Методология расчета рыночной стоимости объектов экономики (на примере оборонно-промышленного комплекса)4 Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Вопросы экономики

методология расчета рыночной стоимости объектов экономики

(на примере оборонно-промышленного комплекса)*

С.Д. волощук,

кандидат экономических наук, генеральный директор ООО «Бюро независимых экспертиз «Индекс», вице-президент Российской палаты строительных экспертов

В статье выполнен анализ концепций эффективности, применяемых при исследовании функционирования объектов экономики, приводится обзор классических подходов к оценке рыночной стоимости предприятий оборонно-промышленного комплекса, показано, что в них не принимается во внимание значительная часть нематериальных активов, недооценка которых приводит к существенному занижению итогового показателя стоимости.

Ключевые слова: расчет, методология, рынок, стоимость, объект, экономика, анализ, эффективность, обзор, классика, подход, предприятие, комплекс, стоимость, активы, показатель.

Понятие рыночной стоимости и базовые принципы ее оценки. В настоящее время одним из основных показателей, характеризующих экономическую эффективность объекта, является рыночная стоимость. Несмотря на то, что в теоретических исследованиях данное понятие трактуется различным образом, в настоящее время существует достаточно устоявшаяся практика оценки рыночной стоимости и общепринятые ее определения, закрепленные как в международных, так и в национальных стандартах оценки1. В российских федеральных

* Статья подготовлена при поддержке РГНФ (проект № 08-02-00255)

1 См.: Европейские стандарты оценки 2000. М.: РОО, 2003; Международные стандарты оценки 2003. М.: РОО, 2003; Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО-1)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 256;

стандартах оценки используется определение рыночной стоимости как «наиболее вероятной цены, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагают всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства»2.

Согласно данному определению мерой рыночной стоимости является наиболее вероятная цена, которая по разумным соображениям может быть получена на дату проведения оценки. Эта цена представляет собой наилучшую из достижимых для продавца и наиболее выгодную из достижимых для покупателя.

Следует отметить, что термин «наиболее вероятный» используется в теории и в стандартах оценки не в том смысле, который ему придается в статистике при формальном обращении к понятию вероятности. Даже тогда, когда есть все основания рассматривать цены сделок с аналогичным объектом как реализации случайной величины, «наиболее вероятная» цена не трактуется стандартами как

Об утверждении Федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО-2)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 255; Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО-3)»: приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 № 254.

2 Об утверждении Федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО-2)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 255.

какая-то вероятностная характеристика данной случайной величины.

Термин «наиболее вероятная цена» вытекает из особенностей рыночной экономики, причем не идеализированной, а той современной экономики, которую называют институциональной или «справедливой» (в смысле функционирования «по правилам»). Такая цена не просто механически обеспечивает баланс спроса и предложения на рынке, но и стимулирует покупателей использовать имущество наиболее эффективно. Те направления использования, которые оказываются менее эффективными, элиминируются рынком в силу присущих ему свойств.

Учитывая изложенное, предполагается, что на момент оценки стоимости имущества рыночные механизмы либо уже сделали это и наиболее эффективный вариант использования имущества уже стал самым распространенным, либо они сделают это в будущем, тогда сегодня его правомерно рассматривать как «наиболее вероятный» в анализируемом будущем. Вариант использования, наиболее распространенный сейчас или представляющийся наиболее распространенным в будущем, как правило, и будет наиболее эффективным.

Учет данных условий отражается термином «наилучшее и наиболее эффективное использование», определенным в международных стандартах оценки как «наиболее вероятное использование актива, которое надлежащим образом оправдано, юридически допустимо и финансово осуществимо и при котором оценка этого актива дает максимальную величину стоимости»3.

В российских федеральных стандартах оценки приведено усеченное определение наиболее эффективного использования: «использование объекта оценки, при котором его стоимость будет наибольшей»4. Более полно это понятие раскрывается в Методических рекомендациях по определению рыночной стоимости земельных участков5: «Наиболее вероятное использование..., являющееся физически возможным, экономически оправданным, соответствующим требованиям законодательства, финансово осуществимым и в результате которого расчетная величина стоимости. будет максимальной».

3 Европейские стандарты оценки 2000. М.: РОО, 2003.

4 Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО-1)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 256.

5 Методические рекомендации по определению рыночной

стоимости земельных участков: распоряжение Министерства имущественных отношений РФ от 06.03.2002 № 568-р.

