CC BY
51
УДК 334.758
источники риска при привлечении финансирования в сделках слияния и поглощения россииских компании*
И. И. БОЛОТНИКОВА, менеджер проектов департамента корпоративных финансов компании «РОН ИНВЕСТ» E-mail: [email protected]
Статья посвящена вопросам привлечения финансирования в сделках слияния и поглощения российских компаний. Анализируются особенности и основные характеристики финансовых продуктов, предлагаемых на российском и мировом рынках, которые могут быть использованы компанией в целях проведения стратегических и финансовых приобретений. Приводится подробное описание различных видов финансирования и возможных условий привлечения долговых и гибридных инструментов. Определяются источники риска, способные существенно повлиять на финансовые показатели и стоимость объединенной компании.
Ключевые слова: слияния и поглощения, долговое финансирование, гибридное финансирование, эффективная стоимость финансирования.
Последствия мирового финансового кризиса проявили себя не только как ограничивающий фактор при привлечении финансирования, которое, помимо всего прочего, стало еще и более дорогим, но и как фактор, определяющий существенное изменение мотивов слияний и поглощений. Предпочтения инвесторов изменились в сторону приобретения компаний, не способных эффективно обслуживать кредитный портфель, а также в сторону приобретения менее 100 % акций компании. Необходимо отметить и увеличение количества совместных предприятий и стратегических альянсов. Наблюдаемая ситуация аналогична той, которая сложилась на рынке после спада деловой активности в 1990-е гг.
* Статья публикуется по материалам журнала «Финансы и кредит» 2011. № 47 (479).
и в начале 2000-х гг. [12]. Однако, несмотря на существенные коррективы, внесенные мировым финансовым кризисом в стратегию большинства инвесторов, на восточноевропейском рынке российские компании остаются одними из наиболее привлекательных с точки зрения приобретения. Согласно статистике Deals Intelligence, специализированного подразделения Thomson Reuters, по итогам 2010 г. общий объем заявленных и завершенных слияний и поглощений с участием российских компаний достиг 66,5 млрд долл., что составляет более половины всех восточноевропейских сделок слияния и поглощения (117,6 млрд долл.) [3].
Способность финансирования слияний и поглощений остается одним из главных факторов, определяющих объемы и количество сделок на рынке, что обусловливает интерес, проявляемый к вопросам финансирования, к оценке его эффективной стоимости и к соответствующим рискам для покупателя и объединенной компании. В зависимости от периода экономической и деловой активности покупатели выбирают совершенно разные финансовые инструменты как способ финансирования планируемой сделки. Одним из последствий мирового финансового кризиса стало то, что во II половине 2009г. и в 2010г. значительному числу американских и европейских компаний удалось аккумулировать огромные объемы наличных денежных средств [6]. В результате, со стабилизацией экономической ситуации эти финансовые резервы были направлены на сделки по слиянию и поглощению, обратный выкуп акций и выплату дивидендов. По данным Thomson Reuters, в I квартале 2011 г. было
- 55
объявлено о слияниях и поглощениях на общую сумму 717млрд долл., что на 58 % больше показателей предыдущего периода [6].
По данным исследования Ernst & Young, в ближайшие полгода более 1/3 транснациональных корпораций планируют осуществить новые сделки. При этом более 38 % респондентов исследования заявили, что они не испытывают никаких проблем в доступе к финансированию для стратегических проектов и приобретений [6]. Это объясняет, почему ряд крупных сделок по слиянию и поглощению либо в значительной степени, либо полностью финансировался за счет наличных денежных средств. В качестве примера можно привести объявленную в марте 2011 г. сделку по приобретению химического концерна Lubrizol Corporation инвестиционной компанией Berkshire Hathaway Уоренна Баффета за 9,7 млрд долл., полностью оплачиваемой наличными деньгами [9].
