CC BY
63
18 (204) - 2014
Финансовый менеджмент
УДК 332.628
АНАЛИЗ УРОВНЯ КАПИТАЛИЗАЦИИ И СТОИМОСТИ БИЗНЕСА НА РАЗНЫХ ФАЗАХ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО ЦИКЛА
И.В. КОСОРУКОВА,
кандидат экономических наук, доцент, заведующая кафедрой оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения E-mail: [email protected] Н.Н. ПРОКИМНОВ, кандидат технических наук, доцент кафедры информационных систем, заместитель главного редактора журнала «Прикладная информатика» E-mail: [email protected] Московский финансово-промышленный университет «Синергия»
В статье проводится анализ взаимосвязей между балансовой и рыночной стоимостью и ценой (уровнем капитализации) бизнеса на разных фазах экономического цикла. Целью проводимого анализа является определение состояния этих взаимосвязей в современных экономических условиях России, значимости влияния стоимости на цену бизнеса для прогнозирования и принятия решений в задачах управления уровнем капитализации компании. Результаты представлены однофакторными моделями для определения взаимозависимости цены и стоимости по данным 240 предприятий по итогам 2007, 2008, 2011 гг.
Ключевые слова: уровень капитализации, стоимость, бизнес, статистический анализ, макроэкономический цикл
Введение
Проблема определения стоимости относится к одной из ключевых проблем экономической на-
уки, волновавших умы ученых-экономистов во все времена, начиная с меркантилистов и классиков. Необходимость развития теории и методологии оценки и анализа стоимости бизнеса стала еще более очевидной в связи с кризисными явлениями и процессами, которые обозначились в период глобального финансово-экономического кризиса, ставшего предметом научных дискуссий. Многие ученые-экономисты отмечают, что кризис продемонстрировал несостоятельность моделей, ориентированных на максимизацию стоимости и уровня рыночной капитализации субъектов хозяйствования. Поэтому проблема анализа соотношения стоимости и цены бизнеса (понятий, граница между которыми во многих научных исследованиях не проводится) и построения моделей, необходимых для формирования стоимости бизнеса на разных стадиях макроэкономического цикла, в современной экономической ситуации принадлежит к числу наиболее актуальных.
Обзор современного состояния изучаемой проблемы
На основе теории стоимости определяются цели и мотивы деятельности субъектов хозяйствования, выбираются варианты распределения ресурсов и доходов, функционирует процесс рыночного обмена [7].
Свое понимание стоимости выражали классики политэкономии А. Смит, У. Петти, Д. Рикардо. Данной проблемой занимался К. Маркс, многие другие представители различных учений и школ.
Как известно, развитие взглядов в отношении стоимости берет начало в трудах У. Петти, развивает его понимание стоимости в рамках трудовой теории А. Смит, а затем Д. Рикардо. Деление стоимости на потребительскую и меновую проводит А. Смит. Подробно рассматривает проблему трудовой теории стоимости К. Маркс в главном труде по политической экономии «Капитал. Критика политической экономии».
С альтернативной трудовой теории стоимости позицией выступила австрийская школа (К. Мен-гер, Э. Бём-Баверк, Л. Вальрас и др.) с теорией предельной полезности. Здесь ценность товаров определяется их предельной полезностью на базе субъективных оценок человеческих потребностей. При этом редкость товара является фактором, формирующим стоимость.
В современной экономической науке трудовая теория стоимости и теория предельной полезности дополняют друг друга. Теорию предельной полезности (маржинализма) и теорию издержек производства (классическая политэкономия) соединил воедино А. Маршалл, основатель кембриджской неоклассической школы.
Основу рыночных цен образует стоимость, или затраты общественного труда в сфере производства, но из сферы производства продукт труда переходит в сферу обращения, где действуют конкуренция, закон спроса и предложения, обусловливающие отклонение цены от стоимости. Общепринято, что за продолжительный период времени спрос и предложение уравновешиваются и колебание цен вокруг стоимости нивелируется, а рыночные цены приближаются к рыночной стоимости.
Отличие цены от стоимости создает проблемы анализа влияния факторов на стоимость объектов. Особенно остро данная проблема стоит в области оценки бизнеса. В частности цены на акции, форми-
руемые на фондовом рынке, настолько отличаются от их стоимости, что результаты сравнительного подхода в оценке стоимости бизнеса рассматриваются в последнюю очередь — как самые ненадежные. В этой связи встает проблема измерений и анализа стоимости бизнеса.