Подразумевается, что определение наилучшего и оптимального использования является результатом суждений оценщика на основе его аналитических навыков, тем самым выражая лишь мнение, а не безусловный факт. В практике оценки рыночной стоимости объектов положение о наилучшем и наиболее эффективном их использовании представляет собой предпосылку для дальнейшей стоимостной оценки.

Из приведенных выше определений следует, что при выборе вариантов наилучшего и наиболее эффективного использования объекта применяются четыре основных критерия анализа:

1) физическая возможность — физическая возможность наилучшего и наиболее эффективного использования рассматриваемого объекта;

2) допустимость с точки зрения законодательства — характер предполагаемого использования не противоречит законодательству, ограничивающему действия собственника объекта;

3) финансовая целесообразность — допустимый с точки зрения закона порядок использования объекта должен обеспечить чистый доход собственнику имущества;

4) максимальная продуктивность—кроме получения чистого дохода как такового, наилучшее и оптимальное использование подразумевает либо максимизацию чистого дохода собственника, либо достижение максимальной стоимости самого объекта.

Следует отметить, что данная трактовка понятия наилучшего и наиболее эффективного использования отражает прежде всего коммерческую эффективность оцениваемого объекта и не учитывает нерыночные аспекты его функционирования. Например, консервация объектов для нужд обеспечения безопасности, как правило, не рассматривается в качестве наилучшего и наиболее эффективного их использования6. Ярким примером этого являются мобилизационные мощности предприятий оборонно-промышленного комплекса (ОПК), часто рассматриваемые как нефункциональные активы, не генерирующие дохода. В результате оценка их стоимости производится на основе понесенных при их формировании затрат, в связи с чем их стоимость и стоимость предприятия в целом существенно занижаются. Очевидно, что более правильным и адекватно отражающим сущность мобилизационных мощностей оборонного предприятия являлось бы применение к их оценке стоимости пассивного использования.

6. Krutilla J. V. Conservation Reconsidered // American Economic Review. 1967. V. 57. - P. 777 - 786.

Согласно современным представлениям рыночная стоимость является результатом коллективных оценочных суждений участников рынка, а не изолированных суждений. В связи с этим расчет рыночной стоимости должен основываться на объективном наблюдении коллективных действий рынка.

Толкование рыночной стоимости в сфере оценки стоимости имущества отражает различные представления и допущения о рынке и природе стоимости.

С другой стороны, рыночная стоимость представляет собой объективную стоимость, создаваемую коллективными «примерами для подражания» рынка. Для ее определения необходимо учитывать функционирование рынка в целом, принимая во внимание воздействие на него со стороны сфер кредитования и аренды. Поэтому при использовании цены сопоставимой сделки для получения стоимости объекта оценки эта цена должна рассматриваться в контексте типичных рыночных условий или должна быть скорректирована, чтобы отражать величину денежного эквивалента.

Понятие «типичных рыночных условий» использует ряд предположений о характере сделки и структуре рынка, на котором она происходит. Эти предположения включают в себя следующие элементы.

1. Размер рынка. Предполагается, что исследуемый рынок достаточно велик, т. е. на нем происходит значительное число сделок, позволяющее говорить о «типичной сделке» и «типичной цене». Следует отметить, что собственно структура рынка при этом может быть различной, включая в себя рынки с различной степенью монополизации (монополию, монопсонию, олигополию, олигопсонию или рынок совершенной конкуренции).

В связи с этим используемое в практике оценки понятие рыночной стоимости существенно отличается от широко распространенного в экономической теории понятия равновесной рыночной цены.

Данный факт обусловлен тем, что цены рынка, на котором спрос и предложение находятся в равновесии («равновесная цена»), будут значительно отличаться от цен рынка, где спрос и предложение не сбалансированы. Когда рынок чрезвычайно активен, цены на нем могут подниматься выше равновесного уровня. Более того, на рынках с несовершенной конкуренцией отклонение рыночной цены от равновесной обусловлено структурными особенностями и носит постоянный характер. В

то же время рыночная стоимость согласно определению как раз и представляет собой цену, которая складывается на рынке. Поэтому равновесная цена рассматривается некоторыми практиками и теоретиками как не имеющая смысла в применении к рыночной стоимости.