Одной из причин предпочтения сделок слияния и поглощения по сравнению с органическим ростом компаний является возможность достижения более высоких показателей роста капитализации компании с перспективой получения инвестором более высоких показателей доходности при меньших соответствующих рисках развития бизнеса [4, с. 388]. Несомненно, на показатели доходности влияет выбранный менеджментом способ финансирования сделки, который может предполагать как оплату акциями компании, так и наличными деньгами, которые могут представлять собой акционерное финансирование либо заемное финансирование. Соответственно, последнее несет с собой помимо ряда неоспоримых преимуществ и определенные риски, способные существенно повлиять на привлекательность сделки, в число которых в том числе включают:
- процентный риск, вытекающий из колебания на рынке процентных ставок и способный повысить эффективную стоимость привлекаемого финансирования после подписания кредитного соглашения;
- валютный риск, вызванный неопределенностью в отношении стоимости валюты, в которой было предоставлено финансирование на дату совершения процентных платежей и погашения основной суммы задолженности;
- кредитный риск, возникающий из-за неспособности покупателя обслуживать и своевременно совершать процентные платежи по привлеченному долгу, а также неготовности финансового института своевременно фондировать сделку после подписания договора купли-продажи бизнеса.
Однако таким источникам риска, как недооценка стоимости компании при привлечении гибридного финансирования и потенциальное размытие прибыли на акцию обычно не уделяется достаточно внимания, что можно объяснить относительной новизной подобных финансовых инструментов на российском рынке. Основываясь на тенденции роста числа российских компаний, вышедших или планирующих выход на мировые финансовые рынки, эти источники риска требуют отдельного рассмотрения, поскольку они способны оказать существенное влияние на благосостояние акционеров компании-покупателя после закрытия сделки.
Традиционно наиболее дорогим из всех возможных вариантов является акционерное финансирование, поэтому компания стремится минимизировать его долю в общей сумме привлекаемых на сделку денежных средств. Эта позиция может быть объяснена известной в корпоративных финансах теорией «неофициальной иерархии» структуры капитала, согласно которой у компании существует порядок предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения этой теории, внутренние источники, такие как нераспределенная прибыль, внутренний операционный денежный поток либо денежный поток от продажи активов (war chest), всегда являются более предпочтительными, поскольку не несут транзакционных и временных издержек. Внешние источники идут следующими в «неофициальной иерархии» и привлекаются на финансирование проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, когда недостаточно внутренних источников. В первую очередь компаниями используется заемное финансирование как наиболее «безопасное» с точки зрения инвесторов, затем компании прибегают к выпуску конвертируемого долга и гибридных финансовых инструментов, и только потом - к дополнительной эмиссии акций [11].
Наиболее распространенным способом финансирования сделок как в российской, так и в мировой практике остается заемное финансирование. При этом если в западной практике основной акцент делается на выкупы «с левериджем» (leveraged buyouts, LBO), т. е. на превращение публичных компаний в частные с использованием заемных средств, то в российской практике это, как правило, сделки по приобретению частных компаний на заемные средства. Мотивацией является финансирование максимально возможной доли затрат на приобретение за счет заимствований под активы и будущие денежные
потоки приобретаемой компании. В результате агрессивного структурирования покупателю в некоторых случаях удается доводить долю собственных средств в цене поглощения до 5 % и даже ниже [7, с. 142]. Однако это с трудом применимо в российской практике, поскольку оценка приобретаемой компании финансовым институтом основывается, в лучшем случае, на нейтральном сценарии развития бизнеса и не учитывает различных премий к цене. В результате, для успешного структурирования обычно требуется как минимум 30-40 % собственного капитала покупателя [5]. Следует обратить внимание, что в настоящий момент немногие банки на российском рынке имеют навыки и опыт организации LBO. Основными сдерживающими факторами остаются непрозрачность ведения российского бизнеса и низкие показатели рентабельности за счет мероприятий по минимизации налога на прибыль. В результате этого банку, который финансирует сделку, очень сложно ее оценить, а также выяснить, насколько приобретаемая компания будет способна обслуживать долги.
