CC BY
155
4(16) - 2009
Финансовый рынок
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
В. А. СЛЕПОВ,
доктор экономических наук, заслуженный деятель науки РФ Т. Ю. КУЛАКОВА, кандидат экономических наук Р. Т. КУЛИЕВА, инвестиционный банк Rothschild
Рынок слияний и поглощений (Mergers & Acquisitions — M&A) — форма организации финансовых операций, направленных на объединение банков и компаний в один хозяйствующий субъект для получения конкурентных преимуществ и увеличения стоимости бизнеса. При слиянии объединение происходит добровольно, а контроль за банком и компанией распределяется между участниками соглашения. Поглощение носит асимметричный характер: контроль за активами и операциями полностью осуществляется одной из сторон.
Благодаря своим уникальным свойствам рынок M&A развивается ускоренными темпами (рис. 1, 2). За 2002—2006 гг. мировой рынок M&A вырос в 2, 3 раза. Еще более ускоренными темпами развивался российский рынок M&A. Наибольшее распространение сделки слияний и поглощений получили в нефтегазовой, химической, автомобильной, фармацевтической промышленности, энергетике, а также в банковском и телекоммуникационном секторах.
Ключевую роль в развитии и организации слияний и поглощений играет мировой финансовый рынок. Это объясняется тем, что в современных сделках слияний и поглощений стало объективно важным не столько наличие собственных финансовых средств у компаний, сколько возможность их привлечения. Поскольку все мировые финансовые ресурсы в настоящее время организованно продаются и покупаются на мировом финансовом рынке,
то возможность и способность компании получать эти средства позволяют им иметь значительные конкурентные преимущества в осуществлении проектов сделок M&A.
Кроме того, транснациональный характер основных компаний — участниц процессов слияний и поглощений также объективно определяет финансирование M&A на мировом финансовом рынке, так как именно транснациональные компании и банки стали основными игроками этого рынка. Генерирование нестандартных комбинированных форм привлечения средств с мирового финансового рынка дает компаниям неоспоримое преимущество при сделках слияний и поглощений и способствует занятию ими твердых конкурентных позиций.
Основными факторами ускоренного развития мирового финансового рынка и рынка M&A является позитивная динамика мирового ВВП и капитализации фондового рынка. Объем мирового ВВП вырос в 2004—2006 гг. в 1,5 раза, а капитализация мирового фондового рынка — более чем в 2 раза. Динамика и абсолютные объемы ВВП стали в последнее десятилетие основным внешним фактором роста сделок M&A, финансируемых из средств мирового финансового рынка.
В 2002 г. американские экономисты У. Уэстон и В. Нельсон (Weston and Nelson) выявили положительную корреляционную связь между ростом рынка слияний и поглощений и динамикой ВВП. Объяснение этой зависимости может быть дано следующим образом: чем выше темпы экономичес-
Финансовый рынок
4(16) - 2009
40000
35000
30000 -
25000 -
20000
15000 -
10000 -
5000
4000
3500
3000
2500
2000
-- 1500
-- 1000
500
2002
2003
] Количество, штук
2004
2005 2006
Объем, трлн.долл
Источник: Thomson Financial
Рис. 1. Количество и объем сделок мирового рынка M&A в 2002—2006 гг.
500 -450 -400 -350 -300 250 -200 150 -100 -50 0
180
-- 150
120
-- 90
- 60
30
2003
2004
2005
2006
2007
1 Количество, штук
Объем, млрд.долл
Источник: аналитическая группа М&А-Ые^епсе
Рис. 2. Количество и объем сделок российского рынка M&A в 2003-2007 гг.
кого роста (т. е. роста ВВП), тем больше компаний способно стать потенциальными участниками сделок слияний и поглощений. Другими словами, экономический рост как основной фактор эволюции мирового финансового рынка обеспечивает
сделки слияний и поглощений новыми участниками.
Зависимость динамики рынка М&А от капитализации такого структурного сектора мирового финансового рынка (МФР), как мирового фондового рынка, заключается в том, что одной из основных схем поглощений является приобретение акций компании-цели на бирже. Корреляция между объемом слияний и поглощений и капитализацией фондового сектора МФР достаточно устойчива.
