CC BY
446
ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007
Рынок выкупов
долговым финансированием (ЬБС): теоретические предпосылки, современное состояние и перспективы
Л. Е. Пятицкая,
аспирантка кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного
университет экономики и финансов (СПбГУЭФ), аналитик информационно-аналитического департамента ЗАО Инвестиционная компания «Энергокапитал» (Санкт-Петербург)
Статья посвящена актуальной на сегодняшний день теме выкупов долговым финансированием LBO (leveraged buyout). Зародившийся в 1970-х гг. как неприметный финансовый механизм приобретения компаний на заемные средства, рынок LBO достиг невиданных масштабов в конце 1980-х гг. Обвал рынка «бросовых» облигаций казалось не оставлял шансов сделкам LBO на восстановление. Но избыточная ликвидность, мигрирующая на мировых рынках
2005 и 2006 гг. наряду с ростом прибылей large-caps, вновь придала импульс этому явлению.
Автор попытался в статье дать определение механизму LBO, проследить историю развития этого явления, выявить теоретические предпосылки, лежащие в основе сделок LBO, охарактеризовать необходимые признаки целевой компании, представить общую схему финансового структурирования сделки, обосновать преимущества и недостатки использования финансового левериджа. Поскольку сделками LBO занимается особая группа институциональных инвесторов, отдельно описана структура фонда LBO. Особый акцент сделан на оценки потенциального кандидата на выкуп долговым финансированием, раскрыты основные положения метода APV (Adjusted Present Value). Необходимо особо отметить актуальность фактической информации, собранной автором в статье: последняя часть посвящена сделкам LBO, закрытым в конце
2006 г. и начале 2007 г.
Развитие рынка LBO носит циклический характер. Зародившись в 1970-х гг., за менее чем десятилетие сделки LBO стали предметом жарких дискуссий в Конгрессе США. Бум рынка долгового финансирования конца 1980-х гг. и его обвал в начале 1990-х гг., казалось, не оставляли шансов на его возрождение. Но, начав восстановление в 1991 г., объем рынка достиг внушительных $24,2 млрд в 1996 г. С обвалом рынка высокодоходных облигаций в 1998 г., рынок LBO вновь пошел на спад, продлившийся 1999 и 2000 гг. Но «новая экономика» опять оживила этот сегмент рынка корпоративного контроля. Избыточная ликвидность, мигрирующая на мировых финансовых рынках в 2005-2006 гг., создает предпосылки для нового подъема на рынке LBO.
Выкуп долговым финансированием (leveraged buyout, LBO) — приобретение компании или подраз-
The article is dedicated to the up-to-date nowadays issue — leveraged buyouts (LBOs). The first early leveraged buyouts were carried out in 1970s, and it was known as an obscure financial technique. LBOs market gained unprecedented scale in the end of 1980s. It seemed that junk bonds market collapse had left no chances for the LBOs recovery. But excessive liquidity migrating through the world markets in 2005 and 2006 alongside with large-caps profits growth, spur again LBO deals.
The author tried to determine LBO as a financial technique, follow the history of the LBO deals, outline theoretical assumptions, upon which the LBO deals were based, spot the key features of a potential LBO target, give the overall framework of the financial structure of a deal, describe advantages and disadvantages of the financial leverage in the LBO deals. As special group of the institutional investors undertake such deals as LBOs, separate attention was paid the LBO funds structure. The part of the article emphasizes the estimation process of the prospective LBO candidate, the main assumptions of the APV (Adjusted Present Value) method are described. It should be mentioned specially that the factual information gathered by the author is very up-to-date: the last part gives the data regarding LBO deals that were closed at the end of 2006 and announced in the beginning of2007.
деления компании с использованием значительной доли заемных средств. В 1980-е гг. компании, специализирующиеся на выкупах контрольных пакетов акций на кредитные ресурсы, были объектом пристального внимания, и зачастую неблагожелательного. Сделки LBO достигли невиданного объема на протяжении 80-х гг. ХХ в., начавшись с четырех сделок в 1980 г. общим объемом $1,7 млрд. и завершившись 410 сделками совокупным объемом $188 млрд в 1988 г.1
С 1988 г. ряд факторов повлияли на изменение рынка LBO: понижательная фаза бизнес-цикла, почти полное «схлопывание» рынка «бросовых» облигаций, уменьшение преимуществ реструктуризации компаний. Однако ресурсы для финансирования сделок LBO возросли многократно: если с 1980 по
По данным Securities Data Corporation.
