CC BY
114
Косорукова Ирина Вячеславовна
зав. кафедрой оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения [email protected]
Прокимнов Николай Николаевич
доцент кафедры информационных систем [email protected]
Московский финансово-промышленный университет «Синергия»
прибыль и денежный поток
в оценке стоимости бизнеса
Аннотация
Наиболее часто в экономической литературе в качестве показателей финансового эффекта рассматриваются прибыль и денежный поток. В статье представлены результаты статистического анализа итоговых данных работы 240 российских предприятий в 2011 году, полезные для выбора наиболее значимого показателя эффекта с точки зрения стоимостно-ориентированного подхода к управлению финансами в современной экономике России.
Ключевые слова: стоимость бизнеса, прибыль, денежный поток, оценочная деятельность, статистический анализ
Принятое на сегодняшний день видение финансового менеджмента базируется на нескольких взаимосвязанных фундаментальных концепциях, развитых в рамках теории финансов (7). Все они тесно связаны, а точнее, лежат в основе методологии оценки стоимости бизнеса. В статье рассмотрим более подробно одну из концепций - концепцию денежного потока. В данной работе под денежным потоком будем понимать совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности организации (8).
Денежный поток как показатель дохода
Как известно, стоимость является интегральным показателем эффективности бизнеса. Практически вся специальная литература (1) в области оценки бизнеса указывает на использование в качестве показателя дохода в доходном подходе именно денежного потока. Здесь нужно указать на одно противоречие, которое возникает при понимании сущности бизнеса и методологии его оценки. Бизнес часто трактуется как предпринимательская деятельность, направленная на получение прибыли. При
.. .стоимость является интегральным показателем эффективности бизнеса
оценке эффективности бизнеса в традиционных методиках экономического анализа используются показатели рентабельности, где в числителе в качестве эффекта используется все та же прибыль, но при формировании стоимости бизнеса дисконтируемым показателем при применении доходного подхода является величина денежного потока (5), Из чего следует несколько вопросов: так все-таки денежный поток или прибыль? Почему именно он?
При ответе на первый вопрос, ответ однозначный - денежный поток (10)! Почему? Частично ответ на этот вопрос уже приводится в литературе (2), Цепочка рассуждений, связанная с преимуществом денежного потока по сравнению с прибылью, следующая:
1, Стоимость бизнеса - это в первую очередь его полезность для собственников и других заинтересованных лиц, А в чем полезность бизнеса?
2, Полезность бизнеса все для тех же собственников и других стейкхолдеров в той отдаче, которую приносит бизнес, Так как бизнес товар инвестиционный (10), то и вложения в него связаны с отдачей на инвестиции, А в качестве такой отдачи (эффекта), какой показатель отражает полезность?
3, В качестве такой отдачи используем денежный поток, т,к, он обладает рядом преимуществ по сравнению с прибылью,
Рассмотрим их:
- денежный поток - это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной («бумаж-
ной» величиной), т.к. прибыль формируется в отчетности «по отгрузке», а не «по оплате»;
- чистая прибыль, в отличие от денежного потока не учитывает доходов и расходов от инвестиционной и частично финансовой деятельности предприятия, т.е. не показывает реальную отдачу от бизнеса (в результате деятельности предприятия по данным отчетности прибыль может быть, а денег при этом может не быть, вследствие низкой обеспеченности прибыли деньгами);
- эмпирические исследования подтвердили тесную связь между стоимостью бизнеса и денежными потоками, в отличие от корреляции между мультипликатором «цена/прибыль» и ростом прибыли на 1 акцию (6).
Результаты авторского исследования
По поводу последнего момента: ссылаться на данные западных исследований 1990-х годов прошлого столетия как-то не солидно. Мы провели собственное исследование этого вопроса, по полученным данным с 240 предприятий на конец 2011 года. Исследование проводилось с помощью инструментов статистического анализа приложения Excel. В частности, использовались средства вычисления линейного коэффициента парной корреляции («Корреляция») и ранжирования рядов для вычисления рангового коэффициента корреляции Спирмена («Ранг и персентиль»). Для нахождения коэффициентов линейного уравнения регрессии и проверки его на адекватность в случаях выявления существенной корреляционной зависимости между показателями применялось средство регрессионного анализа «Регрессия».
