CC BY
318
УДК 336.76 A.A. ГУРЧЕНКО
ББК 65.264 аспирант Байкальского государственного университета
экономики и права, г. Иркутск e-mail: [email protected]
ВЫБОР ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ЭТАПА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА КОМПАНИИ
Рассмотрены возможные источники финансирования деятельности компании. Сделан вывод о зависимости выбора источников финансирования от этапа жизненного цикла компании.
Ключевые слова: источники финансирования, этапы жизненного цикла, долговое финансирование, долевое финансирование.
A.A. TURCHENKO
post-graduate student, Baikal State University of Economics and Law, Irkutsk e-mail: [email protected]
CHOOSING SOURCE OF FINANCING ACCORDING TO COMPANY’S LIFE-CYCLE STAGE
The author studies possible sources of financing of business and makes a conclusion that a choice of sources of financing depends on company's life-cycle stage.
Keywords: sources of financing, life-cycle stages, debt financing, shared financing.
Проблема выбора источника финансирования стоит практически перед каждой компанией. Решить данную проблему призваны модели (теории) жизненных циклов. Согласно им, на разных этапах своего развития компаниям становятся доступны все новые и новые источники финансирования. В силу страновых различий большое значение приобретает определение источников финансирования, наиболее подходящих отечественным компаниям на разных этапах становления.
В странах англо-саксонской модели компании ориентированы на привлечение акционерного капитала уже на самых ранних этапах своего развития, переходя к долговому финансированию на более поздних этапах. В странах континентальной модели, где не существует развитых рынков акций и венчурной индустрии, наоборот, предприятия первоначально привлекают долговой капитал, а долевой — по достижению зрелого возраста.
Подавляющее большинство российских компаний относятся к традиционным отраслям экономики и больше тяготеют к финансированию по типу континентальной модели (табл.).
Основные источники финансирования в зависимости от этапа развития компании
Этапы развития компании Источники финансирования
Зарождение (выхаживание) Средства, внесенные в уставный капитал учредителями Заемные средства родственников и друзей основателей компании Эмиссия акций в пользу венчурных капиталистов
Младенчество Кредиты отдельных банков Прибыль, остающаяся в распоряжении организации
Быстрый рост Выпуск векселей Выпуск корпоративных облигаций
Юность Синдицированные кредиты Кредитные ноты (Credit Linked Notes — CLN) Еврооблигации (Eurobonds)
Расцвет Эмиссия акций в пользу: а) узкого круга лиц (отчуждение акций стратегическому и (или) портфельному инвестору в ходе частного размещения акций); б) широкого круга лиц (публичное размещение акций — IPO)
Источник: [7; 13].
На этапе «зарождения» количество источников финансирования крайне ограничено. Основным источником являются средства
© АА. Турченко, 2012
учредителей. Из-за отсутствия кредитной истории и обеспечения большинству компаний получение банковских кредитов на этой стадии весьма затруднительно. В силу высокого уровня риска и неопределенности привлечение средств путем эмиссии акций в пользу венчурных капиталистов до достижения стадии «младенчества» хотя и возможно, но маловероятно. В итоге, для большинства компаний единственным источником внешнего финансирования на этапе «зарождения» являются заемные средства родственников и друзей основателей фирмы.
Этап «младенчества» характеризуется тем, что у предприятия появляется нераспределенная прибыль. Основным источником финансирования компании становятся кредиты банков. Вместе с тем их получение на данном этапе связано с большими трудностями, поскольку фирме тяжело добиваться выгодных условий кредитования.
На этапе «быстрого роста» компания уже может выйти на долговой рынок, выпустив векселя и даже облигации, что предполагает расширение инвесторской базы. По сравнению с банковским кредитованием использование данных ценных бумаг позволяет:
- сформировать публичную историю заимствований;
- избежать диктовки условий со стороны одного крупного инвестора — банка;
- варьировать объем задолженности.
