКП стал контроль кривой доходности, который заключается в таргетировании долгосрочной процентной ставки через выкуп государственных облигаций.
Свидетельства же о том, какой экономический эффект оказала НДКП в Японии, весьма противоречивы. В период применения монетарными властями страны наиболее радикальных мер по количественному смягчению, 2010-е годы, среднегодовые темпы прироста ВВП находились на уровне 1,21,3%, а реальный рост денежной массы в среднем составил 2,3-2,4%. Однако эти цифры не превысили даже показателей 1990-х годов (1,3 и 3% соответственно), когда НДКП только набирала обороты. Более того, в 2000-е годы до начала мирового кризиса реальная денежная масса в Японии снижалась в среднем на 1,36% в год, а прирост ВВП в 1,5%, скорее, объясняется позитивной конъюнктурой на мировых рынках в этот период и соответственным увеличением спроса на японский экспорт.
Однако есть и более явное последствие НДКП: рекордный рост баланса Японского банка. Годы активного выкупа регулятором государственных долговых бумаг с открытого рынка привели к тому, что в 2019 г. его баланс по объему стал сопоставим с ВВП страны (притом что балансы центральных банков остальных развитых стран колеблются в коридоре 20-40% ВВП), всего же банку принадлежит более 40% государственного долга [Neely, 2019, p. 2].
Еще более заметно присутствие центрального банка на рынке акций. Регулятор занимается покупкой акций ETF с 2010 г., ежегодные объемы операций выросли с 450 млрд йен до 6 трлн, а на фоне кризиса, вызванного пандемией COVID-19, регулятор объявил о повышении целевого объема выкупа до 12 трлн йен3. Уже в 2018 г. при общем объеме рынка ETF в Японии, оцениваемом в 32,5 трлн йен, Японскому банку принадлежало 60% этого рынка, что сделало его крупнейшим держателем акций 55 компаний индекса Nikkei 2254. Более того, по оценкам одного из японских деловых изданий, по состоянию на 2020 г., значительная доля акций (5-24%) через ETF принадлежала регулятору в 300 публичных компаниях, в том числе довольно известных на рынке, например Fast Retailing Co. (владелец бренда Uniqlo, 16-е место по капитализации на японской бирже, доля
2 Comprehensive Monetary Easing (Announced at 1:38 p. m.). — Текст: электронный // Bank of Japan: [сайт]. URL: https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2010/k101005.pdf (дата обращения: 23.01.2021).
3 10 лет с начала выкупа Японским банком акций ETF: рост позиции регулятора вызывает споры об эффективности мер. — Текст: электронный (на яп. яз.) // Bloomberg: [сайт]. URL: https://www.bloomberg. co.jp/news/articles/2020-12-15/QLCT0ADWRGG001 (дата обращения: 30.01.2021).
4 Harada, K.The BOJ's ETF Purchases and Its Effects on Nikkei 225 Stocks / K. Harada, T. Okimoto. — Текст: непосредственный // RIETI Discussion Paper Series 19-E-014. Tokyo: The Research Institute of Economy, Trade and Industry, 2019. Р. 2-3.
владения — 19,56%) и Fanuc Corporation (производитель промышленных роботов, 38-е место по капитализации, доля владения — 14,54%)5.
Таким образом, эпоха НДКП в Японии длится с конца 1990-х годов и имеет все шансы перешагнуть рубеж как минимум в четверть века. Экономический эффект НДКП не всегда осязаем и очевиден, однако невозможно отрицать тот факт, что за 20 лет нулевые и отрицательные процентные ставки по широкому спектру активов, а также программы количественного и качественного смягчения оказали фундаментальное влияние на все сегменты японского финансового рынка. Нельзя сказать, однако, что это влияние было однозначно положительным: снизив стоимость кредитных ресурсов практически до нуля, НДКП спровоцировала усиление конкуренции и падение рентабельности на банковском рынке. Наращивание позиции Японского банка на рынке ETFи J-REIT также вызывает справедливые опасения относительно искажения цен и рыночного равновесия.
Банковский рынок: региональные игроки и «большая пятерка»
В условиях проведения НДКП в течение двух десятилетий главным вызовом для банковского рынка страны стали устойчиво низкие процентные ставки. Их переход в коридор десятых долей процента значительно снизил кредитную маржу финансовых посредников и привел к ужесточению конкуренции. В своих оценках японские экономисты и эксперты отрасли, как правило, отмечают именно эти факторы, как оказавшие наиболее серьезное влияние на финансовую стабильность и бизнес-модель банков страны. Так, экономисты Японской банковской ассоциации обращают внимание на то, что снижение ставок привело к «уплощению» кривой доходности и падению процентного дохода банков [Кайдзука, 2017. С. 30]. Схожие опасения озвучиваются и в исследовательских материалах, подготовленных экспертами Палаты советников Японии (верхняя палата парламента страны) [Кавамура, 2018. С. 20-21].
