CC BY
303
planning venture investments, though risky, play an important role in economic development of countries. In the leading western countries and economies, especially in the United States, the venture capital has turned into a major and independent industry. The venture capital, being the
most preferable form of financing of new forms and businessmen, is now, undoubtedly, in the center of general attention.
Key words: globalization, venture business, investments, venture financing, venture fund.
ВИДЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
И.В. Абакумов
В мировой теории финансов заемные ресурсы в зависимости от срока привлечения принято делить на три основных типа: краткосрочные; среднесрочные; долгосрочные ресурсы. Так как одни и те же инструменты встречаются и в средне-, и в долгосрочном периоде, условно разделим все источники финансирования на структурированные и неструктурированные. В свою очередь, среди структурированных источников финансирования можно выделить секьюритизированные и несекьюритизирован-ные, котируемые и некотируемые. Неструктурированные инструменты внешнего финансирования подразумевают наличие только одного контрагента для корпоративного заемщика - банка, без привлечения внешних инвесторов и других вспомогательных компаний.
Ключевые слова: структурированные долговые расписки, инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, кредитное экспортное агентство, кредитование на покупку контрольного пакета, кредитные ноты, еврооблигации.
В мировой теории финансов заемные ресурсы в зависимости от срока привлечения принято делить на три основных типа:
1) краткосрочные (до 1 года) - банковские кредиты на пополнение оборотного капитала, вексельные программы;
2) среднесрочные (1-5 лет) - инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, бридж-кредиты под будущее IPO, вексельные займы, облигационные займы, CLN (Credit Linked Notes, структурированные долговые расписки);
3) долгосрочные ресурсы - (свыше 5 лет) - инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, ECA-финансирование (с привлечением агентств экспортного кредитования), евробонды.
Рассмотрим каждый из инструментов более подробно. Так как одни и те же инструменты встречаются и в средне-, и в долгосрочном периоде, условно разделим все источники финансирования на структурированные и неструктурированные. В свою очередь, среди структурированных источников финансирования можно выделить секьюритизированные и несекьюритизированные, котируемые и некотируемые.
Неструктурированные инструменты внешнего финансирования подразумевают наличие только одного контрагента для кор-
поративного заемщика - банка, без привлечения внешних инвесторов и других вспомогательных компаний.
Инвестиционные банковские кредиты. К основным особенностям данного инструмента следует отнести то, что они предоставляются заемщику одним банком-креди-тором.
Инвестиционные банковские кредиты обычно выдаются на срок, не превышающий срока окупаемости самого проекта, как правило, не менее одного года, имеют целевой характер, который необходимо документально подтвердить платежами по заключенным договорам в рамках утвержденной проектносметной документации. Инвестиционные проекты финансируются за счет собственных источников заемщика.
Одним из наиболее тонких моментов при подготовке заявки на инвестиционный кредит является расчет и состыковка времени подготовки бизнес-плана и ТЭО, с одной стороны, а также договорная работа и планирование оттока денежных средств - с другой. Зачастую получается, что обязательства по заключенным договорам наступают раньше, чем готова документация для банка. В этом случае многие российские банки идут по пути предоставления краткосрочных (до 1 года) кредитов на пополнение оборотного капита-
ла, которые впоследствии могут быть рефинансированы более «длинными» инвестиционными кредитами этого же банка. Условие целевого характера использования денежных средств при этом сохраняется.
К недостаткам инвестиционного кредитования следует отнести необходимость передачи в залог внеоборотных активов заемщика до момента введения в эксплуатацию инвестиционного объекта, что само по себе может на довольно продолжительный срок «заморозить» активы компании, которая в противном случае могла бы использовать их, к примеру, на пополнение оборотного капитала за счет привлечения краткосрочного финансирования.
Основным недостатком инвестиционного банковского кредита под залог недвижимости является то, что задолженность гасится равными частями. В середине срока кредита долг по нему составляет примерно половину первоначально полученной суммы, хотя размер залога при этом не уменьшается.