В случае «узких» рынков (например, на предметы антиквариата, где каждый объект сделки уникален) формирующаяся цена представляет собой результат переговоров между достаточно малым множеством продавцов и покупателей, поэтому на ее величину в значительной степени оказывают влияние их субъективные предпочтения, а также переговорные позиции, которые практически невозможно оценить на основе наблюдений за рынком в целом.

2. Характеристики участников сделки. При оценке рыночной стоимости предполагается, что продавец и покупатель являются рациональными агентами с точки зрения принятого критерия эффективности, т. е. они не будут продавать или приобретать объект по любой цене или настаивать на цене, которая не считается разумной на рынке в данный момент. Важным предположением является, что у каждой из сторон имеются мотивы для совершения сделки и ни один из участников не принуждается к этому.

3. Характер сделки. В определении предполагается, что исследуемая сделка является коммерческой, т. е. представляет собой сделку между сторонами, у которых нет никаких особых или специальных взаимоотношений (таких как, например, отношения между материнской и дочерней компанией), которые могут сделать уровень цены не характерным для рынка из-за наличия элементов нерыночной стоимости. Предполагается, что сделка по рыночной стоимости должна совершаться между сторонами, взаимосвязи которых не влияют на ее результат. В качестве примера использования данного предположения можно привести ст. 40 Налогового кодекса РФ7, гласящую: «При определении рыночных цен товаров, работ или услуг принимаются во внимание сделки между лицами, не являющимися взаимозависимыми. Сделки между взаимозависимыми лицами могут приниматься во внимание только в тех случаях, когда взаимозависимость этих лиц не повлияла на результаты таких сделок».

4. Информационные предположения. Предполагается, что как покупатель, так и продавец в

7 Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая): Федеральный закон от 31.07.1998 № 146-ФЗ.

достаточной степени информированы о характере и свойствах продаваемого имущества, его фактическом и потенциальном использовании, а также о состоянии рынка на дату оценки.

В практической деятельности оценщика приведенные выше ограничения концепции рыночной стоимости находят свое отражение в общепринятых принципах оценки, применяемых на практике к любым типам объектов экономики, независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей. Может быть выделено четыре группы этих принципов, соответствующих основным аспектам формирования этой величины:

— принципы, основанные на представлениях и требованиях покупателя к объекту оценки (принцип полезности, принцип замещения и принцип ожидания);

— принципы, обусловленные процессом эксплуатации объекта (принцип вклада, принцип остаточной продуктивности, принцип предельной производительности, принцип сбалансированности и принцип разделения имущества и вещных прав);

— принципы, обусловленные действием рыночной среды (принцип спроса и предложения, принцип конкуренции, принцип соответствия, принцип изменения внешней среды);

— принцип наиболее эффективного использования объектов.

При этом в трех из четырех указанных групп, за исключением принципов, обусловленных эксплуатацией объекта и носящих технологический характер, используются указанные выше предположения.

Так, принципы, основанные на представлениях и требованиях покупателя к объекту оценки, в значительной степени эксплуатируют предположения о рациональности и полной информированности покупателя, а также о конкурентности рынка оцениваемых объектов. На этих же предположениях основаны принципы, обусловленные действием рыночной среды.

Таким образом, рыночная стоимость объектов экономики в ее классической трактовке формируется в рамках системы строгих ограничений, которые не являются в полной мере справедливыми ни для одного из реальных рынков. В связи с этим данная величина может рассматриваться лишь как приблизительная оценка полезности объектов для собственника, во многих случаях не соответствующая реальной ситуации.

Подходы к оценке рыночной стоимости объектов экономики и особенности их применения к предприятиям оборонно-промышленного комплекса. В практике определения рыночной стоимости объектов в настоящее время применяются три основных подхода: затратный, сравнительный и доходный. Каждый из этих подходов приводит к получению различных ценовых характеристик объекта. Сравнительный анализ позволяет взвесить достоинства и недостатки каждого из использованных методов и установить окончательную стоимость объекта оценки на основании данных того метода или методов, которые расценены как наиболее достоверные. Используемые в процессе оценки подходы регламентируются международными и национальными стандартами.

В России законодательную базу, регламентирующую оценочную деятельность, формируют: Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»8, федеральные стандарты оценки (ФСО)9, а также стандарты и правила ведения оценочной деятельности саморегулируемых организаций оценщиков, например10.

В соответствии с п. 21 ФСО-1 «оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода. Оценщик вправе самостоятельно определять конкретные методы оценки в рамках применения каждого из подходов».

