CC BY
119
Инновации в организации финансирования сделок М&А: мировые тенденции и российские перспективы ЬБЭ
М. О. Жиленков,
соискатель кафедры денег и ценных бумаг, Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов
В статье исследована теория и практика слияний и поглощений в форме выкупа долговым финансированием (LBO-сделок), которая только-только начинает получать распространение на российском рынке корпоративного контроля. Уточнены понятие, классификация и участники сделок LBO, изучена динамика мирового рынка LBO, дан анализ причин роста числа таких операций, конкретизированы источники, структура и процедура финансирования LBO-сделок, исследованы перспективы и препятствия широкого внедрения в российскую практику LBO-финансирования.
На российском рынке слияний и поглощений сделки по приобретению бизнеса на заемные средства под залог приобретаемого актива (LBO — leveraged buy-out) являются пока достаточно редкими. Несмотря на объективные предпосылки для развития этого сегмента фондового рынка, такие как относительно дешевая избыточная ликвидность и наличие недооцененных активов, банки все еще с осторожностью относятся к такому способу финансирования покупки предприятия. Лишь немногие из банков способны профинансировать такие приобре-
In article the theory and practice of merges and absorption in the form of the repayment by debt financing (LBO transactions) which only just starts to be extended in the Russian market of the corporate control is investigated. The concept, classification and participants of transactions LBO are specified, dynamic of world market LBO and the analysis of the reasons of growth of number of such operations, sources, structure and procedure of financing of LBO-transactions, prospects and obstacles of wide introduction in the Russian practice of LBO-financing is investigated.
тения или привлечь синдикат банков для организации LBO-финансирования. Вместе с тем, эксперты прочат этому механизму финансирования покупки компаний большое будущее. Поэтому полагаем необходимым в рамках данной статьи не только в комплексе проанализировать мировые тенденции развития этого инструмента финансирования слияний и поглощений, а также все особенности и ключевые этапы сделок LBO, но и аргументировать целесообразность и перспективы его более широкого внедрения в российскую практику.
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
Существуют различные определения сделок LBO. В самом общем виде под сделкой LBO подразумевается транзакция, в которой группа частных инвесторов использует долговое финансирование для приобретения компании или ее отделения. Как правило, после покупки публичных компаний их акции не торгуются на вторичном рынке, хотя их долговые ценные бумаги, а также привилегированные акции могут продолжать обращаться на фондовом рынке. Сделки LBO используют структурированное заимствование. Очень часто к сделке привлекаются спонсоры, которые участвуют капиталом, консультанты и команда менеджеров.
Таким образом, выкупы LBOs представляют собой сделки, в которых покупатель использует внешнее финансирование (банковские займы, эмиссия облигаций, инвестиции третьей стороны) для финансирования покупки компании. Доля внешнего финансирования покрывает большую часть цены приобретения, тогда как собственный капитал покупателя направляется для покрытия ее меньшей части. Активы приобретенной компании вместе с ее денежным потоком, с одной стороны, выступают залогом, с другой — являются источником выплаты по долгам, образовавшимся у покупателя по итогам сделки. Очень часто при LBO публичной компании акции приобретенной компании вычеркиваются из листинга фондовой биржи, а сама она преобразуется в частную.
В мировой практике слияний и поглощений рынок LBO получил развитие в 1970-х гг. и в следующее десятилетие стал одним из наиболее часто используемых методов поглощения компаний, особенно в США. Начало 1990-х гг. характеризовалось завершением бума сделок LBO в США: банкротство ряда LBO-фондов наряду со спадом в экономике привели к резкому падению интереса к бросовым облигациям, ставшим одним из основных инструментов финансирования LBO. Однако, начиная с конца 1990х гг. наблюдается очередная волна роста на рынке LBO, которая была вызвана экономическим процветанием, низкими процентными ставками по долгам и сверхликвидностью на фондовом рынке. Наиболее мощный всплеск активности на рынке LBO-финансирования наблюдался в 2006 г., когда, согласно данным Thomson Financial, частные компании и фонды анонсировали глобальных сделок M&A по выкупам долговым финансированием на рекордные $725 млрд (по данным Dealogic на декабрь 2006 г.) против $212 млрд в 2005 г.