Бридж-кредиты под будущее IPO. Данный тип финансирования является хорошей альтернативой для инвестиционных кредитов в случае, если компания объявила о намерении выйти на публичный рынок, но дата планируемого размещения запланирована на более поздний период, чем период реализации текущей инвестиционной программы. Как правило, если эмитент и банк -организатор выпуска подписали мандатное письмо на проведение IPO, организатор с высокой степенью вероятности предоставит бридж-кредит сроком не более двух лет на время подготовки к IPO. Ввиду того что минимальный целесообразный объем ликвидного IPO на российском рынке составляет 100 млн долл. США, эмитент, являющийся финансово устойчивым предприятием с рыночной капитализацией от 200 млн долл. США, вправе рассчитывать на бридж-кредитование в размере до 1/3 от суммы запланированного размещения [1].
Зачастую деньги нужны прямо сейчас, а выпуск еще только предстоит организовать. В таком случае многие банки готовы предоставить бридж-кредит, который гасится из средств, полученных в результате размещения облигаций.
Структурированные инструменты внешнего финансирования подразумевают нали-
чие нескольких инвесторов для корпоративного заемщика, а также вспомогательных компаний, участвующих в подготовке кредитного продукта. Кроме того, некоторые инструменты внешнего финансирования могут быть структурированы в виде обращаемой ценной бумаги, т. е. пройти процесс секьюритизации долга.
Синдицированные банковские кредиты. Этот инструмент финансирования, по сути, схож с инвестиционным банковским кредитом, в котором контрагентом (инвестором) компании-заемщика выступают несколько банков, организованных в пул во главе с организатором займа [2].
Данный инструмент применяется в следующих случаях:
□ открытый доступный кредитный лимит заемщика в основном обслуживающем банке недостаточен для финансирования инвестиционного проекта заемщика;
□ процентная ставка, предложенная по инвестиционному кредиту заемщику банком, выше ожидаемой со стороны заемщика;
□ управление риск-менеджмента обслуживающего банка оценивает инвестиционный проект как слишком рисковый для инвестиционной политики банка и рекомендует распределить риск между несколькими банками.
Как правило, организатором синдицированного займа в данном случае выступает основной банк, кредитующий компанию-заемщика. Специалисты управления синдикаций подготавливают инвестиционный меморандум и рассылают оферты на участие в будущем пуле банкам-партнерам, для которых открыты взаимные лимиты. После проведения процесса подписки на участие в пуле определяется ставка отсечения по принципу обратного аукциона и рассчитывается средневзвешенная стоимость синдицированного кредита.
Ввиду того что участниками пула, как правило, являются банки-нерезиденты, наличие аудированной международной отчетности у заемщика желательно, но не обязательно. Специалисты банка - организатора пула смогут осуществить трансформацию РСБУ-отчетности, следовательно, отсутствие отчетности по МСФО, скорее всего, окажет негативное влияние только на уровень про-
центной ставки, естественно, в сторону увеличения.
Синдицированные кредиты (или кредитные линии) привлекаются как на внутреннем, так и на международном рынке. В кредитовании клиента участвует несколько иностранных и/или российских банков. Благодаря этому становится возможным привлечение значительных кредитных ресурсов, снижается стоимость финансирования. Ориентировочный размер сделок - 10-15 млн долл. США, срок - до 360 дней.
ECA-финансирование. В странах Евросоюза широкое распространение получила государственная поддержка экспорта продукции, в особенности тяжелого и наукоемкого машиностроения, приборостроения. В рамках господдержки создается кредитное экспортное агентство (ECA, Export Credit Agency), которое предоставляет финансирование покупателям продукции вне пределов Евросоюза.
Данный тип финансирования может быть исключительно интересен российским предприятиям, осуществляющим масштабную закупку машин и оборудования в Европе в рамках собственных инвестиционных программ. При соблюдении всех требований экспортных агентств на этапе подготовки заявки, во-первых, возможна существенная экономия на стоимости привлечения (до 2-3 % по инвестиционным кредитам на сопоставимые периоды в российских банках), во-вторых, предоставляется существенный (до 10 лет) срок амортизации основного долга. В-третьих, экспортное агентство может предоставить отсрочку выплаты основной суммы долга и начисленных процентов как минимум до момента введения инвестиционного объекта в эксплуатацию (1-2 года в среднем). При этом, однако, начисление процентов осуществляется в обычном режиме [3].