Более того, негативный взгляд на последствия НДКП для банков встречается даже в оценках тех, кто в прошлом был причастен к формированию курса монетарной политики в Японии. Так, бывший член правления Японского банка Такахидэ Киути отмечает, что политика низких процентных ставок привела к нарушению функции финансового посредничества, которую выполняют банковские организации, и оптимального распределения капитала, что будет оказывать долгосрочный негативный эффект на экономический рост6.
5 300 компаний с наибольшем участием Японского банка в акционерном капитале — полный рейтинг. — Текст: электронный (на яп. яз.) // Деловое издание Diamond. URL: https://diamond.Jp/articles/-/235314 (дата обращения: 30.01.2021).
6 Киути, Т. Что принесла Японии политика отрицательных ставок? / Такахидэ Киути. — Текст: электронный (на яп. яз.) // Nomura Research Institute. URL: https://www.nri.com/jp/knowledge/blog/lst/2019/fis/ kiuchi/0208 (дата обращения: 31.01.2021).
Ремарка Т. Киути о финансовом посредничестве представляется наиболее важной среди всех озвученных выводов, ведь в широком смысле конечной целью НДКП является увеличение и оптимизация «перетока» свободных денежных средств от домохозяйств к предприятиям. В общих чертах оценить работу этого механизма позволяет денежный мультипликатор (также называемый банковским), который представляет собой отношение монетарной базы (наличные деньги в обращении + резервы коммерческих банков на счетах в центральном банке) к денежному предложению в экономике (денежный агрегат М2 или М3, для обозначения которого также используется термин «широкие деньги»). В основе НДКП лежит идея увеличения монетарной базы через рост пассива баланса центрального банка (т.е. как раз резервов коммерческих банков). Это, в свою очередь, должно привести к росту (мультипликации) денежного предложения, а значит, и доступности финансовых ресурсов для компаний, так как банки будут использовать дополнительные резервы для выдачи кредитов.
Вместе с тем за последние 20 лет в Японии денежный мультипликатор снижался практически непрерывно. Если в 2000 г. его значение составляло ~18, то к 2019 г. этот показатель снизился до ~2,75. Стоит отметить, что у большинства развитых стран, где масштабы того же количественного смягчения были гораздо скромнее, мультипликатор намного выше (хотя в целом значительное снижение этого показателя произошло в большинстве развитых экономик). Например, в США к 2019 г. его значение достигло ~6,
а в Великобритании--6,3. Что характерно, единственный период роста
банковского мультипликатора в Японии пришелся на 2005 г., последний год действия первой (и последней, как предполагалось) программы количественного смягчения.
Безусловно, падение денежного мультипликатора не означает, что и объем денежной массы падал в Японии такими же темпами. Наоборот, в 2010-е годы скорректированный на ИПЦ прирост денежного предложения составил 2,4% в год. Однако вполне логичным представляется вывод, что экономическая отдача от роста денежной базы упала на порядок.
Такая динамика на макроэкономическом уровне стала отражением вполне конкретных и осязаемых (и довольно тревожных) изменений в поведении участников японского банковского рынка. Банки страны стали гораздо сдержаннее кредитовать экономику, наращивая огромные запасы ликвидности. Так, за 20 лет с начала века доля банковских активов в форме наличных средств на счетах выросла с ~3% почти до четверти. При этом вплоть до 2012 г. доля «кэша» колебалась в коридоре 3-5%, но затем выросла в 6 раз всего за 8 лет. Для сравнения: в США доля наличности в активе баланса банков тоже заметно выросла, однако и близко не подобралась к японским показателям. В 2013 г. она достигла 13%, в канун кризисного 2020 г. упав до 7%, чтобы затем вернуться к отметке 12-13%.
Статистика в разрезе так называемых городских и региональных банков7 показывает несколько иную картину. Статистику по наличности «тянет вверх» группа городских банков с долей 26%, в то время как региональные банки держат на расчетных счетах 10-12% активов. Дивергенция городских и региональных банков наблюдается и по другим показателям. Например, за период 2000-2020 гг. крупнейшие банки Японии снизили относительную выдачу кредитов почти в 2 раза: отношение кредитов к депозитам в группе городских банков упало с 99 до 52%. При этом у региональных банков соответствующее соотношение оставалось стабильным и колебалось на уровне 75-80%.
