CC BY
1718 (33)-2004
ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ПРИ ФИНАНСИРОВАНИИ ИНВЕСТИЦИЙ
С. К. СЕМЕНОВ, кандидат экономических наук, доцент Астраханского государственного технического университета
Эффективность инвестиций понимается как превышение достигаемых полезных результатов над затратами на реализацию инвестиционного проекта и дальнейшее функционирование объекта инвестиций.
При оценке эффективности инвестиционного проекта (ИГТ) следует учитывать следующие стадии его жизненного цикла: начальная стадия, стадии разработки и сдачи заказчику, стадии товарной продукции и, возможно, конечная стадия.
Начальная стадия ИГТ характеризуется формированием первоначальной идеи разработки, составлением технического задания, оформлением правовых отношений с заказчиком, составлением календарного плана, предварительной оценкой потенциальной экономической эффективности разработки и утверждением темы ИП. Стадия разработки включает организацию, финансирование и проведение исследований, в ходе которых уточняются как используемые критерии оценки эффективности, так и исходная числовая информация. При этом в случае возникновения вопроса о целесообразности проведения дальнейших исследований повторяется расчет эффективности ИП с учетом обновленных исходных данных. Стадия сдачи заказчику включает окончательную оценку экономической эффективности ИП, которая проводится до рассмотрения ее заказчиком. На стадии товарной продукции, возникающей вследствие реализации ИП для других предприятий газовой промышленности или иных отраслей, также оценивается эффективность ИП. Конечная стадия может характеризовать окончание эффекта ИП, сопровождаться демонтажем и продажей оборудования, предусмотренного ИП.
Расчет сравнительной эффективности проводится также в том случае, когда из двух равноценных в техническом отношении разработок необходимо определить ту, которая будет экономически более целесообразна.
Сравниваемые варианты должны быть сопоставимы как по набору используемых критериев (показателей), так и по исходным данным. Разновременные исходные данные должны быть приведены к единому моменту времени, как правило, к текущему.
Реализация инвестиционного проекта как операция, связанная с получением доходов и осуществлением расходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).
Денежный поток - это денежные поступления и платежи в течение определенного времени. Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.
Текущими (базисными) называются цены, заложенные в ИП без учета инфляции.
Прогнозными называются цены, ожидаемые с учетом инфляции на будущих шагах расчета.
Дефлированными называются прогнозные Цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента путем деления на общий базисный индекс инфляции.
При оценке эффективности соизмерение разновременных показателей, осуществляемых «после расчетного года», осуществляется умножением денежного потока на коэффициент дисконтирования а,:
а' = (!7Ё)? (1)
где Е - норма дисконта;
номер расчетного года (? = О, 1, 2,...,Т);
Т- период использования результата ИП.
Если действия произведены «до начала расчетного года», то денежные потоки умножаются на (1 + £)'•
Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная. Норма дисконта может включать поправку на риск.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВбРЪЯ и ЪР^-кж-гск*
17
^МеЫЫццо-Ший ттеЯи/мы- njk&fetfatsitnufr
18 (33)-2004
Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности И П. Она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Определяется в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности, а в перспективе - от LIBOR по годовым еврокредитам после исключения инфляции.
Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в ИП предприятий. Выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений можно использовать коммерческую норму дисконта.
Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества. Считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно, а до этого момента в качестве нее может выступать коммерческая норма дисконта.
Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Устанавливается органами, по заданию которых оценивается бюджетная эффективность ИП.
Основными критериями оценки эффективности ИП являются чистый доход (ЧД - накопленный денежный поток) и чистый дисконтированный доход (ЧДД) в дефлированных ценах за весь период Т эксплуатации объекта ИП (денежные потоки сводятся в таблицу). ЧД вычисляется по формуле:
ВНД получают как результат решения относи-
чд^Р.-з,),
1=0
(2)
где Я - результаты, достигаемые в году г, затраты, осуществляемые в году ЧДД для периода «после начала расчетного года» вычисляется по формуле:
чдц = ^(р,-з,)
1
1=0
(1+ Е)"
(3)
ЧДД для периода «до начала расчетного года» вычисляется по формуле:
1=0
(4)
тельно Е уравнения:
ВНД J ~
/=0
(1 + 4щд)'
= 0.
(5)
Если ВНД< Е, то применение результатов ИП неэффективно (убыточно) при использованных данных. Если ВНД > Е, то налицо выгода. Если ВНД ~ Е, то информации для анализа недостаточно, требуются дополнительные критерии оценки.
Под сроком окупаемости Токзатрат на ИП понимается число производственных периодов (месяцев, лет), через которое суммарный денежный поток (ЧД) или ЧДД меняет знак с «-» на «+» (точка безубыточности).