Однако получив доступ к долговому рынку ценных бумаг, компании не отказываются от банковского кредитования, т.к. у него также есть ряд преимуществ:
1. Малый срок подготовки, в среднем составляющий от одной недели до четырех месяцев [6, с. 37; 14, с. 54]. И если срок подготовки вексельной программы, составляющий от одной недели до месяца, сопоставим со сроком выдачи кредита, то эмиссия облигаций занимает от двух до двенадцати месяцев [5; 8; 14, с. 54].
2. Меньшая подверженность конъюнктуре фондового рынка.
3. Сохранение конфиденциальности.
4. Отсутствие дополнительных расходов, связанных с организацией выпуска ценных бумаг.
Выстраивание публичной истории заимствований, как правило, начинается с запуска вексельной программы, что объясняется ма-
лым сроком подготовки выпуска и невысокими расходами на подготовку такого займа.
Однако у выпуска векселей существует целый ряд недостатков:
- небольшой срок привлечения, не превышающий обычно трех лет;
- относительно небольшой объем средств, которые могут быть привлечены посредством выпуска векселей, но не более 300-600 млн р.;
- выплаты по первым выпускам векселей выше той ставки, под которую компания могла бы взять банковский кредит;
- узкий круг потенциальных инвесторов;
- бумажная форма инструмента, способствующая обращению на вторичном рынке поддельных векселей или векселей с дефектами.
Ввиду этих недостатков компании, нуждающиеся в долгосрочных финансовых ресурсах, через некоторое время переходят к выпуску облигаций. К преимуществам эмиссии которых можно отнести:
- больший по сравнению с банковскими кредитами и векселями срок обращения, как правило, колеблющийся в интервале 4,4-4,6 года [ 10];
- возможность обращения облигаций на биржевом рынке, вследствие чего у компании создается публичная история заимствований;
- процентные выплаты по облигационному займу, как правило, меньше аналогичных выплат по банковским кредитам и выпускам векселей [9, с. 33];
- значительные объемы финансовых ресурсов, которые можно привлечь, используя эмиссию облигаций. Так, средний размер выпуска облигаций российских компаний в 2005-2010 гг. варьировался от 2,2 млрд р. до 5,8 млрд р. [3].
За перечисленные преимущества эмитентам облигаций приходится расплачиваться большим по сравнению с банковским кредитованием и выпуском векселей сроком, необходимым для организации финансирования, относительно высокой стоимостью организации и проведения облигационного выпуска и обязательным публичным раскрытием информации.
Если в котировальные списки фондовых бирж включены акции и (или) облигации эмитента, то компания может приступать к эмиссии биржевых облигаций (БО). По срав-
нению с выпуском «классических» облигаций эмиссия БО имеет ряд преимуществ:
- меньший срок подготовки, составляющий от трех до четырех недель;
- расходы, связанные с выпуском БО, меньше аналогичных расходов по обычным облигациям на 25-50% в зависимости от условий выпуска [5].
Естественной расплатой за эти преимущества является право владельцев БО предъявить их к досрочному погашению в случае, если акции или облигации всех категорий и типов эмитента БО исключены из списка ценных бумаг, допущенных к торгам на всех фондовых биржах, осуществивших допуск БО к торгам (за исключением случаев делистинга облигаций в связи с истечением срока их обращения или их погашением) (п. 15 ст. 27.5-2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3).
Таким образом, средний объем средств, который привлекается с помощью БО (3,7 млрд р. в 2010 г.), пока меньше объема средств, получаемого с использованием «классических» облигаций (4,5 млрд р. в 2010 г.), однако он уже больше аналогичного значения вексельных программ [3]. Недостатком БО можно считать законодательное ограничение срока их обращения тремя годами.
На этапе «юности» у компании появляются новые инструменты привлечения инвестиций.
Когда ресурсов отдельных банков становится уже недостаточно для удовлетворения потребностей предприятия в финансировании, то начинают использоваться синдицированные кредиты. К их преимуществам относят невысокую стоимость привлечения и небольшой срок подготовки (не более трех месяцев). Однако за это приходится расплачиваться незначительными сроком (1-2 года) и объемом (как правило, менее 50 млн дол.) их привлечения [11, с. 142; 15].
