CC BY
138
Аспекты оценки социально значимых предприятий Ю.В. Козырь ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, председатель Экспертного совета Российского общества оценщиков, доктор экономических наук (г. Москва)
Юрий Васильевич Козырь, [email protected]
Идентификация и оценка объектов в соответствии с требованиями
международного стандарта оценки
МСО 200 «Бизнесы и право участия в бизнесе»
Для соответствия требованиям международных стандартов оценки (далее - МСО) (см. п. 2(г) МСО 101) перед началом оценки необходимо четко определить, что именно подлежит оценке - актив или обязательство. Для этого в задании на оценку должно быть указано конкретное оцениваемое право, связанное с бизнесом:
• юридическая форма бизнеса;
• является оцениваемое право полным или долевым;
• ограничено оцениваемое право определенными активами или обязательствами либо исключает их из рассмотрения;
• тип (или типы) рассматриваемых акций.
Согласно МСО 102 если проводится
оценка права, предоставляющего возможность ликвидации активов бизнеса, то следует рассмотреть, превысит ли совокупная стоимость активов при их продаже по отдельности в случае ликвидации бизнеса их общую стоимость в составе бизнеса как действующего предприятия.
Ограниченность оборотоспособности как фактор наличия скрытых обязательств
В соответствии с МСО 200 предприятия
могут иметь неучтенные активы или обязательства, которые не отражены в балансе.
Согласно статье 129 Гражданского кодекса Российской Федерации объекты гражданских прав делятся на три группы в соответствии с их оборотоспособностью:
• объекты гражданских прав со свободным обращением, сторонами сделки по которым могут являться любые юридические и физические лица;
• объекты гражданских прав с ограниченной оборотоспособностью. Ограничение оборотоспособности выражается в том, что соответствующие виды объектов могут принадлежать только государственным организациям или только гражданам и юридическим лицам Российской Федерации либо находиться в обороте только по специальным разрешениям;
• объекты гражданских прав, полностью изъятые из оборота.
К гражданским правам с ограниченной оборотоспособностью относятся в том числе право пользования природными ресурсами, территориальными водами, континентального шельфа. Следовательно, товары ограниченной оборотоспособно-сти обращаются на рынке ограниченной олигополии потребителя. В свою очередь, этот рынок порождает вторичный рынок ограниченной монопсонии или двусторонней монополии. Эти моменты необходимо принимать во внимание всем заинтересованным в объективной оценке лицам, в том числе потому, что в определении ры-
ночной стоимости в существующей редакции Федерального закона от 29 июля 1998 года № 135-Ф3 «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (далее -Закон об оценочной деятельности), в частности, указано: «Для целей настоящего Федерального закона под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции... (курсивным шрифтом выделено мной. -Ю.К.)». Соответственно, при определении рыночной стоимости объектов оценки с законодательно ограниченной оборотоспо-собностью возникает вопрос о том, какой именно вид стоимости можно и следует оценивать - рыночную стоимость или инвестиционную стоимость 1.
В настоящее время решение этого вопроса заказчиками оценки сводится к тому, что в соответствии с существующим законодательством практически во всех случаях сделки с имуществом должны осуществляться по рыночной стоимости. Однако с экономической точки зрения стоимость акций предприятия существенно зависит не только от текущей и перспективной его деятельности, но и от того, насколько широк круг потенциальных покупателей подобного имущества.
К этому следует добавить, что в настоящее время в Министерством экономического развития Российской Федерации готовятся проекты новых федеральных стандартов оценки, регламентирующих оценку инвестиционной и ликвидационной стоимости, а также предложения по внесению изменений в нормативные правовые акты, регламентирующие сделки с имуществом, с тем, чтобы в ряде случаев сделки с имуществом могли бы осуществляться в соответствии
с его инвестиционной или ликвидационной стоимостью.