Срок окупаемости Ток исчисляется путем решения уравнения (6) относительно Т:
т-з.)
1
/=0
(UE)T
= 0.
(6)
На практике срок окупаемости часто определяется следующим образом. По табличным данным определяются два года, когда сальдо накопленного потока (ЧД нарастающим итогом) меняет знак с «-» (целое число лет окупаемости) на «+» и еще часть последнего года (х), которая рассчитывается по формуле:
| чд„.
(7)
Показатель внутренней нормы доходности (ВНД) Е позволяет сравнить доход от реализации результата ИП с доходом от альтернативного использования денежных средств. В качестве альтернативного варианта принимается помещение капитала в банк под процентную ставку р, равную закладываемой в ИП норме дисконта Е, т.е. р= Е.
\ЧДп_\ + \ЧД„У
где ЧДп (и ЧДп- соответственно, чистый доход нарастающим итогом п - 1 и п годов (шагов).
Срок окупаемости может также определяться с учетом дисконтирования по ЧДД.
Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные средства. Они могут рассчитываться как для недисконтиро-ванных, так и для дисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используют индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) — выручка без НДС + притоки от инвестиционной деятельности — к сумме денежных оттоков (накопленных платежей) производственные затраты без НДС + налоги из прибыли + капитальные вложения. Индекс доходности инвестиций - отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций (сальдо инвестиционной деятельности).
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВОРЪЯ- -и VPAJ&HZCM
fyfdkctitcaymftftuu ашпеНи/мы. afae^Kfeufimufr
18 (33)-2004
ИП эффективен и устойчив, если: ЧДД положителен; ВНД = 25 -4- 30% при норме дисконта Е до 15%; займы осуществляются по реальным ставкам не выше ВНД; индекс доходности дисконтированных затрат больше 1,2 [1].
В дополнение к традиционному определению эффективности ИП предлагаются разработанные также в соответствии с методическими рекомендациями [ 1 ] схемы денежных потоков при финансировании инвестиционных проектов. Рабочих схем всего шесть. Проведена классификация схем денежных потоков при финансировании инвестиционных проектов: основные схемы включают один конкретный источник финансирования; производные - несколько источников, примененных в основных схемах, или производные схемы - это схемы с одним источником со спецификой его использования.
Четыре схемы - основные, две - производные. В качестве примера (табл. 1) взята производная схема № 6, включающая все возможные схемы финансирования, на примере ООО «Астраханьгаз-пром», дочерней компании ОАО «Газпром» по ТЭО создания корпоративной сети передачи данных (КСПД) - реализованного к настоящему времени инвестиционного проекта. Положительный эффект от внедрения КСПД в виде экономии затрат определялся экспертно в процентах от полной себестоимости продукции. Основные схемы:
1) схемаденежных потоков при финансировании инвестиционных проектов за счет амортизации (табл. 1), включает специфическую стр. 10 «Инвестиции за счет амортизации» в разд. «Инвестиционная деятельность»;
2) схема денежных потоков при финансировании инвестиционных проектов за счет прибыли (табл. 1), имеет две строки в разд. «Инвестиционная деятельность», характеризующие эту схему, стр. 11 «Валовые инвестиции (за счет налогооблагаемой прибыли)» и стр. 12 «Чистые инвестиции (за счет чистой прибыли)». Причем в расчете участвует стр. 11, которая специально введена для того, чтобы учесть уплачиваемый налог на прибыль (24% на момент расчета; другими платежами из прибыли в укрупненных расчетах можно пренебречь) при определении эффективности денежных потоков при финансировании инвестиционных проектов;
3) схемаденежных потоков при финансировании инвестиционных проектов за счет уставного капитала (табл. 1), характеризуется новым
разд. «Финансовая деятельность» со стр. 17 «Продажа акций (паев)», со стр. 18 «Дивиденды по акциям (доход по паям)» и стр. 13 «Инвестиции за счет уставного капитала» в разд. «Инвестиционная деятельность»;
4) схема денежных потоков при финансировании инвестиционных проектов за счет кредитования (заимствования), характеризуется (табл. 1) стр. 4 «Проценты, начисленные и выплаченные за кредит (доход, выплаченный по ценным бумагам)» в разд. «Операционная деятельность», 14 «Инвестиции за счет кредита (займа)» в разд. «Инвестиционная деятельность», разд. «Финансовая деятельность» со стр. 19 «Взятие кредита (займа)», стр. 20 «Возвраткредита (займа)». Частным случаем схемы может служить вексельное кредитование или использование процентных и дисконтных векселей, которое является, но сути, ссудной операцией, а также близким к кредитной операции — облигационным и другим подобным займам. В этой схеме и производной от данного варианта схеме (схема 5) предусмотрен возврат инвестиций в те или иные сроки. Производные схемы:
5) схема денежных потоков при финансировании инвестиционных проектов за счет проектного финансирования (проектного кредитования), которая является частным случаем схемы денежных потоков при финансировании инвестиционных проектов за счет кредитования (заимствования). Характеризуется (табл. 1) стр. 6 «Экономия от уменьшения базы - налога на имущество на сумму залога» в разд. «Операционная деятельность», так как отличие проектного финансирования от кредитования в части формирования денежных потоков чаще всего сводится к предоставлению кредита без залога при контроле кредитора за инвестированием и дальнейшей реализацией конкретного проекта, что позволяет заемщику сократить имущество и товары, используемые как залог, и, соответственно, налог на имущество;
6) схемаденежных потоков при финансировании инвестиционных проектов за счет разных источников (табл. 1), включает в себя все предыдущие схемы, предусматривает все случаи финансирования и, таким образом, представляет собой модель денежных потоков при комплексном финансировании инвестиционных проектов в виде электронной таблицы в программе Excel.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгоръЯ и -Цр/?КЖЪЪ4
19
18 (33)-2004
Таблица 1
Денежные потоки при финансировании инвестиционного проекта создания КСПД из различных источников (пропорционально)
№ п/п Показатель Ед. изм. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г.
