CC BY
35
№ 6 (48) 2013
И. В. Косорукова, канд. экон. наук, доцент, зав. кафедрой МФПУ «Синергия», г. Москва, ikosorukova@mfpa.ru
Н. Н. Прокимнов, канд. техн. наук, доцент МФПУ «Синергия», г. Москва, nprokimnov@mfpa.ru
Прибыль и денежный поток в стоимостно-ориентированном анализе и финансовом менеджменте
Критическим фактором, влияющим на эффективность управления финансами предприятия, является состав применяемых информативных показателей . Наиболее часто в экономической литературе в качестве показателей финансового эффекта рассматриваются прибыль и денежный поток . В статье представлены результаты статистического анализа итоговых данных работы 240 российских предприятий в 2011 г . , которые могут быть полезны при решении задачи выбора наиболее значимого показателя для эффективного применения стоимостно-ориентированного подхода к управлению финансами в современной экономике России .
Ключевые слова: стоимость бизнеса, прибыль, денежный поток, оценочная деятельность, статистический анализ
введение
Управление финансами представляет собой одну из наиболее сложных и приоритетных задач управления предприятием независимо от его формы собственности. Реализация процесса управления базируется на применении совокупности компонентов, включаемых в состав технического, программного, правового, кадрового, организационного, методического и информационного обеспечения. Критический вклад в эффективность управления вносят компоненты информационного обеспечения (системы информационного обеспечения), функционирование которых основано на применении информативных показателей, удачный или неудачный выбор которых определяет качество принимаемых управленческих решений.
Принятое на сегодняшний день видение целей и сущности финансового менеджмента базируется на нескольких взаимосвязанных фундаментальных концепциях, на кото-
рых построена теория финансов [1, с. 63]. Все эти концепции положены также и в основу методологии оценки стоимости бизнеса, результаты которой чрезвычайно важны как для лиц, занятых в сфере управления работой предприятия, так и для лиц, занятых деятельностью, связанной с работой фондового рынка.
Решение многих задач оценки строится на основе использования ряда показателей, выбор которых определяет точность и состоятельность получаемого результата. Настоящая работа посвящена анализу возможности применения для решения задач оценки одного из наиболее существенных показателей, определяемых на основе указанных выше концепций, а именно, показателя, характеризующего денежный поток. При дальнейшем рассмотрении под денежным потоком будем понимать совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности организации [2, с. 384].
132 ,
№ 6 (48) 2013
Постановка задачи
Практически вся специальная литература в области оценки бизнеса, (например, [3-11] и другие источники) указывает на необходимость в случае применения доходного подхода для проведения оценки использовать в качестве показателя дохода именно величину денежного потока. Следует, однако, отметить одно существенное противоречие между трактовкой сущности бизнеса и методологией, применяемой для его оценки. Это противоречие заключается в использовании денежного потока и прибыли в качестве показателей эффекта деятельности бизнеса как в стоимостно-ориентированных менеджменте и анализе, так и в принятии финансовых решений на основе концепций теории финансового менеджмента.
Для термина «бизнес» будем использовать одну из наиболее употребительных его трактовок: предпринимательская деятельность, направленная на получение прибыли. При оценке эффективности бизнеса в традиционных методиках экономического анализа используются показатели рентабельности, где в числителе дроби, определяющей величину эффекта, стоит все та же величина прибыли, но для оценки стоимости бизнеса на основе доходного подхода в качестве дисконтируемого показателя берется уже величина денежного потока1. Вполне понятное желание устранить указанную неоднозначность приводит к необходимости обоснованного выбора из двух показателей только одного, пригодного для решения как задачи экономического анализа, так и задачи оценки.
Рассмотрение некоторых соображений, приводимых по этому поводу в специальной литературе (например, [14, с. 102]), предо-
1 Кроме того, существуют методики оценки стоимости, проводимой в рамках доходного подхода, в которых используются величина экономической прибыли и величина экономической добавленной стоимости. Поскольку возможность их применения уже изучалась в [12], в данном исследовании этих показателей не касаемся.
пределяет выбор в качестве универсально- | го показателя величины денежного потока2. ц В обоснование этого решения можно привести следующие доводы. а;
1. Стоимость бизнеса отражает, в пер- Ч вую очередь, его полезность для собствен- §
Ьс
ников и других заинтересованных лиц. Денежный поток характеризует эту полезность ^ как нельзя лучше. оа
2. Полезность бизнеса для собственни- ^ ков и других причастных сторон заключается в его отдаче. Так как все объекты, образующие бизнес, могут рассматриваться как объекты инвестиций [13], то вложения в него требуют оценки отдачи на сделанные инвестиции (получаемого эффекта), которая наглядно отражается величиной денежного потока.
