CC BY
157
18 (222) - 2006
Инвестиционные процессы
сравнительный анализ источников финансирования инвестиций
о ,
российскими компаниями*
и.в. шевченко,
доктор экономических наук, профессор, декан экономического факультета
В настоящее время в условиях переходного периода российской экономики, сопровождающегося неустойчивым характером развития хозяйства, износом основных фондов большинства предприятий (более 50 %), высокими рисками в корпоративном и финансовом секторах, остро обозначилась необходимость поиска эффективных механизмов мобилизации масштабных долгосрочных инвестиционных ресурсов, в особенности внутренних, для финансирования структурной перестройки национальной экономики. Особую важность проблема привлечения финансовых средств в реальный сектор экономики России приобретает в свете поставленной перед страной задачи ускорения темпов экономического роста и удвоения ВВП к 2010 г. Сегодня макроэкономическая ситуация в России в целом способствует процессу инвестирования, но динамика инвестиций в основной капитал отстает от целевых показателей (18 — 19 % в год для обеспечения темпов экономического роста не менее 9 %). В то же время, по оценкам исследователей1, в долгосрочной перспективе минимальная потребность российской экономики в инвестициях для реструктуризации и модернизации экономики России на современной технологической основе, которые смогу обеспечить подъем конкурентоспособности отечественных товаров и услуг на мировом рынке, составляет 200 — 250 млрд дол. в год на протяжении последующих 20 лет.
*Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «Финансы и Кредит» при Кубанском государственном университете.
1 Инвестиционные возможности России / Центр экономической конъюнктуры при Правительстве Российской Федера-
ции. М., 2003 // www. ivr. ru.
п.ю. малеев
Кубанский государственный университет
В настоящее время в России около 50 % инвестиций в основной капитал осуществляет корпоративный сектор экономики (табл. 1). При этом основной объем освоенных инвестиций приходится на компании ТЭК, а обрабатывающая промышленность испытывает острый недостаток финансирования при отсутствии внутренних источников накоплений. В результате перспективы долгосрочного экономического роста в России при сложившихся тенденциях весьма сомнительны. Ситуацию может изменить только резкое повышение инвестиционной активности на базе частных инвестиций.
Анализ структуры инвестиций в основной капитал российских предприятий свидетельствует, что основным источником инвестиций для российских предприятий продолжают оставаться собственные средства наряду с постепенным повышением доли привлеченных средств. Однако прибыль компании — величина изменчивая, не поддающаяся резкому увеличению. В то же время наиболее высокая рентабельность обеспечивается в сырьевых отраслях экономики (по итогам 2004 г. в нефтедобывающей отрасли — 37,4 %, в металлургии — 36 — 37 %), за исключением телекоммуникационной отрасли (32,4 %), торговли и химической промышленности (11,5 % и 12,8 %, соответственно)2. Это свидетельствует о том, что внутренние резервы российского корпоративного сектора для финансирования роста и диверсификации экономики ограничены и сильно зависят от волатильной конъюнктуры внешних сырьевых рынков и укрепления рубля. Наряду с сокращением рентабельности промыш-
2 По данным Росстата РФ, www. gks. ru.