Подобная особенность банковского рынка Японии давно замечена экономистами страны и непосредственными участниками отрасли. Вместе с тем объектом исследований в рамках данной проблемы является преимущественно региональный банковский сегмент. Впрочем, интерес экономистов к нему легко объясним: именно региональные банки понесли на себе основную тяжесть последствий от низких процентных ставок, значительно усиленную и другими факторами. Так, наряду с сокращением населения (которое затронуло именно японские регионы) дополнительным ударом по клиентской базе на региональном рынке стало сокращение числа предприятий: за период 1999-2016 гг. компаний, а значит, и потенциальных заемщиков в стране стало меньше на 26% [Белая книга малого и среднего бизнеса, 2019. С. 301]. Основная масса прекративших существование компаний опять же пришлась на префектуры за пределами крупнейших экономических центров Японии: Токио, Нагоя и Осака [Мураками, 2017. С. 42].
В подобных условиях на ограниченном рынке региональным игрокам пришлось вступить в жесткую ценовую конкуренцию, которая для многих участников превратилась в игру с нулевой суммой. По оценкам японского Управления по финансовому регулированию, по состоянию на март 2018 г., из 106 региональных банков 52 были убыточны в течение 2-5 отчетных периодов8.
Японский банк ведет постоянный мониторинг конкурентной ситуации на банковском рынке, ориентируясь на показатель так называемой наценки, который представляет разность условной «цены» кредита для заемщиков и предельных издержек, которые несут банки (хорошо известная в микроэкономической теории формула Р—МС). По данным регулятора, в 1998 г. её диапазон на рынке равнялся ~1,05-1,4 п.п., а к 2015 г. сместился
7 В Японии существует система классификации банков в зависимости от размера капитала и клиентуры (крупнейшие промышленные компании, региональные розничные и корпоративные заёмщики и т.д.), унаследованная с эпохи высоких темпов экономического роста. В группу городских банков входит 5 крупнейших финансовых групп: Mizuho Financial Group, Mitsubishi UFJ Financial Group, Sumitomo Mitsui Financial Group, Resona Holdings, Saitama Resona Bank. Отдельно также выделяются региональные банки (64), региональные банки 2-го уровня (39), иностранные банки и т.д.
8 В условиях низких ставок и сокращения населения устойчивость региональной финансовой системы становится неотложной задачей. — Текст: электронный (на яп. яз.) // Информационное агентство «Дзи-дзи». URL: https://www.jiji.com/jc/graphics?p=ve_eco_kinyushoken20190403j-06-w380 (дата обращения: 07.02.2021).
в коридор ~0,75-0,95 п.п., наибольшая доля участников рынка (35%) работала с наценкой 0,8 п.п. Еще один характерный показатель напряженной обстановки в банковском секторе — предполагаемая вероятность банкротства, которая рассчитывается для Японии рейтинговым агентством Moody's. По его оценкам, в период 2009-2017 гг. произошел резкий рост вероятности дефолта банков — с 1-2 до 5% [Мурамото, 2018. С. 25].
И если крупнейшие финансовые группы Японии за счет большей доступности для них международных рынков капитала смогли выйти из ситуации с рекордно низкими процентными ставками без потерь, региональные банки оказались фактически «заперты» внутри страны с огромным избытком ликвидности, но при этом с таким же внушительным дефицитом источников увеличения дохода. Более того, потенциальный спрос на кредитные ресурсы ограничивает рекордный профицит ликвидности нефинансового сектора. Стремление бизнеса, пережившего уже три так называемых «потерянных десятилетия», сформировать финансовую подушку «на черный день» привело к тому, что, по состоянию на май 2020 г., на счетах японских компаний скопилось около 1 трлн долл. свободных средств9.
В последние годы банки и за пределами японской «финансовой элиты» начали выходить на международные рынки кредитования, размещая деноминированные в йенах выпуски долговых бумаг иностранных компаний (так называемые «самурай-бонды» и «ниндзя-бонды»). Если внутренние заемщики чаще всего кредитуются по ставке LIB0R+0,5%10, то для эмитентов вышеупомянутых облигаций спрэд может составлять 0,65-0,85% в зависимости от срочности и оценки различных рисков11. Однако в ближайшей перспективе вряд ли стоит ожидать сколько-нибудь заметного «охлаждения» ситуации на внутреннем рынке в связи с выпуском нового вида ценных бумаг: за период 2009-2019 гг. накопленный объем выпущенного корпоративного долга не достиг и 100 млрд долл., в то время как кредитный портфель региональных банков к 2019 г. составил почти 2,5 трлн долл.
Интересную картину представляет динамика самого кредитного портфеля в разрезе городских и региональных банков. Если вплоть до начала 2000-х годов крупнейшие банки страны были «локомотивами» кредитования со стабильным пулом выданных кредитов на уровне ~350 трлн йен (ок. 3,5 трлн долл.), что превышало портфель региональных банков
9 Stephen, Givens Japanese companies must stop gloating about cash-hoarding / Givens Stephen. — Текст: электронный // Nikkei Asia. URL: https://asia.nikkei.com/Opinion/Japanese-companies-must-stop-gloating-about-cash-hoarding#:~: text=%22Large%20Japanese%20corporations%20have%20internal, used%22%20 to%20weather%20the%20storm. (дата обращения: 15.02.2021).
