CC BY
136
удк 339.187.64
А.И. Прошков
СРАВНИТЕЛЬНАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ПОДХОДОВ И МЕТОДОВ ОЦЕНКИ
СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
Предприятие как объект оценки, как правило, имеет несколько видов стоимости. Вид оцениваемой стоимости предприятия определяется целью проведения оценки. Оценка предприятия может проводиться для следующих целей: привлечение долгового финансирования; размещение акций предприятия на публичном фондовом рынке; осуществление операций купли-продажи; приватизация предприятия; реорганизация или ликвидация предприятия.
В соответствии с Федеральным стандартом оценки № 2 при осуществлении оценочной деятельности используются следующие основные виды стоимости объекта:
- рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции;
- инвестиционная стоимость - стоимость предприятия для конкретного инвестора или группы инвесторов на основе их индивидуальных требований к инвестициям;
- ликвидационная стоимость - расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок, меньший типичного рыночного срока, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению объекта оценки;
- кадастровая стоимость - стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки [3].
Для проведения более точной оценки также различают следующие дополнительные виды стоимости:
- балансовая стоимость - стоимость предприятия, определяемая на основании его финансового состояния, отраженного в бухгалтерском балансе;
- восстановительная стоимость - оценка величины затрат на создание точной копии предприятия или актива;
- стоимость замещения - альтернатива восстановительной стоимости, а именно величина затрат на создание предприятия, имеющего с оцениваемым эквивалентную полезность, но созданного с использованием современных и прогрессивных материалов, конструкций, оборудования.
Существует множество методик оценки стоимости предприятия, которые, как правило, относятся к одному из трех подходов к оценке -доходному, сравнительному или затратному. В зависимости от оцениваемого вида стоимости подходы и методы оценки либо учитывают его специфику, либо не применяются для конкретного выбранного вида стоимости. В данной статье автор рассматривает несколько видов стоимости, которые наиболее часто подлежат оценке при осуществлении сделок по покупке или продаже предприятий, а также анализирует эффективность применения имеющихся методов расчета различных стоимостей при проведении указанных операций.
Затратный подход к оценке. Балансовая стоимость объекта рассчитывается на основе финансовой отчетности, проверенной аудиторами с применением методик выборки и анализа операций компании в соответствии со стандартами бухгалтерской отчетности. Оценка объекта посредством применения метода балансовой стоимости основана на уже произошедших в деятельности предприятия фактах и не учитывает возможные будущие события, которые могут значительно повлиять на стоимость оценки компании уже сегодня. Расчет балансовой стоимости основан на бухгалтерских принципах, в связи с чем такие нематериальные активы, как бренд, патенты, технические ноу-хау
и компетенция управленцев, не находят своего объективного отражения в стоимости предприятия. В связи с вышеуказанными особенностями не рекомендовано использование оценки предприятия по его балансовой стоимости в случае наличия значительных нематериальных активов на балансе компании или в целях продажи предприятия [9].
Оценка объекта по его ликвидационной стоимости заключается в суммировании доходов, которые могут быть получены от продажи компании сегодня. Как правило, ликвидационная стоимость объекта выражается в процентном отношении к его балансовой стоимости, поэтому ликвидационная стоимость всегда меньше балансовой стоимости объекта. Это связано с тем, что оценка балансовой стоимости основана на предположении, что предприятие способно вести деятельность бесконечно. Эта методика оценки обладает рядом недостатков:
- получаемый результат во многом зависит от прогнозов оценщика относительно ликвидности отдельных компонентов предприятия;
- реальное физическое состояние материальных активов и соответствующая им стоимость на рынке могут отличаться от их балансовой стоимости в финансовой отчетности компании;
- игнорирует нематериальные активы [11].
Оценка объекта по стоимости его восстановления заключается в определении стоимости создания идентичного предприятия в текущих рыночных условиях. Преимуществом данного метода оценки является отражение текущих, а не прошедших событий. В качестве недостатков этого метода можно отметить отсутствие четкого определения объекта восстановления и критериев, по которым можно сравнивать его текущее состояние и состояние после восстановления, а также наличие субъективной составляющей в процессе оценки [6].