Таблица 1
структура инвестиций в основной капитал в россии в 2000 — 2004 гг., %
Показатель 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
Валовой объем инвестиций в основной капитал, млрд. руб. 1 165,2 1 504,7 1 762,4 2 186,4 2 729,8
Прирост к предыдущему году, % 17,4 10 2,8 12,5 10,9
Доля инвестиций в ВВП, % 15,9 16,8 16,3 16,5 17,7
1) по источникам финансирования, %: 100 100 100 100 100
собственные средства, из них: 47,5 49,4 45 45,2 46,8
нераспределенная прибыль 23,4 24 19,1 17,8 18,3
амортизационные отчисления 18,1 18,5 21,9 24,2 24,4
привлеченные и заемные средства, из них: 52,5 50,6 55 54,8 53,2
бюджетные средства 22 20,4 19,9 19,6 17,4
кредиты банков х 4,4 4,8 6,4 7,3
эмиссия корпоративных облигаций х 1,64 2,71 3,61 5,14
2) по форме собственности инвесторов, % 100 100 100 100 100
российская, из нее: 86,3 85,5 85,7 84,1 85
государственная и муниципальная 28,4 27 24,9 25,3 21,7
частная 29,9 36,7 42 41,2 47,5
смешанная российская 27,8 21,6 18,6 17,4 15,6
иностранная 1,5 2,3 3,6 4,1 5,6
совместная (российская и иностранная) 12,2 12,2 10,7 11,8 9,4
3) по отраслям экономики, из них: 100 100 100 100 100
промышленность, из нее: 38,5 38,7 37,2 36,4 41
топливная промышленность 18,5 19,2 16,8 16 17,8
нефтедобывающая 11,6 12,7 10,6 9,7 9,7
транспорт 21,1 20,7 17,2 18,4 20,2
ЖКХ 18 16,5 18,7 16,9 12,1
прочие отрасли 13,2 13,5 14,5 15,2 13,8
структура иностранных инвестиций
Всего инвестиций, млрд дол. 10,96 14,25 19,78 29,70 40,51
1) в том числе по форме финансирования, %: 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
прямые инвестиции, из них: 40,4 27,9 20,2 22,8 23,3
взносы в капитал 9,7 8,9 8,6 7,5 18
портфельные инвестиции, из них: 1,3 3,2 2,4 1,4 0,8
акции и паи 0,7 2,3 1,4 1,3 0,7
долговые ценные бумаги 0,6 0,7 0,7 0,1 0,1
прочие инвестиции, из них: 58,3 68,9 77,4 75,8 75,9
торговые кредиты 14,1 12,9 11,3 10 9,5
прочие кредиты 43,2 55,4 65,4 64,7 65,2
2) в том числе по отраслям экономики, %: 100 100,0 100 100 100,0
промышленность 43,1 39,7 37,1 41,5 48,5
в том числе топливная 5,7 7,2 9,8 17,9 20,1
торговля и общепит 17,8 37,1 44,5 35,4 32,1
Источник: Составлено по данным Росстата РФ, Банка России, ФБ ММВБ.
ленности с 18,9 % в 2000г. до 13,9 % в 2004г., доля нераспределенной прибыли в финансировании инвестиций снизилась с 23,4 до 18,3 %. Кроме того, сохраняется значительная налоговая нагрузка на реинвестируемую прибыль.
Поэтому, по нашему мнению, опора отечественных предприятий на собственные источники финансирования является вынужденной мерой, и свидетельствует не о достаточной насыщенности
предприятий денежными средствами, а о невозможности по тем или иным причинам организовать внешнее финансирование, в т. ч. в виду слабого развития отечественной кредитной системы и фондового рынка. Те же предприятия, которые имеют возможность привлечения средств, такой возможностью пользуются. Примером является то, что при высочайших объемах собственного финансирования нефтедобывающие предприятия
(годовая норма амортизационных отчислений в отрасли доходит до 25 % от балансовой стоимости имущества; отрасль является также одной из самых прибыльных в экономике) являются крупнейшими заемщиками, в том числе используя облигационные займы.
Акционерная форма финансирования довольно редко применяется в России в чистом виде привлечения капитала. Российский рынок IPO сильно отстает от развитых рынков и по объемам уступает РКО, что связано с неразвитостью рынка в целом. Вместе с тем мировая практика показывает, что через рынок IPO финансируется только малая часть всех инвестиций в основной капитал (до 15 — 20 % в англосаксонских странах и 5 — 10 % — в странах континентальной Европы), а через РКО привлекается средств в 3 — 4 раза больше.
Однако первичные размещения проводят только компании с высокой нормой прибыли и готовые стать прозрачными для рынка. При этом усиливается отставание в развитии компаний, которые не способны выйти на рынок, в том числе из-за недостаточного, по мнению участников, рынка потенциала роста бизнеса. В результате возникает замкнутый круг, который вынуждает такие компании искать заемный капитал, что зачастую приводит к ухудшению их финансового состояния и необходимости выбирать между уходом под контроль ФПГ и позицией вечного аутсайдера.