Рост рынка LBO обусловлен рядом причин: появлением новых финансовых инструментов (высокодоходных облигаций (high-yield bond), известных как мусорные или бросовые облигации (junk bond)); динамичным ростом американской экономики, когда приобретаемые посредством LBO компании быстро увеличивали свою капитализацию; высоким уровнем инфляции, обесценивающей реальную стоимость заимствований.
До 2004 г. европейский рынок LBO развивался намного медленнее американского, опыт которого, тем не менее, начинал все более активно перениматься европейскими компаниями. Введение евро вместе
с реформами финансового регулирования в пределах ЕС дали толчок развитию пан-европейского рынка LBO, предоставив его участникам необходимую ценовую прозрачность. По мнению экспертов, наибольший подъем в сфере M&A в 2007 г. могут показать именно страны Европы и развивающиеся рынки. Здоровая экономика, доступ к большому объему капитала, благоприятная конъюнктура рынка акций для совершения сделок по слиянию и поглощению, намерение компаний расширить свои рынки по всему миру способствуют росту числа сделок M&A. Несмотря на общий рост на британских и континентальных европейских рынках LBO, зрелость различных рынков поглощений в зависимости от конкретной страны меняется заметно.
Наглядным индикатором зрелости рынка поглощений может служить отношение объемов поглощений к ВНП. Великобритания и Голландия имеют наибольшие показатели соотношения рынка выкупа к ВНП (около 1,5%), в то время как французский и немецкий рынки характеризуются вполовину меньшими показателями, а Испания и Италия имеют относительно неразвитые рынки поглощения с показателями около 0,5% ВНП.
Охарактеризуем типологию участников сделок.
Покупателей, использующих при поглощениях LBO, принято делить на стратегических и финансовых инвесторов. Стратегические инвесторы представлены: действующим руководством (в этом случае сделка называется MBO (management buy-out) — покупка компании или части компании группой ее менеджеров); служащими и работниками компании (главным образом через ESOP (employee share ownership plan) — план приобретения акций служащими (работниками). Согласно этому плану, компания за счет отчислений из прибыли или за счет заемных средств создает фонд, который приобретает акции компании, а затем распределяет их между работниками данной компании); внешними управляющими (MBI (management buy-in) — приобретение компании группой менеджеров другого предприятия; другими компаниями.
Стратегические инвесторы руководствуются в своих действиях стратегическими мотивами (расширение бизнеса, увеличение рыночной доли, поддержание имеющихся управленческих позиций и работы, или удовлетворение собственных амбиций) и готовы платить за это приличные деньги. Средства вкладываются на отдаленную перспективу — на 2030 лет, поэтому стратегов устраивают компании с годовым ростом капитализации от 5 до 15%. Решив купить блокирующий пакет акций, они зачастую начинают давить на менеджмент с целью заставить продать все акции, находящиеся в собственности менеджмента компании.
Финансовые инвесторы, к которым относятся специализированные финансовые учреждения (LBO-фонды или спонсоры) и индивидуальные предприниматели (известные как рейдеры), нацелены на извлечение существенной финансовой отдачи от участия в сделке. Финансовые инвесторы просто ищут высокорентабельное приложение собственному капи-
талу и стратегические соображения для них не играют первостепенной роли. Таких инвесторов интересуют проекты с годовым ростом капитализации не ниже 30%. Их задача — войти в проект, увеличить его стоимость минимум в три раза за несколько лет, после чего выйти из бизнеса, выгодно продав свою долю.
Продавцов компаний можно подразделить на три основные группы:
1) владельцы непубличных частных компаний (например, ООО), которые желают привлечь в собственный бизнес нового инвестора либо вовсе продать его;
2) компании, которые желают избавиться от нерентабельных или непрофильных активов;
3) акционеры публичных компаний, которые желают продать свои акции с некоторой премией к текущей рыночной котировке.