Текущая рыночная стоимость объекта равна наиболее вероятностной цене продажи этого объекта в рыночных условиях. На рынке сделок по купле-продаже компаний текущая рыночная стоимость предприятия представляет собой сумму рыночной стоимости собственного капитала и обязательств этого предприятия. Для оценки рыночной стоимости этих двух
компонентов используют метод накопления активов. Стоимость собственного капитала можно рассчитать как произведение рыночной цены одной акции компании на количество акций в обращении. Рыночную стоимость обязательств предприятия можно рассчитать посредством оценки текущей стоимости потоков заемных денежных средств, однако при условии неизменности кредитного рейтинга предприятия или общего уровня процентных ставок в качестве рыночной стоимости обязательств можно взять их балансовую стоимость. В оценке рыночной стоимости обязательств, как правило, не отражаются два типа задолженности фирмы. Во-первых, в расчет не берется значение отложенных налогов, так как они рассматриваются в качестве субсидий со стороны государства и поэтому отражаются в рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Во-вторых, текущие обязательства предприятия рассматриваются в виде балансирующей величины для текущих активов фирмы, а получаемое значение положительного или отрицательного чистого оборотного капитала также влияет на рыночную стоимость собственных средств компании. Необходимо отметить, что полезность данного подхода к оценке зависит от активности операций с ценными бумагами рассматриваемой компании. Соответственно, применимость данной методики для частных компаний, не торгующихся на фондовом рынке, весьма спорна [10].
Сравнительный подход к оценке. Оценка объекта посредством метода рынка капиталов (также известного как метод торговых мультипликаторов) заключается в расчете коэффициентов-мультипликаторов для выбранной компании и сравнении полученных результатов со средними значениями по отрасли. Существует два типа торговых мультипликаторов: одни используют стоимость всего предприятия, другие - только стоимость собственного капитала фирмы. Примером мультипликатора первой группы может служить соотношение рыночной стоимости предприятия и операционного дохода до уплаты процентов по заемному капиталу и налогообложения. В качестве примера мультипликатора из второй группы можно привести
соотношение рыночной цены на акцию и доходности по этой акции.
Величина мультипликатора зависит от двух главных факторов - величины риска и ожидаемого роста. Например, соотношение рыночной цены на акцию и доходности по этой акции можно представить в следующей формуле:
Рыночная цена акции 1 Р
Е " 7+Е'
где г - требуемая доходность, определяемая в соответствии с уровнем риска; Е - доходность по акции; Р - текущая стоимость будущих возможностей для роста, т. е. текущая стоимость будущих инвестиций компании.
Если было бы известно, что компания не будет расти, то значение Р было бы равно нулю. В таком случае рыночная стоимость акции компании составила бы величину, равную отношению доходности по акции и требуемого уровня доходности.
Основной недостаток данного метода выражается в том, что процесс выбора компании или группы компаний для сравнения довольно субъективный. Вероятность нахождения предприятия, абсолютно идентичного выбранной целевой компании, очень мала, а то, насколько можно пренебречь идеальными сходствами, остается на усмотрение оценщика.
Оценка объекта посредством метода сделок (также известного как метод транзакционных мультипликаторов) заключается в сравнении потенциальной сделки с уже состоявшимися похожими сделками. При применении данной методики используются показатели торговых мультипликаторов, откорректированные на величину фактических цен, уплаченных за предприятия в похожих сделках. Ключевым отличием метода транзакционных мультипликаторов является отражение премии за получение контроля над предприятием.
Третий метод оценки стоимости предприятия в рамках сравнительного подхода - метод отраслевых коэффициентов. Он применяется для получения ориентировочных оценок стоимости предприятия и основан на результатах уже состоявшихся сделок. Например, используя данную методику, оценщик может подсчитать
ориентировочную стоимость целевого объекта из розничной торговли, зная, что, как правило, компании этого сектора экономики продаются за 0,75-1,5 суммы чистого дохода, стоимости оборудования и величины запасов. Соответственно, применение данного метода дает грубый результат расчета стоимости компании, а для получения более точной оценки необходимо использовать иные методы.
