CC BY
14
УДК 334.02
Алейнер А.В.
Анализ влияния международного кризиса ликвидности
на сделки по слияниям и поглощениям компаний
В связи с нарастающим международным кризисом ликвидности в значительной мере изменились инструменты совершения сделок по слияниям и поглощениям, мотивация собственников и управляющих к проведению подобных сделок, а также спектр доступных ресурсов для их открытия и проведения. Сделки, касающиеся слияний и поглощений, их активность всегда характеризовались волнообразной функцией с чередой роста и падения количества, качества и стоимости сделок.
Основные задачи нашего исследования - выявление основных трендов влияния кризиса ликвидности на сделки по слияниям и поглощениям между компаниями, анализ динамики количества и качества сделок данного типа, мотивации при проведении сделок, выявление значения с наступлением кризиса ликвидности новых участников рынка сделок по слияниям и поглощениям.
Еще несколько лет назад мировая экономика переживала очередной рост числа сделок по слиянию и поглощению, которые захлестнули все отрасли производства, услуг и финансов. Многие компании определили для себя экстенсивную стратегию развития, которая обусловливала возросшее количество сделок данного типа. Растущий спрос на инструменты для проведения этих сделок стимулировал развитие долговых рынков, услуг займов и кредитных инструментов. Согласно данным компании КРМС (Германия, 2009) более 90 % сделок стоимостью свыше 100 млн евро осуществлялось с использованием подобных инструментов.
Из-за кризиса ликвидности во всем мире активность сделок по слиянию и поглощению сократилась более чем на 35 %, до отметки в 1,5 трлн евро [6]. Необходимо отметить, что снижение активности отражается лишь на общей стоимости сделок, но не на их объеме. Количество слияний и поглощений по сравнению с прошлым годом увеличилось более чем на 8 % [6]. Это говорит о снижении покупательской способности и возросшей осторожности руководства
компаний. При этом число слияний, стоимость которых превышает 1 млрд евро, сократилось на 47 %, а менее 100 млн евро - увеличилось на 7 % [7].
Итак, основной причиной замедления темпов роста слияний и поглощений и изменения качества данных сделок можно считать общемировое снижение ликвидности средств, которое ставит под сомнение целесообразность любой сделки для компании, а для частных венчурных фондов полностью перекрывает доступ к дешевым заемным средствам. Именно венчурные и инвестиционные фонды стали основным стимулятором последней волны сделок по слиянию и поглощению. Сегодня доля участия венчурных фондов в общей стоимости сделок упала на 80 % и составляет не более 105 млрд долл. Если обратиться к статистике Европейской антимонопольной комиссии и Казначейству США за последние пять месяцев, то увидим, что участниками сделок являются исключительно транснациональные корпорации, которые еще имеют возможность привлекать относительно дешевые и длинные деньги. Данный тренд в настоящий момент также сходит на нет: отдельные банки уже не в состоянии обеспечивать подобные операции, и возникает необходимость в создании полноценных банковских пулов.
Несмотря на затухание активности слияний и поглощений в Европе и США, развивающиеся рынки демонстрируют стабильный рост в отношении сделок данного типа. Так, страны БРИК показали средний рост в 13 % по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это объясняется тем, что инвесторы, входящие на развивающиеся рынки, вкладывают длинные деньги зачастую в прямые инвестиции [2]. Кроме того, по причине кризиса многие активы стали более привлекательными в отношении цены и имеют отличные перспективы развития. Это касается в первую очередь отраслей добывающей промышленности.
Если рассматривать мотивацию компаний при принятии решений о слияниях и поглощени-
ях, то можно утверждать, что за последние шесть месяцев причинные факторы потерпели сильные изменения. Сегодня многие компании предпочитают перейти к принципам устойчивого развития. Это касается не только ритэйла или сферы услуг, но также девелопмента и тяжелой промышленности [7]. Становится актуальной стратегия органичного развития, которая приходит на смену развитию экстенсивному. При этом особое внимание уделяется не столько потенциальным возможностям компании, сколько реальным возможностям и запросам рынков. Таким образом, компании повышают свою инвестиционную привлекательность и, как следствие, капитализацию.