Подходы к оценке прав участия в бизнесе
В соответствии с МСО 200 сравнительный и доходный подходы, описанные в Принципах МСО, могут применяться к оценке бизнеса или прав участия в бизнесе. Затратный подход обычно не применяется для оценки бизнеса, за исключением случаев, когда бизнес находится на начальной или на ранней стадии развития, когда его прибыль и (или) денежный поток не могут быть достоверно определены, но доступна адекватная рыночная информация в отношении активов бизнеса 2. Стоимость некоторых видов бизнеса, например, инвестиционных или холдинговых компаний, может быть определена на основе совокупности активов и обязательств. Подобную процедуру иногда называют «подход на основе чистых активов» (net asset approach) или «подход на основе активов» (asset approach). Эта процедура не является подходом к оценке в полном смысле, так как перед сведением результата стоимость отдельных активов и обязательств определяется при помощи одного или нескольких основных подходов к оценке, описанных в Принципах МСО.
Основные недостатки традиционного
затратного подхода (метода скорректированных чистых активов)
К основным недостаткам затратного подхода можно отнести следующее:
• отождествление затрат на создание/ воссоздание/замещение имущества с его ценностью является не вполне корректным;
1 В соответствии с пунктом 8 федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» «При определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки. При определении инвестиционной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен».
2 Практически такие же постулаты содержатся в недавно разработанном федеральном стандарте оценки «Оценка бизнеса» (ФСО № 8).
• в большинстве случаев «ансамбль активов» бизнеса не может быть создан в одночасье, равно как и объекты коммерческой недвижимости не могут быть построены мгновенно. В связи с этим применяемый в рамках затратного подхода принцип замещения частично дает сбой - традиционная техника затратного подхода не учитывает фактор времени, а именно не учитывает упущенную выгоду от инвестирования денежных средств за время замещения актива или «ансамбля активов».
Дополнительно отметим, что в соответствии с ПБУ затраты на «промоушн» не являются нематериальными активами, а относятся к затратам текущего периода.
Основные недостатки доходного подхода
К основным недостаткам доходного подхода можно отнести следующее:
• многие инвесторы (потенциальные и реальные покупатели бизнеса) считают, что они готовы платить за созданное предыдущим/нынешним владельцем бизнеса «инерционное движение «машины», генерирующей денежные средства», но не готовы оплачивать будущие усилия по поддержанию безостановочного движения этой «машины», то есть не готовы платить за ценность, возникновение которой будет обеспечено самим покупателем бизнеса (его новым владельцем). Другими словами, это означает, что покупатели бизнеса не готовы платить за слишком отдаленные в будущее потоки денежных средств, так как, по их мнению, генерация этих потоков будет зависеть от их (новых владельцев бизнеса) собственных усилий;
• на практике очень сложно получить обоснованный прогноз кэш-фло
в слишком отдаленных периодах, равно как получить представление о мнениях участников рынка об этом и даже мнение только одной из сторон потенциальной сделки (покупателя, собственника, оценщика).
Предложения по совершенствованию затратного подхода:
метод экономического замещения активов
В связи с изложенным автором настоящей статьи предлагается в затратном подходе дополнительно отразить неучитываемые (при традиционном его применении) факторы, а именно:
• стоимостный эквивалент упущенной выгоды (LBE));
• затраты на формирование связей и узнаваемости на рынке (Gc);
• стоимостный эквивалент исчезновения специфических рисков этапа становления (RP).
Расчетная модель метода
экономического замещения активов
Базовая формула метода экономического замещения активов (МЭЗА), применимого для оценки контрольных долей участия в функционирующем бизнесе, имеет следующий вид 3:
V = MVA + Gc + LBE + RP, (1)
где V - (в зависимости от контекста и от «наполнения» MVA; см. далее) расчетная величина стоимости акционерного капитала компании или расчетная величина стоимости инвестированного капитала компании;
MVA - (в зависимости о контекста и от «наполнения» V (что оценивается - акционерный капитал или инвестированный капитал?) расчетное значение рыночной стоимости акционерного или инвестированного
3 Этот метод оценки нашел свое отражение в методических рекомендациях Российского общества оценщиков. См. Методические рекомендации по применению метода экономического замещения активов, утвержденные Советом Российского общества оценщиков в 2014 году.