Доходный подход к оценке. Метод капитализации дохода основан на накоплении средней величины будущего дохода оцениваемой компании. После определения данного параметра оценка стоимости предприятия рассчитывается путем деления средней величины дохода на ставку капитализации. Основное допущение данного подхода основано на предположении, что ежегодный доход компании составляет постоянную величину либо изменяется с постоянным темпом роста. На практике такое условие соблюдается довольно редко, поэтому чаще используют метод дисконтированного денежного потока.
Оценка объекта посредством метода дисконтированного денежного потока сводится к нахождению величины текущей стоимости будущего денежного потока, используя стоимость капитала. Искомая величина и составит стоимость компании. Дисконтирование происходит по следующей формуле:
ЕЕ Е
Б = -Е— + +... + Е ,
(1 + К) (1 + К)2 (1 + К)"
где Б - дисконтированный денежный поток; Е -денежный поток; К - ставка стоимости капитала.
Оценка компаний посредством этого метода производится, как правило, для временного промежутка от пяти до десяти лет, после чего прибавляется ликвидационная стоимость, отражающая стоимость компании по состоянию на последнюю дату прогнозного периода с учетом всех последующих денежных потоков. Например, последним компонентом указанной выше формулы для оценки компании, исходя из временного промежутка в пять лет, будет следующий:
Е + Т
+ 5 5
... (1+К)^
где Т - ликвидационная стоимость.
Ликвидационная стоимость играет существенную роль в оценке текущей стоимости компании. Если посмотреть на структуру цены акций различных компаний и размер заявленных дивидендов, то можно обнаружить, что даже если дивиденды по акции будут расти с определенным темпом роста, то через пять лет их стоимость, приведенная на сегодняшний день, составит порядка 10 % от текущей цены акции. Остальная часть цены представляет собой ликвидационную стоимость компании, которая таким образом отражает долгосрочные перспективы роста компании. Стандартным инструментом для оценки ликвидационной стоимости является формула постоянного роста денежных потоков:
Т =
Р (1 + g°°) К - g- .
В представленной формуле компонент темпа роста g оказывает наибольшее влияние на конечный результат. Существуют два классических подхода к определению темпа роста. Первый из них связан с получением величины самоподдерживающего темпа роста:
g"= Я(1 - В),
где Я - рентабельность собственного капитала; В - коэффициент дивидендных выплат.
Суть данного подхода заключается в предположении, что компания может расти не быстрее темпа роста собственного капитала, рассчитанного через коэффициент Я и за вычетом дивидендных выплат, представленных коэффициентом В.
Второй подход основан на позиции, что номинальный темп роста компании является результатом ее реального роста и влияния инфляции (формула Фишера):
^ = [(1 + ^)(1 + -1,
где gl - реальный темп роста; g2 - инфляция.
Темп реального роста, как правило, берется в качестве процентного увеличения товарооборота. Формула отражает два интересных компонента роста компании: во-первых, рост ком-
пании в натуральном выражении (увеличение товарооборота), во-вторых, способность компании справляться с инфляцией. Данный подход широко используется в развитых странах, где инфляция составляет значение от 1 до 5 %, а большое количество отраслей уже находится в зрелой стадии развития, что также обусловливает невысокие показатели реальных темпов роста в том или ином секторе экономики. В результате номинальный темп роста, используемый в расчете ликвидационной стоимости, является достаточно объективным и не приводит к завышению стоимости компании. Очевидно, что применение данной методики в условиях развивающихся стран (например, БРИК), напротив, приведет к высокой оценке компании в силу значительного уровня инфляции и соответствующего уровня роста предприятий в этих странах.
Ключевым принципом методики дисконтированных денежных потоков является использование такой ставки стоимости капитала, которая соответствовала бы степени риска, ассоциированного с оцениваемыми денежными потоками. Ставкой капитала, отражающей требования доходности всех источников денежных средств, является средневзвешенная стоимость капитала ^ЛСС). Расчет такой ставки может быть представлен в виде следующего выражения:
WACC = ¡л (1 -1)ШЛ + КЖ ,
где ¡с, - стоимость заемного капитала; / - ставка налогообложения; К - текущая стоимость собственного капитала; , - доля заемного и собственного капитала в общей структуре финансирования фирмы.