10 LIBOR — Лондонская межбанковская ставка предложения (англ. London Interbank Offered Rate) — широко распространённая эталонная процентная ставка предложения на рынке межбанковских кредитов в Лондоне, служащая ориентиром для краткосрочных процентных ставок на глобальном финансовом рынке.
11 Stanley, White Samurai, Ninja loans boom as Japan banks hunt for yield / White Stanley. — Текст: электронный // REUTERS]. URL: https://www.reuters.com/article/us-japan-markets-loans-samurai-idUSKCN1VU0EM (дата обращения: 15.02.2021).
в 1,5 раза, то к 2011 г. объем кредитования и у тех и у других сравнялся и составил ~195 трлн йен (ок. 2 трлн долл.). С этого момента произошла смена тренда: региональные кредиторы опередили городские банки по выдаче ссуд, и, по состоянию на январь 2021 г., их портфель (268,4 трлн йен, или 2,6 трлн долл.) превысил показатели «большой пятёрки» (232 трлн йен — 2,23 трлн долл.) на 14%.
График 1
Волатильность кредитного портфеля городских и региональных банков в 1991-2020 гг.,%
1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00%
С^С^С^С^С^С^С^С^С^ООООООООООООООООООООО
Городские банки Региональные банки
Рассчитано по: [28].
Таким образом, в условиях стабильно снижающихся процентных ставок два «сегмента» банковского рынка Японии демонстрируют противоположные модели поведения: городские банки диверсифицируют источники фондирования и доходов, выходя на международные рынки капитала и оптимизируя кредитный портфель, сокращая его размеры. В то же время региональные банки, судя по информации из их финансовой отчетности, частично приводившейся выше, в борьбе за долю на изрядно сузившемся и потерявшем в доходности рынке вынуждены были наращивать кредитный портфель независимо от соотношения выгод и издержек такого подхода. Особенно явно различия в рыночных условиях для городских и региональных банков проявляются при рассмотрении такого специфического показателя, как волатильность кредитного портфеля. Логика функционирования банковской сферы предполагает, что главным, хотя и не единственным, фактором, определяющим динамику портфеля, является именно процентная ставка. Гибко реагируя на её изменение, а также на поведение сопутствующих банковской деятельности рисков, банки стремятся регулировать размер и состав своего портфеля, чтобы таким
образом «поймать» оптимальную для себя маржу, что должно выражаться в определенной волатильности (иными словами — изменчивости) объемов кредитования. Вместе с тем динамика этого показателя для «пятёрки» и региональных банков кардинально различается. У городских банков он в среднем выше, чем у региональных, при этом за доступный для анализа период 1991-2020 гг. волатильность демонстрирует резкие скачки и падения в коридоре 0,4-1,2%. В то же время у региональных банков волатильность кредитного портфеля устойчиво снижается без явных колебаний.
Безусловно, абсолютные цифры волатильности довольно низки, и наблюдаемые изменения выглядят, образно выражаясь, рябью на воде по сравнению колебаниями акций тех же банков или динамикой их прибыли. Однако в свете упомянутых тенденций на банковском рынке Японии описанный показатель представляется интересным (и настораживающим) дополнением к тезису о том, что динамика кредитования региональных банков все больше отрывается от реальных рыночных условий, диктуемых процентными ставками. Чрезвычайно трудно предсказать, насколько долго региональные банки смогут работать, испытывая беспрецедентное даже для Японии конкурентное давление, которое заставляет их наращивать выдачу ссуд без оглядки на падающий кредитно-депозитный спрэд, однако вполне очевидно, что ресурс такой бизнес-модели не вечен. Выживание региональной банковской системы является одним из важнейших вызовов для экономики страны, ведь от работы этого сегмента финансового рынка зависит положение миллионов мелких и средних предприятий, являющихся основой экономической стабильности Японии и благосостояния подавляющего большинства её граждан.
Фондовый рынок: оценка качественных характеристик
В последние 20 лет власти Японии приложили значительные усилия, чтобы осуществить переход экономики страны от традиционной для себя банкоориентированной модели к более рыночной с широким привлечением финансирования компаниями через механизмы фондового рынка. Определенных успехов в этом направлении удалось достичь. Так, если в общей сумме средств, привлеченных для целей капиталовложения нефинансовыми предприятиями, на ценные бумаги приходилось всего 20%, то к 2016 г. эта доля превысила 50% и стала намного ближе к американскому показателю в 70% [Такэда, 2016. С. 5]. Среднегодовой объем IPO на Токийской бирже в доступный для оценки период 1998-2014 гг. стабильно составлял 2,5 трлн йен (около 27,6 млрд долл.)12.