В ФСО-1 приводится также определение подходов, применяемых при оценке рыночной стоимости объекта:

— доходный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных

8 Об оценочной деятельности в Российской Федерации: Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-Ф3.

9 См.: Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО-1)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 256; Об утверждении Федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО-2)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 255; Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО-3)»: приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 № 254.

10 См.: Стандарты и правила оценочной деятельности некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков»: оценка бизнеса, долей участия в бизнесе, ценных бумаг: совет директоров некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков», протокол от 24.10.2006 № 7; Свод стандартов оценки Российского общества оценщиков, предназначенный для оценки стоимости имущества в Российской Федерации и в других странах СНГ (ССО РОО-2005) / Российское общество оценщиков. М.: РОО, 2005.

Таблица 1

Подходы и методы, используемые при оценке рыночной стоимости бизнеса

ПОДХОД затратный СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ДОХОДНЫЙ

МЕТОДЫ Чистые активы Компания-аналог, рынок капитала, сделки, отраслевые коэффициенты Дисконтированные будущие денежные доходы Капитализация доходов

объект Стоимость контрольного пакета акций (доли участия) Рынок капитала — стоимость неконтрольного пакета акций (доли участия) Сделки, отраслевые коэффициенты — стоимость контрольного пакета акций (доли участия) Как правило, стоимость контрольного пакета акций (доли участия)

на определении ожидаемых доходов от объекта оценки;

— сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами-аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах;

— затратный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний.

В рамках каждого из указанных подходов разработан ряд специфических методов оценки стоимости. В наглядной форме подходы и методы оценки обобщены в табл. 1, а ниже приведено краткое описание каждого из них. Подробное описание классических методов оценки рыночной стоимости может быть найдено, например11.

Доходный подход. В основу использования данного подхода положен принцип ожидания, утверждающий, что типичный инвестор или покупатель приобретает объект, ожидая от него получения в будущем определенных доходов или выгод. Следовательно, стоимость объекта может быть определена как его способность приносить доход в будущем12.

Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам не планируется ликвидировать. Применительно к действующему предприятию он предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятель-

ности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями производства продукции.

В рамках доходного подхода может быть выделено два основных метода оценки стоимости предприятия: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется в ситуациях, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного текущего денежного потока предприятия. Это возможно, в частности, при выполнении следующих условий:

— текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам;

— ожидаемые темпы роста умеренны, предсказуемы и примерно постоянны;

— денежный поток является достаточно значительной положительной величиной.

Сущность данного метода выражается формулой:

(1)

V = П + s,

11 Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2004.

12 Джаксыбекова Г. Н. Доходный подход к оценке стоимости компании // Финансы и кредит. 2008. № 45.

Я

где V — оценка рыночной стоимости объекта;

П — годовая величина чистой прибыли;

Яс — ставка капитализации чистой прибыли;

S — поправки на рыночную стоимость нефункциональных активов предприятия.

Основными этапами применения метода капитализации прибыли являются:

— нормализация и трансформация финансовой отчетности предприятия, заключающаяся во введении поправок на чрезвычайные и единовременные доходы и расходы, которые не могут быть признаны регулярными и, следовательно, не должны учитываться при построении нормализованного денежного потока;

— выбор величины прибыли П, которая будет капитализирована (в качестве такой величины может выступать чистая либо валовая прибыль, а также фактически выплаченные либо потенциальные дивиденды);

— расчет ставки капитализации Лс, соответствующей выбранному типу прибыли;

— определение предварительной величины стоимости согласно (1) и проведение поправок на наличие нефункционирующих активов S (если таковые имеются);

— введение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли предприятия (пакета акций), а также на недостаток ликвидности, если они необходимы.

В практике оценки стоимости предприятий данный метод применяется довольно редко из-за того, что в реальности для большинства предприятий, занимающихся производственной деятельностью, характерны значительные колебания денежных потоков по годам.

Метод дисконтированных денежных потоков используется в случае, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих. Для применения этого метода необходимо выполнение следующих условий:

— можно обоснованно определить будущие денежные потоки;

— прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет;

— ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной;

— оцениваемое предприятие находится на стадии роста или стабильного экономического развития.