капитала, определенное (традиционным) методом скорректированных чистых активов;
Gc - оценочная величина затрат на преодоление стартовых трудностей развития (наем и обучение персонала, отладка технологического оборудования,установление контактов с поставщиками сырья и комплектующих, организация каналов сбыта готовой продукции);
LBE - стоимостный эквивалент упущенной выгоды, упускаемой при «постройке аналогичного 4 бизнеса с нуля» взамен приобретения готового (оцениваемого) бизнеса;
RP - премия за пониженный риск функционирования готового бизнеса по сравнению с вновь создаваемым.
Хорошо ли мы понимаем существующее
определение рыночной стоимости?
Каждый оценщик в своих отчетах постоянно переписывает определение рыночной стоимости, данное в статье 3 Закона об оценочной деятельности, в частности, следующее выражение: «...на открытом рынке в условиях конкуренции...». Следовательно, рыночную стоимость можно определить исключительно в условиях рынка (чистой) конкуренции.
Nota Bene. Модель чистой конкуренции применима лишь в случаях реализации товаров через биржи (нефть, медь, свинец, алюминий, никель, золото, серебро, платиноиды, незначительные пакеты котируемых акций) или при наличии активного рынка (например рынка жилья).
В современной экономической теории рынок называется конкурентным (или, точнее, чисто конкурентным), когда число фирм, продающих однородный продукт, настолько велико, а доля конкретной фирмы на рынке настолько мала, что никакая фирма одна и самостоятельно не может су-
щественно повлиять на цену товара путем изменения объема продаж.
Сужденческая парадигма оценки
В случае отсутствия активного рынка на первый план выдвигается сужденческая парадигма оценки, в рамках которой оценщику следует, говоря языком Галилея, проводить мысленные эксперименты, основанные на учете мотивов сторон сделки.
Большинство крупнейших социально значимых предприятий нашей страны относятся к рынкам с ограниченной оборото-способностью и, как следствие, у них отсутствует активный рынок. Даже предприятия, чьи акции представлены на бирже, не могут похвастаться тем, что сделки с крупными пакетами их акций (от 5 до 10 процентов от уставного капитала) происходят регулярно и на прозрачной основе. В связи с этим, а также в силу норм существующего законодательства представляется целесообразным привлечение для оценки независимых оценщиков, что и делается по факту.
Однако нам представляется, что указанные ранее аспекты - отсутствие активного рынка и ограниченная оборотоспособ-ность - должны приводить к иной, отличной от традиционной, логике выведения суждения об итоговой величине стоимости подобных объектов оценки. Этому и посвящено содержание изложенного далее материала.
Логика выведения суждения об итоговой величине стоимости пакетов акций/долей участия в бизнесе
Оценка условий осуществления потенциальной сделки с контрольными пакетами акций/долями участия основывается на пересечении ценовых диапазонов продавца и наилучшего покупателя. При этом для каждой из сторон цена сделки будет определяться следующими условиями:
4 Аналогичного оцениваемому бизнесу, характеризующемуся соответствующими объемом продаж и рентабельностью активов.
для продавца: У = max[VLV, V^, Vcn]; (2) дш покупателя: Vb = тт\УдпЬ, Vcn, VM33A], (3) где Vs - приемлемая цена для продавца; Vb - приемлемая цена для покупателя; VLV - оценка стоимости объекта оценки, полученная в рамках метода ликвидационной стоимости (метода определения стоимости при ликвидации/закрытии бизнеса);
Vans - оценка стоимости объекта оценки, полученная собственником объекта оценки в рамках доходного подхода;
Vn - оценка стоимости объекта оценки, полученная потенциальным покупателем объекта оценки в рамках доходного подхода;
Vcn - оценка стоимости объекта оценки, полученная в рамках сравнительного подхода;
VM33A - оценка стоимости объекта оценки, полученная в рамках метода экономического замещения активов (формально относящегося к затратному подходу, а фактически представляющего собой гибрид затратного и доходного подхода).