Рост капитализации мирового финансового рынка сопровождался аналогичной динамикой мировых объемов рынка слияний и поглощений, а количество сделок М&А на мировом рынке за этот же период выросло с 20 тыс. до 35 тыс. Рост капитализации мирового фондового рынка не только способствует расширению рынка слияний и поглощений. Сам фондовый рынок активно и позитивно реагирует на увеличение сделок слияний и поглощений компаний.
Еще одним фактором развития мирового финансового рынка, оказывающим непосредственное внешнее воздействие на динамику процессов мировых сделок слияний и поглощений, является процентная ставка. Еще в 1986 г. американский экономист У. Бекетти, а вслед за ним Ф. Модильяни и Ф. Фабоззи выявили взаимосвязь рынка М&А с динамикой процентных ставок. Чем выше уровень процентных ставок, тем больше издержки по проведению сделок слияний и поглощений, меньше их доходность и ниже интерес к проведению таких сделок, и наоборот.
Следует также учитывать, что большинство сделок слияний и поглощений осуществляется за счет заемных средств, привлеченных с кредитного сектора мирового финансового рынка. Ресурсы мирового кредитного рынка возросли за 2002—2006 гг. по различным видам кредитования в 1,5—2 раза. Но высокие уровни процентных ставок сдерживали привлечение ресурсов этого сектора мирового финансового рынка для финансирования сделок слияний и поглощений. Только с 2006 г. сложилась
7х"
21
0
4(16) - 2009
Финансовый рынок
тенденция к снижению средних процентных ставок, что дало положительный импульс к расширению возможностей кредитного сектора мирового финансового рынка для финансирования сделок M&A.
Доступность капиталов мирового финансового рынка влияет не только на динамичность и эффективность сделок M&A, но и на саму возможность рассмотрения крупных проектов слияний и поглощений, позволяет компаниям конкурировать с другими потенциальными покупателями за интересующий ее актив, а также использовать преимущества поглощения.
В частности, в 2000—2006 гг. сложилась ситуация, когда после фондового кризиса 1998 г. капиталы мирового финансового рынка (кредитного, фондового, инвестиционного секторов) были более доступны крупнейшим транснациональным банкам. Начался настоящий бум слияний и поглощений коммерческих банков и специализированных кредитно-финансовых институтов. В результате в ряде национальных кредитных систем (например, Бельгии) остался лишь один крупнейший коммерческий банк, а лидеры рынка слияний и поглощений (например, HSBG) представлены во многих промыш-ленно развитых национальных экономиках.
За последние пятнадцать лет (с 1992 по 2006 г.) в финансово-банковском секторе произошло 70 крупнейших межнациональных и национальных слияний и поглощений, носящих часто последовательный, многоступенчатый характер. В результате сделок M&A сформировались крупнейшие транснациональные банковские группы Merrill Lynch, Citigroup, Morgan Stanley, Goldman Sachs, JPMorgan, ABN AMRO, HSBG, которые выступают на современном мировом финансовом рынке основными кредиторами, финансирующими крупнейшие инвестиции компаний по сделкам M&A.
Таким образом, между развитием мирового финансового рынка и мирового рынка сделок M&A существует строгая функциональная зависимость, в которой мировой финансовый рынок выполняет роль функции, а рынок M&A — ее производной (по принципу Дельта-функции).
Глобализация мирового финансового рынка не только стимулирует развитие рынка слияний и поглощений, но и порождает обратную тенденцию, когда рынок M&A оказывает позитивное влияние на развитие всего мирового финансового рынка. Именно вследствие слияний и поглощений на кредитном, фондовом, валютном, страховом секторах мирового финансового рынка он получил дополнительный импульс для ускоренного развития.
Мировой финансовый рынок влияет на возможность и эффективность реализации крупных проектов М&А за счет предоставления разнообразных инструментов их финансирования. В современной практике финансирования сделок слияний и поглощений можно выделить следующие основные финансовые инструменты для планируемых М&А: денежные средства (собственные или заемные), простые акции и облигации, производные финансовые инструменты (деривативы). Кроме того, возможны комбинированные (гибридные) инструменты финансирования, использующие одновременно несколько способов оплаты (например, собственные средства + банковский кредит + лизинг или оплата обыкновенными акциями + выпуск части привилегированных акций + операции с деривативами). Возможны также и методы финансирования с рассрочкой, когда определенная сумма выплачивается при осуществлении слияния или поглощения, а оставшаяся часть — после наступления оговоренного события, например по достижении установленного показателя роста производства.
