CC BY
128
Статья освещает наиболее интересные способы финансирования сделок слияний и поглощений в России. Акцент делается на развитие схемы LBO как основного инструмента финансирования таких сделок.
Особенности финансирования сделок слияний и поглощений в России
К. А. КАМЕНЕВ,
Санкт-Петербургский государственный университет, заместитель директора инвестиционного департамента ОАО «ОХК УРАЛХИМ»
Процессы слияний и поглощений зародились в США более столетия назад. Одновременно возник рынок слияний и поглощений, товаром на котором выступают крупные пакеты акций либо предприятия целиком. Россия после перехода на рыночный путь развития пережила практически аналогичный этап, однако в настоящее время ее рынок нельзя назвать развитым из-за отсутствия четких механизмов взаимодействия контролирующих органов, слабости фондового рынка и большого количества непубличных сделок.
В настоящее время слияния и поглощения - один из эффективных инструментов конкурентной борьбы, который способен дать самый быстрый результат в виде увеличения занимаемой доли рынка, прироста рыночной капитализации и т. д.
Можно выделить четыре группы важнейших классификационных признаков слияния и поглощения (характер интеграции1, финансирование и форма оплаты, участие в сделке третьей стороны, отношение участников к сделке), на наш
1 Владимирова И. Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны // Менеджмент в России и за рубежом. 2002. № 1. С. 26-41.
© ЭКО 2009 г.
взгляд, в период кризиса особую актуальность приобретает финансирование сделки.
Форма финансирования сделки
Для российских компаний вопрос финансирования сделок до конца 1990-х годов стоял достаточно остро в связи с неразвитостью фондового рынка и общей экономической ситуацией в стране. Отработанных схем финансирования не существовало, а сами сделки еще не представляли собой цивилизованный механизм перехода корпоративного контроля. В отличие от США, в России из-за особенностей развития фондового рынка на долю денежных источников финансирования до 2007 г. приходилось до 95% сделок в количественном выражении2.
В мировой практике наиболее распространенными методами финансирования слияний являются оплата денежными средствами и обыкновенными акциями (до 80% сделок в развитых странах)3, наименее - оплата долговыми инструментами, привилегированными акциями, производными ценными бумагами или их комбинацией. В России финансирование исключительно обыкновенными акциями встречается достаточно редко и, как правило, используется крупными компаниями для завершения процесса поглощения более мелких. Например, в процессе перехода на одну акцию ряд нефтяных компаний использовали механизм обмена акций на акции своих дочерних компаний с целью максимизации доли в них.
Следует отметить, что при текущем уровне развития российского фондового рынка лишь узкий круг компаний-покупателей может использовать свои акции в качестве оплаты слияний и поглощений. Это скорее относится к публичным компаниям, потому что акции непубличных компаний не являются ликвидным инструментом, и, как правило, сделки в них финансируются другими способами.
2 Кривошапов О. Обзор российских сделок М&А //Слияния и поглощения компаний. 2008. № 9 (67).
3 Леонова Ю., Марченко П. Тренды среднего сегмента российского и международного рынка М&А и возможность их количественного прогнозирования /Слияния и поглощения компаний. 2008. № 6 (64).
Также данная форма финансирования характерна скорее для слияний, а не поглощений. С точки зрения современных кризисных реалий, оплата акциями - достаточно непопулярная схема, поскольку текущая стоимость бумаг российских эмитентов существенно занижена.
Оплата конвертируемыми ценными бумагами проводится за счет акционерного капитала и используется на первых этапах осуществления слияний. Например, компания-покупатель может приобрести опцион-колл на акции компании, выбранной в качестве цели поглощения, на время более детального знакомства с ней. Возможна оплата гибридными (или производными) ценными бумагами, как правило, на акции компании-покупателя.
Возможен вариант оплаты слияния или поглощения обыкновенными акциями компании-покупателя, приобретенными ею за счет собственных средств либо при обмене акций компании-покупателя на акции компании-цели с условием последующего выкупа (и постановки на баланс) акций последней.