Это подталкивает компании к выходу на международные долговые рынки, выпуская кредитные ноты (CLN — Credit Linked Notes) и еврооблигации. Выпуск CLN позволяет привлечь 50-150 млн дол. на срок от одного года до семи лет. Подготовительный этап составляет 4-6 месяцев. Когда компания нуждается в более дешевом и долгосрочном источнике заемных средств, она переходит к эмиссии еврооблигаций. Выпуск данных ценных бу-
маг позволяет привлечь 100-1 500 млн дол. на срок от двух до пяти лет. В то же время эмиссия еврооблигаций связана с высоким уровнем раскрытия информации и, соответственно, значительным временем, необходимым для организации выпуска (8-12 месяцев) [4, с. 23; 11, с. 142; 12, с. 18; 13].
На этапе «расцвета» компании, уже повысившей свою узнаваемость у потенциальных инвесторов выпусками различных долговых инструментов, целесообразно перейти к долевому финансированию, чтобы уменьшить размер финансового рычага, увеличив тем самым свою устойчивость. Здесь очень важную роль играет готовность собственников компании к появлению новых акционеров и дальнейшему взаимодействию с ними.
Начальным шагом на этом пути может быть эмиссия акций в пользу стратегического или портфельного инвестора. Первый путь предпочтительнее, если компания испытывает потребность в новых технологиях, опыте и связях, которые может предоставить стратегический инвестор. Второй путь целесообразно выбрать эмитенту, не желающему иметь среди акционеров лицо, активно вмешивающееся в управление компанией и планирующее в перспективе установить над ней контроль. К тому же вхождение в капитал общества солидного и известного финансового института будет своеобразным «знаком качества» эмитента. В любом случае компания получит рыночную оценку своей стоимости, ориентируясь на которую, эмитент в будущем сможет провести частное размещение акций в пользу небольшой группы сторонних инвесторов (в их роли, как правило, выступают крупные финансовые институты). По сравнению с двумя предыдущими способами привлечения акционерного капитала частное размещение позволяет избежать концентрации крупного пакета акций у одного лица.
В дальнейшем компании, получившей опыт взаимодействия с внешними акционерами, логично провести эмиссию акций в пользу широкого круга лиц (публичное размещение акций — 1РО) [2]. В результате у общества появится большое число новых акционеров, каждый из которых в отдельности не сможет оказывать реального влияния на принятие управленческих решений, а публичное обращение акций позволит отслеживать
изменения капитализации эмитента в режиме Таким образом, хотя источники финан-
реального времени [1, с. 6]. сирования не являются жестко заданными
Однако стоит учитывать, что для компа- в зависимости от этапа жизненного цикла,
ний, в отличие от биологических объектов, не на котором находится компания, и раз-
существует четкой линейной последователь- ные фирмы могут использовать разные
ности этапов жизненного цикла. Так, анализ источники инвестиций на том или ином
10 отечественных компаний, осуществивших этапе, ориентируясь на их преимущества
IPO, проведенный А. Федоровым в 2006 г., и недостатки, однако для конкретных эта-
показал, что только три из них уже имели пов жизненного цикла организаций харак-
опыт выпуска и погашения векселей и обли- терны определенные источники финанси-
гаций [14, с. 53]. рования.
Список использованной литературы
1. Алексеев Д.А. Механизмы капитализации компаний. Иркутск, 2011.
2. Алексеева И.А., Турченко А.А. Понятие и виды IPO / / Финансовый менеджмент. 2009. № 4. С. 34—41.
3. Аналитические обзоры «Российский фондовый рынок. События и факты» [Электронный ресурс]. URL: http://www.naufor.ru/tree.asp?n=8455.
4. Васильев Г. Привлечение капитала с помощью CLN (Credit Linked Notes) // Рынок ценных бумаг. 2010. № 5. С. 22-24.
5. Гайдаев В. Облигации без лишних формальностей [Электронный ресурс]. URL: http://www.kommersant. ru/doc/1517269.
6. Гвардин С.В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний. М., 2007.
