CC BY
81
41 (179) - 2013
Финансовый менеджмент
УДК 332.628
анализ проблем использования прибыли и денежного потока
в принятии финансовых решений
И. В. КОСОРУКОВА,
кандидат экономических наук, доцент, заведующая кафедрой оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения IKosorukova@s-university. ш Московский финансово-промышленный университет «Синергия»
Задача оценки эффективности функционирования организации актуальна в различных условиях хозяйствования. Наиболее часто в экономической литературе в качестве показателей финансового эффекта рассматриваются прибыль и денежный поток. В статье представлены результаты статистического анализа итоговых данных работы российских предприятий в 2011 г. Эти сведения определяют значимость показателей эффекта с точки зрения традиционного бухгалтерского и сто-имостно-ориентированного подхода к управлению финансами организации в современной экономике России.
Ключевые слова: прибыль, денежный поток, статистический анализ, стоимость бизнеса.
Анализ и оценка эффективности работы хозяйствующего субъекта вызывают интерес менеджмента, собственников, инвесторов и других контрагентов. В меняющихся условиях деятельности бизнеса трансформируются и ценностные ориентиры. Соответственно меняется и совершенствуется инструментарий анализа.
Как известно, принятое на сегодня видение финансового менеджмента базируется на нескольких взаимосвязанных фундаментальных
концепциях, развитых в рамках теории финансов [7, с. 63]. Все они тесно связаны, а точнее, лежат в основе методологии оценки стоимости бизнеса. В предлагаемой статье рассмотрим более подробно одну из концепций — денежного потока, под которым будем понимать совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности организации [9, с. 384].
Практически вся специальная литература [1, 3, 4, 8, 10, 12—16 и др.] в области оценки бизнеса указывает на использование в качестве показателя дохода в названном методе именно денежного потока. Здесь нужно указать на одно противоречие, которое возникает при понимании сущности бизнеса и методологии его оценки. Оно связано с использованием денежного потока и прибыли в качестве показателя эффекта деятельности бизнеса как в стоимостно-ориентированном менеджменте и анализе, так и в принятии финансовых решений с позиции концепций финансового менеджмента.
Бизнес часто трактуется как предпринимательская деятельность, направленная на получение прибыли. При оценке эффективности бизнеса в
Финансовый менеджмент
41(179) - 2013
традиционных методиках экономического анализа используются показатели рентабельности, где в числителе в качестве эффекта используется все та же прибыль. Но при формировании стоимости бизнеса дисконтируемым показателем при использовании доходного подхода является величина денежного потока1. Отсюда следует несколько вопросов: какой все-таки показатель должен использоваться для анализа и принятия решений? И почему именно он?
Ответ на первый вопрос однозначный — денежный поток2! О его приоритете рассуждают А. Дамодаран («Ценность актива определяется его способностью приносить денежные потоки» [3, с. 328]), Ш. Пратт («Мерой экономического дохода, к которой применяется стоимость капитала, является чистый денежный поток» и «Предпочтительной переменной для большинства случаев принятия финансовых решений, основанных на инструментах современных финансов, является чистый денежный поток» [13, с. 47, 54]).
Почему? Частично ответ на этот вопрос уже приводился в литературе [2, с. 102]. Цепочка рассуждений, связанная с преимуществом денежного потока по сравнению с прибылью, следующая.
1. Стоимость бизнеса — это в первую очередь его полезность для собственников и других заинтересованных лиц. А в чем эта полезность бизнеса?
2. Для тех же собственников и других стейкхол-деров — в той отдаче, которую приносит бизнес. Так как это товар инвестиционный [11, с. 23], то и вложения в него связаны с отдачей на инвестиции. А в качестве такой отдачи (эффекта) какой показатель отражает полезность?
3. В этом качестве используем денежный поток, так как он обладает рядом преимуществ по сравнению с прибылью.