Спектр целевых компаний в сделках LBO очень широк и охватывает практически все отрасли. Это обусловлено тем обстоятельством, что, поскольку единственным соображением компании-покупателя зачастую является получение прибыли, характер бизнеса компании-цели не является преобладающим фактором при поглощении. Главное для инвестора — чтобы сделка обеспечила достаточный доход на инвестированный капитал. Идеальная компания-цель имеет следующие характеристики: крупный положительный денежный поток, безупречный баланс со значительной кредитоспособностью, незначительные либо нулевые долги, ликвидные и недооцененные активы, значительный объем наличных средств, сильная рыночная позиция, низкая капиталоемкость, низко-технологичная товарная специализация, существенные возможности для сокращений издержек, сильный брэнд, и наконец, высококачественная команда менеджеров. Другими словами, идеальные целевые компании должны быть дойными коровами, работающими в стабильных и интенсивно развивающихся отраслях промышленности, с маленьким или нулевым долгом.
Мотивация для компаний, поглощаемых через LBO: поглощение как принудительный выход из затруднительного финансового положения; сокращение конфликта интересов (высокий левередж, характерный для этой формы реструктурирования, вынуждает менеджеров использовать любой свободный денежный поток для выполнения условий долгового контракта, действовать в интересах акционеров и препятствует им принимать рискованные инвестиционные решения; максимизация стоимости компании); рост эффективности совета директоров; преимущества закрытой (не публичной) компании; налоговые аспекты (процентные отчисления, относимые на себестоимость компании, существенно увеличиваются после выкупа посредством LBO); перераспределение в пользу инвестора потерь других заинтересованных сторон компании (работников и держателей облигаций).
Хотя LBO может использоваться как инструмент для поглощения компаний по стратегическим причинам, для финансовых инвесторов главный мотив LBO-сделок — потенциал получения экстраординарной отдачи от вложения капитала, поскольку исполь-
зование значительного долгового рычага при поглощении (более 50% полной стоимости сделки) дополнительно увеличивает ценность компании-цели. Благодаря рычагу, отдача на собственный капитал, который инвестируется в покупку компании, может быть значительно выше, чем при финансировании поглощения исключительно собственным капиталом.
Финансирование LBO-сделок обеспечивается различными финансовыми учреждениями — институциональными инвесторами: коммерческими банками, страховыми компаниями, пенсионными фондами, которые обычно выступают в роли заемщиков обеспеченных долгов, а также инвестиционными банками, фондами венчурного капитала и прямых инвестиций, которые позиционируют себя поставщиками субординированных долговых ресурсов либо готовы напрямую войти в капитал покупателя или компании-цели.
На рынке LBO также представлено множество различных консультантов, которые сопровождают сделку на всех ее этапах (инвестиционные банки, которые помогают с организацией структуры финансирования, юридические компании, налоговые консультанты, PR-агентства и т. д.). Наконец, государство и местные (региональные) власти завершают картину участников рынка LBO.
Существуют две главные разновидности структуры LBO-поглощения, обусловленные тем, что является объектом покупки: (1) активы компании или (2) ее акции. В обоих случаях экономический результат одинаков: инвестор устанавливает контроль над компанией. Однако финансовые, налоговые, учетные и юридические последствия могут в значительной степени отличаться в зависимости от выбранной операционной структуры.
Приобретение активов. Приобретение активов компании через LBO предполагает некоторую выгоду по сравнению с покупкой ее акций. В частности, покупатель не принимает на себя долги компании-цели, а значит, избавлен от риска получить вместе с компанией скрытые или неизвестные долги (т. н. скелеты в шкафу). Благодаря ясной идентификации купленных активов, кредиторы могут обезопасить свои займы осязаемыми частями активов, а не всей собственностью компании, которая наряду с активами включает и долги. Следовательно, закупка активов дает более легкий доступ к обеспеченному долговому финансированию.