Все перечисленные преимущества призваны в итоге склонить предприятие, заинтересованное в приобретении оборудования, к его покупке в той или иной стране. Однако у данного типа финансирования есть и обратная сторона: довольно привлекательные условия займов компенсируются жесткими первоначальными требованиями ECA-агентств, а именно:
□ наличие отчетности по МСФО за 1-2 года;
□ оплата не менее 15 % стоимости оборудования за счет собственных средств;
□ минимальный контракт, подлежащий финансированию, в 5 млн евро;
□ юрисдикция договора в соответствии с законодательством страны производителя.
Кроме того, следует отметить, что не у всех европейских ECA открыт лимит для России и российских предприятий. Поэтому в случае принятия решения руководством компании финансировать закупку импортного оборудования за счет заемных средств при проведении тендера на выбор поставщика небесполезно учитывать, финансирует ли ECA страны-производителя заказы российских предприятий.
LBO-финансирование. LBO (Leveraged Buyout) - это способ осуществления операций по слияниям и поглощениям, который заключается в покупке контрольного пакета акций корпорации с помощью кредита. Ввиду того что количество сделок по слияниям и поглощениям, осуществляемых российскими предприятиями как в России, так и за рубежом, ежегодно растет, данный инструмент среднесрочного (долгосрочного) финансирования также активно предлагается коммерческими банками. Основное преимущество LBO-финансирования заключается в том, что финансово устойчивое предприятие способно осуществить покупку другого предприятия сопоставимых (по объему выручки, балансовой стоимости активов и пр.) или даже больших масштабов на 80-85 % за счет привлеченных средств под залог акций приобретаемого предприятия. Де-факто без партнерства с банком предприятие было бы не в силах профинансировать такое приобретение.
В качестве обеспечения заемных средств покупатель предлагает активы поглощаемой компании, то есть то, что ему пока не принадлежит [4].
Заемные средства могут распределяться следующим образом: собственно кредит, выданный банком, составляет примерно 50 % от заемных средств, еще 30-40 % привлекается за счет выпуска долговых ценных бумаг. Эти бумаги могут быть размещены по закрытой подписке среди институциональных инвесторов. Второй способ - выпуск так называемых «мусорных облигаций» (junk bonds). «Мусорными» называют облигации эмитентов с низким кредитным рейтингом, которые
являются высокорисковыми, зато могут принести гораздо больший процент по сравнению с бумагами «голубых фишек» с высоким кредитным рейтингом. Погашение кредита производится либо за счет денежных средств в процессе деятельности приобретенной компании, либо за счет продажи ее активов [5]. Отметим, что для российских реалий более характерно обеспечение кредитов не активами поглощаемой компании, как это принято в западной практике, а акциями и активами компании-покупателя, поручительствами мажоритарных акционеров компании-покупателя.
Поскольку размещение облигаций занимает некоторое время, в этом случае нередко используется промежуточный кредит с последующим рефинансированием.
Кредит частично или полностью гасится за счет доходов от размещения облигаций. Однако и здесь есть свои подводные камни: риск промежуточного кредитования состоит в том, что рынок может обвалиться до того, как облигации будут проданы, а кредит погашен. В то же время могут возникнуть трудности с замещением промежуточного финансирования банковскими кредитами.
Кредитные ноты. Кредитные ноты ^LN, Credit Linked Notes) - это долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капиталов специально созданной иностранной компанией (SPV) (эмитентом), предоставляющей кредит российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. В современной российской практике credit linked notes присутствуют в виде валютных облигаций крупных компаний, эмитировавших свои бумаги через известные западные финансовые институты. Формальным эмитентом данных бумаг является западный финансовый институт [6]. Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие кредитные ноты, можно выделить следующие.
1. Привлечение значительного объема заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем рынке России.
2. Высвобождение из-под обременения внеоборотных активов компании за счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных нот.
3. Оптимизация существующей структуры заемных средств и диверсификация источников финансирования бизнеса.
4. Увеличение средневзвешенной дюрации кредитного портфеля заемщика.
5. Создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).