Кроме того, актуальности этой проблеме добавляет современная концепция управления финансами компании VBM (Value Based Management — стои-мостно ориентированный менеджмент, управление по стоимости), широко применяемая в Западной Европе и США. В настоящее время в западных корпорациях уже не ставится под сомнение необходимость управления стоимостью бизнеса. Концепция VВМ является одной из наиболее продуктивных современных концепций управления, рассматривает увеличение стоимости бизнеса как главную цель функционирования компании [4].
Как показывает практика, увеличение стоимости для собственников не противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон. Успешно действующие организации создают сравнительно больше стоимости для всех участников — потребителей, работников, государства и поставщиков капитала. Однако есть и другие причины — более концептуальные по своей сути, но не менее убедительные, — по которым следует принять систему, ориентированную на стоимость для собственников [1].
Во-первых, стоимость есть лучшая из известных мер результатов деятельности. Во-вторых, собственники бизнеса — единственные участники организации, которые, заботясь о максимальном повышении своего благосостояния, одновременно способствуют повышению благосостояния всех других. Данный тезис на текущий момент наиболее применим и подтверждается практикой деятельности западных компаний, в отличие от российской практики, где различные группы собственников зачастую преследуют различные цели, не создающие, а уменьшающие стоимость. И, наконец, компании, работающие неэффективно, неизбежно столкнутся с утечкой капитала в руки конкурентов.
Проблема соотношения цены и стоимости поднимается и в современной специальной литературе [6]. При этом в научных исследованиях стоимость и цена часто авторами отождествляются, что с точки зрения экономической теории неверно. Можно сказать, что стоимость отражает меру полезности вещи, затрат труда и степень уникальности вещи, а цена
есть фактическая денежная сумма, выплаченная или предполагаемая к уплате в ходе сделки. В рамках анализа стоимости бизнеса в качестве таковой часто используют величину рыночной капитализации компании, т.е. цену акций, формируемую на фондовом рынке.
В данной работе авторы проанализировали взаимосвязь стоимости и цены бизнеса российских компаний на разных фазах макроэкономического цикла в современных экономических условиях и на основе результатов анализа построили эконометри-ческие модели указанной зависимости.
Исследования такой взаимосвязи по данным за 2002-2003 гг. для российских предприятий уже проводились. Результаты этого исследования [2], так же как и зарубежных аналогичных исследований, показывают наличие довольно сильной связи между рыночной ценой и ценностью (стоимостью) бизнеса. Формирование стоимости других объектов оценки рассматривается в российских исследованиях, но довольно скупо [5].
Полученные результаты
В статье ставилась задача анализа тесноты связи между ценой и стоимостью бизнеса, сформированной с использованием разных показателей и методов расчета. Расчет стоимости осуществлялся с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока.
Такой подход к формированию показателей обусловлен желанием понять, насколько точны оценочные процедуры, проводимые оценщиком при расчете рыночной стоимости бизнеса в доходном подходе. Оценщик при формировании стоимости бизнеса использует расчетный денежный поток, и в данном случае авторы рассмотрели три варианта его формирования для понимания качества полученных показателей стоимости и их корреляции с уровнем капитализации компании. Кроме того, для анализа связи с уровнем капитализации использовались результаты балансовой оценки собственного капитала в качестве стоимости.
В работе проведен анализ описанных показателей по данным работы 240 предприятий различных отраслей на разных фазах экономического цикла по состоянию на конец 2007, 2008 и 2011 гг. В задачу анализа входило определение состояния этих связей в современной российской экономике и значимости влияния стоимости на цену бизнеса для прогнози-
рования и принятия решений в управлении ценой бизнеса. Исходные данные для анализа были взяты из системы комплексного раскрытия информации Национальной ассоциации участников фондового рынка (ЗАО «СКРИН»).
Результаты представлены однофакторными моделями зависимости цены и стоимости на разных фазах экономического цикла: 2007 г. — фаза подъема, 2008 г. — фаза кризиса, 2011 г. — депрессия.
Состав анализируемых показателей в 2007, 2008 и 2011 гг. отличается. В 2011 г. число показателей для анализа больше, чем по данным 2007 и 2008 гг., так как в 2011 г. изменились формы внешней бухгалтерской отчетности и входящие в них показатели.