1
1988 гг. LBO-фонды аккумулировали $46 млрд, то с 1988 по 2000 гг. ими было собрано более $385 млрд2. По мере того, как накопленные суммы увеличивались, становилось все труднее приобрести компанию по привлекательной цене. В то же время, старшие кредиторы стали требовать от LBO-фондов увеличивать долю акционерного капитала при финансировании сделок. Если в 1988 г. доля акционерного капитала составляла 9,7% от суммы сделки, то в 2000 г. собственный капитал уже составлял 38%, а в 2001 г. перешагнул отметку 40%. Под влиянием этой тенденции банки резко сократили кредитование по сравнению с 1990-ми гг., когда сумма заемных средств в 5 раз превышала EBITDA. Старшие кредиторы предоставляли заимствования строго под обеспечение активами компании, а для завершения сделки требовали собственный капитал [1].
Эти изменения рынка выкупов долговым финансированием усложнили для LBO-компаний достижение целевых показателей доходности (как правило, 25-30%). Если ранее LBO-фонды стремились заработать прибыль на использовании значительного левериджа, то теперь доход фондов формируется за счет повышения эффективности деятельности приобретенной компании, использования стратегии «раскручивания» (roll-up strategies) (когда целевая компания служит платформой для последующих приобретений связанных компаний для достижения критической массы и экономии от масштаба), улучшение корпоративного управления для соотнесения целей менеджмента и акционеров компании.
История рынка выкупов долговым финансированием (LBO)
История умалчивает, когда произошли первые сделки по выкупу долговым финансированием, но общепринятым считается мнение, что первые сделки LBO имели место в годы после Второй мировой войны. До 1980-х гг. LBO (ранее известный как «bootstrap» acquisition — способ приобретения компании в течение определенного периода времени, когда сначала покупается небольшой пакет акций, который используется впоследствии как залог по заимствованиям для наращивания пакета акций) [2] в течение многих лет был не более, чем неприметным механизмом финансирования покупки компании.
В годы после Второй мировой войны воспоминания Великой депрессии были все еще свежи в умах лидеров корпоративной Америки, и поэтому руководители компаний стремились поддерживать долговую нагрузку низкой. Как следствие этого, лишь незначительное число американских компаний использовали долговые обязательства для финансирования развития в первые тридцать послевоенных лет. В то же время корпоративная Америка была охвачена волной конгломератных слияний, которая началась в начале 1960-х гг. В это время все больше разрастался слой среднего менеджмента, и нарушения корпоративных принципов становились все более очевидны-
2 Согласно данным Venture Economics.
ми [3]. Именно в этих условиях и рождается механизм корпоративной экспансии, который впоследствии получит название LBO — leveraged buyout.
В конце 1970- гг. — начале 1980-х гг. такие вновь созданные компании, как Kohlberg Kravis Roberts и Thomas H. Lee Company нашли возможность использовать неэффективность в управлении корпорациями и недооцененность их активов для получения прибыли. Многие публичные компании торговались с дисконтом к стоимости их чистых активов, таким образом, прибыль извлекалась из покупки компании целиком, разделении её на части и продажи уже отдельных подразделений. Подобные «разрушительные» (bust-up) поглощения привлекли внимание средств массовой информации, которые обвинили корпоративных рейдеров в чрезмерной алчности.
Со сменой поколения менеджеров в конце 1970х гг., руководители американских компаний все чаще стали рассматривать кредиты как вполне приемлемую альтернативу традиционному финансированию. Вскоре обнаружились явные преимущества выкупов долговым финансированием. С точки зрения менеджмента, LBO привнесло следующие положительные изменения:
► налоговый «щит» прибыли при использовании заемного финансирования;
► свобода в принятии решений по сравнению с контролем миноритарных акционеров при публичном владении компанией или будучи подразделением крупной корпорации;
► возможность основателей компании получить наличные денежные средства, отойти от оперативного руководства и ежедневного вовлечения в бизнес;
► возможность для менеджмента стать владельцами значительной доли компании.