Отказ от предположения о стабильности денежного потока предприятия делает использование данного метода более обоснованным в реальных ситуациях, нежели метода капитализации.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков: выбор используемой при анализе модели денежного потока, определение длительности прогнозного периода, ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации, анализ и прогноз расходов, анализ и прогноз инвестиций, расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода, определение ставки дисконтирования, расчет величины стоимости оцениваемого объекта в постпрогнозный период, расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, внесение итоговых поправок.

В практике оценки рыночной стоимости, как правило, используется одна из двух классических моделей формирования денежного потока.

Первая из них описывает денежный поток для собственного капитала предприятия, представляю-

щего собой средства, полученные от выпуска и продажи акций (собственно акционерный капитал), и резервный фонд общества, который создается за счет отчислений от прибыли.

Выражение для денежного потока для собственного капитала имеет вид:

X = П + 4 + АС, - I + А^, (2)

где П, — чистая прибыль в период

А — величина амортизационных отчислений в период ;

АС, — изменение собственного оборотного капитала в период ;

I, — капитальные вложения;

АБ1 — изменение долгосрочной задолженности.

Здесь чистая прибыль определяется из выражения:

П = Щ — ср — СА — г, — т, (3)

где Щ — выручка от реализации товаров и услуг в период ;

Ср — себестоимость реализованной продукции;

С А — административные и накладные расходы;

г{ — процентные платежи по долгосрочной задолженности;

Т — величина налога на прибыль.

Данная модель отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций в функционирование объекта. Ее использование позволяет определить, сколько и на каких условиях будет привлечено заемных средств для финансирования инвестиционного процесса, в частности, суммы и сроки получения и погашения кредитов, величину процентных платежей по ним и другие их характеристики.

Вторая классическая модель представляет собой денежный поток для всего инвестированного капитала. При его построении различия между собственным и заемным капиталом предприятия не учитываются, а рассматривается совокупный денежный поток. Расчет денежного потока осуществляется по следующей схеме:

X, = П + А + АС, — I, (4)

где П — чистая прибыль в период ;

А1 — величина амортизационных отчислений в период ;

АС — изменение собственного оборотного капитала в период ;

— капитальные вложения.

При этом в процессе расчета чистой прибыли процентные платежи по долгосрочной задолженности не вычитаются, поскольку они представляют собой часть потока доходов на заемный капитал.

Стоимость объекта, определяемая на основе метода дисконтирования денежных потоков, складывается из текущей стоимости денежных потоков прогнозного периода и текущей стоимости выручки от его продажи в конце этого периода.

Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода определяется из соотношения:

T у

PV = ]Г- X

(5)

CV = ■

R - g

(6)

где Хт+1 — денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

Я — ставка дисконтирования;

g — долгосрочные темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Тогда результирующая оценка рыночной стоимости объекта согласно методу дисконтированных денежных потоков будет иметь вид:

V = PV + ■

1=1(1 + Я)" где Т — число прогнозных лет;

Я — ставка дисконтирования.

На следующем этапе оценки рассчитывается терминальная составляющая денежного потока СУ, соответствующая выручке от продажи объекта в конце последнего прогнозного года или приведенной на конец прогнозного периода стоимости денежного потока в постпрогнозном периоде. В зависимости от предположений о характере жизненного цикла объекта данная величина может определяться различными способами.

Для объектов, имеющих ограниченный срок жизни, совпадающий с прогнозным периодом, она может рассчитываться как ликвидационная стоимость, определяемая в ФСО-2 как «расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества» 13.

Наиболее распространенным способом оценки терминальной составляющей денежного потока объектов с неограниченным или неопределенно долгим сроком жизни является использование модели Гордона, представляющей собой упрощенный вариант метода дисконтированных денежных потоков, в котором предполагается, что к концу прогнозного периода денежный поток выходит на постоянный темп роста14. В этом случае терминальная составляющая денежного потока запишется в виде:

(7)

(1 + Я)1

Следует отметить, что особенностью формирования денежного потока для предприятий ОПК является высокая доля себестоимости в выручке от реализации. Так, согласно расчетам автора, средняя доля себестоимости по предприятиям-производителям радиолокационных средств и систем составляла 89 — 94 % выручки от реализации продукции. Данная ситуация в значительной степени обусловлена тем, что при выполнении работ в рамках государственного оборонного заказа ценообразование на их результаты происходит, как правило, по нерыночным моделям, основанным либо на фиксированных ценах, либо на издержках производства.

