CC BY
18ЧТО МЕШАЕТ ЭКОНОМИЧЕСКОМУ РОСТУ: РАЗМЫШЛЕНИЯ И
ПРЕДОСТОРЕЖЕНИЯ
ЮДИНА И.Н.
кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы и кредит» Финансовый университет при Правительстве РФ,
Барнаульский филиал
WHAT PREVENTS ECONOMIC GROWTH: REFLECTIONS AND CAUTIONS
YUDINA I.N., candidate of economic sciences, associate Professor of the Department of Finansy&Credit Financial University under the Government of the Russian Federation, Barnaul affiliate
АННОТАЦИЯ
В октябре 2015 г. МВФ опубликовал Прогноз развития мировой экономики, где пересмотрел перспективы её роста в следующем году в меньшую сторону. Проблемы с недостаточным ростом испытывают как развитые, так и развивающиеся экономики. В статье дается попытка с позиции макроэкономической теории и макроэкономической политики по стимулированию роста дать причины, почему не всегда результаты этой политики приносят хорошие результаты (на примере некоторых стран и регионов).
ABSTRACT
In October, 2015 the IMF published a forecast of development of the world economy, where revised its growth prospects next year. Problems with insufficient growth experienced by both developed and developing economies. The article gives an attempt from a position of macroeconomic theory and macroeconomic policies to stimulate growth, give reasons why the results of this policy do not always bring good results (for example, some countries and regions).
Ключевые слова: экономический рост, количественное смягчение, стагнация, фискальная политика, доверие.
Keywords: economic growth, Quantitative Easing (QE), stagnation, fiscal policy, trust.
Прогнозы замедления экономического роста
Прогноз глобального роста мировой экономики разочаровывает. Год назад МВФ ожидал рост мирового производства в 2015 г. на уровне 4%, а сейчас прогноз понизил до 2,5% - это даже ниже того, какой он был в 2013 г. и в 2014 г., и почти на процентный пункт ниже, чем в среднем в 2000-2007гг. [1].
В еврозоне рост экономики в последнее время разочаровывает, а Япония вернулась в негативную зону. Экономики Бразилии и России находятся в рецессии. Мировая торговля остановилась. Экономика Китая находится на траектории замедления, а неурядицы на финансовом рынке порождают неопределенность в будущем.
Правда, есть такие яркие пятна, как Индия, Испания, Великобритания. Восстановление в США более уверенное. Африка также преуспевает. Но в целом мировая экономика не имеет надежных драйверов роста.
За последний год глобальное экономическое окружение неожиданным образом заметно изменилось. Цены на энергоносители и сырье на мировом рынке снизились. Рост в Китае (на который приходится почти 40% глобального роста) упал до самого низкого уровня с 1996 г. США и ЕС наложили экономические санкции на Россию из-за кризиса в Украине и это усилило геополитический риск для трансграничных инвестиций. Волатильность валютных курсов была обусловлена монетарной политикой денежных властей (в частности, ФРС США).
Эти быстрые изменения встревожили глобальные финансовые рынки и напугали инвесторов, которые сократили свой аппетит к риску - особенно это было заметно в отношении стран с формирующимися рынками (СФР). Индекс М8С1, отражающий состояние рынков акций этих стран, стагнировал.
Во второй половине 2014 г. 15 крупных экономик СФР показали самый большой отток капитала, начиная с 2008
г., когда произошел глобальный финансовый кризис. Совокупные валютные резервы СФР впервые снизились за период с 1994 года, когда они начали устойчиво расти в течение последующих двух десятилетий.
Главный фактор, который повлиял на отток инвестиций из СФР - это ожидание, что ФРС начнет повышать процентные ставки в конце 2015 г. Глава ФРС, Джанет Йеллен (Janet Yellen), подтвердила, что такие шаги были бы своевременными, если экономика покажет хороший рост: «ужесточение монетарной политики будет желательным, чтобы не допустить перегрева экономики» [2]. Заметим лишь, что ФРС не повышала ставки с 2008 года и удерживала учетную ставку около нуля.
Именно ожидания инвесторов скорого повышения учетной ставки в США ограничивают приток инвестиций в СФР, начиная с 2013 г., когда ФРС объявил о начале свертывания программы количественного смягчения (т.е. программы покупки казначейских векселей). Это заявление растревожило финансовые рынки в США и во всем мире. Особенно сильное давление почувствовали СФР, когда приток в инвестиционные фонды резко упал, цены на активы снизились и многие валюты обесценились против доллара США.