Однако обычно для стратегически значимых предприятий нельзя учитывать VLV, поэтому для них вместо (2) условие для продавца должно быть следующим:
Vs = ^V™ Vcn].
(4)
ДШ' СП
Аргументы предложенного согласования
1. Согласно трактовке базиса рыноч-
ной стоимости (см. Принципы МСО (МСО-2011), «Рыночная стоимость», п. 31) сло-
восочетание «Расчетная денежная сумма» относится к выраженной в деньгах цене, которая может быть уплачена за актив при коммерческой рыночной сделке. <...> Это цена - наилучшая из достижимых, по разумным соображениям, для продавца и наиболее выгодная из достижимых, по
разумным соображениям, для покупателя (курсивным шрифтом выделено мной. -Ю.К.)».
2. Согласно трактовке базиса рыночной стоимости (см. Принципы МСО (МСО-2011), «Рыночная стоимость», п. 31) словосочетание «между заинтересованным покупателем» относится к тому, у кого есть мотивы купить, но ничто его к этому не принуждает. Такой покупатель не горит желанием купить и не настроен платить любую цену. <...> Предполагаемый покупатель не станет платить цену выше той, которую требует рынок. Нынешний собственник актива также входит в число тех, кто составляет этот «рынок» (курсивным шрифтом выделено мной. - Ю.К.).
3. Согласно пункту 4 Стандарта «Бизне-сы и права участия в бизнесе» (МСО 200 в редакции МСО 2011) «Если оценка связана с правом, предоставляющим возможность ликвидации активов бизнеса, следует учесть, может ли совокупная стоимость активов в случае их продажи по отдельности при ликвидации бизнеса превысить общую стоимость бизнеса как действующего предприятия (курсивным шрифтом выделено мной. - Ю.К.)».
По мнению автора настоящей статьи, приведенный тезис следует развить, дополнив его словами: «При выполнении этого условия 5 общая стоимость бизнеса как действующего предприятия должна быть приравнена к совокупной стоимости активов при ликвидации бизнеса». Это дополнение предоставляет возможность определения нижней границы стоимости бизнеса и акционерного капитала при закрытии бизнеса - такими ориентирами являются стоимость активов или инвестированного капитала (при оценке бизнеса) и стоимость активов/инвестированного капитала, скорректированная на величину процентных обязательств (при оценке акционерного капитала).
5 Иначе говоря, если совокупная стоимость активов в случае их продажи по отдельности при ликвидации бизнеса превысит стоимость бизнеса как действующего предприятия.
са го
V
МЭЗА
V,
IV
учет результатов этих оценок должен • осуществляться на основе
общепринятых методов согласования
результаты этих оценок не должны к приниматься во внимание при итоговом согласовании стоимости
Диапазон возможных граничных значений стоимости прав участия в бизнесе
Диапазон возможных значений стоимости при оценке прав участия в бизнесе
На рисунке представлен диапазон возможных граничных значений стоимости прав участия в бизнесе 6, которые следует принимать во внимание при выведении суждения об их итоговой величине стоимости (если точки попадают на границу, то их следует принимать во внимание).
Следствия ограниченной оборотоспособности социально значимых предприятий для оценщика
В случае сделки с гражданскими правами ограниченной оборотоспособности оценщик не имеет возможности определить рыночную стоимость, но имеет возможность проявить объективность - рассчитать инвестиционную стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных этим лицом (этими лицами) инвестиционных целей использования объекта оценки (покупателя) и ликвида-
ционную стоимость для продавца такого рода объектов.
На основе полученных оценок оценщик может составить оценочное суждение о величине справедливой (по сути) стоимости. Такая оценка и будет являться наилучшим приближением к рыночной стоимости (до тех пор, пока кто-то не опровергнет ее).