При этом денежный поток предприятия X перестает адекватно отражать ситуацию на рынке продукции военного назначения, а следовательно, оценка показателя рыночной стоимости предприятий ОПК на его основе приводит к искажению управленческих решений в ущерб их общественной эффективности.

Другим аспектом, характерным для предприятий ОПК, является наличие нефункциональных активов, к которым, в частности, относятся мобилизационные мощности, объекты социальной инфраструктуры и другие активы, не связанные с осуществлением основной производственной деятельности. Стандартная модель оценки рыночной стоимости доходным подходом предусматривает в этом случае внесение корректировки на нефункциональные активы, в результате чего выражение для рыночной стоимости предприятия преобразуется к виду:

v = Е

■ + -

X^

1

■ + S, (8)

13 Об утверждении Федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО-2)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007. № 255.

14 Mercer Z. C. Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. — Memphis: Peabody

Publ. L. P., 2004.

1=1(1 + Я)' Я - 8 (1 + Я)1

где S — поправка на рыночную стоимость нефункциональных активов.

В силу специфичности активов предприятий ОПК, входящих в мобилизационные мощности, величина данной поправки определяется, как правило, по затратам на их возмещение, что приводит к недооценке и к еще большему занижению стоимости предприятия при использовании доходного подхода к оценке.

Затратный подход. Данный подход основывается на изучении возможностей инвестора по приобретению оцениваемого объекта с учетом того, что инвестор, проявляя должную рациональность, не заплатит за объект большую сумму, чем та, в которую обойдется создание аналогичного по назначению и качеству объекта в обозримый период без существенных задержек. Данный подход к оценке приведет к объективным результатам, если возможно точно оценить величины стоимости и износа элементов объекта при условии относительного равновесия спроса и предложения на соответствующих рынках.

В применении к предприятиям затратный подход заключается в следующем:

— оцениваются рыночные стоимости всех активов рассматриваемого объекта (здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т. д.). С этой целью также применяются описываемые подходы, однако при этом анализируются рынки соответствующих активов;

— из суммы полученных оценок вычитается рыночная стоимость обязательств предприятия, в результате чего получается оценка рыночной стоимости собственного капитала предприятия.

Для расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки либо на последнюю отчетную дату, предшествующую дате оценки. При этом проводится расчет рыночной стоимости активов предприятия, находящих свое отражение в соответствующих строках баланса.

В рамках затратного подхода используются два метода определения стоимости бизнеса: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Методической базой оценки стоимости предприятия методом чистых активов является Приказ Минфина РФ № 10н, ФКЦБ РФ № 03-6/пз от 29.01.2003 «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» 15. При применении данного метода предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим, у него имеются значительные материальные активы, небольшая часть стоимости продукции связана с таким фактором, как труд. Метод предполагает, что стоимость оцениваемой компании реализуется в процессе гипотетической продажи ее активов как части действующего предприятия.

15 Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ: приказ Минфина РФ от 29.01.2003 № 10н, ФКЦБ РФ № 03-6/пз г.

В этом случае определяется рыночная стоимость контрольного пакета акций (контрольной доли участия) или стоимость всего бизнеса.

Классический подход к оценке стоимости методом чистых активов включает несколько этапов16: оценивается недвижимое имущество предприятия по рыночной стоимости; определяется рыночная стоимость машин и оборудования; выявляются и оцениваются нематериальные активы; определяется рыночная стоимость финансовых вложений как долгосрочных, так и краткосрочных; товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость; оценивается дебиторская задолженность; оцениваются расходы будущих периодов; обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость; определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Метод ликвидационной стоимости применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации либо есть серьезные сомнения в его способности оставаться действующим. Ликвидационная стоимость определяется в ФСО-2 как «величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции... меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества». В применении к предприятиям она представляет собой чистую денежную сумму, которую может получить собственник при ликвидации предприятия, раздельной распродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает следующие основные этапы17: принимается во внимание квартальная финансовая отчетность, составленная на последнюю отчетную дату, предшествующую дате оценки; разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных временных периодов; определяется валовая выручка от ликвидации активов; оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным

16 Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2004.

17 То же.