Именно этот факт является причиной развития вертикальных слияний. Компании, имеющие свободные средства на приобретение новых активов в виде новой компании, предпочитают не диверсифицировать свою деятельность, оставляя возможность органичного роста для материнской компании в существующем направлении бизнеса. При этом картина достаточно противоречивая: стоимость свободных активов падает очень быстро, но у потенциальных покупателей нет свободных долгих денег.
Это говорит о том, что общая задолженность российских компаний по внешним обязательствам в размере более 380 млрд долл. находится в стадии рефинансирования. Скупленные за последние годы активы с привлечением долговых инструментов приносят невероятные издержки по обслуживанию долгов, что приводит к их продаже или простой передаче, что, в свою очередь, и вызывает падение стоимости активов. Таким образом, у национальных игроков нет возможности привлечь достаточные средства (при наличии такой задолженности). Именно это и ведет к все большему увеличению доли иностранного капитала в российских активах. В любом случае, даже если представить ситуацию, что у кого-то из игроков есть крупный кэш, вряд ли компании пойдут на риск, когда параметры и условия кризиса еще не ясны.
Тем не менее сделки будут продолжаться. В условиях определения выбора стратегии развития компании конгломератные союзы с относительно равным участием будут более привлекательны в силу минимизации рисков инвестирования, увеличения финансового рычага без вложения дополнительных собственных средств.
Именно поэтому доля поглощений будет снижаться, а доля слияний, наоборот, увеличиваться. В данном случае причиной опять же будет повышение устойчивости компании как основная мотивация сделки. Все больше появляется политических конгломератов и слияний, когда государственные холдинги (имеющие неограниченные по сравнению даже с крупными игроками средства) оказывают поддержку компаниям, имеющим проблемные активы или пассивы.
Как уже отмечалось, уровень цен на свободные активы в среднем бизнесе за последние несколько месяцев значительно снизился, что увеличивает спрос на эти активы со стороны крупных устойчивых компаний - как российских, так и зарубежных. Дело в том, что в среднем сегменте компании покупатели могут обойтись без привлечения долга, т. е. обеспечить финансирование за счет собственных средств.
Можно предположить, что в силу указанных причин этот год станет достаточно активным в области поглощений и слияний в сфере банковского бизнеса, среднего бизнеса, деве-лопмента и строительства. А возрастающее количество сделок и увеличивающийся денежный поток с привлечением большого числа контрагентов может выдать новый экономический импульс.
Другой тренд, который необходимо отметить для России - это влияние мирового кризиса ликвидности на активность и структуру сделок по слиянию и поглощению.
За последние 12 месяцев активность иностранных собственников компании в продаже своих активов российским инвесторам, а также снижение сумм сделок на рынке крупных предприятий в России более чем на 25 % явно выражают значительное негативное влияние общемировых тенденций на российских игроков [3].
При этом парадоксальна противоположная тенденция, а именно - сильно заниженный входной барьер для европейских и азиатских инвесторов при открытии или развитии портфеля сделок в России.
Доля подобных сделок на 16 % ниже, чем за аналогичный период в 2008 году, но динамика стала положительной (+3 % за III квартал, согласно данным PWC).
В ситуации рынка с достаточно дорогими деньгами и дешевыми активами возрастает значимость нового игрока, который в нормальных,
^ЖаучнО-Технические^едомости^ПбГПу^'^О^О.ЭКОНОМиЧеСКие^аУКи
не кризисных, условиях, выполняет лишь регулирующую роль. Так, ФАС (Федеральная антимонопольная служба) за последние 12 месяцев выпустила ряд приказов, уделяющих особое внимание крупным сделкам и картельным сговорам. Фактор возрастающей роли регулятора вносит существенную коррективу в структуру большого количества сделок по слиянию и поглощению. Велика вероятность того, что значительное число сделок по поглощению или слиянию можно будет отнести к «мнимым» нацио-нализациям. В отличие от стандартного перехода актива в государственную собственность, когда стремление покупателя является мотивацией сделки, в данном случае имеет место стремление нынешнего собственника избавиться от проблемных или сложных активов [4]. На это текущих собственников подталкивают низкая ликвидность активов и непрогнозируемая финансовая перспектива.