Продажа стратегических, оборонных и других предприятий с ограниченной оборотоспособностью
Статьи 195 и 111 Федерального закона от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (далее - Закон о банкротстве) регламентируют продажу стратегического предприятия, которое предназначено для осуществления деятельности, связанной с выполнением работ по государственному оборонному заказу, обеспечением федеральных государственных нужд в области поддержания обороноспособности и безопасности Российской Федерации. Имущественный комплекс такого предприятия включает имущество, от-
6 В контексте настоящей статьи под правами участия в бизнесе понимаются имущественные права, определяемые в рамках той или иной юрисдикции правоустанавливающими документами, такими как учредительный договор, устав, положения меморандума бизнеса, соглашения о партнерстве и соглашения с акционерами. Имущественные права могут быть долевыми или акционерными либо относиться ко всему бизнесу.
носящееся к ограниченно оборотоспособ-ному имуществу.
В соответствии с пунктом 5 статьи 196 Закона о банкротстве управляющий не вправе отчуждать отдельные виды имущества, которое входит в состав предприятия должника (стратегической организации) и предназначено для осуществления деятельности, связанной с выполнением работ по государственному оборонному заказу.
Любая продажа объектов на конкурсной основе существенно сужает круг покупателей, в результате чего такие сделки попадают в сферу рынка ограниченной олигополии одного потребителя или чаще двусторонней монополии.
При продаже такого предприятия на закрытых торгах в форме конкурса участвуют только лица, которые в соответствии с федеральным законодательством могут иметь в собственности или на основе иного вещного права указанное имущество. Обязательными условиями конкурса являются следующие обязательства покупателя:
• обеспечивать сохранение целевого назначения указанного имущественного комплекса и имущества мобилизационного назначения должника;
• выполнять договоры должника, связанные с осуществлением работ по государственному оборонному заказу, обеспечением федеральных государственных нужд в области поддержания обороноспособности и безопасности Российской Федерации.
Особенности оценки стратегически значимых предприятий
С учетом изложенного можно выделить следующие моменты, связанные с особенностями оценки стратегически значимых предприятий:
• предметом оценки является имущественный комплекс. Имущество продается единым лотом, в состав которого входит все имущество, необходимое для выполнения работ по го-
сударственному оборонному заказу, обеспечения федеральных государственных нужд в области поддержания обороноспособности и безопасности Российской Федерации;
• круг покупателей ограничен;
• продажа осуществляется не на свободном рынке;
• будущий покупатель не имеет права перепрофилировать такую производственную площадку и производить продукцию, которая могла бы стать более рентабельной.
Особенности выбора методологии при оценке контрольных и миноритарных долей
Обычно при оценке контрольных долей участия выведение суждения об итоговой величине их стоимости в рамках условий (2)-(3) будет ограничиваться анализом, основанным на результатах применения доходного и затратного подходов.
Напротив, выведение суждения об итоговой величине стоимости неконтрольных долей участия в уставных капиталах преуспевающих компаний практически исключает рассмотрение результатов оценки, полученных на базе применения затратного подхода, поскольку, с одной стороны, миноритарные акционеры не обладают полномочиями по вынесению решений о закрытии бизнеса, с другой стороны, для них не имеет смысла в качестве альтернативы приобретения неконтрольной доли участия в бизнесе рассматривать замещение всех активов бизнеса посредством его создания «с нуля».
Выведение суждения об итоговой величине стоимости контрольных долей участия
При рассмотрении контрольных долей участия можно утверждать, что с учетом (2)-(3) условия для осуществления сделок существуют при следующих соотношениях
между предварительными результатами оценок:
V } < V < V <
• пп„1 — * СП
ДПв>
ДПЬ
V,
МЭЗА'
(V У*
{V V } < V < V < V
I " IV' " ДПэ' " МЭЗА " ДПЬ С
V } < V < V
ДПв> ДПЬ С
СП
< V,
МЭЗА
IV' ДПв-
V < V
СП ДПв
СП
< V < V < V
IV ДПЬ МЭЗА
(5)
(6)
(7)
(8)
приведенных неравенствах исключается учет оценки величины стоимости ликвидации предприятия (У^).