Была исследована зависимость между показателями «денежный поток/балансовая стоимость собственного капитала» (ОР^) и «уровень капитализации/ балансовая стоимость собственного капитала» (Р^) и «прибыль/балансовая стоимость собственного капитала» (Е^) и «уровень капитализации/ балансовая стоимость собственного капитала» (Р^), Результаты проверки существования связи между показателями представлены в таблице 1. В таблице 1 используются следующие обозначения:
п - размер выборки (число обследованных предприятий), 1 расч - вычисленные значения линейного и рангового коэффициентов корреляции,
1 табл - табличное значение коэффициента корреляции (уровень значимости указан в заголовке столбца через слеш или в столбце «Вывод»), 12 - значение коэффициента детерминации,
Для выявленных случаев существенной
при оценке эффективности бизнеса в традиционных методиках экономического анализа используются показатели рентабельности..,
корреляционной связи между показателями были построены уравнения линейной регрессии, В таблице 2 приведены полученные коэффициенты уравнений и параметры для проверки с помощью Р - критерия пригодности уравнений:
Ртабл - табличное значение критерия Фишера;
Ррасч - вычисленное значение критерия Фишера,
Какследует из приведенных в таблице 2 результатов, в отношении каждого из построенных уравнений с вероят-
Таблица 1
Результаты анализа статистической связи между Р^ и CF/BV и Е^
Показатель Количественная связь Качественная связь Вывод
п Ярасч Якрит R2 Ррасч Ртабл/0,001
CF/BV 216 0,175 0,175 0,031 0,294 0,231 Исследуемая количественная связь с вероятностью 97,25% является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации, исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9% является значимой
ЕШ 216 0,127 0,114 0,016 0,302 0,231 Исследуемая количественная связь с вероятностью 99,5% является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации, исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9% является значимой
Таблица 2
Уравнения линейной регрессии для уровня капитализации/балансовой стоимости собственного капитала (у)
Переменные Вид уравнения Ртабл Ррасч И2
Денежный поток /балансовая стоимость собственного капитала 1,9 + 0,91 х 3,87 0,77 0,03
Прибыль/балансовая стоимость собственного капитала 1,99 + 0,65 х 3,87 0,77 0,016
ностью 95% можно утверждать, что оно адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты, Полученные результаты свидетельствуют о наличии связи между анализируемыми показателями, При этом теснота связи не является настолько же существенной, как в вышеупомянутом западном исследовании (132 = 0,94 для денежного потока, против 0,088 для прибыли), Наши результаты свидетельствуют о наличии очень низких показателей 132 как для денежного потока, так и для прибыли, но при этом для денежного потока его величина в 2 раза выше у связи денежного потока с уровнем капитализации, чем у прибыли (хотя принципиально результаты не отличаются),
Авторами проводился также анализ взаимосвязи цены и стоимости бизнеса с несколькими финансовыми коэффициентами, Результаты исследования частично представлены в таблице 3
расчет стоимости осуществлялся с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока
(приводятся только выявленные значимые связи), В исследовании использовались в качестве результативных признаков стоимость бизнеса, сформированная с использованием разных показателей и методов расчета, и уровень капитализации (цена), Расчет стоимости осуществлялся с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока, В качестве факторных признаков применялись: денежная рентабельность активов, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, рентабельность продаж,
Результаты, представленные в таблице 3, свидетельствуют об отсутствии значимых количественных связей и о наличии значимых качественных связей, как стоимости, так и цены с показателями и денежной, и традиционной рентабельности (т,е, основанной на прибыли), Стоит обратить внимание на одну интересную особенность: не обнаружена зависимость ни одного из показателей (цены, рыночной стоимости) и рентабельности собственного капитала, Между тем, в расчете рентабельности собственного капитала в числителе использован показатель чистой прибыли, тогда как в расчете рентабельности активов использован показатель прибыли до налогообложения, рентабельности продаж - прибыли от продаж, Напрашивается вывод, что чистая
Таблица 3
Анализ влияния финансовых коэффициентов на стоимость и цену бизнеса
Исследуе-мая взаимо-связь Количественный анализ Качественный анализ Вывод
п Ирасч Икрит н2 Ррасч Ртабл/0,1 Ртабл/0,05
Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и денежная рентабельность активов 227 -0,015 0,073 0,00 0,342 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, гипотеза о наличии качественной связи на уровне значимости 95% подтверждается
Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и рентабельность активов 239 -0,005 0,073 0,000 0,372 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, гипотеза о наличии качественной связи на уровне значимости 95% подтверждается
Стоимость бизнеса, полученная по общему денежному потоку, и рентабельность продаж 227 0,020 0,073 0,000 0,410 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой
Стоимость бизнеса, полученная по расчетному денежному потоку, и денежная рентабельность активов 187 0,021 0,160 0,026 0,311 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 90% является значимой, на уровне 95% значимость не подтверждается