К счастью, эта нервозность была временной и приток капитала несколько возобновился, но большинство СФР все-таки пережили стресс (сжатие) рынков капитала. Но вопрос о том, куда в будущем повернется монетарный курс ФРС, остается открытым. Стенли Фишер (Stanley Fischer), вице-председатель ФРС (с февраля 2014 г.), недавно заявил, что «ожидаемое увеличение процентной ставки ФРС в конце этого года будет «управляемым» для развивающихся экономик» [3].
Но сокращение притока капитала, спровоцированное действиями ФРС, может усугубить ситуацию даже в тех азиатских экономиках, которые до этого хорошо развива-
лись, поскольку слабый спрос на экспортных рынках приводит к замедлению роста экономики.
ФРС старается полно и своевременно сообщать о своих намерениях, чтобы его политика не оказалась сюрпризом для инвесторов. В последние годы цены на активы на рынках СФР - особенно их валюты - обесценились на 5-50% относительно доллара, отражая как внешние дисбалансы, так и внутренние макроэкономические условия в некоторых странах. Существует общепризнанная точка зрения, что финансовые рынки в большинстве СФР в ценообразовании на активы уже учли эффект постепенного повышения процентных ставок.
Но помимо этого, остается ряд стран, которые инвесторами рассматриваются как наиболее рискованные. Помимо того, что инвесторы стали более осторожными, они также стали более разборчивыми. Растут различия по доходности не только между странами, но между секторами внутри одной страны. Наибольший риск оттока капитала имеют страны с большой зависимостью от внешнего финансирования, сырьевой зависимостью и те страны, которые проводят «неправильную» политику.
В лучшем положении в этом смысле находится Азия - в этом регионе несколько стран имели рост около 5% или больше за последние 40 лет. За последний год индекс Ы8С1-Азия увеличился на 10%, тогда как для всей группы развивающихся рынков он упал на 14% и на 21% для развивающихся рынков в Латинской Америке [4]. И, по-прежнему, две азиатские страны (Китай и Индия) не теряют причин для осторожного оптимизма.
Экономика Китая, конечно, не лишена риска. Её фондовый рынок слабо связан с реальной экономикой и там в основном преобладают спекулятивные (маржинальные) сделки. Перспектива для корпоративной прибыли остается слабой; предложение акций компаний растет, а их оценки остаются неопределенными. Свыше 10% фондового рынка Китая финансируется за счет кредита - а это в 5 раз выше среднего значения по развитым экономикам.
Но в стране все еще сохраняется пространство для маневрирования кредитно-денежной и фискальной политикой, чтобы отвечать на угрозы «надувания» долгового пузыря, бума на рынке недвижимости и «иррационального изобилия» на фондовом рынке и, в тоже время, проводить структурные реформы в реальной экономике и в финансовом секторе. Темпы роста китайской экономики могут снизиться со средних 10% за три последних десятилетия до минимальных 7% за 25 последних лет, но это скорее всего было результатом сокращения вложений в инструменты с фиксированной доходностью и отраслевой трансформации экономики: сдвиг от сферы промышленности к сервисному сектору. Занятость остается на высоком уровне, а средний класс быстро растет.
Тем временем, в Индии проведение реформ премьер-министром Нарендра Моди (Narendra Modi) проходит не так быстро, как планировалось. Но инфляция снизилась; ситуация с бюджетом улучшилась; экономика получает выгоду от снижения цен на нефть и сырьё. Рост ВВП на 6-7% в 2015 г. скорее всего будет достигнут, а Моди остается популярным лидером, чья политика получает внутреннюю поддержку.
Развивающие страны с формирующимися рынками (СФР) сейчас достигли определенного рубежа и определяют курс, каким они будут идти (развиваться) в будущем. Их дорога по пути индустриализации, урбанизации еще не пройдена до конца, а ожидаемые выигрыши от этого курса еще впереди. С быстро растущим населением и производительностью они могут еще какое-то время сохранять преимущества по темпам роста перед развитыми экономиками.
Но многие страны все еще остается бедными и для них устойчивый рост все еще недосягаем, а некоторые другие до сих пор не восстановились после глобального финансового кризиса.
Объяснения слабого роста с позиции макроэкономической теории и политики
Существует разные теоретические объяснения причин, сдерживающих рост. Первое - это «Гипотеза Вековой стагнации»1 (авторство принадлежит Larry Summers) [5]. Согласно ей, процентная ставка, уравновешивающая спрос и предложение, находится ниже текущего её уровня. Это кажется парадоксальным, поскольку процентная ставка сейчас близка к нулевому уровню в большинстве развитых экономик.