К оценке стоимости собственного капитала существует два подхода - модель роста дивидендов и модель оценки капитальных активов.
1. Модель роста дивидендов:
к = ву
+g"
где
ву
текущая доходность по дивидендам;
g - постоянный темп роста дивидендов.
Недостатком данной модели является предположение о том, что стоимость собственного капитала увеличивается с ростом дивидендов, в то время как эксперты не находят разумного обоснования этому заключению. Некоторые аналитики полагают, что быстрорастущие предприятия более рискованны с точки зрения вложения средств, поэтому корректнее использовать модель оценки капитальных активов, которая прямо отражает зависимость доходности от ассоциированного с ней риска.
2. Модель оценки капитальных активов:
К, = Я/ +в(Ят -Я/),
где Щ - доходность безрисковых вложений в долгосрочные государственные облигации; в - коэффициент «бета», мера систематического риска, связанного с обыкновенной акцией компании; (Ят - Щ) - премия за риск по обыкновенным акциям.
Если «бета» больше единицы, то ценные бумаги предприятия обладают большей волатиль-ностью, чем среднестатистическая волатиль-ность по рынку. Если «бета» меньше единицы, то акции компании изменяются в меньшей степени, чем движение рыночного индекса.
Необходимо упомянуть о выявленных недостатках модели оценки капитальных активов. Во-первых, модель не предлагает ее пользователям каких-либо источников необходимой информации, которые могут считаться надежными для использования данной модели. Во-вторых, коэффициент «бета» является субъективной мерой риска. Некоторые ученые в области оценки бизнеса утверждают, что применение коэффициента «бета» предполагает для инвестора получение компенсации лишь за систематический риск, т. е. за риски, которые невозможно диверсифицировать. Однако на практике инвесторы также подвержены несистематическим рискам [8].
Для решения части выявленных проблем модели САРМ был разработан ее модифицированный вариант (МСАРМ). Суть модифицированной модели оценки капитальных активов сводится к прибавлению к вышеуказанной формуле стандартной модели еще двух компонентов: премии малой компании - увеличение требуемой нормы доходности Кг с целью компенсации рис-
ка, связанного с меньшим размером бизнеса; премии за риск конкретной компании - мера несистематического риска, также известная как коэффициент «альфа», т. е. увеличение нормы доходности на величину контролируемых рисков, присущих данной конкретной компании.
Таким образом, используя модель МСАРМ, эксперт может прийти к гораздо более высокой норме доходности и, как следствие, более справедливой стоимости объекта [9].
В качестве альтернативы представленным версиям модели САРМ используется метод кумулятивного построения. Данный метод использует ту же формулу, что и МСАРМ, однако коэффициент «бета» принимается равным единице, что соответствует средней волатильности рынка. Поэтому отличия профиля риска оцениваемой компании от рынка в целом учитываются лишь в премиях за размер и специфику предприятия. Таким образом, норма требуемой доходности рассчитывается не с позиции рискованности природы конкретного бизнеса, а с позиции рискованности управления этим бизнесом. Для корректного применения метода кумулятивного построения необходимо убедиться в достоверности используемых данных, так как, полагаясь лишь на профессионализм и независимость эксперта, можно получить результат, в меньшей степени соответствующий действительности. В таких обстоятельствах рекомендовано применение факторного анализа, который позволяет определить факторы, влияющие на компоненты метода кумулятивного построения.
Из положительных сторон методики дисконтированного денежного потока можно отметить, что она не базируется на исторических бухгалтерских показателях и является перспективной с точки зрения оценки будущих событий в деятельности компании. Метод принимает во внимание денежные потоки, а не прибыль и поэтому учитывает наличие неденежных расходов и изменение инвестиций в оборотный капитал. Помимо всего прочего, подход дисконтированного денежного потока учитывает стоимость денег во времени и дает должную оценку нематериальным активам предприятия. Отрицательным свойством данного метода является сложность его использования [8].