Дополнительно следует упомянуть и облигационные займы, которые технически не могут быть использованы для осуществления LBO, поскольку покупатели облигаций не могут заранее оценить приобретаемую компанию в силу отсутствия опыта и доступа к конфиденциальной информации по сделке, а также в силу того, что они не готовы брать на себя транзакционные риски. Тем не менее в российской практике широко распространена практика финансирования слияний и поглощений за счет облигаций, если покупатель эмитирует облигации под денежные потоки своего собственного бизнеса. Примером этого может служить опыт таких компаний, как «Мобильные ТелеСистемы» и «ВымпелКом». После эмиссии привлеченные средства становятся собственными средствами покупателя, которые он, наряду с кредитами банка, может направлять на приобретения. Также распространенным является механизм рефинансирования облигационными займами бридж-кредитов, привлеченных на сделки слияния и поглощения после их закрытия [5].
Финансовые инструменты различаются по показателям старшинства требований против активов и денежных потоков объединенной компании, сроков погашения, рискованности и процентной ставки. Самым распространенным способом финансирования в российской практике является обеспеченный банковский долг, который представляет собой кредитную линию либо синдицированный кредит и является относитель-
но дешевым и доступным инструментом, но требующим значительного количества залогов, соответствия финансовым ограничениям и наличия положительного денежного потока приобретаемого актива.
Следующим способом идет мезонинный долг, представляющий собой гибридное субординированное финансирование, используемое как промежуточное между банковским и акционерным финансированием. Это достаточно дорогой долг второго ранга с плавающей либо фиксированной процентной ставкой и опционом, либо варрантом на акции, что позволяет инвесторам получить дополнительную доходность за счет роста акционерной стоимости объединенной компании (equity upside). Преимуществом этого инструмента для покупателя является то, что привлечение мезонинного долга позволяет облегчить нагрузку по обслуживанию в первые несколько лет после приобретения компании, улучшить финансовые показатели и снизить отрицательный денежный поток в краткосрочной перспективе. Однако существует дополнительный источник риска, связанный с недооценкой стоимости объединенной компании.
Бридж-финансирование представляет собой краткосрочное банковское финансирование, замещаемое по истечении срока облигациями, акционерным капиталом, среднесрочным либо долгосрочным синдицированным, либо простым банковским финансированием. В качестве примера можно привести бридж-финансирование на сумму 13,08 млрд долл., привлеченное ОАО «Газпром» на покупку 72,66 % акций компании «Сибнефть» и замещенное впоследствии синдицированным необеспеченным кредитом [1]. Еще одним примером может служить приобретение в 2008 г. компанией «Северсталь» сталелитейного концерна Esmark с использованием бридж-кредита на 900 млн долл. [8]. Кредит предполагалось рефинансировать через выпуск облигаций. Преимущество бридж-финансирования заключается в возможности вывести компанию на публичные рынки долгового капитала, тем самым снизив стоимость и увеличив сроки финансирования в перспективе.
Следует отметить, что покупатель в сделке предпочитает предложению с оплатой денежными средствами предложение по обмену акциями по множеству причин. Предложение с оплатой наличными является более определенным, и его ценность не зависит от показателей приобретаемого бизнеса после закрытия сделки, что тем самым элиминирует проблему асимметричной информации для собственников продаваемой компании, но не для покупателя.
Согласно исследованиям Michael Fishman, предложение с оплатой наличными делается покупателями, которые уверены в высокой оценке стоимости приобретаемой ими компании и достижении высокой доходности за счет реализации синергетического эффекта. Однако покупатели, у которых отсутствует подобная уверенность, не могут позволить себе полной оплаты наличными деньгами и выбирают частичную оплату собственными акциями в обмен на акции приобретаемой компании [10].