Теоретические предпосылки LBO
Несмотря на то, что каждая сделка LBO уникальна в отношении структуры используемого финансирования, одна общая черта всех выкупов долговым финансированием — это использование финансового левериджа для приобретения целевой компании. Покупка целевой компании приобретающей стороной аналогична приобретению недвижимости при ипотечном кредитовании. Приобретаемая недвижимость становится залогом по ипотечному кредиту также, как и часть заемного финансирования для приобретения целевой компании гарантируется её активами. Денежный поток целевой компании будет использоваться для обслуживания долговых обязательств, привлеченных для её приобретения. Аналогично рентные платежи от сдачи внаем купленной недвижимости будут служить источником погашения ипотечного кредита. Более того, приобретенный пакет акций целевой компании может служить залогом для последующих заимствований.
Успешная сделка LBO может принести акционерам очень высокую доходность, в то время как кредиторы ограничены фиксированным процентом. Поэтому финансовые инвесторы вкладывают капитал в
ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007
ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007
Таблица 1
Стратегии выхода при сделках LBO
Наименование Описание
Частная продажа Фонд LBO нередко стремится продать компанию (долю компании) стратегическому покупателю или другому финансовому инвестору
Публичное размещение акций Хотя IPO позволяет продать только часть акций компании, оно позволяет финансовому инвестору зафиксировать прибыль
Рекапита- лизация Акционеры могут реструктурировать правую часть баланса, увеличив долю заемных средств и, соответственно, уменьшить уставный капитал, выкупив акции («выйти в кэш»)
Таблица 2
Типичная структура финансирования сделки LBO
Источник финанси- рования Доля в общем объеме финансирования, % Стоимость капитала, % Параметры займа Потенциальные кредиторы
Старший долг 50-60 7-10 ♦ на 5-7 лет; ♦ 2.0-3.Ох ЕВГОТА; ♦ЕВГОТА в 2 раза больше процентных выплат ♦ коммерческие банки; ♦ кредитные компании; ♦ страховые компании
Мезо- нинное финанси- рование 20-30 10-20 ♦ на 7-10 лет; ♦ 1.0-2.Ох ЕВГОТА ♦ публичный рынок; ♦ страховые компании; ♦ ЕВ О/мезонинные компании
Собствен- ный капитал 20-30 25-40 ♦ стратегия выхода через 4-6 лет ♦ менеджмент; ♦ ЕВ О фонды; ♦ держатели субордини- ♦ рованного долга; инвестиционные банки
компании, поглощенные в результате сделки LBO, стремясь получить высокую доходность на акционерный капитал. Фонды LBO входят в компании на 3-5 лет. Стратегия выхода может быть реализована за счет:
> частной продажи;
> публичного размещения акций компании;
> рекапитализации.
Параметры целевой компании
Поскольку сделка LBO предполагает привлечение значительного объема заемных средств, соответственно, объект поглощения должен иметь потенциальные возможности повышения эффективности. Особые критерии для успешного кандидата на сделку LBO следующие:
> Стабильный и прогнозируемый денежный поток.
> «Чистый» баланс с незначительной долей заемных средств.
> Сильная устойчивая позиция на рынке.
> Ограниченная потребность в оборотном капитале.
> Минимальные потребности в финансировании капитальных затрат.
> Преобладание материальных активов для приемлемого залога по кредиту.
> Наличие непрофильных активов (которые можно реализовать без ущерба для основного бизнеса).
> Сильный менеджмент.
> Ясная стратегия выхода.
> Возможность эффекта синергии.
> Наличие потенциала для снижения издержек.
Структурирование сделки
Обеспечение сделки LBO кредитными ресурсами, как правило, предполагает наличие нескольких видов долговых обязательств.
Необходимо отметить, что соответствующая структура сделки будет варьироваться от компании к компании и для различных отраслей. Перспективы развития отрасли, в которой оперирует целевая компания, состояние экономики в целом, сезонность, темп роста рынка, волатильность рынка, колебания операционной рентабельности должны быть учтены при обосновании оптимального размера долговых обязательств для потенциальной цели LBO.