Рассмотрим их: • денежный поток — это реальный показатель, в отличие от чистой прибыли, которая является расчетной (бумажной величиной), т. к. прибыль формируется в отчетности по отгрузке, а не по оплате;
'Кроме того, существуют методики оценки стоимости в доходном подходе на основе экономической прибыли и экономической добавленной стоимости, но в данном исследовании автор не затрагивает этих показателей, поскольку свежее исследование зависимостей опубликовано (см. [5]).
2 Хотя в отдельных источниках приводится в качестве вели-
чины дисконтируемого дохода прибыль (см., например, [11; 14, с. 45]).
• чистая прибыль в отличие от денежного потока не учитывает доходов и расходов от инвестиционной и частично финансовой деятельности предприятия, т. е. не показывает реальной отдачи от инвестиций в бизнес. Результатом деятельности предприятия (по данным отчетности) может быть прибыль, а денег при этом может не оказаться вследствие низкой обеспеченности этой прибыли деньгами и реальным направлением этих средств в инвестиции, на погашение обязательств;
• эмпирические исследования подтвердили тесную связь между стоимостью бизнеса и денежными потоками, в отличие от корреляции между мультипликатором «цена/прибыль» и ростом прибыли на одну акцию [6].
По поводу последнего момента: ссылаться на данные западных исследований 1990-х гг. не корректно. Автор провел собственное изучение этого вопроса по данным 240 предприятий на конец 2011 г. 3.
Исследование проводилось с помощью инструментов статистического анализа приложения Excel. В частности, использовались средства вычисления линейного коэффициента парной корреляции («Корреляция») и ранжирования рядов для вычисления рангового коэффициента корреляции Спирмена («Ранг и персентиль»). Для нахождения коэффициентов линейного уравнения регрессии и проверки их на адекватность в случаях выявления существенной корреляционной зависимости между параметрами применялось средство регрессионного анализа «Регрессия».
Была исследована зависимость между показателями «Денежный поток / Балансовая стоимость собственного капитала» (CF / BV) и «Уровень капитализации / Балансовая стоимость собственного капитала» (Р / BV) и «Прибыль / Балансовая стоимость собственного капитала» (Е / BV) и «Уровень капитализации / Балансовая стоимость собственного капитала» (Р / BV). Результаты проверки существования связи представлены в табл. 1.
Выводы из анализа данных табл. 1 таковы. 1. Исследуемая количественная связь CF / BV с вероятностью 97,25 % является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации; исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9 % является значимой.
3 Источник: база данных агентства «СКРИН» (сайт раскрытия информации).
41 (179) - 2013
Финансовый менеджмент
Таблица 1
Результаты анализа статистической связи между Р / БУ и СЕ / БУ и Е / БУ
Показатель Количественная связь Качественная связь
п Я расч Я крит Я2 Р расч Р б / 0,001 табл '
CF / BV 216 0,175 0,175 0,031 0,294 0,231
Е / BV 216 0,127 0,114 0,016 0,302 0,231
Примечание. В таблице используются следующие обозначения: п — размер выборки (число обследованных предприятий), Я — вычисленные значения линейного и рангового коэффи-
расч г т т
циентов корреляции, Ятабл—табличное значение коэффициента корреляции (уровень значимости указан в головке таблицы через слеш), Я2 — значение коэффициента детерминации.
2. Исследуемая количественная связь Е / BV с вероятностью 99,5 % является значимой, но с крайне малым коэффициентом детерминации; исследуемая качественная связь с вероятностью 99,9 % является значимой.
Для выявленных случаев существенной корреляционной связи между показателями были построены уравнения линейной регрессии. В табл. 2 приведены полученные коэффициенты уравнений и параметры для проверки с помощью ^-критерия пригодности уравнений:^табл—табличное значение критерия Фишера, ^расч — вычисленное значение критерия Фишера.
Как следует из приведенных в табл. 2 результатов, в отношении каждого из построенных уравнений с вероятностью 95 % можно утверждать, что оно адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты.
Полученные результаты свидетельствуют о наличии связи между анализируемыми показателями. При этом ее теснота не является настолько же существенной, как в упомянутом западном исследовании (Я2 = 0,94 для денежного потока против 0,088 для прибыли).