Структурно система современных инструментов финансирования сделок слияний и поглощений представлена на рис. 3.
Критерии отбора инструментов финансирования сделок слияний и поглощений формируются на основе стандартного набора фоновых факторов.
Критерии отбора инструментов финансирования сделок М&А (рис. 4) зависят не только от преимуществ и недостатков каждого из них, но и от финансового состояния компании, а также от целей и задач, которые они ставят перед собой при выборе источника привлечения финансовых ресурсов. Например, аккумулирование денежных средств и вложения в фондовые ценности (ценные бумаги) используются компаниями для поддержания необходимого уровня оборотного капитала. Подобные финансовые вложения обеспечивают, как правило, невысокую доходность, но позволяют достичь достаточно высокого уровня ликвидности и способствуют стабильности бизнеса.
Предварительно компании определяют возможности финансирования предполагаемых сделок М&А за счет собственных средств. По оценкам аналитиков, 30 % всех мировых сделок слияний и поглощений финансируется за счет собственных средств. Использование собственных средств компании в сделках М&А целесообразно, если сделка разовая и компания-цель имеет стоимость значительно ниже, чем компания-инвестор. При недостаточности собственного капитала компания может реализовать
Финансовый рынок
4(16) - 2009
Инструменты финансирования сделок M&A
Собственные средства
Привлеченные средства
Рис. 3. Современные инструменты финансирования сделок M&A
Рис. 4. Факторы выбора инструмента финансирования сделок M&A
Компания
Собственные средства Компания-цель
Увеличение доли на рынке, рост прибыли, капитализации и пр. Единая компания либо холдинг
Рис. 5. Финансирование сделки М&А за счет собственные средств компании
средств, нецелесообразности их использования, больших объемов предполагаемых сделок. Финансирование сделок М&А на мировом финансовом рынке осуществляется в основном за счет использования кредитных и фондовых инструментов. Однако в последнее время для финансирования сделок слияний и поглощений на мировом финансовом рынке стали активно использоваться валютные и фондовые деривативы, инструменты страховых компаний. Поэтому при оценке возможностей финансирования сделок М&А следует учитывать конъюнктуру во всех секторах мирового финансового рынка и всю систему их инструментов.
Современный глобальный финансово-экономический кризис внесет существенные коррективы в развитие мирового рынка М&А. Рецессия в США, ЕС, Японии и других развитых странах приведет к существенному замедлению темпов роста мирового ВВП, усилению негативных тенденций во всех секторах мирового финансового рынка, снижению процентных ставок, сжатию денежной массы. В то же время под влиянием именно этих факторов многие мелкие и слабые игроки будут вынуждены перейти под контроль более крупных структур. Кроме того, вероятно усиление наметившейся тенденции вхождения в капитал различных западных компаний конкурентов из стран с развивающимися рынками, прежде всего Китая. В целом общая сумма сделок М&А вполне может составить 2 трлн долл. США.
непрофильные активы, использовать личные средства собственников компании. При этом понесенные затраты не должны ухудшать общего финансового положения компании. Преимущества использования собственных средств при финансировании сделки М&А состоят в отсутствии дополнительных выплат: процентов, дивидендов. Все финансовые риски несет компания — инициатор сделки.
Мировой финансовый рынок становится источником финансирования сделок слияний и поглощений в случае недостатка собственных
Список литературы
1. Финансово-кредитный энциклопедический словарь. М.: Финансы и статистика, 2002.
2. Fabozzi F., Modigliani F.«Capital Markets: Instruments and Institutions», N. -Y., 2005.
3. Каспарова И. Финансирование сделок по слияниям и поглощениям // Вопросы экономики, 2007, №. 4.
4. Bower /.«Not All M&A's as Are Alike-and That Matters», in Harvard Business Review, 2001, № . 3, Vol. 79.
5. http://www. manda-institute. org
6. Эксперт, 2009, № 6.
7. Международный финансовый рынок. Учебное пособие. / Под ред. В. А. Слепова, Е. А. Звоновой. М. : Магистр, 2007.
7х"
23