К преимуществам применения показателя на основе величины денежного потока по сравнению с показателем, характеризующим величину прибыли, можно отнести также и следующие:
• денежный поток представляет собой показатель реального состояния в отличие от величины чистой прибыли, которая является величиной расчетной («бумажной»), формируемой в отчетности для подавляющего большинства предприятий «по отгрузке», а не «по оплате»;
• величина денежного потока учитывает доходы и расходы от инвестиционной и частично финансовой деятельности предприятия. Иначе говоря, в отличие от чистой прибыли эта величина показывает именно реальную отдачу от ведения бизнеса, поскольку деятельность предприятия, результат которой определяется по данным отчетности, может характеризоваться как прибыльная, однако деньги на счете предприятия могут отсутствовать вследствие малого темпа их поступления;
• тесная связь между величиной денежного потока и стоимостью бизнеса — в отли-
2 Хотя в отдельных источниках в качестве величины дисконтируемого дохода используется величина прибыли (например, [13]).
№ 6 (48) 2013
I
I
Si §
о со
0
1
Si
1 1с <0 5
и
S
СО
0 £
1
I
О
Е
U
0
1 is
U
со *
is
0 с
it
1
ч
л
.-о 1
чие от корреляции между мультипликатором «цена/прибыль» и ростом прибыли на одну акцию [15] — нашла подтверждение в проведенных на эту тему эмпирических исследованиях.
Результаты исследований
Последнее утверждение предыдущего раздела подкрепляется только результатами западных исследований, полученными в 90-х гг. прошлого столетия. В целях получения состоятельных выводов, применимых на современном этапе развития отечественной предпринимательской среды, авторами проведен анализ на основе данных о результатах работы 240 российских предприятий за 2011 г.3
Эти данные использовались для проверки гипотез о существовании (отсутствии) связи между различными показателями. С этой целью на конкретных совокупностях значений показателей проводился корреляционный анализ для нахождения коэффициента парной корреляции. Уровень значимости для случаев, когда нулевая гипотеза отвергалась, брался не меньшим 95%. В случаях, когда значимая зависимость не обнаруживалась, проверялась гипотеза относительно существования (отсутствия) монотонно-возрастающей или монотонно-убывающей зависимости между показателями (качественная связь) путем нахождения и оценки значимости коэффициента ранговой корреляции Спирмена. Значимость коэффициента ранговой корреляции оценивалась с помощью f-распределения Стьюден-та на уровне значимости 95%.
Исследование проводилось с помощью инструментов статистического анализа приложения Excel. В частности, использовались средства вычисления линейного коэффициента парной корреляции («Корреляция») и ранжирования рядов для вычисления рангового коэффициента корреляции Спирме-
3 В качестве источника информации использовалась база данных СКРИН.
на («Ранг и персентиль»), Г-значение распределения Стьюдента получалось с помощью функции СТЬЮДРАСПОБР. Для нахождения коэффициентов линейного уравнения регрессии и проверки его на адекватность в случаях выявления существенной корреляционной зависимости между показателями применялся инструмент регрессионного анализа «Регрессия».
Для проведения расчетов данные массивов предварительно проверялись на полноту и корректность, заведомо ошибочные записи (например, содержавшие пустые или нулевые значения для показателей, не допускающих такие значения) отбрасывались.
Исследовалась зависимость между показателями «денежный поток/балансовая стоимость собственного капитала» (CF/BV), «уровень капитализации/балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV), «прибыль/балансовая стоимость собственного капитала» (Е/BV) и «уровень капитализации/ балансовая стоимость собственного капитала» (Р/BV). Результаты проверки существования связи между показателями представлены в табл. 1, в которой используются следующие обозначения:
Я — вычисленные значения линейного и рангового коэффициентов корреляции;
Якрит — табличное значение коэффициента корреляции (уровень значимости указан в заголовке столбца через слеш или в столбце «Выводы»);
Я2 — значение коэффициента детерминации.