и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые уплачиваются при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконтирования, учитывающей связанный с этой продажей риск; ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов, готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Период дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия; прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убыток) ликвидационного периода; вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

Как правило, оценка рыночной стоимости предприятия с использованием затратного подхода дает нижнюю границу его рыночной стоимости, в связи с тем что данная величина учитывает только стоимость имущественного комплекса предприятия и не принимает во внимание значительную часть нематериальных активов, не отражаемых в его балансе.

В то же время в условиях постиндустриальной экономики именно нематериальные активы, такие как человеческий капитал, научный потенциал, организационные и экономические взаимосвязи, представляют собой основные факторы, формирующие стоимость предприятия18. Отсутствие их учета может приводить к существенному занижению итогового показателя стоимости.

Эта недооценка может быть особенно велика для высокотехнологичных предприятий, разраба-

18 Дедов С. В., Шишкин А. Ф., Гордиенко Н. С. Теоретические и методологические подходы к оценке человеческого капитала // Финансы и кредит. 2008. № 22.

тывающих перспективную продукцию и технологии, не приносящие немедленной экономической отдачи, к которым, в частности, относятся и предприятия ОПК.

Для повышения адекватности оценок стоимости, получаемых с использованием затратного подхода, представляется необходимой разработка научно-методического аппарата оценки нематериальных активов, формирующих интеллектуальный капитал предприятий.

Сравнительный подход. Данный подход основан на принципе замещения, предполагающем, что рациональный покупатель не заплатит за конкретный объект больше, чем обойдется приобретение другого аналогичного по назначению и качеству объекта, обладающего такой же полезностью.

Он базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия продавца и покупателя. Данный подход предусматривает использование информации по компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке. Такая информация может использоваться в качестве ориентиров и при оценке компаний закрытого типа. В рамках данного подхода наиболее широко используются описанные ниже методы оценки.

Метод рынка капитала основан на информации о ценах акций (долей) сходных компаний на фондовом рынке. Данные о сопоставимых компаниях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отраслевой принадлежности, ассортименту (видам продукции), диверсификации продукции (услуг), стадии жизненного цикла, местоположению, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). Данный метод позволяет определить стоимость неконтрольного пакета акций или неконтрольной доли участия.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Он основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций либо аналогичных предприятий в целом. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках.

Метод позволяет оценить стоимость контрольного пакета акций либо контрольной доли участия, обеспечивающих возможность управления предприятием.

Метод отраслевых коэффициентов основан на специфических ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из информации о продажах предприятий в рассматриваемой отрасли. Наиболее распространенными из них являются мультипликаторы, характеризующие отношение показателей прибыльности деятельности предприятия (EBIT, EBITDA или выручки) либо величины его активов (балансовой стоимости основных средств, валюты баланса и др.) к его рыночной стоимости. Значения мультипликаторов, используемые при оценке стоимости предприятий ОПК, приведены в табл. 2.

В силу того, что в методе отраслевых коэффициентов применяются усредненные данные по целой отрасли промышленности, он имеет довольно низкую точность, в связи с чем используется в основном для получения ориентировочных оценок стоимости предприятий. В частности, применение различных групп мультипликаторов позволяет получить интервальные оценки стоимости предприятия, которые могут служить для проверки корректности результатов других подходов.

Сравнительный подход к оценке рыночной стоимости может быть применен только при условии наличия достаточно широкого рынка объектов-аналогов, информация о характеристиках сделок на котором позволяет сделать выводы относительно вероятной рыночной цены рассматриваемого объекта.

Особенностью применения сравнительного подхода к оценке рыночной стоимости предприятий ОПК является то, что рыночные сделки с такого рода объектами крайне редки. Несмотря на то, что в процессе реструктуризации ОПК многие предприятия были преобразованы в открытые акционерные общества, на торговлю их акциями накладываются ограничения. Акции предприятий ОПК, как правило, не обращаются на открытых биржевых площадках, что делает невозможным применение метода рынка капитала. Информация по сделкам с крупными пакетами носит закрытый характер, что не дает возможности применять метод сделок к оценке предприятий ОПК.

Ограничения на распоряжение акциями предприятий, а также на принятие управленческих решений, например, наличие права «золотой акции» у государства, приводят к возникновению ограничений ликвидности, снижающих рыночную стоимость предприятий. В общем случае наличие ограничений ликвидности обусловлено несоответствием объема прав распоряжения размеру пакета, которым владеет частный инвестор. В силу этого стоимость пакетов акций предприятий ОПК должна оцениваться исходя не только из стоимости бизнеса в целом, но и учитывать стоимость прав, гарантируемых данным пакетом. Это приводит к необходимости использования при оценке методов экономической теории прав собственности, рассматривающих объект оценки как пучок ассоциированных с ним прав. Особенно актуальным развитие данных методов представляется в части оценки стоимости общественно значимых объектов экономики, находящихся в смешанной частно-государственной собственности.