Централизованное финансирование является чрезвычайно выгодным с точки зрения цены привлекаемых средств. Средства бюджетов и внебюджетных фондов по-прежнему составляют значительную долю в составе источников внешнего финансирования, однако их доля (особенно в промышленности) устойчиво сокращается (с 26,9 % в 1992 г. до 17,4 % в 2004 г). В настоящее время данный источник финансирования крайне скуден и труднодостижим для большинства частных российских предприятий.
В результате в условиях ограниченности собственных средств и дефицита централизованных средств основной формой финансирования российских компаний становится долговое финансирование.
Несмотря на то, что рост объемов кредитования корпоративного сектора составляет в среднем 30 — 40 % в год (в основном благодаря высокой рублевой ликвидности на фоне высоких мировых цен на энергоносители), банковские кредиты в настоящее время не имеют существенной доли в финансировании инвестиций (7,3 % в 2004 г.). В
связи с недостаточным по объему и структуре капиталом (5,6 % от ВВП) российские банки не рискуют финансировать крупные инвестиционные проекты напрямую и предпочитают участвовать в кредитных синдикатах или вкладывать средства опосредованно, через приобретение корпоративных облигаций. В результате банки редко кредитуют предприятия реального сектора на срок более трех лет в объемах более 50 — 100 млн дол., и банковские средства привлекаются в основном в отрасли экономики с высокой оборачиваемостью капитала на краткосрочной основе. Прямые долгосрочные кредиты в объеме более 100 млн дол. отечественные компании могут получить либо в иностранном банке (ставки в которых завышены из-за консервативного подхода к оценке рисков инвестиций в российскую экономику) или в 3 — 5 крупнейших российских банках. Кроме того, на его получение могут рассчитывать либо компании первого эшелона на фондовом рынке (20 — 25 предприятий), либо для его получения требуется высоколиквидное обеспечение с коэффициентом покрытия более 1,5. Такая олигополия на рынке свободных денежных средств позволяет банкам диктовать свои требования по стоимости и условиям кредитования. Иногда даже синдикат отечественных банков не в состоянии предоставить кредит требуемой величины и срочности.
Если в развитых странах доля лизинга в инвестициях в основные фонды составляет 4 — 50 %, то в России этот показатель достигает 4 — 5 %3. Рост объемов финансирования через договоры лизинга составляет не менее 40 % в год. Однако ставки по лизинговым средствам обычно на 100 — 200 б. п. выше ставок по банковским кредитам и используются в основном компаниями малого и среднего бизнеса.
Наиболее быстрые темпы роста в структуре финансирования инвестиций демонстрируют выпуски рублевых облигационных займов, доля которых увеличилась с 1,6 % в 200 1 г. до 9 % в 2005 г. Благодаря возможности беззалогового привлечения средств, по срокам и объему в разы превосходящих размеры банковского кредита, и, как правило, под более низкие процентные ставки, рынок корпоративных облигаций стал одним из самых быстрорастущих сегментов российского финансового рынка. За семь лет функционирования объем внутреннего рынка корпоративных облигаций вырос с 13 до 420 млрд руб. (в 32 раза). Аналитики прогнозируют, что в среднесрочной перспективе
3 Лизинг-100. Анализ рынка лизинга в России // Эксперт. № 45. С. 110 — 122. (от 07.12.2003).
темпы роста РКО сохранятся на уровне 50 — I в год, в первую очередь благодаря положительным изменениям в российской экономике (избыток денежной ликвидности в сочетании с дефицитом рублевых финансовых инструментов, снижение процентных ставок и др.).