Таким образом, низкая доля финансирования при помощи ценных бумаг объясняется ограниченной возможностью их использования в результате относительной неразвитости российского фондового рынка, недостаточной ликвидности и низкой стоимости акций российских компаний. Последний фактор приводит к тому, что финансирование денежными средствами является более выгодным. Это, безусловно, можно считать одной из национальных особенностей российского рынка корпоративного контроля. На наш взгляд, это связано со следующими причинами:
• на российском рынке далеко не все акции представляют собой устойчивый в долгосрочной перспективе ликвидный платежный инструмент, а общий уровень развития фондового рынка можно характеризовать как низкий по сравнению с западными;
• собственники оперируют краткосрочными горизонтами планирования, когда важнее получить деньги сегодня, чем работающий актив - завтра;
• спекулятивные особенности формирования российского рынка слияний и поглощений формируют желание российских владельцев «заработать» на сделке, получив в свое распоряжение реальные деньги за дешево купленный ранее актив;
• для сложившейся структуры рынка наиболее характерны приобретения/поглощения, равноправных слияний относительно мало. А именно для слияний и, как правило, крупных, характерна оплата акциями либо другими ценными бумагами;
• недостаточная консолидация перспективных отраслей экономики ведет к нежеланию российских владельцев средних компаний переходить к западной форме участия в управлении крупными активами (а лишь через институты собрания акционеров).
Источники финансирования
В общем случае можно выделить три источника финансирования сделки при оплате денежными средствами: собственные средства, IPO (Initial Public Offering), заемные средства.
Финансирование сделок слияний и поглощений за счет собственных средств или за счет средств, полученных от IPO, на первый взгляд, похоже - ив том, и в другом случае компания планирует потратить на сделку собственные средства. Однако есть и существенные различия.
Собственные средства для оплаты сделки компания должна аккумулировать на счете определенное количество времени, а деньги от IPO поступают практически единовременно. При финансировании за счет собственных средств не изменяется структура собственности компании, а при IPO она меняется. Процесс подготовки к IPO сопряжен с существенными финансовыми затратами, что также увеличивает стоимость получаемых финансовых ресурсов.
Финансирование сделок собственными средствами практически не используется на практике и характерно только для определенных типов присоединений/поглощений: например, крупная компания приобретает какое-либо сервисное предприятие (металлургический холдинг покупает вагоноремонтное депо для обслуживания собственного парка вагонов).
Существенным условием подобного рода сделок является наличие у компании-покупателя достаточного операционного денежного потока для оплаты. Порог составляет, как правило, 10% от текущего годового показателя EBITDA этом случае не имеет смысла привлекать заемные ресурсы. Оплата собственными средствами крупного приобретения - непозволительная роскошь для большинства компаний, поскольку им необходимо аккумулировать всю чистую прибыль на своих счетах и отказаться от выплаты дивидендов. Это, в свою очередь, противоречит принципу эффективного использования финансовых ресурсов, а также обостряет противоречия так называемой агентской проблемы.
До середины 2008 г. в России, помимо всплеска активности слияний и поглощений, наблюдался бум IPO. Для успешного размещения акций необходимо выполнение ряда условий: благоприятная экономическая ситуация в стране, адекватный уровень развития и регулирования фондового рынка, наличие инфраструктуры, позволяющей разместить акции. Сегодня в России соблюдаются далеко не все из этих условий. Редко когда деньги, полученные от IPO, идут на финансирование сделок по слиянию и поглощению, и на это есть свои причины.
IPO, как правило, проводят крупные компании, которые рассчитывают на капитализацию не менее 0,5 млрд дол. (при меньшей капитализации затраты на проведение сделки будут относительно велики). В большинстве презентационных материалов, заявленных компаниями на road show перед IPO, компании-эмитенты одной из главных целей использования полученных средств называют осуществление сделок слияний и поглощений. На Западе это является нормальной практикой: компания, выпуская акции, получает значительный объем свободных денежных средств, которые необходимо использовать для повышения котировки акций. После размещения большинство западных компаний проявляли значительную активность: 64% совершали сделки в первый год после размещения, 83% - в течение последующих двух лет4.