При этом показатель рыночной стоимости в 2011 г. определялся по данным бухгалтерского баланса и с помощью доходного подхода с использованием денежного потока, рассчитанного несколькими способами.
1. Операционный денежный поток, определяемый расчетным путем как сумма чистой прибыли и амортизации, скорректированная на коэффициент «денежности»1 (далее — расчетный денежный поток).
2. Операционный денежный поток из формы отчетности «Отчет о движении денежных средств» (далее — операционный денежный поток).
3. Сальдо денежных потоков по всем видам деятельности из форм бухгалтерской отчетности «Бухгалтерский баланс» и «Отчет о движении денежных средств» (далее — денежный поток для акционеров).
По данным бухгалтерского баланса, балансовая стоимость собственного капитала взята как итог разд. 3 баланса по РСБУ (далее — балансовая стоимость по РСБУ) и по МСФО2 (далее — балансовая стоимость по МСФО).
В 2007 и 2008 гг. показатель рыночной стоимости определялся по денежному потоку для акционеров и балансовой стоимости по данным бухгалтерского баланса по РСБУ.
По указанным данным исследовалась количественная и качественная связи цены и стоимости бизнеса, рассчитанные разными способами. Иссле-
1 Коэффициент «денежности» определяется как доля дебиторской задолженности в выручке.
2 Отчетность по данным МСФО из 240 предприятий представлена только по 41.
дование проводилось с помощью инструментов статистического анализа приложения Excel. В частности использовались средства вычисления линейного коэффициента парной корреляции (Корреляция) и ранжирования рядов для вычисления рангового коэффициента корреляции Спирмена (Ранг и пер-сентиль). Для нахождения коэффициентов линейного уравнения регрессии и проверки его на адекватность в случаях выявления существенной корреляционной зависимости между показателями применялось средство регрессионного анализа (Регрессия).
Результаты проверки существования связи между показателями представлены в табл. 1-3. В таблицах используются следующие обозначения:
n — размер выборки (число обследованных предприятий);
R расч — вычисленные значения линейного и рангового коэффициентов корреляции;
R^ — табличное значение коэффициента корреляции (уровень значимости указан в заголовке столбца через слеш или в столбце «Вывод»);
R2 — значение коэффициента детерминации;
Трасч — экспериментально полученное t-зна-чение;
T-габл — табличное t-значение для уровня значимости 99%.
Для выявленных случаев существенной корреляционной связи между показателями были построены уравнения линейной регрессии. Коэффициенты уравнений, полученные для уровней значимости F не ниже 99,9%, представлены в табл. 4.
Как следует из приведенных результатов (см. табл. 4), в отношении каждого из построенных урав-
нений с указанной вероятностью можно утверждать, что оно адекватно и способно с приведенной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты.
Результаты анализа связи между ценой и стоимостью, полученные разными способами, указывают на наличие в большинстве случаев количественной и качественной связи между анализируемыми показателями.
По данным за 2007 и 2008 гг. для всех случаев и для четырех случаев из пяти по данным за 2011 г. оказалось возможным построить уравнение регрессии для анализируемых показателей (более подробно результаты проведенного анализа за 2011 г. приведены в работе [3]). Между ценой и стоимостью, полученной по расчетному операционному денежному потоку, количественная зависимость не выявлена. Наиболее тесной оказалась зависимость между ценой и балансовой стоимостью собственного капитала по данным МСФО.
Полученные результаты свидетельствуют о наличии прямой линейной зависимости между анализируемыми показателями. Наибольшим значением коэффициента детерминации характеризуется связь между уровнем капитализации и балансовой стоимостью собственного капитала, полученной по данным МСФО за 2011 г. Следующими по величине и практически равными оказались значения коэффициентов для стоимости, полученной по денежному потоку для акционеров, и балансовой стоимости по РСБУ во всех периодах.
Построенные модели можно использовать для прогнозирования уровня капитализации компаний.
Таблица 1
Cвязь цены со стоимостью бизнеса по данным на конец 2007 г.
Показатель Линейная корреляция Вывод
n R расч R кр R2
Рыночная стоимость по денежному потоку для акционеров 154 0,448 0,408 0,201 Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой
Балансовая стоимость по РСБУ 154 0,751 0,408 0,565 Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой
Стоимость Линейная корреляция Вывод
n R расч R кр R2
Рыночная стоимость по денежному потоку для акционеров 169 0,815 0,408 0,665 Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой
Балансовая стоимость по РСБУ 169 0,697 0,408 0,485 Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой
Таблица 2
Cвязь цены со стоимостью бизнеса по данным на конец 2008 г.