Согласно данным российского информационного агентства AK&M, в 2010 г. было совершено 528 сделок по слиянию и поглощению с российским участием на 64,6 млрд долл., что примерно на 40 % выше аналогичного показателя предыдущего года [2]. При этом сохранилась зависимость российского рынка слияний и поглощений от крупных сделок. В частности, крупнейшие 15 сделок составили менее 3 % от их общего числа, но дали, по оценкам агентства, около 38,1 млрд долл., или более половины (59 %) от общей суммы. В численном отношении большинство сделок происходило в низшем ценовом диапазоне от 1 до 10 млн долл. Именно в этом ценовом диапазоне процессы слияний и поглощений развивались самыми быстрыми темпами, что было обусловлено прежде всего улучшением финансовой ситуации в стране и расширением возможностей кредитования среднего бизнеса, на который приходилась большая часть сделок в этом ценовом диапазоне. Эта же общая тенденция рынка определила популярность способа по обмену акций в качестве механизма финансирования при особо крупных сделках по слиянию и поглощению как в текущем периоде, так и в предыдущих. В российской практике слияний и поглощений начиная с 2000 г. было совершено более 60 сделок, где частично использовался обмен акций. В качестве примера можно привести самые крупные из них: приобретение Vimpelcom Ltd. своей региональной дочерней структуры «ВымпелКом», приобретение компании «Сибнефть» компанией «Газпром», приобретение Газпромом E. ON и т. д.
Отчасти это вызвано невозможностью привлечь достаточный объем заемного финансирования на рынке по приемлемой цене и нежеланием покупателя брать на себя все риски ведения бизнеса в столь крупных сделках. Согласно данным исследований, в период подъема фондового рынка обычно наблюдается изменение предпочтений инвесторов в направлении использования в качестве источника финансирования полностью или частично собственных
акций покупателя [13, с. 378]. В число основных причин входят сложность при привлечении достаточного объема заемных средств, в особенности, когда речь идет о jumbo deals, а также возможность перераспределения рисков, связанных с реализацией синергетического эффекта после закрытия сделки, на продавца. В случае недостижения компанией операционных и финансовых показателей, ставших основой при формировании предложения, продавец получает более низкую доходность.
Следующим неоспоримым преимуществом является возможность финансирования компаний, не зарегистрированных на территории Российской Федерации, в целях последующего перераспределения денежных средств внутри группы. Подобные инструменты обычно предлагаются инвестиционными банками, которые могут предоставить финансирование на иностранные компании, принадлежащие покупателю. Это позволяет выбрать английское право как применимое в кредитном договоре. В случае с российскими коммерческими банками превалирующим является российское право, применение которого зачастую является неясным для иностранных инвесторов, особенно в части участия в росте акционерной стоимости компании и регулирования их прав при оценке этой стоимости, что заведомо снижает спрос на иностранных рынках капитала на долговой инструмент или делает его абсолютно недоступным.
Далее перечислены возможные условия, на основании которых может быть привлечено финансирование в сделках по слиянию и поглощению, и влияние этих условий на привлекательность потенциальной сделки и на оценку рисков для покупателя:
- опцион на рост стоимости компании представляет собой один из способов повышения инвестиционных характеристик кредитного продукта. Подобное участие в росте стоимости компании может принимать различные формы, такие как эмиссия конвертируемых облигаций, выпуск опциона на покупку акций компании при IPO по цене со значительным дисконтом, выпуск конвертируемой доли в акционерном капитале компании с определением денежного исполнения, исходя из предопределенного коэффициента конвертации, например, 70 % от стоимости доли, определяемой в соответствии с отчетом независимого оценщика либо котировками компании на фондовой бирже;
- варранты на рост стоимости акционерного капитала компании как с верхней так и нижней
гарантированной пороговой величиной доходности для инвестора (с «кэпом» или без нее);
- график погашения, который может быть помесячный, поквартальный, годовой либо может предполагать погашение всего объема в конце срока, причем чем позже осуществляется погашение, тем ниже его приведенная стоимость и выше (в итоговом результате) стоимость акционерного капитала объединенной компании;