Преимущества и недостатки использования левериджа
Использование финансового левериджа для приобретения компаний несет в себе ряд преимуществ. Значительные проценты и погашение основной суммы долга стимулируют менеджмент повышать производительность деятельности и увеличивать операционную эффективность. «Дисциплина долга» фокусирует менеджмент на таких направлениях деятельности, как продажа непрофильного бизнеса, активов, уменьшение уровней управления (downsizing), сокращение издержек или инвестирование в технологические усовершенствования, внедрение которых откладывалось или отменялось вообще. В данном аспекте, финансовый леверидж служит не только инструментом финансирования, но и механизмом корпоративного управления.
Другим преимуществом использования долгового финансирования для приобретения компаний является возможность купить бизнес, инвестирую только 2040% собственных средств от стоимости покупки.
Поскольку проценты по обслуживанию долга снижают налогооблагаемую прибыль, то использование финансового левериджа создает определенный «налоговый щит» прибыли компании. Компания может увеличивать долговую нагрузку до тех пор, пока финансовый риск не будет настолько велик, что повлечет за собой рост стоимости акционерного капитала выше среднеотраслевого значения.
Институциональные инвесторы (private equity firms), как правило, участвуют в сделке собственным капиталом совместно с менеджментом целевой компании. Таким образом, в последующем при оперативном руководстве компанией цели менеджмента (в то
же время совладельца) будут согласовываться с целями институционального инвестора.
Наиболее очевидным риском увеличения долговой нагрузки является угроза финансовой несостоятельности. Непредвиденные обстоятельства, такие, как рецессия, судебные иски против компании, изменение законодательства могут привести к трудностям по оплате процентов, техническому дефолту (нарушение сроков исполнения обязательств) или принудительной ликвидации, что приводит к потере инвесторами вложенного капитала.
Прибыль, которую финансовый инвестор рассчитывает извлечь из сделки LBO, находится в тесной зависимости с темпом роста выручки компании, ее рентабельностью, ставкой дисконтирования, а также управлением оборотным капиталом и капитальными расходами предприятия. Слабый менеджмент целевой компании или разногласия между менеджментом и акционерами могут в итоге привести к провалу сделки. К тому же, рост постоянных расходов в виде процентных платежей по обслуживанию долга негативно влияют на способность компании переносить спады бизнес-цикла. В затруднительных ситуациях менеджмент компании, обремененной долгами, может быть чрезмерно отвлечен кредиторами от текущей деятельности, основной интерес для которых состоит в возможности вернуть предоставленные ссуды.
Организационная структура фирм, специализирующихся на LBO
Собственный капитал, который фирмы, специализирующиеся на LBO, инвестируют в приобретение, первоначально аккумулируется в специальном фонде, где инвесторами выступают пенсионные фонды, страховые компании и другие институциональные инвесторы, а также «квалифицированные» частные инвесторы. Квалифицированный инвестор определяется SEC как:
► частное лицо, личное состояние которого превышает $1 млн;
► частное лицо, ежегодный доход которого превышал $200 тыс. два последних года или суммарный доход за два последних года превышает $300 тыс. и существуют основания полагать, что данный уровень дохода сохраниться и в текущем году.
Фонды LBO организуются как общества с ограниченной ответственностью (limited partnerships), где руководитель является генеральным партнером, а остальные инвесторы фонда — партнеры с ограниченной ответственностью. Генеральный партнер ответственен за инвестиционные решения со средствами фонда, а остальные партнеры обязаны передать средства в фонд, согласно установленным правилам, по требованию генерального партнера.
Как правило, фонды, создаваемые компаниями, специализирующимися на LBO, имеют ряд общих характеристик.
Минимальное обязательство. Партнеры создаваемого фонда обязуются внести определенную сумму денежных средств.
Инвестиционный период. В течение установленного инвестиционного периода партнеры фонда обязаны передать денежные средства фонду по требованию генерального партнера (как правило, в течение 10 дней). Инвестиционный период длиться 5-6 лет с даты закрытия фонда или до момента, когда фонд сформирован на 75-100%, в зависимости от того, какое событие наступит раньше.