Таблица 3
Связь цены со стоимостью бизнеса по данным на конец 2011 г.
Анализируемая связь Линейная корреляция Ранговая корреляция Вывод
п Я расч Я кр Я2 Т расч Ттабл
Цена и рыночная стоимость по расчетному денежному потоку 121 -0,026 0,15 0,001 0,656 0,297 Количественная связь с вероятностью 90% не подтверждается, гипотеза о наличии качественной связи с вероятностью 99,9% не отвергается
Цена и рыночная стоимость по денежному потоку для акционеров 65 0,756 0,408 0,571 0,576 0,399 Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой с небольшим коэффициентом детерминации, гипотеза о наличии качественной связи с вероятностью 99,9% не отвергается
Цена и рыночная стоимость по операционному денежному потоку 116 0,534 0,294 0,285 0,356 0,310 Количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой с малым коэффициентом детерминации, гипотеза о наличии качественной связи с вероятностью 99,9% не отвергается
Цена и балансовая стоимость по РСБУ 121 0,749 0,294 0,561 0,877 0,297 Количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой с небольшим коэффициентом детерминации, гипотеза о наличии качественной связи с вероятностью 99,9% не отвергается
Цена и балансовая стоимость по МСФО 39 0,875 0,490 0,766 0,787 0,5 Количественная связь с вероятностью 99,95% является значимой с относительно большим коэффициентом детерминации, гипотеза о наличии качественной связи с вероятностью 99,9% не отвергается
Таблица 4
Уравнения линейной регрессии для уровня капитализации у в 2007, 2008 и 2011 гг.
Переменная х Уравнение
2007
Рыночная стоимость по денежному потоку для акционеров у = 58 206 603 255,7 + 1,53х
Балансовая стоимость по РСБУ у = 8 512 293 564,2 + 0,25х
2008
Рыночная стоимость по денежному потоку для акционеров у = -2 357 487 938,5 + 2,03х
Балансовая стоимость по РСБУ у = 1884 748 8612,3 + 0,62х
2011
Рыночная стоимость по денежному потоку для акционеров у = 7 381 801 252,8 + 0,3х
Рыночная стоимость по операционному денежному потоку у = 19 463 371 198,5 + 0,49х
Балансовая стоимость по РСБУ у = 1 743 994 286,3 + 1,22х
Балансовая стоимость по МСФО у = -2 888 906 6782,1 + 1,01х
Интересно отметить, что описательные свойства R2 полученных нами моделей (значения лежат в диапазоне от 0,52 до 0,63 для разных периодов) схожи с описательными свойствами (0,603) аналогичной однофакторной модели, построенной по данным за 2002-2003 гг. [2].
Заключение
В результате проведенного анализа можно сделать вывод, что поведение цены и стоимости бизнеса на разных фазах экономического цикла отличаются. Самая высокая объясняющая способ-
ность у модели влияния рыночной стоимости на уровень капитализации зафиксирована для 2008 г., т.е. кризисного периода. При этом величина свободного члена имеет относительно небольшую отрицательную величину. Иначе говоря, в условиях кризиса рыночная стоимость бизнеса, полученная с помощью доходного подхода, превышала значение уровня капитализации. Напротив, для периода подъема (2007 г.) объясняющая способность аналогичной модели сопоставима с периодом депрессии (2011 г.). Однако для модели 2007 г. величина свободного члена намного выше, что свидетельствует о присутствии большого количества прочих факторов,
оказывающих влияние на уровень капитализации компаний в условиях фазы подъема.
Результаты анализа связи между ценой и стоимостью, полученной разными способами в 2011 г., указывают на отсутствие количественной зависимости между ценой и стоимостью, полученной по расчетному операционному денежному потоку. Наиболее тесная связь обнаружена между ценой и балансовой стоимостью собственного капитала по данным МСФО.
Интересно отметить, что балансовая стоимость собственного капитала по сравнению с рыночной стоимостью обладает большей объясняющей способностью величины уровня капитализации для 2007 и 2011 гг., иными словами, периода подъема или относительной стабильности. И, наоборот, в период кризиса значимость рыночной стоимости оказывается выше значимости балансовой стоимости. Это обстоятельство, помимо прочего, может служить объяснением наблюдаемого несовпадения результатов оценки бизнеса, получаемых на основе применения доходного и сравнительного подходов.