Вместе с тем общую динамику фондового рынка в контексте развития корпоративного финансирования назвать позитивной уже сложнее. Если в 1991-2016 гг. доля ценных бумаг в структуре средств, задействованных
12 Securities Market in Japan. 1.Tokyo: Japan Securities Research Institute, 2016. 396 c.
японскими компаниями, выросла в 2,5 раза, то в абсолютном выражении она увеличилась только в 2,2 раза — сказывается общее падение уровня капиталовложений с 1774 трлн йен до 1428 трлн13. Кроме того, если на фоне общемирового экономического подъема и первых мер 2000-х годов на биржу в Японии ежегодно выходили 30-60 эмитентов, то в 2009-2018 гг. даже с учетом беспрецедентного монетарного смягчения число IPO опустилось до уровня конца 1970-х — начала 1980-х годов (4-18 компаний в год)14.
Статистика по финансовым потокам японских предприятий указывает на то, что снижение динамики на рынке публичных размещений является частным случаем тенденции, названной бывшим главой ФРС США Б. Бер-нанке «лихорадкой сбережений»15. Но, как это часто бывает, глобальные тренды в Японии приобретают свою специфику. Если глава американского регулятора указывал на избыток сбережений домохозяйств, то в Японии в последние десятилетия финансовый профицит формировался на счетах предприятий, в то время как баланс домохозяйств приблизился к нулевым значениям, отразив приближение падающих доходов к уровню расходов. При этом в структуре финансовых потоков японских компаний на рубеже двух тысячелетий произошел резкий перелом: если в 1980-2000 гг. в секторе нефинансовых предприятий дефицит ликвидности в среднем составлял 20 трлн йен, то в 2001-2020 гг. у них сформировался стабильный приток чистых активов в размере 10-40 трлн йен ежегодно. Вполне закономерно изменилась и структура пассивов японских компаний: за последние 20 лет доля собственного капитала на пассивных счетах с 25 до 40% в среднем по экономике и с 30 до 45% — по крупным корпорациям [Ямада, 2016. С. 78].
Таким образом, «лихорадка сбережений» в среде компаний в Японии привела к тому, что исчез главный фактор роста как прямого (через фондовый рынок), так и косвенного (каналы банковского кредитования) финансирования — дефицит капитала у бизнеса. В глобальном контексте эта лихорадка привела к буму мирового финансового рынка, который отчасти повлиял на формирование положительной конъюнктуры и в реальном секторе, например в сфере международной торговли. В то же время в Японии, судя по всему, тот избыток ликвидности, который не остался на расчетных счетах компаний, все же прошел «мимо» внутреннего рынка, уйдя на финансирование зарубежных инвестиций. Об этом говорит, в частности, продолжающийся перенос производства в другие страны, о котором уже упоминалось выше, а также кратный рост сальдо прямых и портфельных
13 Движение фондов: сравнение японских и американских компаний. — Текст: электронный (на яп.яз.) // Японский банк. URL: https://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjhiq.pdf (дата обращения: 21.03.2021).
14 IPO List // Mitsubishi UFJ Financial Group. URL: https://www.mucap.co.jp/english/feature/ipo/pdf/ IPO1976_2011_english.pdf (дата обращения: 21.03.2021).
15 Bernanke B. S. The Global Saving Glut and the U. S. Current Account Deficit / B. S. Bernanke. // Federal Reserve Board. URL: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/default.htm (дата обращения: 21.03.2021).
где Т]- доходность акции за период t, Тт—доходность рынка за период ^
и в] - фиксированные коэффициенты уравнения, а — остаточный член регрессии. Как уже упоминалось, в модели САРМ переменная представляет собой индикатор рыночного или системного риска. Определить, насколько цена конкретной акции подвержена системному риску, позволяет коэффициент детерминации R2.
Стоит отметить, что системный риск не является диверсифицируемым, т. е. потенциальные инвесторы не могут защитить от него свои вложения. Если системный риск для акций на данном рынке преобладает, это означает, что их цены двигаются синхронно и слабо зависят от результатов деятельности конкретной компании. Такие рынки менее привлекательны для инвесторов, так как они не в состоянии определить наиболее эффективные компании, а цены на акции не сообщают им достоверную информацию об объекте вложений, так как они подвержены общерыночным тенденциям.
Считается, что доля системного риска высока на рынках развивающихся стран, в то время как у акций компаний развитых стран преобладают т.н. специфические риски (т.е. обусловленные финансовыми показателями самих компаний). Специфика рынка Японии состоит в том, что по показателям системного риска он ближе к развивающимся странам, нежели к развитым. Эта особенность была выявлена Р. Морком и Б. Йенгом в начале 2000-х годов. Расчеты по данным рынков акций более 30 стран за 1995 г. показали, что системный риск для акций развитых стран в среднем не превышал 10%, в то время как в Японии он составил 24% [Могск, Yeung, 2001. Р. 20].