Данный тренд уже на протяжении года характерен для всех европейских стран и США для банковской, финансовой отрасли, а также для реального сектора экономики. В России точно так же переход контроля над активом возможен не через прямую продажу, а через кредит, где в качестве невозвратного залога используются ценные бумаги «проблемного» эмитента, или же через прямую покупку акций.
Последствия государственного поглощения активов должны сократить количество публичных размещений, сделок по слиянию и поглощению и т. п.
Международный кризис ликвидности оказал серьезное влияние на банковский сектор. В России сокращение банковских организаций происходило постепенно с середины 90-х годов (с 2700), но в данных условиях сокращение может стать более значительным (до 300-400). Это приведет к уменьшению предложения кредитных услуг на корпоративном рынке, повышению требований к сделкам и удорожанию самих кредитных инструментов. В свою очередь, это напрямую отразится на стоимости синдицированных кредитов практически единственного способа проведения крупных, в том числе и транснациональных сделок.
Сегодня банк должен обладать собственными средствами в размере не менее 180 млн р., что значительно повышает планку выживания более мелких банковских структур. При этом данная
ситуация может привести к привлечению иностранных инвестиций и росту сделок по слиянию и поглощению: многие банки, даже не входящие в ТОП-20 по России, осуществляют обслуживание ключевых компаний по различным отраслям. Многие иностранные банки выражают желание инвестировать в российские с целью выхода на новый рынок новых клиентов. Также увеличение притока иностранных свободных инвесторов должно восполнить недостаток предложения российских банков по финансированию сделок слияния и поглощения.
При этом следует ожидать более тщательно -го отбора заемщиков для проведения сделок и проявления тенденции увеличения margin-calls, когда банки переводят залоговые пакеты акций на свой баланс в счет обеспечения разницы в их цене.
Помимо возрастающей роли регулирующих органов на рынке слияний и поглощений компаний сегодня увеличивается влияние (как участника рынка) государственных структур в процессах сделок по слиянию и поглощению. Необходимо отметить, что на российском рынке не так много свободных активов, неподконтрольных прямо или косвенно государственным структурам, из чего следует вывод, что основной целью станут освобождающиеся европейские и азиатские активы, когда активизируется выход российских компаний, кредитуемых такими гигантами, как ВЭБ, Сбербанк, на иностранные рынки. Этому будет способствовать сложная экономическая ситуация в Европе и расчет инвесторов на развивающиеся рынки, в особенности стран БРИК.
В условиях кризиса особенно актуальным становится вопрос принятия решений руководством компании относительно той или иной стратегии развития. Большинство руководителей стараются руководствоваться принципом увеличения инвестиций на фоне общего спада, но на практике общий тренд становится преобладающим, и компании уходят в «глухую оборону». Основным здесь будет анализ основных ресурсов роста, а именно перспективности и потенциала активов, сделок по слиянию и поглощению.
Рассматривая возможные действия, с помощью которых компании способны развиваться при общем экономическом кризисе через продажу или приобретение активов по сравнению с
ростом через сделки по слиянию и поглощению, последнее (сделки по слиянию и поглощению), как показывают расчеты Ernst&Young Valuation Analysys 2 q. 2009, создает на 45 % больше стоимости для акционеров. При этом в стадии устойчивого развития экономики первый вариант (продажа или приобретение активов) всего лишь на 3-5 % выгоднее по росту стоимости.
Как показывают результаты данного исследования, большинство российских компаний (около 60 %) выбрало неверную стратегию развития и выхода из кризиса. Только около 40 % компаний совершали сделки по приобретению активов, не дожидаясь официальной статистики по восстановлению экономического роста. Большая часть активов была выставлена на продажу во время спада, а не подъема [5].
Те компании, которые были на момент начала кризиса ликвидности на самой высокой стадии роста, выбирали несколько иную стратегию и воспринимали отрицательные рыночные показатели как возможность укрепить свои рыночные позиции, при этом совершить выгодные приобретения, не доступные в другие времена.