Покупка акций. Приобретение акций, а не активов может быть осуществлено намного быстрее. Кроме того, владение акциями подразумевает автоматическое и полное поглощение всех активов компании, включая те, которые из-за специфических свойств не могут быть отчуждены, а значит и проданы (контракты, лицензии и т. д.). Эти преимущества уравновешиваются более высоким риском поглощения компании с потенциалом сокрытых долгов и более дорогим долговым финансированием из-за менее ясно опознаваемого имущественного залога для привлечения займов.
Несмотря на некоторые неудобства, покупка акций — наиболее широко используемая структура для
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
LBO-сделок, особенно при поглощениях публичных компаний, бумаги которых котируются на фондовых биржах. Поглощение компании посредством выкупа ее акций может быть структурировано множеством различных способов.
Ключевым фактором в выборе структуры финансирования поглощения является качество имущественного залога по кредиту. Для кредиторов есть два важных условия для открытия кредитной линии на сделку:
1) условия и очередность взыскания залога (является ли залог активов компании-цели прямым или косвенным), и
2) момент, когда наступает обеспечение долга активами компании-цели (чем скорее, тем лучше). Слишком низкое качество залога для кредита может оттолкнуть кредиторов от финансирования поглощения и, следовательно, сорвать осуществление сделки LBO.
В LBO-финансировании можно выделить до четырех типов источников ресурсов:
1) обеспеченный активами и денежным потоком компании-цели долг;
2а) субординированный (необеспеченный) долг (долг с более низким статусом, который при банкротстве должника оплачивается после другого долгового обязательства или после всех других долговых обязательств данного должника);
2б) мезонинное (промежуточное) финансирование (финансирование за счет выпуска финансовых инструментов, имеющих характеристики как долга, так и акционерного капитала, которое обычно осуществляется с помощью выпуска конвертируемых облигаций, комбинации субординированного долга с варрантами на приобретение акций, бросовых облигаций и т. д., и называется «промежуточным», поскольку по правам на активы финансируемой компании находится между акционерным и обычным долговым финансированием) — часто используется для финансирования поглощений;
3) активы внешних инвесторов — LBO-фондов, фондов венчурного капитала;
4) собственные активы инвестора.
Процесс организации LBO-сделки традиционно представлен следующими основными этапами (составляющими элементами):
► 1 этап — составление бизнес-плана;
► 2 этап — структурирование сделки и ее непосредственное осуществление.
При составлении бизнес-плана LBO-сделки важно четко решить три главные задачи:
1) доказать, что сделка является достаточно рентабельной для покупателя;
2) убедить кредиторов в приемлемости уровня риска поглощения (в частности, доказать, что компания-цель будет способной на должном уровне обслужить долг);
3) представить детальную стратегию поглощения от финансирования приобретения до момента выхода из предприятия.
Бизнес-план LBO сделки обычно включает следующие элементы: резюме сделки; информационный
меморандум о компании-цели; оценку компании-цели; финансирование поглощения; стратегию выхода (способы продажи приобретаемой компании); расчет рентабельности инвестиций для различных сценариев; анализ налоговых, юридических и учетных аспектов.
Стратегии выхода включают: полное вторичное IPO (полная публичная продажа акций компании с утратой контроля над ней); выкуп стратегическими инвесторами; выкуп другими финансовыми инвесторами; реверсную (обратную) LBO (RLBO) — частичное вторичное IPO (частичная продажа акций компании) — не совсем выход, но по существу доведение левереджа компании после погашения долгов до приемлемого уровня, после того как компания проводит новую долговую эмиссию, за счет которой выплачивает владельцам дивиденды (или выкупает собственные акции).
При разработке бизнес-плана LBO-сделки целесообразно оценивать выход из проекта на различные даты и изменение нормы внутренней рентабельности для долевых инвесторов.