Вместе с тем расчеты, проведенные нами для ценных бумаг 13 развитых и развивающихся стран за 2019 г., свидетельствуют, что за 26 лет ситуация на рынках серьезным образом изменилась. Системный риск японских акций вырос незначительно, до 30%. Однако другие развитые страны заметно сократили «отставание» от Японии по показателю системного риска. Так, в США он составил 27% (2% в 1995 г.), в Великобритании — 25% (5%), в Канаде — 14% (5%). Более того, Германия Японию по уровню системного риска даже опередила: здесь его значение составило 36% (11%). Также необходимо отметить, что расчеты по последним доступным данным дают очень дифференцированную картину по развитым и развивающимся странам: если в 1995 г. наблюдалась четкая зависимость между степенью общей развитости экономики и соотношением системного и специфического риска, то в 2019 г. эта связь прослеживается намного слабее. Так, наименьший уровень рыночного риска был зафиксирован для Индонезии (10%) и Кореи (12%), в то время как самый высокий показатель оказался у Гонконга (42%) и уже упомянутой Германии.
График 2
Системный риск на рынках акций 13 развитых и развивающихся стран в 2019 г.,%
Гонконг Германия Япония Индия США Сингапур Великобритания Австралия Ирландия Канада Корея Новая Зеландия Индонезия
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Рассчитано по: [29].
В целом такие результаты расчетов назвать удивительными все же нельзя: за два с половиной десятилетия рынки акций прошли несколько кризисов, глобализация усилила их связь между собой, и дальнейшее ослабление барьеров для перетока капиталов усилило всевозможные кризисные эффекты. Кроме того, рынки постепенно становятся всё более доступными для розничных инвесторов благодаря развитию индустрии брокериджа и появления мобильных предложений для торговли ценными бумагами. Очень часто такие инвесторы в силу отсутствия опыта и специфического образования совершают сделки, основываясь на недостаточной информации или, например, ориентируясь не на финансовые показатели компаний, а отдавая предпочтение бренду или выпускаемой продукции. Такой трейдинг называется «шумовым», так как, по свидетельствам разных исследователей, он может вызывать искажения цен на рынках, не обоснованные фундаментальными данными [Trueman, 1988. Р. 85]. В данном контексте стабильность соотношения системного и специфического риска, наблюдаемая в Японии, также представляется объяснимой. Как уже было отмечено, широкие слои населения (т. е. те самые потенциальные «шумовые трейдеры») слабо участвуют в торговле на японском рынке. Доля иностранного владения японскими ценными бумагами значительна, однако, учитывая, что к торгам акциями зарубежных эмитентов по правилам биржевых площадок допускаются квалифицированные или институциональные инвесторы, можно предположить, что это не привело к росту системного риска (что и подтверждается проведенными расчетами). Кроме
того, в последнее время Япония все внимательнее относится к покупкам активов из-за рубежа и даже вводит уведомительный режим для приобретения акций более 2000 компаний страны17.
Модель CAPM также позволяет проанализировать акции на предмет их переоценки или недооценки рынком. Если акции переоценены («перепроданы»), то их доходность ниже той, что предсказывается моделью для заданного риска, и, наоборот, доходность выше предсказываемой CAPM свидетельствует о недооценке актива рынком и, следовательно, сигналом к его покупке. Учитывая, что в листинге только первой секции Токийской биржи торгуется более 2000 бумаг, их индивидуальный анализ затруднителен и при этом малоинформативен. Однако вместо отдельных акций возможно использовать «малые» индексы Токийской биржи TOPIX, которые представляют собой производные от так называемого широкого индекса TOPIX (рассчитываемого по данным всех эмитентов первой секции торговой площадки) по разным подгруппам компаний: 30 ключевых для Японии корпораций или так называемых «голубых фишек» (TOPIX Core 30), 70 крупнейших компаний (TOPIX Large 70), средних компаний (TOPIX Mid400), а также компаний малой капитализации первого и второго эшелона (TOPIX Small 1 и TOPIX Small 2 соответственно).