Имеет значение только реальная процентная ставка как разница между рыночной ставкой и инфляцией. Текущее состояние экономики может нуждается в отрицательной процентной ставке; но инфляция сегодня находится на необычайно низком уровне - МВФ прогнозируют дефляцию в некоторых развитых экономиках и нулевую инфляцию в некоторых СФР - так что это невыполнимо.
Есть несколько причин, объясняющих, почему равновесная ставка процента должна быть отрицательной. Некоторые из них структурные: сбережения остаются избыточными на глобальном уровне, особенно в Азии, но также и в Европе, где стареющие население страны, например, в Германии, откладывают деньги на старость. В тоже время, новая (цифровая) экономика менее капиталоемкая, чем старая традиционная экономика. Также сейчас все большее распространение получает так называемая обменная экономика (sharing economy) или получение услуги за символическую плату на добровольных и взаимовыгодных условиях по инициативе самих граждан.
Есть еще ряд факторов. В некоторых странах жилищ-
1 Ситуация в американской экономике, описываемая Саммерсом как «Вековая Стагнация», длится, по его мнению, уже около двадцати лет. Однако, до поры до времени она маскировалась регулярным надуванием финансовых пузырей: «нормальных» темпов экономического роста, но когда пузыри начинали лопаться, сразу становилось ясно, насколько хрупким он был на самом деле. Саммерс задает риторический вопрос: какие темпы роста мы увидели бы в середине 2000-х годов без пузырей на жилищном рынке и рынке деривативов, без эрозии стандартов кредитования, без мягкой денежной и экспансионистской фискальной политики?). В учетом этого Саммерс так определяет суть «Вековой Стагнации»: это - «невозможность, для экономики одновременно достигать полной занятости, удовлетворительного роста и финансовой стабильности при помощи конвенциональных мер денежной политики» [Summers, 2014, p. 29].
ный бум, благодаря доступному кредиту, привел к росту левереджа (уровня задолженности) у компаний и домашних хозяйств; правительства борются с дефицитом бюджета и тоже наращивают долг. В результате, с одной стороны, имеем слишком много сберегателей, а, с другой стороны, - недостаточно инвесторов.
Гипотеза «Вековой стагнации» наводит на тревожные размышления, поскольку она почти не дает надежды, что ситуация сама по себе улучшится. Снижению задолженности будет препятствовать медленный рост, а вследствие слабого спроса в мировой экономике будет сохраняться низкая инфляция. Из-за слабых инвестиций и длительной безработицы будет постепенно исчерпываться потенциал роста производительности. Словом, сложился порочный круг, выйти из которого можно (по мнению Саммерса) только с помощью активной денежно-кредитной и фискальной политики.
Альтернативное объяснение причин слабого экономического роста представил Банк международных расчетов (БМР) - организация центральных банков. Его точка зрения состоит в том, что чрезмерно низкие процентные ставки могут быть главной причиной замедления роста мировой экономики [6].
Такая парадоксальная точка зрения, тем не менее, убеждает своей логикой: правительства часто делают акцент на стимулировании спроса вместо того, чтобы стимулировать предложение. Поэтому, когда необходимо проводить структурные реформы, многие страны ограничиваются понижением процентных ставок и стимулировании кредита. Но дешевый кредит только усугубляет проблему плохих инвестиций и чрезмерного долга, который заемщики часто оказываются не в состоянии оплачивать долги.
Инвестиции при слабом росте могут и не окупиться, а искусственное поддержание роста ничем хорошим не кончится.
Кроме того, эксперты БМР считают, что дешевый кредит только усугубляет структурные проблемы в экономике. Жилищный «пузырь» и инвестиции в сомнительные проекты - это примеры нерационального использования капитала, что влияет на потенциальный рост. Лучшее объяснение - пример Испании в 2000-е гг., когда студенты недоучившись, покидали университеты и всё больше втягивались в безумные игры на рынке недвижимости. Результат - двойная потеря: материальных ресурсов, напрасно потраченных в строительстве и потеря человеческого капитала.
Таким образом, здесь тот же самый порочный круг: замедление роста приводит к искусственному его поддержанию и в дальнейшем к исчерпанию потенциала роста в будущем. БМР выступает за ограничение бюджетных расходов, реструктуризации долга и нормализации монетарной политики - вполне очевидно критикуя нынешнюю политику ФРС и ЕЦБ.