- в случае досрочного погашения заемщик обычно выплачивает штрафные санкции в размере нескольких процентов от суммы к досрочному погашению либо приведенную стоимость недополученных в результате досрочного погашения финансовым институтом процентных платежей (makewhole fee);
- принудительное досрочное погашение, наступающее в случае изменения состава акционеров, IPO, нарушения финансовых ограничений по кредитному соглашению (covenants), реструктуризации, негативного аудиторского заключения, дефолта и т. д.;
- график погашения процентов может предполагать капитализацию процентов с выплатой в период, когда это будет в наименьшей мере влиять на финансовое состояние объединенной компании (по истечении льготного периода), а также привязку процентных выплат к плавающей ставке, такой как LIBOR. Существует также так называемый Paid-In-Kind Interest - процент, который начисляется, но не выплачивается, а остается на балансе в составе краткосрочного (или в редких случаях долгосрочного) долга группы;
- комиссия за организацию привлечения финансирования (arrangement fee), перечисляемая финансовому институту-организатору после подписания кредитного соглашения;
- комиссия за пролонгацию (extention fee), размер которой зависит от выполнения заявленных компанией операционных и финансовых показателей и срока пролонгации;
- поощрительная комиссия (incentive fee), составляющая обычно порядка 1 % от суммы размещения и выплачиваемая за успешно организованное привлечение средств;
- резервный процентный счет (interest reserve account), позволяющий снизить риски финансового инструмента, связанные с обслуживанием компанией долга, и предполагающий предварительный перевод части будущих процентных
платежей компании на отдельный счет, которым она не может воспользоваться; - гарантированная кредитная линия (back-stop facility), представляющая собой обязательства финансового института частично приобрести ценные бумаги компании в случае низкого спроса со стороны инвесторов. Перечисленные условия финансирования отдельно либо в виде различного рода комбинаций, как правило, предлагаются заемщику инвестиционными банками. Если говорить про стандартные условия, предлагаемые коммерческими банками, то в них обычно отсутствует компонент, относящийся к акционерному капиталу компании, и делается акцент на имеющуюся залоговую массу, залоговый коэффициент и показатели будущего свободного денежного потока, необходимого для обслуживания процентных платежей совместного бизнеса. Стоит отметить, что в западной финансовой практике банки предпочитают устанавливать для заемщика целый ряд относительных финансовых ограничений, таких как коэффициент текущей ликвидности, отношение фиксированных расходов к чистой прибыли, коэффициент покрытия процента, которые позволяют проводить сравнительный анализ заемщиков и эффективно отслеживать их способность обслуживать долг. Однако в российской практике больше внимания уделяется абсолютным финансовым показателям, таким как выручка, обороты по счетам, собственный капитал, капитальные расходы, совокупный размер долговых обязательств и источники обслуживания долга группы.
Определение эффективной стоимости финансового инструмента с точки зрения как финансового института, так и инвестора следует проводить на основе графика начисления и погашения процентов, графика погашения основной суммы задолженности и едино-разовых выплат, таких как комиссия за предоставление кредита и стоимость опционов, предоставляемых кредитору либо инвестору, если речь идет о публичном долговом инструменте. Следует отметить, что при расчете стоимости опциона компании, а конкретнее, его денежного исполнения (cash settlement) необходимо опираться минимум на несколько сценариев развития: негативный, нейтральный и позитивный. Обычно банк предпочитает делать предложение о финансировании, исходя из первого сценария развития компании, в то время как сама компания оценивает себя на основе последнего. Соответственно, чтобы количественно оценить риски, связанные с оценкой опциона на стоимость компании на момент выхода из финансового
инструмента, необходимо провести анализ чувствительности эффективной стоимости выбранного финансового инструмента к основным предположениям финансовой модели покупателя и приобретаемой компании и процентному выражению величины пакета акций, на которые предоставляется опцион.
Процесс организации финансирования с момента выбора финансового института-организатора занимает порядка 8-9 недель и включает в себя три последовательных этапа: подготовку, маркетинг и закрытие сделки.