Подобная статистика характерна и для российских эмитентов, размещенных на западных биржах. Однако в России
4 www.offerings.ru
не было осуществлено ни одного IPO, деньги от которого напрямую пошли бы на оплату той или иной сделки по слиянию и поглощению5. Косвенно деньги, полученные от размещения акций, конечно, участвуют в процессе финансирования таких сделок, но механизм выглядит, как правило, следующим образом:
V компания-эмитент в период своего становления проявляет активность на рынке слияний и поглощений, занимая на эти цели средства у банков;
V превысив определенный порог долговой нагрузки (для российских предприятий это 2,5-4 показателя EBITDA), собственник принимает решение о выходе на биржу;
V удачное размещение позволяет снизить долговую нагрузку, частично погасив долги компании;
V после выхода на биржу компания может существенно реструктурировать свой кредитный портфель и, как правило, получает возможность занимать деньги на более выгодных условиях.
Тем самым деньги от размещения косвенно участвуют в финансировании сделок слияний и поглощений. Ситуация, когда именно деньги от IPO идут на финансирование какой-либо сделки, маловероятна по следующим причинам:
■ выход компании на биржу сопряжен с определенными организационными трудностями. В частности, это выстраивание прозрачной структуры собственности, определение дивидендной политики, создание различных институтов управления общества, что может существенно увеличить сроки проведения IPO. В подобных условиях достаточно сложно планировать проведение сделки по приобретению актива, особенно если на него претендуют несколько покупателей;
■ процесс осуществления любой сделки сопряжен с большими рисками, особенно для публичной компании -неудача может повлечь за собой падение курса акций, что на начальной стадии торговли ценными бумагами является плохим признаком для компании;
■ достаточно сложно точно спрогнозировать сумму, полученную при размещении акций на бирже, - спрос на бумаги
5 Исследование рынка M&A, Dealogic 2007 (www.dealogic.com).
определяется за месяц до самого размещения в процессе проведения road show, а конечная цена акции - за несколько дней до размещения;
■ благодаря наличию временного разрыва эффективное использование денег не подразумевает их простое нахождение на банковском счете в ожидании того, что через полгода, например, компания потратит их на приобретение. Таким образом, принципы эффективной финансовой политики предполагают единственно верное решение по использованию денег от первичного размещения - оптимизацию своего кредитно-финансового портфеля.
Можно сделать вывод, который подтверждается статистикой активности публичных компаний: первые сделки после IPO начинают осуществляться как минимум через полгода после выпуска акций на биржу. Именно в этот период акции уже имеют достаточную историю торгов, компании могут достоверно прогнозировать изменение курса акций от проведения сделки и, как правило, сформировали уже реструктурированный кредитный портфель.
К сожалению, мировой финансовый кризис подорвал доверие инвесторов к фондовому рынку. Это означает, что в ближайшей перспективе роста IPO ждать не следует. Раньше компании, обремененные долгами, могли рассчитывать на успешное размещение акций, но теперь, когда рынок IPO находится в стагнации, этот путь оказался закрытым. За январь-сентябрь 2008 г. предприятия России и СНГ привлекли в ходе IPO 1,669 млрд дол. Это малая толика по сравнению с 34,5 млрд дол., собранных с рынков акционерного капитала в 2007 г. По данным консалтингового агентства PBN Company, финансовый кризис заставил 43 российские компании, собиравшиеся осуществить IPO в 2008 г., либо отложить размещения до лучших времен, либо вовсе отказаться от этих планов6. Таким образом, до восстановления нормальной мировой экономической ситуации о развитии данного института и его роли в процессах слияний и поглощений говорить не придется.
6 www.pbnco.com
Однако несмотря на процессы, происходящие на рынке IPO, рынок слияний и поглощений нельзя назвать стагнирующим. В ближайшее время можно ожидать всплеска сделок: недооцененные активы будут покупаться по заниженной стоимости, многие собственники будут избавляться от предприятий, чтобы погасить свои долги, государство будет активно скупать интересующие активы.