Результаты автора свидетельствуют о наличии очень низких показателей Я2 как для денежного потока, так и для прибыли, но при этом величина денежного потока вдвое выше у его связи с уровнем капитализации, чем у прибыли (хотя принципиально результаты не отличаются).
Автор проводил также анализ взаимосвязи цены и стоимости бизнеса с несколькими финансовыми коэффициентами. Результаты исследования частично (только значимые выявленные связи) представлены в табл. 3.
В исследовании использовались в качестве результативных признаков стоимость бизнеса, сформированная с использованием разных показателей и методов расчета, и уровень капитализации (цена). Расчет стоимости проводился с помощью модели Гордона, где разными способами формировалась величина денежного потока4. В качестве факторных признаков применялись денежная рентабельность активов, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, рентабельность продаж.
Результаты, представленные в табл. 3, свидетельствуют об отсутствии значимых количественных связей и о наличии значимых качественных связей как стоимости, так и цены с показателями и денежной, и традиционной рентабельности (т. е. основанной на прибыли).
Таблица 2
Уравнения линейной регрессии
Переменная Вид уравнения Етабл Е расч Я2 Вывод
Уровень капитализации / Балансовая стоимость собственного капитала у; Денежный поток / Балансовая стоимость собственного капитала х1 у = 1,9 + 0,91х1 3,87 0,77 0,03 С вероятностью 95 % можно утверждать, что уравнение адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты
Уровень капитализации / Балансовая стоимость собственного капитала у; Прибыль / Балансовая стоимость собственного капитала х1 у = 1,99 + 0,65х1 3,87 0,77 0,016
4 Операционный денежный поток (далее—расчетный денежный поток), определяемый расчетным путем как сумма чистой прибыли и амортизации, скорректированная на коэффициент «денежности» (он определяется как доля дебиторской задолженности в выручке); операционный денежный поток из формы отчетности «Отчет о движении денежных средств» (далее — операционный денежный поток); сальдо денежных потоков по всем видам деятельности из форм «Бухгалтерский баланс» и «Отчет о движении денежных средств» (далее — общий денежный поток).
Финансовый менеджмент
41(179) - 2013
Таблица 3
Анализ влияния финансовых коэффициентов на стоимость и уровень капитализации (цену) бизнеса
Исследуемая взаимо- Количественный анализ Качественный анализ Вывод
связь п Я расч Я крит Я2 Р расч Ртабл / 0,1 Р б / 0,05 табл '
Стоимость бизнеса, 227 —0,015 0,073 0,00 0,342 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
полученная по общему с вероятностью 95 % не является
денежному потоку, и значимой; гипотеза о наличии
денежная рентабель- качественной связи на уровне зна-
ность активов чимости 95 % подтверждается
Стоимость бизнеса, 239 —0,005 0,073 0,000 0,372 0,306 0,362
полученная по общему
денежному потоку,
и рентабельность
активов
Стоимость бизнеса, 227 0,020 0,073 0,000 0,410 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
полученная по общему с вероятностью 95 %о не является
денежному потоку, и значимой; исследуемая качест-
рентабельность продаж венная связь с вероятностью 95 % является значимой
Стоимость бизнеса, по- 187 0,021 0,160 0,026 0,311 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
лученная по расчетно- с вероятностью 95 %о не является
му денежному потоку, значимой; исследуемая качествен-
и денежная рентабель- ная связь с вероятностью 90 %о яв-
ность активов ляется значимой, на уровне 95 % значимость не подтверждается
Стоимость бизнеса, 186 0,022 0,073 0,000 0,370 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
полученная по рас- с вероятностью 95 %о не является
четному денежному по- значимой; исследуемая качест-
току, и рентабельность венная связь с вероятностью 95 %
продаж является значимой
Стоимость бизнеса, 228 0,017 0,073 0,000 0,509 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
рассчитанная по опера- с вероятностью 95 %о не является
ционному фактическо- значимой; исследуемая качест-
му денежному потоку, венная связь с вероятностью 99 %
и денежная рентабель- является значимой
ность активов (Р б / 0,01 = 0,462) V табл ' ' /
Стоимость бизнеса, 238 0,185 0,073 0,034 0,460 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
рассчитанная по опера- с вероятностью 95 % не является