Список литературы
1. КозырьЮ.В. Особенности оценки бизнеса и реализация концепции VBM. М.: Квинто-Консал-тинг, 2006. 285 с.
2. Корпоративное управление. Вопросы практики и оценки российских компаний / О.В. Бандалюк, И.В. Березинец, А.В. Бухвалов, Д.Л. Волков, Т.А. Гаранина, Ю.Б. Ильина; под ред. А.В. Бухвалова. СПб: Высшая школа менеджмента, 2012. 328 с.
3. Косорукова И.В., Прокимнов Н.Н. Стоимость и цена бизнеса: сущность и связь с финансовыми показателями // Прикладная информатика. 2013. № 5. С. 45-57.
4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 2008. 576 с.
5. Мирзоян Н.В. Реализация сравнительного подхода к оценке стоимости недвижимости в условиях экономического кризиса // Московский оценщик. 2010. № 6. С. 14-19.
6. Рош Дж. Стоимость компании: от желаемого к действительному: пер. с англ. Е.И. Недбальской, науч. ред. П.В. Лебедев. Минск: Гревцов Паблишер, 2008. 352 с.
7. Румянцева Е.Е. Новая экономическая энциклопедия. 2-е изд. М.: Инфра-М, 2006. 810 с.
Financial management
ANALYSIS OF LEVEL OF CAPITALIZATION AND BUSINESS COST ON DIFFERENT PHASES OF MACROECONOMIC CYCLE
Irina V. KOSORUKOVA, Nikolai N. PROKIMNOV
Abstract
The article analyses interrelations between the balance and market cost and the price (capitalization level) of business on different phases of business cycle. The purpose of analysis is to determine the status of these relationships in the modern economic conditions in Russia, definition of significant impact on business cost for forecasting and decision-making management in tasks of company's capitalization. The authors present the results by one-factorial models for determination of interdependence of the price and cost according to 240 enterprises in 2007, 2008, 2011.
Keywords: capitalization level, cost, business, statistical analysis, macroeconomic cycle
References
1. Kozyr' Iu.V. Osobennosti otsenki biznesa i realizatsiia kontseptsii VBM [Features of business assessment and implementation of the concept of VBM]. Moscow, Kvinto-Konsalting Publ., 2006, 285 p.
2. Bukhvalov A.V., Bandaliuk O.V., Berezinets I.V., Volkov D.L., Garanina T.A., Il'ina Iu.B. Korpo-rativnoe upravlenie. Voprosy praktiki i otsenki ros-siiskikh kompanii [Corporate management. Issues of
practice and assessment of the Russian companies]. St. Petersburg, Graduate School of Management Publ., 2012, 328 p.
3. Kosorukova I.V., Prokimnov N.N. Stoimost' i tsena biznesa: sushchnost' i sviaz' s finansovymi pokazateliami [Cost and business price: essence and connection with financial indicates]. Prikladnaia infor-matika — Applied informatics, 2013, no. 5, pp. 45-57.
4. Copeland T., Koller T., Murrin J. Stoimost' kom-panii. Otsenka i upravlenie [Measuring & Managing the value of companies]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2008, 576 p.
5. Mirzoian N.V. Realizatsiia sravnitel'nogo podkhoda k otsenke stoimosti nedvizhimosti v us-loviiakh ekonomicheskogo krizisa [Realization of comparative approach to real estate estimation of cost in the conditions of economic crisis]. Mosko-vskii otsenshchik — Moscow appraiser, 2010, no. 6, pp.14-19.
6. Roche J. Stoimost'kompanii: ot zhelaemogo k deistvitel'nomu [The Value of Nothing: Mastering Business Valuations]. Minsk, Grevtsov Pablisher Publ., 2008,352 p.
7. Rumiantseva E.E. Novaia ekonomicheskaia entsiklopediia [New economic encyclopedia]. Moscow, Infra-M Publ., 2006, 810 p.
Irina V. KOSORUKOVA
Moscow Financial and Industrial University "Synergy", Moscow, Russian Federation [email protected] Nikolai N. PROKIMNOV Moscow Financial and Industrial University "Synergy", Moscow, Russian Federation [email protected]