Самым распространенным способом финансирования сделки было и остается на среднесрочную перспективу привлечение заемных средств. LBO (leveraged buy-out), «выкуп на кредит» - инструмент финансирования операций по слиянию и поглощению, подразумевающий приобретение контрольного пакета акций компании с помощью заемных средств (они могут составлять до 100% суммы сделки). С точки зрения компании или собственника, который собирается расширить свой бизнес, но в то же время не желает потерять контроль над компанией, именно оплата деньгами - единственно приемлемый способ профинансировать сделку. Так поступало большинство российских компаний, особенно в докризисный период, когда заемные деньги были достаточно дешевы. Однако в случае кризиса важным моментом является источник денег: заемные средства нельзя назвать лучшим источником финансирования сделки именно с точки зрения контроля актива.
Фактор времени обусловливает удобство использования заемного ресурса, так как он представляется самим «дешевым» с точки зрения альтернативных источников (собственные средства или IPO). Под LBO обычно на практике подразумевается финансирование сделки с привлечением банковского кредита. Однако также заемными средствами могут выступать корпоративные долговые ценные бумаги - например, облигации или векселя. Можно выделить три источника заемных средств для финансирования сделок слияний и поглощений: кредит, векселя и выпуск облигаций7.
Выпуск облигаций как источник финансирования сделок по слиянию и поглощению встречается крайне редко.
7 Гвардия С. В., Чекун И. Н. Финансирования слияний и поглощений в России. М: Бином, 2006.
Сама эмиссия долговых ценных бумаг - достаточно затратная процедура и занимает определенный период времени. Для регистрации проспекта эмиссии и прочих документов необходимо привлечение финансовых посредников, что существенно увеличивает стоимость получаемых денег. Еще один немаловажный аспект - требование к некоторой доли публичности эмитентов долговых ценных бумаг. Обязательство придерживаться определенных требований по раскрытию информации накладывает ограничения на корпоративные действия компании, и в условиях российской действительности большинство непубличных фирм не готовы пойти на подобные условия. Таким образом, выпуск облигаций скорее может использоваться публичными и крупными компаниями, получившими международные кредитные рейтинги. Но для них получение банковского кредита не является проблемой, поэтому они в редких случаях прибегают к выпуску облигаций для целей финансирования сделок слияний и поглощений.
Вексельная схема, с нашей точки зрения, не актуальна, хотя многие авторы и выделяют ее как один из источников финансирования сделок. В отечественной истории не было сделок слияний и поглощений, когда выпуск векселей финансировал бы приобретение компаний. Без сомнения, вексельные схемы еще актуальны в России, особенно как механизм перераспределения ресурсов внутри холдинговых структур, но не как составная часть публичного рынка слияний и поглощений.
Таким образом, основным источником заемных средств является банковский кредит. В общем виде схему сделки ЬБО (с привлечением банковского кредита) можно разделить на следующие этапы:
1) покупатель договаривается с продавцом о предстоящей сделке;
2) покупатель приглашает банк как третьего участника сделки;
3) банк изучает сведения о продавце и покупателе, принимает решение об участии в сделке;
4) начинается оформление документов, предоставление финансирования;
5) происходит перевод акций от продавца к покупателю;
6) покупатель возвращает кредит.
Таким образом, отличительная черта сделки LBO - то, что в ней полноценным участником является банк (либо консорциум банков). Для обеспечения кредита покупатель может предоставлять банку не только собственные активы, но и активы не принадлежащей ему компании, что делает использование данного механизма достаточно популярным. С юридической стороны - это нонсенс, но для сделки LBO -это нормальные условия. При подобных условиях сделки у банка возникают значительные риски, для минимизации которых применяются две устоявшиеся на практике схемы:
1) банк переводит деньги на осуществление сделки через специальный счет (эскроу-счет), то есть только продавцу;
2) на момент совершения сделки акции переходят условно на счет покупателя в реестре, и сразу же в реестре оформляется обременение на эти акции в пользу банка.