Объемы иностранных инвестиций в российскую экономику недостаточны и неравномерны в связи со сдерживающими внешними факторами (жесткая конкуренция на мировом рынке капиталов) и внутренними условиями (степенью благоприятности инвестиционного климата). При этом значительная часть корпоративных заимствований на внешних рынках осуществляется в форме еврооблигаций, синдицированных кредитов и кредитных нот, что обусловлено объективными и конъюнктурными факторами. В результате наблюдается тенденция замещения российского внешнего государственного долга задолженностью корпоративного сектора, что рождает новый круг рисков и проблем для экономики России. Важнейшими преимуществами международных рынков капитала для российских компаний являются более значительные объемы привлечения средств, меньший срок организации финансирования, более длительный срок заимствований, ликвидность рынков. Однако возможности западных рынков капитала регулярно используют только 15 — 20 крупнейших компаний (в основном экспортеры с биржевой и публичной кредитной историей), а для большинства отечественных компаний этот источник просто недоступен.
Рынок еврооблигаций российских компаний по объемам привлеченных средств пока превосходит сектор рублевых облигаций, но темпы роста последнего более высокие за счет выхода на рынок все большего числа компаний. Только за период 2002 — 2004 гг. крупнейшие российские компании привлекли еврозаймы на сумму в 2,5 раза больше рублевых облигаций (табл. 2). Тенденция опережающего роста внешнего корпоративного долга России объясняется объективными (широкие инвестиционные возможности международного рынка капитала) и конъюнктурными факторами (укрепление рубля в 2003 — 2005 гг. и низкий уровень процентных ставок в США, присвоение России рейтинга инвестиционного уровня по версиям S&P, Moody's и Fitch).
Комплексное сравнение привлекательности использования основных долговых инструментов финансирования инвестиций российскими компаниями приведено в табл. 3.
Проведенный выше анализ свидетельствует об отсутствии явных предпосылок для значительного роста накопления капитала российскими компаниями, бюджетного финансирования инвестиций, увеличения внутреннего предложения долгосрочных кредитных ресурсов банковским сектором и предложением средств иностранных инвесторов. Учитывая высокую концентрацию доходов внутри сырьевого сектора и отсутствие эффективных механизмов межотраслевого перелива капитала, в ближайшие годы не следует рассчитывать на структурные изменения в
Таблица 2
динамика параметров рынка финансовых инструментов, активно использовавшихся российскими компаниями в 2002 — 2004 гг.
Параметры сравнения Синдицированные кредиты Рублевые облигации Еврооблигации
2002 г. 2003 г. 2004 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.
Общий объем выпусков, млрд дол., в том числе: 5,2 8,3 14,0 1,8 3,3 7,0 4,1 8,6 8,9
на сумму <100 млн дол. (< 10 млн дол.; на сумму < 500 млн дол.), %* 14 25 9 11 5 14 64 40 81
на сумму >100 млн дол. (от 10 до 50 млн дол.; от 500 млн до 1 млрд дол.), % 86 75 91 48 52 21 36 15 6
на сумму > 50 млн дол. (на 1 млрд дол. и более), % х х х 41 43 65 0 45 13
Число займов, шт. 47 79 65 81 114 121 18 20 31
Число эмитентов, шт. 28 56 50 67 107 109 12 17 22
Общее число эмитентов нарастающим итогом 28 66 92 67 157 206 12 22 31
Средний срок к погашению, лет 3,1 3,1 3,1 2,4 2,8 3,2 4,1 4,5 5,1
Средний объем займа, млн дол. 111 105 202 22 29 50 229 431 287
Средний размер вознаграждения, % от объема займа 0,74 0,80 0,78 1,5 1,2 0,8 1,41 0,87 0,65
* Разный диапазон объемов займов для каждого финансового инструмента соответственно. Источник: Составлено по данным Loanware, Bondware, JPMorgan.