К основным преимуществам CLN можно отнести следующие:
□ возможность организации выпуска в максимально короткие сроки; реально уложиться в два-три месяца с даты подписания мандатного письма с организатором выпуска при условии своевременного предоставления заемщиком необходимой информации на этапе подготовки инвестиционного меморандума. Наиболее длительными этапами проекта по организации выпуска являются проработка юридической документации, а также проведение due diligence и подготовка аналитического отчета;
□ отсутствие требования к слишком широкому раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций);
□ ежегодное увеличение рынка привлечений - до 50 % ежегодно, что не может остаться без внимания новых потенциальных инвесторов.
Как и любое другое явление, кредитные ноты имеют свои недостатки. Например, у них меньшая по сравнению с еврооблигациями ликвидность, вследствие чего теряется значительная часть потенциальных покупателей. Это, в свою очередь, приводит к росту стоимости заимствований. Опять же, из-за отсутствия ликвидности вторичного рынка возможность управления долгом также ограничена. Ну, а если говорить о формировании кредитной истории с помощью кредитных нот, тут тоже есть свой подводный камень. Если CLN будут на длительное время оседать в портфелях инвесторов, создание кредитной истории окажется затруднительным [7].
Диверсификация базы фондирования -исторически более 50 % выпуска покупают западные хедж-фонды - является как позитивной, так и негативной чертой CLN. Во-первых, у каждого из хедж-фондов установлен максимальный лимит для российских долговых инструментов. Во-вторых, в случае
снижения странового рейтинга России хедж-фонды могут существенно снизить и даже закрыть лимиты для российских компаний. Примерно то же происходит, когда большое количество российских компаний пытается выйти на долговой рынок СЬК одновременно.
Минимальный целесообразный объем выпуска СЬК на российском рынке составляет 30 млн долл. США. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее количество инвесторов участвует в ее покупке. Средний «рабочий» объем выпуска, за который с удовольствием берутся инвестиционные банки, составляет 50-70 млн долл. США.
По формальным признакам существование кредитных нот в России было отмечено уже к 2003 г., когда иностранные банки выкупали у российских партнеров пулы выданных кредитов и выпускали под их обеспечение кредитные ноты. Средства, привлеченные таким образом, они возвращали обратно. Выгода иностранных партнеров объяснялась разницей в ставках. В развитых странах на тот момент ресурсы привлекались примерно под 3 % годовых, а в России эта ставка составляла в лучшем случае 14 %. Иностранные компании выгодно приобретали у российских организаций права требований по кредиту за 12 %, а наши компании видели преимущество в гарантированном получении денег назад при условии 2 % маржи и возможности выдавать новые кредиты. Такая ситуация возникала, прежде всего, из-за того, что в России на тот момент о схеме кредитных нот не было даже упоминания в законе.
Условия кредитных нот предусматривают упрощенный порядок перехода права требования по ценной бумаге по сравнению с участием в синдицированном кредите. Данный инструмент является относительно ликвидным рыночным инструментом - расчеты по нему осуществляются через международные клиринговые системы (Бигоо1еаг, Оеаге^еаш).
Российской компании, привлекающей значительный объем финансирования в иностранной валюте, следует учесть фактор валютного риска и управлять вероятными нестыковками денежных потоков, вызванных колебаниями курсов валют во времени. Валютный риск можно хеджировать либо ввести систему контроля над долей валютных
заимствований в кредитном портфеле, сопоставимых с долей валютной выручки в общем объеме выручки компании.
Вексельные и облигационные займы. Выпуск корпоративных векселей, облигаций -это перспективный, эффективный и достаточно простой инструмент привлечения финансовых средств без залога имущества. Оба инструмента представляют собой секьюритизированные долговые ценные бумаги, которые эмитируются российскими компаниями в соответствии с правилами ФСФР России и котируются на вторичном рынке долговых инструментов, в частности на ММВБ. Оба инструмента схожи по процедуре подготовки к размещению. Основное отличие в том, что вексельные займы характеризуются меньшим объемом (до 500 млн руб.), большей доходностью и локальным характером обращения (имеется в виду, что инвесторами выступают в основном региональные банки); средний размер облигационного займа составляет 1,5-2 млрд руб., а покупателями являются как портфельные инвесторы, так и крупные банки федерального значения. Таким образом, облигационный заем де-факто представляет собой следующую эволюционную ступень внешнего беззалогового привлечения финансирования для развивающейся российской компании.