Отдельного внимания заслуживает анализ перспектив применения данного инструмента в российской практике и факторы торможения его развития. Российский рынок LBO на данный момент находится на стадии формирования — рассчитывать на скорый результат не приходится, но на эффективный — безусловно, можно. При заемном финансировании поглощения при расчетах кроме продавца и покупателя появляется третий участник сделки — кредитующая сторона, которая желает получить обеспечение по кредиту, которым в LBO являются активы компании-цели. Наиболее удобной формой расчетов в такой многосторонней сделке представляется эскроу-расчеты, позволяющие эскроу-агенту организовывать расчеты и перемещение прав собственности с учетом интересов всех сторон, в частности, обусловленности совершения сделки передачей в залог банку приобретаемых акций. При этом заемщик не получает деньги, они выплачиваются только продавцу компании при соблюдении определенных условий, а в момент совершения сделки акции переходят условно на счет покупателя в реестре, и сразу же оформляется обременение на эти акции в пользу банка. Для гарантирования от изменений в структуре компании-цели ко времени завершения сделки можно какую-то часть цены зарезервировать на счете эскроу до тех пор, пока новый владелец не установит полный контроль над управлением компанией и не удостоверится в соответствии ее положения договорным условиям. Если будут выявлены какие-то недостатки или несоответствия, то убытки компенсируются из зарезервированной суммы. Как правило, банк-кредитор настаивает, чтобы расчеты по сделке LBO проходили через него или выбранный им депозитарий.
Низкая активность российских инвестиционных банков на данном сегменте определяется: недостатком собственных долгосрочных ресурсов для финансирования сделок (поэтому даже крупные инвестиционные компании могут осуществлять только бридж-финансирование с дальнейшим рефинансиро-
ванием через выпуск облигационных займов); недостаточной капитализацией банков, что сдерживает рост их кредитного портфеля; высокими кредитными рисками; неразработанностью законодательства (например, в части адаптации механизма эскроу-расчетов или законодательного регулирования залоговых отношений — у банка, финансирующего сделку, практически всегда остается риск того, что заложенное имущество (акции, недвижимость) могут быть выведены из-под залога помимо воли держателя залога).
Факторами стимулирования развития рынка LBO выступают: усиление гарантий успешного завершения сделки за счет появления третьей стороны (банка); развитие российского рынка ценных бумаг, которое создает предпосылки для более объективной оценки стоимости объектов поглощения, предоставляет новые инструменты поглощений; позволяет привлекать средства для подобных операций.
Вообще, для внедрения нового инвестиционного инструмента требуется наличие следующих факторов: спрос на этот инструмент (в лице компаний, привлекающих финансовые ресурсы и инвесторов, вкладывающих в него средства), среда (в лице посредников, организующих поставку и возврат ресурсов между сторонами спроса и предложения), нормативноправовая база (формируемая главным образом ФСФР либо при ее участии). Инициаторами внедре-
ния или адаптирования новых для российского фондового рынка финансовых инструментов может выступать любой из этих факторов. Однако зачастую пионерами выступают посредники или компании, испытывающие потребность в инвестиционных в ресурсах, при том, что ФСФР демонстрирует готовность оперативно реагировать на импульсы развития новых и совершенствование существующих сегментов отечественного рынка ценных бумаг.
Так, если в последние годы распространение получили IPO, то в дальнейшем ожидается увеличение доли частных размещений, конвертируемых и гибридных инструментов, а также более сложных структурированных долговых продуктов. Например, опыт внедрения в России эмиссии облигаций, обеспеченных активами, показывает, что компании-эмитенты сперва осваивают навыки работы с новым инструментом на зарубежной биржевой площадке, затем после ряда успешных эмиссий следует создание подобного инструмента на российской фондовой бирже. Очевидно, что внедрение в российскую практику финансовых инструментов из мезонинного ряда в основной своей массе пройдет такие же этапы, т. е. сначала привлечение средств на зарубежных площадках, затем его адаптирование с помощью посредников для российской финансовой среды с формированием соответствующей аудитории инвесторов и, наконец, создание нормативно-правовой базы под него.