В результате анализа рынка слияний и поглощений между компаниями выяснилось, что сегодня основными участниками являются только транснациональные корпорации, которые имеют доступ к относительно дешевым и длинным займам. Как следует из приведенных данных о минимальном размере собственного капитала у российских банков, о свободных средствах у зарубежных, лишь немногие банки как на российском, так и на общемировом рынке обладают необходимыми для проведения сделок ресурсами. При этом отдельные банковские структуры уже не могут обеспечивать данные операции, и возникает необходимость создания пулов или конгломератных банковских объединений.
По этой причине можно ожидать как создания, так и роста значительного количества банковских пулов и конгломератных объединений. При этом, как отмечалось, привлекательные активы для поглощения зачастую находятся за пределами страны компании-агрессора. Из чего следует, что основным рынком для деятельности данных пулов и конгломератов должны стать не отдельно взятые государства, а международное пространство в целом.
В большинстве сфер бизнеса, где активность сделок по слиянию и поглощению традиционно высока, компании в своем развитии переходят от принципов экстенсивного к принципам устойчивого развития. Это происходит по двум основным причинам: первая - снижение доступности и значительное удорожание заемных средств наравне с сокращением собственных капиталов, вторая - значительное снижение объемов спроса на рынках, традиционно отличающихся большим количеством сделок по слиянию и поглощению (металлургия, химическая промышленность и т. п.).
В свою очередь, можно сделать вывод о том, что именно переориентация на реальные запросы рынка (без учета привлечения заемных средств) и реальные финансовые возможности и стала причиной увеличения доли вертикальных слияний без диверсификации деятельности компании. Также минимизация финансовых затрат при увеличении финансового рычага станет мотивацией для создания союзов и совместных компаний, что приведет к дальнейшему росту количества слияний и уменьшению числа поглощений.
Сегодня на рынке с дорогими деньгами и отсутствием возможности для компании привлечь длинные заимствования появляется новый игрок, способный предоставить узкому кругу компаний данный востребованный ресурс в обмен на участие в новом бизнесе. Тренд роста значимости государственных структур на рынке слияний и поглощений характерен для США и Евросоюза уже на протяжении 1,5 лет и начинает активно провяляться в России. Последствия государственного участия в сделках должны сократить количество IPO и общее количество сделок.
При этом нельзя недооценивать роль государственных структур в проведении сделок данного типа. Многие компании уже открыли сделки, когда начался значительный рост стоимости заемных средств. Незаконченная реорганизация производств, структур компании требовала закрытия сделки либо ее отмены, что, как правило, требует примерно одинаковых вложений. Государственная помощь в виде выкупа акций, льготных кредитов позволила компаниям избежать банкротств и закрыть сделки.
Можно предположить, что как только средние рыночные ставки уравняются со ставкой ре-
Научно-технические ведомости СПбГПУ 1' 2010. Экономические науки
финансирования, компании постараются перекредитовать государственные кредиты за счет привлечения частного банковского сектора.
Сегодня ситуация на рынке слияний и поглощений в России и в Европе остается неодно-
значной и непростой. Существует ряд отраслей, которые последний год не принимают участия в сделках данного вида не только из-за резкой нехватки средств, но и из-за неопределенности в выборе стратегии развития.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Ernst&Young Valuation Analysys, 2 q. 2009.
2. Giliberto S., Varaiya N. The winner's Curse and Bidder Competition in Acquisitions: Evidence from Failed Band Acquisitions // Journal of Finance. 2004.
3. The McKinsey Quarterly. Sept. 2008.
4. Viguerie P., Smit S., Baghai M. The Granularity of Growth: How to Identify the Sources of Growth and
Drive Endurong Company Performance. New York: Wiley&Sons, 2008.
5. Patrick A. Gaughan. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructures. KIT Finance. 2006
6. Thomson Reuters. Annual Rep. Dec. 2009.
7. Pricewaterhouse Coopers. December monthly report EU, 2009