Стоимость бизнеса, полученная по расчетному денежному потоку, и рентабельность продаж 186 0,022 0,073 0,000 0,370 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой
Стоимость бизнеса, рассчитанная по операционному фактическому денежному потоку, и денежная рентабельность активов 228 0,017 0,073 0,000 0,509 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 99% является значимой (Р табл/0,01 =0,462)
Окончание таблицы 3
х х<
о ^
0 ф
§
X
1 X
2 СГ
о 3 о
ю
Оо §
о
0 ф
1
а §
СГ
КЗ
о
СО
Исследуе-мая взаимо-связь Количественный анализ Качественный анализ Вывод
п Ирасч Икрит К2 Ррасч Ртабл/0,1 Ртабл/0,05
Стоимость бизнеса, рассчитанная по операционному фактическому денежному потоку, и рентабельность активов 238 0,185 0,073 0,034 0,460 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 95% является значимой
Стоимость бизнеса, рассчитанная по операционному фактическому денежному потоку, и рентабельность продаж 228 0,018 0,073 0,000 0,472 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 99% является значимой (Ртабл/0,01 =0,462)
Уровень капитализации бизнеса и рентабельность продаж 189 0,015 0,073 0,000 0,308 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь с вероятностью 95% не является значимой, исследуемая качественная связь с вероятностью 90% является значимой, на уровне 95% значимость не подтверждается
...не обнаружена зависимость ни одного из показателей (цены, рыночной стоимости)
и рентабельности собственного капитала
прибыль является наименее значимым показателем прибыли в рамках стоимостно-ориентированного подхода к принятию решений.
Вывод
Подводя итог, можно сделать вывод о наличии взаимосвязей прибыли и денежного потока с уровнем капитализации, а также показателей рентабельности, основанных на прибыли и денежном потоке со стоимостью и уровнем капитализации, практически одинаковой силы. Такой вывод противоречит проводимым ранее аналогичным исследованиям по данным, полученным для развитых рынков, и свидетельствует о том, что для определения стоимости бизнеса в российских условиях может с одинаковым успехом применяться как величина прибыли, так и величина денежного потока, что обосновывается высоким уровнем корреляции между этими показателями. Вместе с тем, коэффициенты корреляции (0,34 - между прибылью от продаж и денежным потоком; 0,35 - между прибылью до налогообложения и денежным потоком; 0,29 - между чистой прибылью и денежным потоком) наличия существенной зависимости между прибылью и указанными показателями не подтверждают. Возможным объяс-
нением этих результатов является низкий уровень развития фондового рынка России.
Литература
1. Антилл Н. Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО / Ник Антилл, Кеннет Ли; пер. с англ. - 2-е изд., пере-раб. и доп. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2012.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Брукс, 2011.
4. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. - СПб: Питер, 2006.
5. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. -М.: Инфра-М, 2013.
6. Институт Экономического Развития Всемирного Банка. Материалы семинара «Управление процессом структурного оздоровления предприятий (реструктурирования)», Москва, март 1996 г.
7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2000.
8. Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учебное пособие / под ред. И.В. Косоруковой. - М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011.
9. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. - М.: Олимп-бизнес, 2008.
10. Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2009.
...чистая прибыль является наименее значимым показателем прибыли в рамках стоимостно-ориентированного подхода к принятию решений
11. Пособие по оценке бизнеса / Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс; пер. с англ. Под ред. В.М. Рутгайзера / - М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2003.
12. Рош Дж. Стоимость компании: от желаемого к действительному.
Пер. с англ. Е.И. Недбальская; науч. ред. П.В. Лебедев. - Минск: Гревцов Паблишер, 2008.
13. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие / - М.: Маросейка, 2007.
14. Шеннон П. Пратт Стоимость капитала. Расчет и применение / Пер. с англ. Бюро переводов Ройд. 2-е изд. - М.: ИД «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2006.
15. Волков А.И. Оценка бизнеса при управлении его стоимостью // Российское предпринимательство. — 2012. — № 24 (222). — С. 68-75. — http:// www.creativeconomy.ru/articles/27056/.
Irina V. Kosorukova
Chairman of Academic Department of Valuation Activities, Stock Market and Taxation, Moscow University for Industry and Finance «Synergy»
Nikolay N. Prokimnov
Associate Professor of the Informational Systems Academic Department, Moscow University for Industry and Finance «Synergy»
Income and financial flow in estimating business costs
_Abstract
Most often in the economic literature as indicators of financial effect are considered profit and cash flow. The article presents the results of statistical analysis of outcome data work 240 Russian enterprises in 2011, useful for the selection of the most significant indicator of the effect in terms of value-oriented approach to financial management in the modern economy of Russia. Keywords: business value, profit, cash flow, valuation activity, statistical analysis