Результаты предметного анализа перечисленных индексов свидетельствуют о том, что японские компании являются серьезно недооцененными, и их бумаги имеют потенциал дальнейшего роста: акции «голубых фишек» и компаний малой капитализации имеют доходность выше предсказываемой CAPM, а бумаги 70 крупнейших и 400 компаний средней капитализации «попали» точно в тренд, т. е. имеют оптимальное соотношение риска и доходности. На фоне опасений западных инвесторов относительно «пере-гретости» рынков, особенно технологических компаний, японские показатели выглядят впечатляюще. Это обстоятельство не осталось без внимания крупных инвесторов, которые уже успели разглядеть японский потенциал на фоне намечающегося перетока капитала из «компаний роста» (т. е. эмитентов, акции которых характеризуются мощным ростом и высокой вола-тильностью) в «компании стоимости» (предприятий, которые, как правило, уже давно работают на рынке, имеют устойчивую финансовую модель и по разным причинам недооценены относительно конкурентов). Так, холдинг Berkshire Hathaway Уоррена Баффета в 2020 г. объявил о покупке долей в 5% в 5 крупнейших японских торговых компаниях18.
17 Japan Moves to Limit Foreign Investment in Half of Listed Firms // Bloomberg. URL: https://www.bloomberg. com/news/articles/2020-05-11/japan-moves-to-limit-foreign-investment-in-half-of-listed-firms (дата обращения: 22.03.2021).
18 Warren Buffett takes 5% stake in 5 Japanese trading companies // Nikkei Asia. URL: https://asia.nikkei. com/Business/Markets/Warren-Buffett-takes-5-stake-in-5-Japanese-trading-companies (дата обращения: 22.03.2021).
Выводы
Как и для всего мира, для Японии первые 20 лет нового столетия стали периодом кризисов и турбулентности как в экономике в целом, так и в финансовой сфере. Страна предприняла ряд серьезных и даже радикальных шагов по реформированию и стимулированию развития финансового рынка с целью обеспечения экономического роста. Однако в реальном секторе заявленных целей пока достичь не удалось, а в финансовой сфере издержки экстремально мягкой монетарной политики уже дают о себе знать. Основа региональной экономики — банки «второго эшелона» в условиях рекордно низких ставок показывают хронические убытки, а масштабные интервенции Японского банка на рынке ЕТБ вызывают справедливые опасения искажения цен и нарушения рыночного равновесия. В средне-долгосрочной перспективе эти проблемы могут представлять серьезную угрозу для стабильности экономики Японии.
Вместе с тем фондовый рынок наряду с наблюдающейся стагнацией темпов публичных размещений дает и поводы для осторожного оптимизма. На фоне общего «перегрева» мировых рынков акции японских компаний выглядят привлекательно с точки зрения потенциальной доходности и умеренного риска. В перспективе японские ценные бумаги вполне способны привлечь внимание зарубежных инвесторов и обеспечить повышение экономической динамики на внутреннем рынке.
Литература/References
1. What is the uncollateralized overnight call rate? What is the excess and shortage of funds?.— Текст: электронный // Bank of Japan: [сайт]. URL: https://www.boj.or.jp/en/announcements/education/oshiete/seisaku/b32.htm/ (дата обращения: 23.01.2021).
2. Comprehensive Monetary Easing (Announced at 1:38 p.m.). — Текст: электронный // Bank of Japan: [сайт]. URL: https://www.boj.or.jp/en/ announcements/release_2010/k101005.pdf (дата обращения: 23.01.2021).
3. Neely, C. J. The Asset Holdings of the Bank of Japan / C. J. Neely. // ECONOMIC Synopses.— St. Louis: Federal Reserve Bank of St. Louis, 2019. С. 2.
4. 10 лет с начала выкупа Японским банком акций ETF: рост позиции регулятора вызывает споры об эффективности мер.— Текст: электронный (на яп. яз.) // Bloomberg: [сайт]. URL: https://www.bloomberg.co.jp/news/ articles/2020-12-15/QLCT0ADWRGG001 (дата обращения: 30.01.2021).
5. Harada K. The BOJ's ETF Purchases and Its Effects on Nikkei 225 Stocks / K. Harada, T. Okimoto. // RIETI Discussion Paper Series 19-E-014.—Tokyo: The Research Institute of Economy, Trade and Industry, 2019.С. 2-3.
6. 300 компаний с наибольшем участием Японского банка в акционерном капитале — полный рейтинг.— Текст: электронный (на яп. яз.) // Деловое издание Dimond: [сайт]. URL: https://diamond.jp/articles/-/235314 (дата обращения: 30.01.2021).
7. Кайдзука К. Новое измерение монетарной политики / Кэймэй Кайдзука. Токио: лаборатория финансовых исследований, 2017. 62 c. (на яп. яз.).
8. Кавамура С. Нарастание рисков в финансовой сфере на фоне беспрецедентного монетарного смягчения / Саюри Кавамура (на яп. яз.) // Сквозь призму экономики. 2018. № 164. С. 20-21.
9. Киути Т. Что принесла Японии политика отрицательных ставок? / Така-хидэ Киути.— Текст: электронный // Nomura Research Institute: [сайт].— URL: https://www.nri.com/jp/knowledge/blog/lst/2019/fis/kiuchi/0208 (дата обращения: 31.01.2021).