Период деятельности партнерства. Как правило, партнерства создаются на 10-12 лет. При этом первая половина этого срока отводится на формирование фонда (инвестиционный период), а вторая — на управление и выход из инвестиционных проектов.
Диверсификация. В учредительных документах и инвестиционной декларации большинства фондов оговаривается максимальная доля фонда, которая может быть инвестирована в один проект (как правило, она составляет 25%).
Компании, специализирующиеся на LBO, приносят доход своим учредителям тремя основными способами.
Процентный доход. Процентный доход представляет собой долю прибыли, полученной фондом при инвестировании в приобретения компаний. Ограниченные партнеры получают долю прибыли пропорциональную их вкладу в уставный капитал, а оставшаяся часть делится между генеральным партнером и другими партнерами. Распространенной практикой является 20%-ное вознаграждение генерального партнера, однако некоторые фонды гарантируют ограниченным партнерам 8% от оставшейся прибыли еще до того, как будет выплачено вознаграждение генеральному партнеру.
Управленческие расходы. Компания может взимать с ограниченных партнеров плату на компенсацию накладных расходов, расходов, связанных с поиском, оценкой и проведением приобретения целевой компании. Управленческие расходы покрывают расходы на услуги юристов, бухгалтеров, консультантов при проведении due diligence, а также общие накладные расходы. Расходы, связанные с оплатой услуг кредиторов и инвестиционных банков, как правило, относятся на целевую компанию после закрытия сделки. Управленческие расходы варьируются от
0,75 до 3% от суммы капитала под управлением, однако, распространенная практика 2%. После инвестиционного периода управленческие расходы снижаются, что вызвано сокращение издержек на мониторинг и сбор денежных средств в фонд.
Соинвестирование. Управляющие и сотрудники фонда LBO также могут инвестировать в фонд, при этом необходимо, чтобы условия, на которых они осуществляют вложения, не отличались от других партнеров фонда.
Оценка целевой компании
Оценка компаний — потенциальных целей фондов LBO — проводится стандартными способами: метод рыночных аналогов и метод дисконтированного денежного потока (DCF).
Сравнительный метод/ Метод основывается на рыночных мультипликаторах торгуемых компаний:
ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007
ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007
P/E, P/S, EV/EBITDA и др. Как правило, к непубличным компаниям применяется дисконт 10-40% ввиду низкой ликвидности их акций.
Метод DCF. Метод основан на дисконтировании денежных потоков, генерируемых приобретенным бизнесом в будущем. В качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC).
Поскольку процентные расходы по обслуживанию долга снижают налогооблагаемую прибыль, DCF позволяет рассчитать приведенную сегодняшнюю стоимость «налогового щита» и стоимость свободной от долгов компании. Сумма этих стоимостей дает оценку компании (Enterprise Value). Этот метод известен как Adjusted Present Value (APV) и позволяет вычислить часть стоимости компании, привносимую долговыми обязательствами [4].
Для оценки стоимости целевой компании, как правило, используется метод приведенной настоящей стоимости (Adjusted Present Value method, APV). APV включает как элементы оценки стоимости активов, так и элементы оценки акций. APV оценка стоимости целевой компании представляет собой сумму двух составляющих:
1) стоимости компании, не использующей долговое финансирование, определяемую методом дисконтирования свободного денежного потока по стоимости акционерного капитала (the unlevered cost of equity, Ke) с учетом терминальной стоимости на постпрогнозный период;
2) приведенной стоимости налоговых вычетов, получаемых компанией за счет использования заемного капитала. Поскольку компания не использует заемное финансирование, то EV (Enterprise Value) совпадает со стоимостью акционерного капитала (так как исходя из уравнения EV = = WE + Debt, долг равен нулю). В итоге APV оказывается равной EV даже с учетом налоговых вычетов. Таким образом, получаем EV компании, использующей финансовый леверидж.