Для выявленных случаев существенной корреляционной связи между показателями были построены уравнения линейной регрессии. В таблице 2 приведены полученные коэффициенты уравнений и параметры для проверки с помощью Р-критерия пригодности уравнений. Обозначения в таблице имеют следующий смысл: Ртабл — табличное значение критерия Фишера, Ррасч — вычисленное значение критерия Фишера, Ррасп — значение Ррасп для указанных значений степеней свободы (содержимое графы Значимость
134
№ 6 (48) 2013
Таблица 1
Результаты анализа статистической связи между Р/BV и CF/BV и Е/BV
Показатель Линейная корреляция Выводы
Размер выборки В о л крит о
CF/BV 189 0,473 0,146 0,224 Связь с вероятностью 97,25% является значимой, но с малым коэффициентом детерминации
ЕШ 189 0,357 0,146 0,127 Связь с вероятностью 99,5% является значимой, но с малым коэффициентом детерминации
Таблица 2
Уравнения линейной регрессии для уровня капитализации/балансовой стоимости
собственного капитала(у)
Показатель стоимости ДО Вид уравнения ^табл ^расч ^расп Я2
Денежный поток /балансовая стоимость собственного капитала 0,136 + 0,034х 1,27 0,72 6^-12 0,114
Прибыль/балансовая стоимость собственного капитала 0,09 + 0,025х 1,27 0,75 4,72E-07 0,224
в результирующих данных инструмента Регрессия).
Как следует из приведенных в табл. 2 результатов, в отношении каждого из построенных уравнений с вероятностью, превышающей 99%, можно утверждать, что оно адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты.
Полученные результаты свидетельствуют о наличии связи между анализируемыми показателями. При этом теснота связи оказалась не столь существенной, как в вышеупомянутом западном исследовании (коэффициент детерминации Я 2 = 0,94 для денежного потока против 0,088 для прибыли). Авторские результаты свидетельствуют о наличии очень низких показателей Я 2 как для денежного потока, так и для прибыли, но при этом для денежного потока его величина в два раза выше у связи денежного потока с уровнем капитализации, чем у прибыли (хотя принципиально результаты не отличаются).
Авторами проводился также анализ взаимосвязи цены и стоимости с несколькими финансовыми коэффициентами. В качестве
результативных признаков в исследовании бралась стоимость, сформированная с использованием разных показателей и методов расчета, и уровень капитализации (цена). Расчет стоимости осуществлялся с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока4. В качестве факторных признаков применялись денежная рентабельность активов, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, рентабельность продаж.
4 Использовались следующие определения величины денежного потока:
• операционный денежный поток (далее — расчетный денежный поток), определяемый расчетным путем как сумма чистой прибыли и амортизации, скорректированная на коэффициент «денежности» (коэффициент «денежности» определяется как доля дебиторской задолженности в выручке);
• операционный денежный поток из формы отчетности «Отчет о движении денежных средств» (далее — операционный денежный поток);
• сальдо денежных потоков по всем видам деятельности из форм «Бухгалтерский баланс» и «Отчет о движении денежных средств» (далее — общий денежный поток).
№ 6 (48) 2013
Результаты исследования частично представлены в табл. 3, где приводятся сведения о выявленных значимых (уровень значимости — 95%) качественных связях. Гипотезы о наличии связей между стоимостью по операционному фактическому денежному потоку и рентабельностью продаж, а также между уровнем капитализации и рентабельностью продаж могут быть приняты только на уровне значимости 90%.
Результаты, представленные в табл. 3, свидетельствуют об отсутствии значимых количественных связей и о наличии значимых качественных связей, как стоимости, так и цены с показателями и денежной, и традиционной рентабельности (т. е. основанной на прибыли).
Обращает на себя внимание следующая важная особенность результатов анализа: зависимость цены и рыночной стоимости от рентабельности собственного капитала не обнаружена. Между тем в числителе выражения для расчета рентабельности собственного капитала стоит величина чистой прибыли, тогда как в числителе выражения для расчета рентабельности активов — величина прибыли до налогообложения, в числителе выражения для расчета рентабель-
ности продаж — величина прибыли от продаж. Таким образом, можно заключить, что с точки зрения применимости в стоимост-но-ориентированном подходе к управлению компанией чистая прибыль из всех показателей прибыли является наименее значимой.
Заключение
Полученные данные свидетельствуют о наличии взаимосвязи величины прибыли и денежного потока с уровнем капитализации, а также основанных на них показателей рентабельности со стоимостью и уровнем капитализации практически одинаковой силы. Такой вывод противоречит результатам аналогичных исследований, проводимых ранее для развитых рынков. Этот факт свидетельствует о том, что для определения стоимости компании в российских условиях может с одинаковым успехом применяться величина как прибыли, так и денежного потока, что обосновывается высоким уровнем корреляции между этими показателями.