При наличии соотношения:
V < V < V < V < V
IV ДПЬ ДПэ "СП " МЭЗА
(9)
Фигурные скобки в выражениях (5)- (8) означают, что не имеет значения, как соотносятся между собой величины стоимости, заключенные в них. В случае выполнения одного из приведенных соотношений ожидаемая цена сделки будет близка к соответствующей оценке стоимости (значения выделенные жирным шрифтом).
При оценке контрольных долей участия стратегически значимых предприятий в
осуществление сделки будет под вопросом; в случае положительного исхода цена сделки будет находиться в интервале (УДПЬ, УСП), скорее всего, будет близка к оценке
В завершение представим итоговые рекомендации по применению оценочных подходов и выведению обоснованного суждения об итоговой величине стоимости в табличной форме.
Рекомендации по применению оценочных подходов и получению итоговой величины
стоимости акций
Ситуация Пакеты акций
контрольные неконт рольные
соотношение результатов применения подходов рекомендации по определению итоговой стоимости (V) котирующиеся некотирующиеся
Банкротства нет и не предвидится У3П < УДП Следует применить МЭЗА Vf = VСП, при этом СП должен быть основан на признаваемых ФСФР России котировках оцениваемых акций. Если размер пакета > 10% УК, то, возможно, следует применить небольшую поправку(обычно премию) к коти-ровкам,относящимся к акциям в составе стандартных биржевых лотов V = м V + м V V СП^*™2У ДП' при этом СП должен быть основан на сделках с сопоставимыми размерами пакетов акций компаний-аналогов. При пакетах меньше 10% УК в ДП лучше применять модифицированную модель дисконтирования дивидендов
У'МЭЗА < VДП У = ^МЭЗА
V < V ДП МЭЗА V 1 1 V
V < V ДП ЗП В рамках ЗП следует дополнительно оценить VLV
< УДП V 1 1 У
V < V ДП IV Vг = VLV (если не существует возможностей эффективной реорганизации бизнеса)
Предбан-кротное состояние < УДП V = + ™уЯП V = ^П (^ < УСп) V = ™Усп + М2УЗП > > (СП должен отражать предбан- кротное состояние аналогов)
УДП < ^ V = VLV V = VLV (УСП <
Состояние банкротства Применим лишь МСЛ V = ^ V = ^ V = ^
Использованные сокращения: V, - итоговая величина стоимости;
УЗП - результат оценки стоимости, полученный в рамках затратного подхода;
УДП - результат оценки стоимости, полученный в рамках доходного подхода;
УСП - результат оценки стоимости, полученный в рамках сравнительного подхода;
УМЭЗА - результат оценки стоимости, полученный в рамках применения метода экономического
замещения активов;
- результат оценки стоимости, полученный в рамках применения метода стоимости ликвидации; и w2 - вес подхода к оценке; МЭЗА - метод экономического замещения активов; МСЛ - метод стоимости ликвидации; СП - сравнительный подход; ЗП - затратный подход; ДП - доходный подход;
ФСФР России - Федеральная служба по финансовым рынкам; УК - уставный капитал.
ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ
ИСТОЧНИКИ
1. Международные стандарты оценки 2011 : аутентичный перевод на русский язык с печатного англоязычного оригинала / Международный совет по стандартам оценки (МССО), 2011.
2. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) : Федеральный закон от 30 ноября 1994 года № 51-ФЗ.
3. Об оценочной деятельности в Российской Федерации : Федеральный закон от 29 июля 1998 года № 135-Ф3.
4. Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» : приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от
20 июля 2007 года № 255.
5. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 1 июня 2015 года № 326.
6. Методические рекомендации по применению метода экономического замещения активов : утверждены Советом Российского общества оценщиков в 2014 году. URL: http://sroroo.ru/upload/iblock/6d4/mr-po-primeneniyu-metoda-ekonomicheskogo-zameshcheniya-aktivov.pdf
7. О несостоятельности (банкротстве) : Федеральный закон от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ (с изменениями и дополнениями).