7. Добровольский Д. Если дают не в долг... [Электронный ресурс] // Консультант. 2007. № 13. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
8. Дремин М. Жизнь в долг [Электронный ресурс] // Консультант. 2007. № 11. Доступ из справ.-право-вой системы «КонсультантПлюс».
9. Лукашов А.В. Роль профессиональных участников рынка ценных бумаг в процессе привлечения компанией инвестиций. [Электронный ресурс]. URL: http://www.forumconsulting.ru./File/1159386065.ppt.
10. Национальный расчетный депозитарий. [Электронный ресурс]. URL: http://www.nsd.ru.
11. Никонова И.А. Ценные бумаги для бизнеса: как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций. М., 2006.
12. Орехов В. Рынок облигаций глазами эмитентов: возможности и перспективы // Депозитариум. 2011. № 1. С. 18-20.
13. Отекина Е. «Младенцам» — кредиты, «зрелым» — IPO [Электронный ресурс] // Консультант. 2007. № 13. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
14. Федоров А. Как выглядит российское IPO // Финансовый форум. 2006. Специальный выпуск. С. 50-59.
15. Щелов В.О. IPO и синдицирование — настоящее и будущее [Электронный ресурс] // Организация продаж банковских продуктов. 2007. № 2. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
Referenses
1. Alekseev D.A. Mekhanizmy kapitalizatsii kompanii. Irkutsk, 2011.
2. Alekseeva I.A., Turchenko A.A. Ponyatie i vidy IPO // Finansovyi menedzhment. 2009. № 4. S. 34-41.
3. Analiticheskie obzory «Rossiiskii fondovyi rynok. Sobytiya i fakty» [Elektronnyi resurs]. URL: http://www. naufor.ru/tree.asp?n=8455.
4. Vasil'ev G. Privlechenie kapitala s pomoshch'yu CLN (Credit Linked Notes) // Rynok tsennykh bumag. 2010. № 5. S. 22-24.
5. Gaidaev V. Obligatsii bez lishnikh formal'nostei [Elektronnyi resurs]. URL: http://www.kommersant.ru/ doc/1517269.
6. Gvardin S.V. IPO: strategiya, perspektivy i opyt rossiiskikh kompanii. M., 2007.
7. Dobrovol'skii D. Esli dayut ne v dolg... [Elektronnyi resurs] // Konsul'tant. 2007. № 13. Dostup iz sprav.-pravovoi sistemy «Konsul'tantPlyus».
8. Dremin M. Zhizn' v dolg [Elektronnyi resurs] // Konsul'tant. 2007. 11. Dostup iz sprav.-pravovoi sistemy
«Konsul'tantPlyus».
9. Lukashov A. V. Rol' professional'nykh uchastnikov rynka tsennykh bumag v protsesse privlecheniya kompaniei investitsii. [Elektronnyi resurs]. URL: http://www.forumconsulting.ru./File/1159386065.ppt.
10. Natsional'nyi raschetnyi depozitarii. [Elektronnyi resurs]. URL: http://www.nsd.ru.
11. Nikonova I.A. Tsennye bumagi dlya biznesa: kak povysit' stoimost' kompanii s pomoshch'yu IPO, obligatsionnykh zaimov i investitsionnykh operatsii. M., 2006.
12. Orekhov V. Rynok obligatsii glazami emitentov: vozmozhnosti i perspektivy // Depozitarium. 2011. № 1. S. 18-20.
13. Otekina E. «Mladentsam» — kredity, «zrelym» — IPO [Elektronnyi resurs] // Konsul'tant. 2007. № 13. Dostup iz sprav.-pravovoi sistemy «Konsul'tantPlyus».
14. Fedorov A. Kak vyglyadit rossiiskoe IPO // Finansovyi forum. 2006. Spetsial'nyi vypusk. S. 50-59.
15. Shchelov V.O. IPO i sinditsirovanie — nastoyashchee i budushchee [Elektronnyi resurs] // Organizatsiya prodazh bankovskikh produktov. 2007. № 2. Dostup iz sprav.-pravovoi sistemy «Konsul'tantPlyus».