Формула для расчета приведенной настоящей
стоимости (APV) следующая:
Wassets = Wu + WTs,
(1)
где Wassets — стоимость бизнеса (Enterprise Value, EV); Wy — стоимость компании, не использующей долговое финансирование (unlevered firm); Wts — приведенная стоимость налоговых вычетов (G, tax shield — налоговый щит).
Стоимость компании, использующей долговое финансирование, может быть определена по формуле:
WL = Wassets = [2t=1n FCFOt /(1+Ke)f +
+ TVn /(1+Ke)n] + [b=1n Kd Dt tc /(1+Kd)f +
+ TV(G)n /(1+Kd)'],
где FCFOt — свободный денежный поток по операционной деятельности в период времени t; Ke — стоимость акционерного капитала компании, не исполь-
зующей долговое финансирование; TVn — терминальная стоимость компании в период времени n; Kd — стоимость заемного капитала; Dt — размер долговых обязательств компании; tC — ставка налогообложения; TV(G)n — терминальная стоимость налоговых вычетов; Wy — Enterprise Value; G — приведенная стоимость налогового щита
Вычитая из EV (Wassets) приведенную стоимость долга (D), получаем стоимость акционерного капитала:
Wequity = Enterprise Value (Wassets) - D.
Для определения терминальной стоимости могут быть использованы два метода: модель постоянного роста и метод рыночных коэффициентов. При использовании первого метода применяется формула Гордона для постоянного роста денежного потока g. В случае выкупа долговым финансированием случай нулевого роста исключается, так как целевая фирма на зрелом рынке растет стабильным темпом. Второй способ основан на рыночных коэффициентах, таких, например, как EV/EBIT рыночных аналогов компании.
Терминальная стоимость по первому методу определяется по следующим формулам:
TVn = FCFOn / (Ke - g)
TV(G)n = FCFOn / (Kd - g)
где FCFOn — средний свободный операционный денежный поток в постпрогнозный период; g — темп роста свободного операционного денежного потока в постпрогнозный период.
Необходимо отметить, что для определения терминальной стоимости налоговых вычетов TV(G)n и процентного налогового щита используется ставка привлечения заемного финансирования. Тем не менее, ряд исследователей считают серьезным недостатком модели использование в качестве ставки дисконтирования стоимости заемного капитала для определения терминальной стоимости долга и приведенной стоимости налоговых вычетов, вместо нормы прибыли на инвестиции, требуемой акционерами свободной от долговых обязательств компании. Таким образом, метод APV не находит решения одному из основных недостатков метода скорректированного WACC (Adjusted WACC).
Метод APV имеет два важных преимущества:
1. Предоставляет информацию по каждому отдельному фактору, участвующему в создании стоимости компании.
2. Позволяет проводить детальный анализ различных вариантов финансовой структуры компании, выделяя отдельно влияние налоговых вычетов на стоимость компании.
В основе APV метода лежит дисконтированный денежный поток, который не учитывает различные управленческие воздействия на компанию в будущем. Прогнозирование денежных потоков осуществляется на основе информации, доступной в период времени t = 0. Стоимость компании, определенная по методу APV, не учитывает преимуществ адекватных и своевременных управленческих действий в услови-
Рис. 1. Объем мирового рынка выкупов долговым финансированием (LBO — leveraged buyout) (источник: данные Dealmaker Vol. 2, No.1 Summer 2005, Bloomberg, Thomson Financial)
ях неопределенности. Влияние действий менеджеров в условиях неопределенности учитывает метод реальных опционов (the Real Options Analysis). Оценка компании, полученная методом APV, может быть трансформирована в стоимость, учитывающую неопределенность действий менеджеров. Для компании, образовавшейся в результате выкупа долговым финансированием, стоимость может быть представлена как сумма двух составляющих:
Expanded Equity Value (Expanded W
equity
equity
= Passive W„„„;f„ + Real Option Value.
) =
Участники LBO при структурировании сделки подвержены двум типам рисков: финансовый дефолт и операционный дефолт (двум опциям). Причем развитие второго варианта событий возможно лишь при условии реализации первой опции.