Подготовка предполагает первым шагом согласование индикативных условий финансирования (term sheet), условий, которые носят предварительный характер и не предполагают обязательств сторон по отношению друг к другу по совершению сделки. В случае достижения договоренностей по индикативным условиям между финансовым институтом и компанией подписывается мандатное соглашение, которое фиксирует условия, сроки кредитования и показатели финансовых ограничений (covenants). Последние подтверждаются и подлежат окончательному согласованию по результатам проведения сессии Due Diligence с менеджментом компании. Следующим шагом становится подготовка финансовым институтом, организующим привлечение финансирования, списка потенциальных инвесторов и информационных материалов. Параллельно проводятся тендер на роль юристов в сделке и подготовка предварительного пакета кредитной документации.
Процесс осуществления маркетинга публичного финансового продукта включает в себя такие шаги, как проведение переговоров с инвесторами в рамках процесса маркетинга, подготовка ответов на вопросы инвесторов, презентацию менеджмента наиболее вероятным инвесторам, получение индикации интереса, внесение необходимых изменений в основные условия финансирования, сбор книги заявок и одобрение условий, согласованных с инвесторами, компанией. Закрытие сделки предполагает окончательное согласование сторонами кредитного соглашения, подписание и фондирование.
Описанные финансовые инструменты могут быть использованы на практике при выборе оптимальной структуры финансирования сделок слияний и поглощений и проведении сравнительной оценки предложений банков. Основным показателем при оценке успешности переговоров является ожидаемая стоимость кредитования и соответствующее влияние на стоимость компании после при-
обретения с учетом синергетического эффекта. При этом при выборе способа финансирования необходимо учитывать множество моментов, таких как налоговые платежи, размытие прибыли на акцию компании в сочетании с вопросами корпоративного контроля и роста уровня кредитного риска.
Список литературы
1. Газпром до конца мая погасит бридж-финансирование по кредиту в 13,08 млрд долл., привлеченному для покупки «Сибнефти» // Финам. ru. URL: http://www. finam. ru/investments/newsma0000104B1F/default.asp (дата обращения: 25.07.2011).
2. Итоги рынка M&A-2010 - Порога в 70 млрд долл. достичь не удалось // Информационное агентство AK&M. URL: http://www.akm. ru/rus/ma/stat/2010/12.htm (дата обращения: 11.04.2011).
3. Объем российского рынка M&A за прошлый год составил 67 млрд долл. // M&A OnLine. Слияния и поглощения. URL: http://www.maonline. ru/mna/15396-obem-rossijskogo-rynka-ma-za-proshlyj-god-sostavil-67-milliardov. html (дата обращения: 25.07.2011).
4. Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2004. 741 с.
5. Рыжков К. Реализация механизма LBO // Слияния и поглощения. URL: http://www.ma-journal. ru/articles/689/ (дата обращения: 25.07.2011).
6. Рынок M&A наполнен наличностью // M&A OnLine. Слияния и поглощения. URL: http://www.maonline. ru/mna/16577-rynok-ma-napolnen-nalichno styu.html (дата обращения: 28.04.2011).
7. Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу. Искусство слияний и поглощений / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2004. 958 с.
8. «Северсталь» привлекает кредит в 900 млн долл. для продолжения борьбы за Esmark // Roslnvest. Com. URL: http://www.rosinvest.com/news/411866/ (дата обращения: 25.07.2011).
9. Berkshire Hathaway Statement // Financial Times. 2011. URL: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/366f41 e0-4e35-11e0-a9fa-00144feab49a. html#axzz1T9bzoxlo (дата обращения: 25.07.2011).
10. Fishman M. Preemptive bidding and the role of the medium of exchange in acquisitions // Journal of Finance, XLIV (1), 1989, p. 41-57.
11. Myers Stewart and Nicholas S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics, Vol. 13, № 2, (June 1984), p. 187-221.
12. Q&A session with our M&A experts // Financial Times. 2010. URL: http://www.ft.com/cms/s/2/34db3a2a-7a17-11df-9871-00144feabdc0.html#ixzz 1 JVPNDSBk (дата обращения: 25.07.2011).
13. Sudarsanam Sudi. Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges. An Integrated and International Perspective. Financial Times / Prentice Hall. 2003. 616 p.