Таблица 3
Сравнение привлекательности использования основных долговых инструментов финансирования инвестиций российскими компаниями
Критерии сравнения Рублевый банковский кредит Рублевые облигации Еврооблигации Синдицированный кредит
1. Рыночные условия (требования)
1. База потенциальных инвесторов Российские банки: легко договариваться при негативной конъюнктуре Российские инвесторы (хорошо знают и понимают риски): банки ~ 50 %, в том числе Сбербанк ~ 10 %, УК (ДУ, ПИФы) ~ 20 %, страховые компании ~ 20 %. Растет доля нерезидентов (2-3 %) Иностранные фонды и банки В основном иностранные банки
2. Сроки финансирования До 1 года — 60 % кредитов, 1-3 года — 25 %, более 3 лет — 15% кредитов До 1 года — 6 % займов, 1-3 года — 69%, более 3 лет — 25 % займов; при этом при сроке от 3 до 5 лет выставляется оферта через 1-1,5 года средний срок выпуска — 3,1 года*, максимальный — 6,7 года Средний срок российских еврооблигаций 4,8 лет*, максимальный — 30 лет. Размещение в Европе — до 7 лет, в США-7-10 лет 1-3 года
3. Емкость рынка Высокая: российский банк обычно до 500млн. руб.; синдикат банков — до 10 млрд. руб. (гарантированное размещение) Ликвидный выпуск — более 1,5 млрд. руб. (гарантированное размещение обычно до 2 — 3 млрд руб., но зависит от комиссии организатору) Емкость очень высокая — но без гарантии размещения. Ликвидный выпуск — более 300 млндол. До 100 -200 млн. дол. В рублях — 2-3 млрд руб.
4. Процентная ставка, % годовых Фиксированная: 10-14% Фиксированная: 8-12% Фиксированная: до 7 лет — рыночная ставка (сейчас — 8,3 %), до 10 лет - +0,5 % 2,5-3%кставке LIBOR
2. Структурные особенности инструмента
1. Структура займа прямой кредит прямой выпуск создание 8РУ** либо через банк-агент создание 8РУлибо через банк-агент
2. Обеспечение Крупный заем на длительный срок требует залога Поручительство дочерней компании (формальность), если объем выпуска более УК эмитента Нет любой вид залога (активы, поручительства, гарантии)
3. Ограничения Стандартные обязательства (нормативы на заемщика), но могут быть оговорки в кредитном соглашении В общем случае — нет АО вправе выпускать облигации га сумму не более уставного капитала либо на величину обеспечения третьих лиц после уплаты УК в полном объеме. При отсутствии обеспечение выпуск разрешен не ранее 3-го года существования АО. Могут быть включены оговорки (ковенанты), которые запрещают эмитенту предпринимать определенные действия до их одобрения держателями облигаций Ограничения по объему долга, отчуждению активов, крупным сделкам, залогам Стандартные обязательства
со
Окончание табл. 3
4. Требования по раскрытию информации Финансовая отчетность по РСБУ Сложные требования по раскрытию информации отсутствуют. Достаточно публиковать пресс-релизы по финансовым результатам или предоставлять финансовую отчетность крупным держателям облигаций Требования зависят от окончательной структуры размещения. По правилу 144А требуется последняя аудированная отчетность сроком не более 135 дней до даты выпуска Финансовая отчетность по МСФО за 2-3 года заверенная международным аудитором. Требуется подготовить Информационный меморандум, который включает подробное описание бизнеса заемщика
5. Издержки при подготовке займа Без комиссии Комиссия организатора — 0,5-0,7 %, Налог на эмиссию — 0,2 % (но не более ЮОтыс. руб.) Комиссия андеррайтера — 0,5 % и др. В общем, расходы составляют 1-1,5 % от номинала займа (чем больше объем займа, тем меньше удельные постоянные расходы) Комиссия организатора — 0,7-1 %, издержки 8РУ** — 0,03 % в год; (0,2 % в год — по схеме банк-агент), юристы, аудиторы (подготовка комфортного письма, МБ&А, дополнительной отчетности) — 1,5 млндол. Размещение в США в 2 раза дороже, чем в Европе и Азии. Повторные выпуски в 2-3 раза дешевле дебютных Комиссия организаторам -0,7-9% Юридические услуги — 20-30 тыс. дол. Разработка информационного меморандума — 10 — 20тыс.дол. Наличие платы заимствований неиспользованную часть кредита.