Вексельные займы - один из распространенных способов привлечения денежных средств, имеющий как преимущества, так и недостатки по сравнению с другими способами финансирования. Векселя - это один из самых простых и быстрых способов заимствования, не предполагающих обеспечения, с выплатой процентов в конце срока займа по достаточно высокой процентной ставке.
Часто компании организуют вексельные займы, если невозможно выпустить облигации или на этапе, предшествующем выпуску облигаций, для подготовки и «разведки» рынка. Также они используются для оперативного поддержания ликвидности предприятия и пополнения оборотных средств.
Типичная ошибка начинающих векселедателей - выпуск векселей на большие суммы с погашением в один день или несколькими платежами с короткими временными интервалами. Этим векселедатель создает себе дополнительные неудобства, связанные с платежным графиком, а риски несвоевре-
менного погашения возрастают. Даже при единовременной выдаче большой суммы векселей правильнее разнести сроки погашения во времени, ориентируясь по сумме векселей, например на среднедневную выручку предприятия.
Ни под каким предлогом нельзя допускать просрочек оплаты вексельного долга. Это сразу скажется на стоимости привлекаемых займов и ограничит круг кредиторов. Поэтому лучше не выбирать весь лимит суммы возможного вексельного займа, а оставлять его часть для рефинансирования текущего вексельного долга в случае нехватки денежных средств для выполнения графика погашения векселей.
Еврооблигации. Данный инструмент находится на вершине эволюции средне- и долгосрочных инструментов долгового финансирования. Он представляет собой облигации, номинированные в иностранной валюте (долларах США или евро) и обращаемые за пределами страны эмитента, т. е. на международном фондовом рынке. Эмитент, который принимает решение о размещении еврооблигаций, должен как минимум иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за три года, прозрачную корпоративную структуру управления, включая наличие независимых директоров и комитета по аудиту. Ввиду того что заем предоставляется в иностранной валюте, эмитент должен быть способен генерировать существенный объем валютных поступлений в течение срока обращения облигационного займа либо, как в случае с СЬК, иметь четкую политику по минимизации валютного риска на период обращения долга [8].
Следует сказать несколько слов об управлении ставками, фиксированными или переменными. Теория управления процентными рисками гласит, что активы и пассивы компании должны быть сбалансированы в части их доходности к соответственно реали-
зации и погашению. В случае если, к примеру, компания привлекла долгосрочный кредит по фиксированной процентной ставке, а текущая ставка краткосрочного финансирования (базовая ставка плюс маржа банка) ниже размера постоянной ставки, заемщик может обратиться в банк с предложением о свопировании постоянной процентной ставки в переменную за определенное комиссионное вознаграждение. Это позволит компании в краткосрочном периоде снизить выплаты по процентам.
1. Режим доступа: http://www.ippnou.ru/ аг-
ticle.php?idarticle=004827
2. Режим доступа: http://www.glossary.ru/cgi-
Ьіп^^^ . cgi?RRotko. owuigtt:l! qwlkoy:
3. Режим доступа: http://pcxpert.net.ru/content/
view/139/31/1
4. Режим доступа: www.eda-vam.ru
5. Режим доступа: www.prof-director.ru/journal_ archive/?aгticle=27
6. Режим доступа: http://www.finrisk.ru/vocab/
vocab.asp?name=creditlinkednote
7. Режим доступа: http://www.jur-jur.ru/articles/ articles280.html
8. Режим доступа: http://www.fd.ru/toprinter/ newsZ23638.html
Поступила в редакцию 14.09.2008 г.
Abakumov I.V. Types of loan resources. In the world finance theory, depending on the period of borrowing, loan resources are divided into the three major types: short-term, medium-term and long-term. As the same instruments are used in both medium and long term periods, we relatively divide all investment sources into structured and nonstructured ones. In its turn, among the structured finance sources we can distinguish securitized and non-securitized, quoted and non-quoted ones. Unstructured instruments of outer financing imply the only contractor for the corporate borrower - a bank, without attracting outer investors and auxiliary companies.
Keys words: credit linked notes, investment bank loans, syndicated loans, Export Credit Agency, leveraged buyout, credit linked notes, Eurobonds.