Операционная деятельность
1 Поступления, всего Дол. 0 0 0 0 0
2 Выручка от реализации Дол. 0 0 0 0
3 Затраты, всего, кроме выплаченных процентов Дол. 0 -789 675 -760 658 -756 841 -753 024
4 Проценты, начисленные и выплаченные за кредит (доход, выплаченный по ценным бумагам) Дол. -109 605 0 0 0 0
5 Экономия затрат (косвенный эффект), всего (знак (+) Дол. 0 4 327 226 4 327 226 4 327 226 4 327 226
6 Экономия от уменьшения базы налога на имущество на сумму залога Дол. 0 0 0 0 0
7 Налогооблагаемая прибыль (1 + 3 + 4+5 + 6) Дол. -109 605 3 537 551 3 566 568 3 570 385 3 574 202
8 Налог на прибыль (-0,24хстр. 7) Дол. 0 -849 012 -855 976 -856 892 -857 808
9 Прибыль после налогообложения (7 + 8) Дол. -109 605 2 688 539 2 710 592 2713493 2 716 394
Инвестиционная деятельность
10 Инвестиции за счет амортизации Дол. -913 377 0 0 0 0
11 Валовые инвестиции (за счет налогооблагаемой прибыли) стр. 12/(1 - 0,24) Дол. -1 201 812 0 0 0 0
12 Чистые инвестиции (за счет чистой прибыли) Дол. -913 377 0 0 0 0
13 Инвестиции за счет уставного капитала Дол. -913 377 0 0 0 0
14 Инвестиции за счет кредита (займа) Дол. -913 377 0 0 0 0
15 Инвестиции за счет проектного финансирования Дол. 0 0 0 0 0
16 Сальдо потока от инвестиционной деятельности (10 + 11 + 13+14+15) Дол. -3 941 943 0 0 0 0
Финансовая деятельность
17 Продажа акций (паев) Дол. 0 0 0 0 0
18 Дивиденды по акциям (доход по паям) Дол. 0 -36 535 -36 535 -36 535 -36 535
19 Взятие кредита (займа) Дол. 913 377 0 0 0 0
20 Возврат кредита (займа) Дол. -913 377 0 0 0 0
21 Сальдо потока от финансовой деятельности (17 + 18 + 19 + 20) Дол. 0 -36 535 -36 535 -36 535 -36 535
22 Сальдо трех потоков (9+16 + 21) Дол. -4 051 548 2 652 004 2 674 057 2 676 958 2 679 859
23 То же, накопленным итогом, чистый доход ЧД (последний столбец) Дол. -4 051 548 -1 399 544 1 274 513 3 951470 6 631 329
24 Норма дисконтирования % 10 10 10 10 10
25 Коэффициент дисконтирования Доли ед. 1 0,90909 0,82645 0,75131 0,68301
26 Дисконтированное сальдо трех потоков (22x25) Дол. -4 051 548 2410 913 2 209 964 2 011 238 1 830 379
27 То же, накопленным итогом ЧДД (последний столбец) Дол. -4 051 548 -1 640 635 569 329 2 580 567 4 410 946
28 Срок окупаемости с учетом дисконтирования Лет 2,74238
29 Внутренняя норма доходности, ВНД % 54
30 Индекс доходности дисконтированных инвестиций Доли ед. 2,11898
31 Индекс доходности дисконтированных затрат Доли ед. 1,43164
Для определения наиболее эффективной схемы финансирования инвестиционных проектов и степени эффективности других схем необходимо провести расчеты экономической эффективности инвестиционных проектов по разным схемам по одним и тем же данным, взятым из конкретной документации.