Ранее в российской практике использовалась схема с бридж-кредитованием, чтобы снизить риски при оформлении залогового имущества покупаемой компании. Для переоформления акций приобретенной компании на нового собственника (без этого он не сможет передать их в залог) необходимо время. Однако продавец обычно требует, по крайней мере, часть денег сразу после подписания соглашения о продаже акций. Банк же не может пойти на выдачу, по сути, бланковой ссуды на крупную сумму. Эта проблема решалась через бридж-кредитование, т. е. краткосрочный заем на 30-60 дней, предоставляемый покупателю под дополнительный залог на время переоформления корпоративных прав. Однако эта схема реализации LBO не прижилась, потому что требовала больших трудозатрат и бюрократических процедур: по сути, приходилось выдавать два кредита под два различных залога в рамках одной сделки.
Таким образом, особенностью сделки LBO является структурирование финансирования, практически исключающее риск дефолта. Планируемый денежный поток интегрированной компании должен обеспечивать возвратность средств без рефинансирования. Это является существенным условием при принятии положительного решения банка. Возможность
сделок по слияниям и поглощениям с применением схемы ЬБО, на наш взгляд, должна быть тесно интегрирована в общую стратегию компании, усиливая участие и ответственность финансового блока в матричной структуре управления проектом.
На первый взгляд это может показаться странным, поскольку осуществление слияний и поглощений может служить целью, а схема финансирования - это средство для воплощения данной цели. Однако с учетом важности процесса слияний и поглощений в стратегии компании цель неразрывно связана со средствами. Особенно актуальным данный вопрос становится для компаний, которые стремятся делать крупные приобретения и существенно расширяться. Тесная взаимосвязь стратегической цели и средств ее достижения обусловливает определенные организационные изменения в структуре компании.
Нельзя рассматривать ЬБО как обычное кредитование, поскольку при нем значительно изменяется долговая нагрузка покупающей компании, а обеспечением могут служить активы приобретаемой компании. Особую актуальность этот аспект приобретает в период экономического кризиса. Важность структурирования сделки невозможно переоценить, поскольку от этого может зависеть судьба всей компании. Наглядным примером здесь могут служить большое количество маржин-колов, которые мы наблюдаем среди компаний по всему миру, в том числе и российских. Успешное проведение ЬБО увеличивает стоимость компании-покупателя, и за счет роста денежных потоков позволяет выполнить ее финансовые обязательства. Механизм ЬБО не может быть применим для каждой компании и зависит от текущего финансового состояния покупателя, его устойчивости, уровня и качества долговой нагрузки, перспективности компании на рынке и динамичности развития отрасли.
Важную роль в схеме ЬБО играет банк, берущий на себя значительную долю обязанностей. Банковские специалисты должны грамотно оценить активы компаний, сделать прогноз денежных потоков и убедиться в том, что в дальнейшем объединенная компания сможет осуществлять процентные платежи по предоставленному кредиту и принесет не меньше прибыли,
чем было затрачено средств на ее покупку. Переговоры ведутся по отдельности с покупателем и с продавцом и продолжаются обычно 1-2 месяца. Покупателю необходимо приложить максимум усилий для того, чтобы убедить кредитора участвовать в сделке. Для этого он проводит презентацию LBO. В банк направляется специальная банковская книга, содержащая информацию о целях сделки, структуре финансирования, активах целевой компании.
Далее банк проводит анализ активов и может запрашивать дополнительные сведения. Для того чтобы банк принял положительное решение о финансировании выкупа, у компании-покупателя должен быть стабильный денежный поток, предсказуемый уровень капитальных затрат и низкий финансовый рычаг на текущий момент.
Так как финансирование сделки LBO несет высокий риск для банка-кредитора, то он зачастую выставляет жесткие для покупателя условия финансового и операционного характера. Управление интегрированной компанией должно осуществляться в соответствии с предложенным банком бизнес-планом, заемные средства используются только на заранее оговоренные цели, банк имеет право периодически запрашивать финансовую отчетность, осуществлять инспекторские проверки; интегрированная компания дает обязательство ограничить свое участие в дальнейших сделках слияния и поглощения. Для большей уверенности в том, что заемщик сможет обслуживать долг, банк даже имеет право направить своего представителя в орган управления интегрированной компанией.