Оба объяснения вполне логичны, но они подгоняются под существующие факты. Гипотеза «Вековой стагнации» хорошо объясняет ошибки, допущенные в еврозоне после глобальной рецессии, когда на повестке дня стоял вопрос уменьшения бремени задолженности, а частные компании
и домашние хозяйства не желали нести дополнительные траты, ЕЦБ продолжал сохранять относительно жесткую денежно-кредитную политику.
В Китае, где рост замедляется, правительство все еще продвигает инвестиционные проекты с низкой окупаемостью, которые уже составляют половину ВВП страны. За это он и критикуется со стороны БМР.
Так какая же из этих точек зрения лучше объясняет факты? Странно было бы утверждать, что развитые экономики чрезмерно стимулируют спрос. Низкая занятость и почти нулевая инфляция не свидетельствуют о том, что они допускают излишнее расточительство. Конечно, излишняя мягкость монетарной политики создает риски, но остаются еще строгие регулятивные правила. Поэтому призыв со стороны БМР к монетарному ужесточению пока что преждевременный (что не отменяет проведение реформ).
В развивающихся экономиках несоответствие между ожидаемым и фактическим ростом часто становится серьезной проблемой, которую нельзя решить только посредством стимулирования спроса и бесконечного наращивания долга. По видимому, правительства не должны лелеять оптимистичные ожидания на достижение устойчивого роста в будущем.
Политический выбор и ожидания
Еще несколько лет назад экономисты разных взглядов в один голос утверждали, что Великая Депрессия никогда не повторится. В каком-то смысле, они были правы. Но после финансового кризиса, случившегося в 2008 г., экономисты заговорили о Великой Рецессии. Правительства пытались выправить ситуацию, впрыскивая все большую сумму денег в мировую экономику и снижая процентную ставку почти до нулевого уровня. Преодолев снижение в 2008-2009 гг., они сегодня оказались в определенном интеллектуальном и политическом тупике.
Экономические советники уверяли свои правительства, что восстановление будет быстрым. В экономике наблюдалось некоторое оживление, но оно остановилось в 2010 г. Тем временем, правительства нарастили огромный дефицит бюджета - наследие экономического спада - так что рост стал постепенно угасать. В еврозоне страны, подобные Греции, столкнулись с кризисом суверенного долга, когда правительство взяло на себя частный долг обанкротившихся банков.
Сейчас внимание экономистов и политиков переключилось на проблему бюджетного дефицита и его влияния на экономический рост. Может быть, правительство сознательно расширяет дефицит бюджета, чтобы возместить падение потребительского и инвестиционного спроса? Или оно пытается урезать общественные расходы, чтобы высвободить деньги для частных трат?
Последствия этого выбора ясны. Теперь очевидно, что бюджетное сжатие стоило развитым экономикам 5-10 п.п. роста ВВП, начиная с 2010 г., т.е., это реальные потери производства и совокупного дохода. Кроме того, это задушило рост экономики и осложнило решение задачи сокращения бюджетного дефицита и долга страны (в % от ВВП). Сокращение общественных расходов не означает одновременного сокращения дефицита, поскольку в тоже
самое время это бьет по самой экономике.
Этот аргумент мог бы быть убедительным, но некоторые экономисты утверждают, что в 2010 г. правительства столкнулись с дилеммой рисков: сокращение дефицита может замедлить рост экономики; но если его не сокращать, то ситуация может быть еще хуже.
Кейнсианские рецепты игнорировали эффект фискальной политики на ожидания. Если общественное мнение поверит, что сокращение дефицита хорошая вещь, то позволив ему расти, можно похоронить всякую надежду на его стимулирующий эффект. Ожидая, что повышение налогов есть плата за чрезмерные расходы правительства, домашние хозяйства и частные компании будут увеличивать свои сбережения. Опасаясь суверенных дефолтов, правительства будут предлагать повышенные процентные ставки (как премию за риск) по своим обязательствам.
Министры финансов, провозглашая о фискальном ужесточении, в тоже время оставляют пространство для финансового послабления, таким образом, порождают «фискальную иллюзию»: т.е, фактически идут на меньшее сокращение расходов, чем предполагали первоначально. Вопреки сложившимся ожиданиям, результаты фискальной политики могут оказаться неопределенными. В этом случае слишком много будет зависеть от того, что люди будут думать о будущих результатах такой политики (как говорят экономисты, результаты будут зависеть от выбранной модели).