Показатели экономической эффективности по схемам финансирования сведены в табл. 2 (в табл. 1, как уже говорилось, отражена схема № 6; таблицы с расчетами остальных схем не приводятся). Схема проектного финансирования не ранжи-
ровалась, так как экономия, связанная с неиспользованием залога при кредитовании, как правило, сопровождается увеличением процентной ставки, что можно оценить только при конкретном предложении кредитора.
Расчеты показывают самую высокую эффективность (степень 1, табл. 2) схемы финансирования за счет амортизации (схема № 1).
Следующая, с небольшим снижением (степень 2, табл. 2), схема финансирования за счет уставного капитала (схема № 3). Дивидендная ставка - 4% годовых в долларах США - в 3 раза меньше, чем
20
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВОРЪЯ- ъ ЪРЖЖЪЪА
^Я&естшунаЯНий пошеЩилл
18 (33) - 2004
Таблица 2
Сводные показатели расчетов экономической эффективности схем денежных потоков при финансировании инвестиционного проекта создания КСПЛ
№ п/п Схема финансирования, дополнительные характеристики ЧДД, дол. Срок окупаемости с учетом дисконтирования лет ВНД, % Индекс дисконтирования инвестиций Индекс дисконтированных затрат, доли ед. Степень эффективности
1 За счет амортизации 4 924 797 2,5 63 2,3 1,6 1
2 За счет прибыли 3 771 058 3,1 42 2,0 1,4 4
-> л За счет уставного капитала 4 461 553 2,6 59 2,2 1,3 2
4 За счет краткосрочного кредитования 4 486 376 2,7 54 2,2 1,4 3
4 За счет долгосрочного кредитования 934 782 3,0 25 1,3 1,6 5
6 За счет разных источников (пропорционально) 4 410 946 2.7 54 2,1 1.4 «б»
6 За счет разных источников (увеличение доли финансирования за счет амортизации до 40%, остальные источники -пропорционально - по 20%) 4 513 716 2,7 55 2,2 1,5 «а»
процентная ставка, которая будет использована в расчетах по ссуде, что характерно для отечественных предприятий.
Финансирование за счет прибыли (схема № 2) занимает четвертое место по экономической эффективности (табл. 2).
Более эффективным, чем предыдущее, оказывается краткосрочное кредитование (на период 1 год) под 12% годовых в долларах США (схема № 4) - степень 3 эффективности (см. табл. 2), причем процентная ставка значительно ниже внутренней нормы доходности (ВИД).
Еще эффективнее выглядит финансирование из всех различных источников средств, например при пропорциональном (одинаковом) финансировании из этих денежных источников (см. табл. 1) -степень эффективности «б» (см. табл. 2). Эта схема является производной и не ранжируется, а ее эффективность зависит от соотношения источников. Индекс «б» введен для случая пропорционального финансирования из всех источников.
Изменение соотношений денежных источников в сторону более эффективного финансирования (за счет амортизации - 40%) увеличивает экономическую эффективность расчетных схем - степень эффективности «а» (см. табл. 2). То есть схема финансирования из различных источников выглядит тем эффективнее, чем больший удельный вес более эффективных источников средств используется.
Наименее эффективной (степень 5, табл. 2) выглядит схема финансирования за счет долго-
срочного кредитования при процентной ставке 12% годовых в долларах США (схема №4), однако ВНД все равно выше кредитной ставки, индексы доходности выше 1,2, а срок окупаемости даже чуть-чуть ниже, чем у схемы за счет прибыли. Положительным является также использование (и достаточно эффективное) чужих средств.
Экономически наиболее эффективная схема финансирования конкретного проекта не всегда является оптимальной и, следовательно, не может быть рекомендована для использования.
Так, средств амортизации может не хватать для финансирования проекта или они могут быть уже использованы.
Эта схема и схемы за счет уставного капитала и прибыли не могут быть рекомендованы в той ситуации, когда применение этих схем возможно, но на расчетном счете предприятия не хватает средств. Тогда следует рекомендовать схему за счет кредитования (заимствования).
Финансирование за счет разных источников используется, когда средств из более эффективного источника недостаточно, тогда финансирование можно произвести из нескольких источников.
Таким образом, инвестиционное бизнес-проектирование, производимое в соответствии с нормативными методическими рекомендациями [1], предлагается дополнить анализом разработанных схем денежных потоков при различных источниках финансирования инвестиционных проектов, когда конкретное финансирование заранее не определено.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖЕ0Р7{Я -и -Н-РАХЖЪХ*
21