На сегодняшний день примеры проведения LBO в России единичны и полноценное развитие этого рынка намечается пока только в перспективе. Классической можно считать сделку, когда «Евроцемент» осуществил выкуп цементного бизнеса «Интеко» со 100%-м участием заемных средств. Кредит был предоставлен Сбербанком РФ, а крупнейшей сделкой LBO в России - покупку «Роснефтью» «Юганскнефтегаза». Интегрированная компания смогла погасить долговые обязательства, ранее непосильные для «Роснефти». Последние крупнейшие сделки с участием российских компаний: российская
Evraz Group осуществила покупку американской Oregon Steel Mills за 2,3 млрд дол. при помощи синдицированного кредита в размере 1,8 млрд дол. (организаторы Credit Suisse и UBS); «Мечел» купил «Эльгауголь» за 2 млрд дол. (организаторы ABN Amro, BNP Paribas, Calyon, Natixis, Societe Generale, SMBC и Commerzbank).
В большинстве случаев для привлечения заемных средств российские компании предпочитали обращаться к крупным западным банкам или группе банков. Однако в связи с кризисом ситуация кардинально поменялась, и на первое место вышли национальные банки с государственным участием. Именно они могут предоставить кредиты национальному бизнесу на льготных условиях, которые не может предоставить западный банк. Но подобные условия, например, пониженная ставка либо увеличенный срок льготного периода кредитования могут стоить компании рыночной самостоятельности.
В нашей стране развитие механизма LBO намечается пока только в перспективе, после выхода из кризисной ситуации. Крупные финансовые институты еще не осознали всей эффективности таких сделок. Не секрет, что в России существует огромное количество недооцененных предприятий. Схема LBO будет интересна для отраслей, где еще не завершена консолидация активов. Главная проблема применения подобной схемы заключается в том, что пока слишком высока цена на долгосрочные ресурсы. На сегодняшний день потенциально сопровождать сделки могут всего лишь 5-10 российских банков, у которых фактически не хватает долгосрочных средств для проведения сделки. Достаточно длинными деньгами обладают только крупнейшие госбанки («Сбербанк», «Внешторгбанк», «Внешэкономбанк»). Постепенно это направление развивают «Альфа-Банк», «Росбанк» и «Газпромбанк».
Лидерами по участию в LBO среди российских банков являются «Сбербанк» и «Внешторгбанк». Крупные же инвестиционные компании, такие как «Тройка Диалог» и «Ренессанс Капитал», на данном этапе способны участвовать в LBO только с помощью бридж-финансирования. Большим препятствием на пути развития LBO в России является отсутствие опыта у владельцев компаний и недостаток
специалистов у отечественных банков. Существует проблема адекватной оценки стоимости бизнеса и структурирования подобной сделки. Российские банки затрудняются выступить участниками сделки, так как не имеют необходимой инфраструктуры и квалифицированного персонала.
Поставить сделки LBO на поток можно только в банках, которые создадут специализированные подразделения по слияниям и поглощениям и сделают такие операции основным видом деятельности. Большинство сделок в России лишь напоминают LBO, являясь на самом деле бридж-финансированием. Компании обрекают себя на рефинансирование через привлечение коммерческих кредитов, что рискованно, ведь банк может попросту отказать в дополнительном кредите, если у объединенной компании накопится большая долговая нагрузка. Еще раз подчеркнем, что полноценная сделка LBO структурируется так, чтобы расплатиться по кредиту можно было без рефинансирования.
В заключение хочется отметить, что две отличительные особенности финансирования сделок слияний и поглощений на российском рынке, а именно высокая доля денежных ресурсов как средства платежа и доминирование заемных источников финансирования, будут преобладать на рынке и в дальнейшем. Изменить данное соотношение в пользу финансирования сделок ценными бумагами может развитие российского фондового рынка и изменение корпоративного законодательства.