10. Белая книга малого и среднего бизнеса. 2019 г. Токио: Министерство по делам малого и среднего бизнеса, 2019. 553 c. (на яп. яз.).
11. Мураками Ё. Динамика числа предприятий по регионам / Ёсиаки Мура-ками. Токио: Министерство финансов, 2017. 26 c. (на яп. яз.).
12. В условиях низких ставок и сокращения населения устойчивость региональной финансовой системы становится неотложной задачей.— Текст: электронный (на яп. яз.) // Информационное агентство «Дзидзи»: [сайт]. URL: https://www.jiji.com/jc/graphics?p=ve_eco_ kinyushoken20190403j-06-w380 (дата обращения: 07.02.2021).
13. Мурамото Ц. Проблемы и конкурентное состояние регионального банковского сектора / Цутому Мурамото. Токио: Комиссия по улучшению финансового посредничества, 2018. 32 c. (на яп. яз.).
14. Stephen Givens. Japanese companies must stop gloating about cash-hoarding / Givens Stephen.—Текст: электронный // Nikkei Asia: [сайт].—URL: https:// asia.nikkei.com/Opinion/Japanese-companies-must-stop-gloating-about-cash-hoarding#:~:text=%22Large%20Japanese%20corporations%20have%20 internal, used%22%20to%20weather%20the%20storm. (дата обращения: 15.02.2021).
15. Stanley White. Samurai, Ninja loans boom as Japan banks hunt for yield / White Stanley.— Текст: электронный // REUTERS: [сайт]. URL: https://www. reuters.com/article/us-japan-markets-loans-samurai-idUSKCN1VU0EM (дата обращения: 15.02.2021).
16. Такэда Йосукэ. Ценные бумаги и финансовый рынок Японии / Йосукэ Такэда, Ясухидэ Ядзима. (на яп. яз.) // Анализ рынков и экономики. 2016. № 3. С. 1-53.
17. Securities Market in Japan.1. Tokyo: Japan Securities Research Institute, 2016.396 c.
18. Движение фондов: сравнение японских и американских компаний.— Текст: электронный (на яп. яз.) // Японский банк: [сайт].— URL: https:// www.boj.or.jp/statistics/sj/sjhiq.pdf (дата обращения: 21.03.2021).
19. IPO List.—Текст: электронный // Mitsubishi UFJ Financial Group: [сайт].URL: https://www.mucap.co.jp/english/feature/ipo/pdf/IP01976_2011_english.pdf (дата обращения: 21.03.2021).
20. Bernanke B. S. The Global Saving Glut and the U. S. Current Account Deficit / B. S. Bernanke.— Текст: электронный // Federal Reserve Board: [сайт]. URL: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/default. htm (дата обращения: 21.03.2021).
21. Ямада Масаси. Анализ тенденций в капитальном финансировании крупных предприятий / Масаси Ямада (на яп. яз.) // Исследования международной экономики и культуры. 2016. № 21. С. 73-83.
22. Japan: Balance of Payments Standard Presentation.— Текст: электронный // International Monetary Fund: [сайт].URL: https://data.imf.org/regular. aspx?key=61468207 (дата обращения: 21.03.2021).
23. Sharpe F. W. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk / F. W. Sharpe // The journal of finance. 1964. № 3. С. 425-442.
24. Morck R. Japanese Economic Success and the Curious Characteristics of Japanese Stock Prices / R. Morck, B. Yeung // CEI Working Paper Series. Hitotsubashi: Center for Economic Institutions, Institute of Economic Research, 2001. С. 1-29.
25. Trueman B. A. Theory of Noise Trading in Securities Markets / B. Trueman. // The Journal of Finance. 1988. № 1. С. 83-95.
26. Japan Moves to Limit Foreign Investment in Half of Listed Firms.— Текст: электронный // Bloomberg: [сайт]. URL: https://www.bloomberg.com/news/ articles/2020-05-11/japan-moves-to-limit-foreign-investment-in-half-of-listed-firms (дата обращения: 22.03.2021).
27. Warren Buffett takes 5% stake in 5 Japanese trading companies.— Текст: электронный // Nikkei Asia: [сайт]. URL: https://asia.nikkei.com/Business/ Markets/Warren-Buffett-takes-5-stake-in-5-Japanese-trading-companies (дата обращения: 22.03.2021).
28. Japan Bank lending.— Текст: электронный // Japan Macro Advisors: [сайт]. URL: https://www.japanmacroadvisors.com/page/category/economic-indicators/money-and-credit/bank-lending/ (дата обращения: 01.03.2021).
29. Yahoo Finance. URL: https://finance.yahoo.com/.