Таблица 2

Значения мультипликаторов, используемые для оценки стоимости предприятий ОПК

Отрасль V/B V/R V/EBIT V/EBITDA

Аэрокосмическая оборонная промышленность 1,52 1,32 11,77 9,69

Оборудование для аэрокосмической и оборонной промышленности 2,85 3,55 28,30 18,34

Компьютерные интегрированные системы 4,43 3,47 28,06 26,68

Военная электроника 3,21 1,78 198,43 198,43

Исследования и разработки 4,30 2,54 26,06 19,99

Лазерные системы и компоненты 3,69 3,81 28,93 22,32

Машиностроение в целом 2,62 1,90 36,70 19,23

Интегральные микросхемы 3,25 3,60 30,77 17,01

Полупроводниковое оборудование 2,76 2,28 22,25 12,98

Кораблестроение 2,55 1,78 30,95 18,42

Источник'. Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran [Electronic resource] / Leonard N. Stern School of Business — Access regime: http://www. damodaran. com.

Примечание. V - стоимость предприятия; В - валюта баланса; R - выручка предприятия; EBIT- прибыль до налогообложения и капиталовложений; EBITDA - прибыль до налогообложения, капиталовложений и амортизации

Помимо этого, согласно Федеральному закону от 21.12.2001 № 178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» ряд предприятий ОПК запрещен к приватизации. К ним относятся стратегические объекты, осуществляющие «производство продукции (работ, услуг), имеющей стратегическое значение для обеспечения обороноспособности и безопасности государства, защиты нравственности, здоровья, прав и законных интересов граждан»19. В связи с этим для такого рода объектов не выполняется основное условие

Список литературы

применения сравнительного подхода - о наличии конкурентного рынка аналогичных объектов.

Таким образом, при решении задачи оценки объектов ОПК оценщик во многих случаях вынужден отказываться от применения сравнительного подхода в связи с отсутствием аналогов либо использовать метод отраслевых мультипликаторов, имеющий очень низкую степень точности и не отражающий специфических особенностей оцениваемых объектов.

1. Дедов С. В., Шишкин А. Ф., Гордиенко Н. С. Теоретические и методологические подходы к оценке человеческого капитала // Финансы и кредит. 2008. № 22.

2. Джаксыбекова Г.Н. Доходный подход к оценке стоимости компании // Финансы и кредит. 2008. № 45.

3. Европейские стандарты оценки 2000. М.: РОО, 2003.

4. Международные стандарты оценки 2003. М.: РОО, 2003.

5. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков: распоряжение Министерства имущественных отношений РФ от 06.03.2002 № 568-р.

6. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая): Федеральный закон от 31.07.1998 № 146-ФЗ.

7. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-ФЗ.

8. О приватизации государственного и муниципального имущества: Федеральный закон от 21.12.2001 № 178-ФЗ.

9. Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ: приказ Минфина РФ от 29.01.2003 № 10н, ФКЦБ РФ № 03-6/пз г.

10. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО-1)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 256.

11. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО-2)»: приказ Минэкономразвития РФ от 20.07.2007 № 255.

12. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО-3)»: приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 № 254.

13. Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2004.

14. Свод стандартов оценки Российского общества оценщиков, предназначенный для оценки стоимости имущества в Российской Федерации и в других странах СНГ (ССО РОО-2005) / Российское общество оценщиков. М.: РОО, 2005.

15. Стандарты и правила оценочной деятельности некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков»: оценка бизнеса, долей участия в бизнесе, ценных бумаг: совет директоров некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков», протокол от 24.10.2006 № 7.

16. Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran [Electronic resource] / Leonard N. Stern School of Business — Access regime: http://www. damodaran. com.

17. Krutilla J. V. Conservation Reconsidered // American Economic Review. 1967. V. 57. — P. 777 — 786.

18. Mercer Z. C. Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. — Memphis: Peabody Publ. L. P., 2004.

19 О приватизации государственного и муниципального имущества: Федеральный закон от 21.12.2001 № 178-ФЗ.