Частные инвесторы, также известные как венчурные инвесторы, методу дисконтированного денежного потока предпочитают более практичный подход к оценке, основанный на реалиях вложения частного капитала. Эксперты, использующие данный метод, сначала прогнозируют результаты деятельности компании в будущем и предположительный возврат частных инвестиций из целевой компании через 3-5 лет. Далее оценивается добавочная стоимость, получаемая инвестором в момент возврата его средств. Наконец, полученная величина доходности дисконтируется с применением годовой ставки. В качестве альтернативного варианта рассчитывается внутренняя доходность денежных потоков, получаемых в момент возврата, и сравнивается с требуемой величиной. Преимуществом данной методики является простота ее применения и фокусирование на конкретных деталях. Использование ставки дисконтирования, в несколько раз больше той, которую можно рассчитать исходя из рыночной информации, объясняется тем, что не существует отдельного сегмента рынка, агрегирующего данные по венчурным инвестициям, а использование информации общего рынка не является надежным инструментом при расчете доходности частного инвестора. Из недостатков данного подхода можно отметить его поверхностность. Ставки дисконтирования основаны на субъективной точке зрения оценщика и являются су-
щественно более высокими по сравнению с требуемыми доходностями по основным видам инвестиций [9].
Независимо от цели проведения оценки эксперту необходимо использовать как минимум один метод определения стоимости из каждого подхода к оценке. Наглядным примером такой ситуации является оценка бизнеса компании с целью ее последующей продажи. Оценка каждого вида стоимости является корректной в той или иной степени, но дает различные результаты, что затрудняет процесс принятия решения о выгодности сделки по продаже предприятия. В то же время результат каждого подхода к оценке стоимости фирмы содержит в себе определенную погрешность, вызванную субъективной составляющей любой оценочной методики. Таким образом, задача эксперта сводится к оценке внутренней стоимости сделки, которая представляет собой результат триангуляции данных, полученных во время применения нескольких методик оценки.
Особенностью определения внутренней стоимости организации является работа с диапазоном данных, в пределах которого находится искомая величина, а не работа с конкретным числовым значением. Конечная цель оценщика -сужение этого диапазона возможных цен сделки (но не полное его сокращение до единственной величины), в пределах которых можно вести переговоры с покупателем [10].
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Об оценочной деятельности в Российской Федерации [Текст] : Фед. закон № 135-ФЗ от 29.07.1998 г.
2. Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1) [Текст] : [Фед. стандарт оценки № 1] : Приказ Минэкономразвития России № 256 от 20.07.2007 г. //.
3. Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2) [Текст] : [Фед. стандарт оценки № 2] : Приказ Минэкономразвития России № 255 от 20.07.2007 г.
4. Требования к отчету об оценке (ФСО № 3) [Текст] : [Фед. стандарт оценки № 3] : Приказ Минэкономразвития России № 254 от 20.07.2007 г.
5. Определение кадастровой стоимости (ФСО № 4) [Текст] : [Фед. стандарт оценки № 4] : Приказ Минэкономразвития России № 508 от 22.10.2010 г.
6. Озеров, Е.С. Экономический анализ и оценка
недвижимости [Текст] / Е.С. Озеров. - СПб.: МКС, 2007. - 536 с.
7. Бахрамов, Ю.М. Финансовый менеджмент [Текст] : учеб. пособие / Ю.М. Бахрамов, В.В. Глухов. -СПб.: Лань, 2006.
8. Bruner, R.F. Applied Mergers and Acquisitions [Text] / R.F. Bruner. - S.l., 2004.
9. Рош, Дж. Стоимость компании. От желаемого к действительному [Текст] / Дж. Рош. - Минск: Гревцов Паблишер, 2008. - 352 с.
10. Хитчнер, Дж. Р. Справедливая стоимость. Оценка бизнеса, споры акционеров, бракоразводные процессы, налогообложение [Текст] / Дж. Р. Хитчнер. -М.: Маросейка, 2009. - 208 с.
11. Рутгайзер, В.М. Оценка стоимости бизнеса [Текст] / В.М. Рутгайзер. - М.: Маросейка, 2008. - 432 с.