Нобелевский лауреат по экономике Пол Кругмен (Paul Krugman) отметил, что «фея доверия» ("confidence fairy") подвергается испытанию2. Он отмечал, что «в последнее время большинство политиков в Европе, а также некоторые политики и ученые в Америке находятся в плену деструктивной экономической доктрины, согласно которой правительства должны в случае рецессии не тратить больше, чтобы возместить падающий частный спрос, а наоборот, — ужесточать фискальную политику, сокращая расходы» [7].
Успех правильной политики может зависеть от ожиданий общественности ее результатов. Остается открытым вопрос, почему общественность должна иметь неправильные ожидания. Если не будет определенности с бюджетной политикой, то также не будет определенности и с монетарной политикой. Если центральные банки будут осуществлять дополнительную эмиссию денег (через покупку правительственных облигаций на вторичном рынке), то следует ожидать, что дополнительные деньги попадут в экономику и повлияют на деловую активность. Европейский центральный банк начинал с программы покупки гособлигаций на сумму €1.1 трлн. ($1.17 трлн.), преодолев вето Германии на финансовое расширение.
Но эффект количественного смягчения также будет зависеть от ожиданий. Если стимулирование денежных рынков придает частному бизнесу больше уверенности, то он будет больше тратить; если он не доверяет полити-
ке, то он будет больше сберегать. Результаты политики количественного смягчения в США и Великобритании были сомнительными. Для правительства может быть и была выгода, поскольку доходности по госбумагам упали. Банки же распорядились полученными деньгами, чтобы частично погасить свои долги, тогда как спрос на ссуды оставался низким.
Главный позитивный эффект эта политика оказала на цены на активы - в основном, на финансовые активы. Но если у богатых богатство растет, это не значит, что они будут больше тратить. Но это может привести к росту неравенства и породить «финансовые «пузыри», которые могут закончиться финансовым крахом.
Сейчас среди теоретиков нет сколько-нибудь убедительного объяснения такой макроэкономической политики, которая могла бы предотвратить будущий кризис. Надежды возлагаются главным образом на лучшее финансовое регулирование, чтобы предотвратить чрезмерную кредитную экспансию. Но что значит «чрезмерная»? Будут ли центральные банки и дальше таргетировать 2%-ную инфляцию или будут искать новый таргет, например, «номинальный доход»? Какие должны быть новые фискальные правила и как их воплотить, например, в еврозоне?
Экономисты продолжают дискутировать является ли рыночная экономика по своей природе стабильной. Кейнсианцы верят, что рыночная экономика нуждается в госрегулировании, но надо признать, что успех политики стабилизации будет зависеть от бизнес-сообщества, имеющего кейнсинские ожидания. Они должны быть уверены, что «фея доверия» окажется на их стороне.
Литература
1. World Economic Outlook: a Survey by the Staff of the International Monetary Fund. —Washington, DC : International Monetary Fund, October 2015.
2. Выступление Дж. Йеллен: Ставка будет повышена совсем скоро. URL: http://fortrader.org/fundamental/kurs-dollara-prognoz/zayavlenie-jellen-privelo-k-rostu-dollara. html (дата обращения 4.11.2015).
3. Представитель ФРС С. Фишер: Экономика США «сейчас близка к полной занятости» URL: http://www.teletrade. ru/analytics/news/3438781 (дата обращения 4.11.2015).
4. MSCI Emerging Markets URL: http://ru.investing.com/ indices/msci-emerging-markets-chart
5. Summers L.H. Reflections on the New Secular Stagnation Hypothesis / Secular Stagnation: Facts, Causes, and Cures / ed. by С. Teulings, R.L. Baldwin: CEPR Press. A VoxEU.org eBook. 2014.
6. EME Yulnerabilities Take Centre Stage / in BIS Quarterly Review, September 2015. Pp. 1-15. URL: http://www.bis.org/ publ/qtrpdf/r_qt1509a.htm
7. Paul Krugman. Death of a Fairy Tale. URL:http://www.nytimes.com/2012/04/27/opinion/krugman-death-of-a-fairy-tale.html?ref=paulkrugman&_r=2
2 В одной из редакционных колонок, которые ведет Пол Кругмен в газете «Нью Йорк Таймс» за 2012 г. он писал, что «фея доверия» - это идея, что экономика начнет восстанавливаться когда люди будут уверены что правила будут предсказуемы, налоги низкими и стабильными, а бюджет правительства сбалансированным. «Хорошие новости», - пишет Кругмен - это «когда много влиятельных людей наконец признают, что «фея уверенности» была лишь мифом» [7].