Вместе с тем коэффициенты корреляции наличия существенной зависимости между прибылью и указанными показателями
I
I
€ о со
0
ё
1
5: &
I
§
«о €
и
со
0 &
%
1
о
¡Е
и
0
1 е
и
со *
е
0 с
1
£
§
.-о 1
Влияние финансовых коэффициентов на стоимость и цену
Таблица 3
Стоимость/цена Показатель Размер выборки Линейная корреляция Ранговая корреляция
Я п л крит Я2 Я Трасч Ттабл
Стоимость по общему денежному потоку Денежная рентабельность активов 214 0,059 0,073 0,003 0,251 3,894 2,257
Стоимость по общему денежному потоку Рентабельность активов 239 -0,023 0,073 0,001 0,372 6,639 2,256
Стоимость по общему денежному потоку Рентабельность продаж 227 -0,020 0,073 0,000 0,408 7,330 2,257
Стоимость по расчетному денежному потоку Рентабельность продаж 186 0,022 0,073 0,000 0,367 5,747 2,260
Стоимость по операционному фактическому денежному потоку Денежная рентабельность активов 228 0,017 0,073 0,034 0,391 6,948 2,256
Стоимость по операционному фактическому денежному потоку Рентабельность продаж 228 0,018 0,073 0,000 0,459 8,753 2,256
№ 6 (48) 2013
не подтверждают, что, по-видимому, объясняется низким уровнем развития фондового рынка России.
Список литературы
1. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2000. — 768 с.
2. Косорукова И. В., Секачев С. А., Шуклина М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учебное пособие / под ред. И. В. Косоруковой. М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011. — 672 с.
3. Антилл Н., Ли Кеннет. Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО / пер. с англ. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Альпина Паблишерз, 2013. — 440 с.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2011. — 1344 с.
5. Есипов В. Е., Маховикова Г. А., Терехова В. В. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2006. — 464 с.
6. Козырь Ю. В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2009. — 372 с.
7. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 2008. — 576 с.
8. Пособие по оценке бизнеса / Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс; пер. с англ / под ред. В. М. Рутгай-зера. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. — 746 с.
9. Рош Дж. Стоимость компании: от желаемого к действительному / пер. с англ. Е. И. Недбаль-ская / науч. ред. П. В. Лебедев. Минск: Гревцов Паблишер, 2008. — 352 с.
со
10. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса: §
€
учеб. пособие. М.: Маросейка, 2007. — 448 с. Ц
о
11. Феррис К., Пешеро Б. П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобре- эё тении. М.: Вильямс, 2003. — 256 с. *
«О
12. Шеннон П. Пратт. Стоимость капитала. Расчет <§ и применение / пер. с англ. Бюро переводов ^ Ройд. 2-е изд. М.: Квинто-Консалтинг, 2006. — ^э 455 с. со
13. Ивашковская И. В. Моделирование стоимости ^ компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М.: Инфра-М, 2013. — 430 с.
14. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Гряз-новой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2009. — 736 с.
15. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2012. — 1120 с.
16. Институт экономического развития Всемирного банка. Материалы семинара «Управление процессом структурного оздоровления предприятий (реструктурирования)». Москва, март 1996 г.
17. Косорукова И. В., Секачев С. А., Шуклина М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учебное пособие / под ред. И. В. Косоруковой. М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011. — 672 с.
18. Косорукова И. В. Стоимостно-ориентирован-ный подход к анализу конкурентоспособности бизнеса // Современная конкуренция. 2013. № 3 (38). С. 28-38.
19. Косорукова И. В. Управление стоимостью бизнеса и его конкурентоспособность // Современная конкуренция. 2007. № 2 (2). С. 81-92.
I. Kosorukova, Ph. D. (Econ.), Associate Professor, Chair of Assessment Activities, MFPU «Synergy», Moscow, ikosorukova@mfpa.ru
N. Prokimnov, Ph. D. (Eng.), Associate Professor, Chair of Information Systems, MFPU «Synergy», Moscow, nprokimnov@mfpa.ru
Using Profit and Cash Flow Factors in Value Based Analysis and Financial Management
The correct choice of informative indicators is a crucial factor affecting the efficiency of enterprise financial management. Against all others indicators profit and cash flow values are considered nowadays to be the most widely adopted while conducting financial analyses. The article presents some conclusions obtained by underlying statistical analysis applied to the modern Russian economy environment which may be helpful while selecting the most significant indicator in terms of value based approach to financial management. The data used in analyses reflect the 2011 performance indicators for 240 Russian companies.
Keywords: business value, profit, cash flow, valuation activity, statistical analysis.