Финансовый дефолт (опция) предполагает учет в оценке стоимости компании привлечение заемного финансирования для приобретения компании и вероятности неисполнения обязательств по долгам. LBO предполагает заемное финансирование под залог акций приобретаемого предприятия. Таким образом, вероятность неплатежеспособности рассматривается как одна из опций. Согласно модели Блэ-ка-Скоула (the Black-Scholes model, 1973), акции предприятия уже представляют собой опцию. Акционерный капитал компании, обремененной долговыми обязательствами, может служить call-опционом кредиторов с ценой исполнения, равной долговым обязательствам (основная сумма долга и проценты), и сроком исполнения, совпадающим с периодом кредитования. Цена данного call-опциона и равна стоимости акционерного капитала компании.
Скептики уверяли, что LBO — это дополнительный источник «бумажных» прибылей Уолл-Стрит из-за возможности арбитража между ценами публичного и внебиржевого рынков. Однако исследование 90 IPO компаний за период 1983-1988 гг. (Holthausen and Larcker, 1996; Ibbotson, Ritter, and Sinderlar, 1994), которые стали закрытыми в результате LBO, опровергли эти выводы. За год до повторного IPO EBIAT LBO-компаний в 2 раза превышала аналогичный показатель их публичных конкурентов при вдвое меньшем оборотном капитале и сопоставимой численности работников.
К тому же, маркетинговые расходы LBO-компаний были выше. Низкие инвестиционные расходы объяснялись наличием избыточных мощностей. Но, что самое примечательное, в течение четырех последующих после IPO лет эти 90 компаний продолжали показывать лучшие результаты, чем их конкуренты, как в пересчете на акцию, так и по операционным показателям. Принимая во внимание тот факт, что компании после IPO в течение трех последующих лет показывают показатели ниже средних по отрасли, такие результаты LBO-компаний выглядят впечатляющими.
Современное состояние рынка LBO
В России примеры LBO пока единичны. Классическим LBO, финансировавшимся под залог имущества покупаемого актива практически на 100% на кредиты банков, является выкуп «Евроцемент групп» цементного бизнеса «Интэко» на кредит Сбербанка и приобретение группой А. Усманова Михайловского ГОКа на кредит ВТБ под залог ГОКа. К сделкам LBO может быть отнесен выкуп TMK Steel (основной бенефициар Д. Пумпянский) миноритарных долей ТМК (33%) на кредит синдиката западных банков, где обеспечением выступали активы приобретаемого Синарского трубного завода.
Согласно данным Thomson Financial, частные компании (buyout funds, private equity firms) в 2006 г. анонсировали глобальных сделок M&A по выкупам на рекордные $725 млрд (по данным Dealogic на декабрь 2006 г.) против $212 млрд в 2005 г. (рис. 1).
До ноября 2006 г. самой значительной сделкой LBO считалась сделка 1989 г., когда KKR приобрела за $31 млрд производителя продуктов питания и табака RJR Nabisco Inc. В конце 2006 г. KKR приобрел сеть госпиталей HCA Inc. за $33 млрд. В это же время Blackstone Group приобрела Equity Office Properties Trust, крупнейшего владельца офисных зданий в США, за $39 млрд.
LBO стали отличительной чертой рынка акций и облигаций, драйвером в течение всего 2006 г., так как сделки были прибыльны для акционеров. Несмотря на ралли во многих секторах рынка, многие инвесторы уверены, что на рынке все еще много недооцененных large-caps. По мнению участников рынка,
2007 г. вновь принесет глобальные трансграничные сделки, стимулируемые избыточной ликвидностью и стремлением компаний к росту.
В феврале 2007 г. Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) и Texas Pacific Group объявили о намерении купить TXU Corp., крупнейшего производителя электроэнергии в Техасе, за $45 млрд. Эта сделка станет крупнейшей в мире, когда фирмы, специализирующиеся на покупке контрольных пакетов акций, приобретают их за счет заемных средств (LBO).
Литература
1. Private Placement Newsletter, January 6, 2003.
2. Longman Business English Dictionary. Pearson, 2000.
3. George P. Baker, George David Smith. The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value. Cambridge, Cambridge University Press, 1998.
4. St. Ross, R. WesterfieldJ.Jaffe. Corporate Finance. Boston, Mass.: Irwin, 1993.
ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007