ционному фактическо- значимой; исследуемая качест-
му денежному потоку, венная связь с вероятностью 95 %
и рентабельность является значимой
активов
Стоимость бизнеса, 228 0,018 0,073 0,000 0,472 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
рассчитанная по опера- с вероятностью 95 %о не является
ционному фактическо- значимой; исследуемая качест-
му денежному потоку, венная связь с вероятностью 99 %
и рентабельность является значимой
продаж (Р б / 0,01 = 0,462) V табл ' ' /
Уровень капитализации 189 0,015 0,073 0,000 0,308 0,306 0,362 Исследуемая количественная связь
бизнеса и рентабель- с вероятностью 95 % не является
ность продаж значимой; исследуемая качественная связь с вероятностью 90 % является значимой, на уровне 95 % значимость не подтверждается
41 (179) - 2013
Финансовый менеджмент
Стоит обратить внимание на одну интересную особенность: не обнаружена зависимость ни одного из показателей (цены, рыночной стоимости) и рентабельности собственного капитала. Между тем в расчете рентабельности собственного капитала в числителе использован показатель чистой прибыли, тогда как в расчете рентабельности активов использован показатель прибыли до налогообложения, рентабельности продаж — прибыли от продаж. Напрашивается вывод: чистая прибыль является наименее значимым показателем прибыли в рамках стоимостно-ориентированного подхода к принятию решений.
Подводя итог, можно сделать вывод о наличии взаимосвязей прибыли и денежного потока с уровнем капитализации, а также показателей рентабельности, основанных на прибыли и денежном потоке, со стоимостью и уровнем капитализации — практически одинаковой силы. Такой вывод противоречит проведенным ранее аналогичным исследованиям развитых рынков и свидетельствует о том, что для определения стоимости бизнеса в российских условиях могут с одинаковым успехом применяться как величина прибыли, так и величина денежного потока. Это обосновывается высоким уровнем корреляции между показателями.
Вместе с тем коэффициенты корреляции (0,34 — между прибылью от продаж и денежным потоком; 0,35 — между прибылью до налогообложения и денежным потоком; 0,29 — между чистой прибылью и денежным потоком) наличия существенной зависимости между прибылью и указанными показателями не подтверждают. Возможным объяснением этих результатов является низкий уровень развития фондового рынка России.
Список литературы
1. Антилл Н. Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО / Ник Антилл, Кеннет Ли; пер. с англ. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Альпина Паблишерз, 2010.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2012.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2011.
4. Есипов В. Е., МаховиковаГ. А., Терехова В. В. Оценка бизнеса. СПб: Питер, 2006.
5. Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М.: Инфра-М, 2013.
6. Институт экономического развития Всемирного банка. Материалы семинара «Управление процессом структурного оздоровления предприятий (реструктурирования)». Москва, март 1996 г.
7. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2000.
8. КозырьЮ. В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004.
9. Косорукова И. В., Секачев С. А., Шукли-на М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учеб. пособие / под ред. И. В. Косоруковой. М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011.
10. Коупленд Т., Коллер Т., МурринД. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 2008.
11. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Гряз-новой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2009.
12. Пособие по оценке бизнеса / Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс: пер. с англ. / под ред. В. М. Рутгайзера. М.: Квинто-Консалтинг, 2003.
13. Пратт Шеннон П. Стоимость капитала. Расчет и применение / пер. с англ. 2-е изд. М.: Квинто-Консалтинг, 2006.
14. Рош Дж. Стоимость компании: от желаемого к действительному / пер. с англ. Е. И. Недбаль-ская; науч. ред. П. В. Лебедев. Минск: ГревцовПаб-лишер, 2008.
15. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса: учеб. пособие. М.: Маросейка, 2007.
16. Феррис К., ПешероБ. П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. М.: Вильямс, 2003.
17. Хитчнер Джеймс Р. Три подхода к оценке стоимости бизнеса / под науч. ред. В. М. Рутгайзера. М.: Маросейка, 2008.