6. Гибкость управления долгом Низкая Высокая: возможность выкупа (если оговорено в Решении о выпуске), поддержка торгов для снижения ставки купона Высокая Низкая
7. Сроки подготовки 1 мес 2,5 — 3 мес 6 — 9 мес 2 мес
3. Факторы, влияющие на стоимость займа
1. Договорные Плата за открытие лимитов кредитования Расходы на страхование залога Расходы по процентам Расходы на организацию облигационного займа. Расходы по процентам. Расходы на поддержание требуемого уровня раскрытия информации Расходы на организацию облигационного займа. Расходы по процентам. Расходы на поддержание требуемого уровня раскрытия информации Расходы на организацию кредита. Расходы по процентам
2. Налоговые Налоговый щит по налогу на прибыль на проценты Налог на операции с ценными бумагами. Налоговый щит по налогу на прибыль на проценты Налоговый щит по налогу на прибыль на проценты Налоговый щит по налогу на прибыль на проценты
3. Риски эмитента (заемщика) и инвестора (кредитора) Риск изменения ставки рефинансирования. Кредитный риск. Риск инфляции Риски процентных ставок. Рыночные риски. Риск ликвидности. Кредитный риск. Риск инфляции Риски процентных ставок. Рыночные риски. Риск ликвидности. Кредитный риск. Риск валютного курса Риск изменения ставки рефинансирования. Кредитный риск. Риск валютного курса.
X
m
ф
о н S
л
S
о
X X
(Г ф
э ■о
о
л
ф
о о
(Г
е
S I
о е
5
-а
и fa S н
со
м м ю
ю о о
СП
* По состоянию на 01.01.2005.
** SPV(specialpurpose vehicle) — специально созданная компания (с поручительством реального эмитента), на баланс которой привлекаются финансовые средства. Источник: Составлено поданным ФБ ММВБ, презентаций организаторов привлечения займов (МДМ-Банк, Банк Зенит и др.), данных сайтов www. cbonds. га, www. bradynet. com.
российской экономике без масштабного привлечения внешних источников финансирования инвестиций на российском финансовом рынке. В связи с этим возрастает значимость фондового рынка (в первую очередь, рынка корпоративных облигаций и публичных первичных размещений акций) в качестве механизма мобилизации значительных инвестиционных ресурсов для решения капиталоемких задач, стоящих перед отечественными компаниями и всей российскими экономикой.
Для обретения гибкости и свободы в принятии инвестиционных и финансовых решений, а также гарантии револьверности существующего долга российским компаниям целесообразно стремиться к обеспечению своего присутствия на всех сегментах финансового рынка: привлечение кредитов российских и западных банков, эмиссия рублевых облигации, еврооблигаций. При этом банковские кредиты могут рассматриваться как метод финансирования конкретных проектов или как средство оперативного поддержания ликвидности. Долгосрочные ресурсы в размере от 100 млн дол.
в валюте целесообразно привлекать за рубежом: при хорошей конъюнктуре процентных ставок — с рынка еврооблигаций, при ухудшении — в форме синдицированных кредитов западных банков.
Подводя итог, предложим последовательность выбора способа привлечения финансовых ресурсов на инвестиционные цели для стабильного функционирования компании в долгосрочной перспективе: банковский кредит, выпуск рублевых облигаций, синдицированное кредитование, эмиссия акций и листинг, выпуск еврооблигаций. В то же время, с учетом минимального объема выпуска на рынке еврооблигаций и требований к эмитентам, выход на этот рынок в настоящее время могут себе позволить ограниченное число российских компаний. Поэтому в настоящий момент многие отечественные компании развивают рынок своих рублевых облигаций, оптимизируют бизнес-структуру, повышают рыночную капитализацию, готовятся к проведению IPO, после чего планируют выход на рынок еврооблигаций для масштабных заимствований.
