CC BY
34
Анализ комплекса проблем, связанных
с обеспечением экономической
безопасности хозяйствующих субъектов
от недружественных поглощений
Усова М.Е.*
In this article are regarded the conceptions of mergers acquisitions of business entities as threat to economy security of Russia, «greenmail», aspects of mergers acquisitions and methods of defence.
о
о сч
о о о
Q. С[ CQ
s н
о
0
1
о я с о т ф vo
>5
О *
О ф
У S
2
0
1
о *
о
2 ф d
я *
<
*
S I
н
о ф
со
Под недружественным поглощением компании или актива понимается установление над этой компанией или активом полного контроля вопреки воле менеджмента и/или собственника (собственников) этой компании или актива.
Используемое определение дает основания выделить наиболее характерный признак всякого недружественного поглощения: оно осуществляется помимо чьей-то воли, следовательно, компания-цель (собственник актива, крупнейшие акционеры, менеджеры предприятия) всегда будут сопротивляться действиям компании-агрессора.
Анализ комплекса проблем, связанных с обеспечением экономической безопасности хозяйствующих субъектов от недружественных поглощений, позволяет прийти к следующим основным выводам:
В рамках первой проблемы, связанной с методологическими аспектами обеспечения экономической безопасности хозяйствующих субъектов от недружественных поглощений необходимо отметить следующее.
В основном действия захватчиков квалифицируются как хищение чужого имущества путём обмана или злоупотребления доверием (мошенничество), а также как злоупотребление служебным положением в коммерческой организации, самоуправство и т.д.
Позже данный вид преступлений трансформировался в хищения и прочие незаконные операции с пакетами акций крупных промышленных предприятий, в т.ч. оборонного характера.
Данная криминальная деятельность создает угрозу экономической безопасности государства, делает Российскую Федерацию непривлекательной для многих стратегических инвесторов, дискредитирует проводимые рыночные реформы.
Отдельной целью является рассмотрение схожего экономического явления, как «гринмэйл» (green mail).
Гринмэйл, или, как его иначе именуют, — корпоративный шантаж, в классическом понимании представляет собой комплекс различных корпоративных действий, предпринимаемых миноритарным акционером в целях вынудить общество или основных его акционеров приобрести акции, принадлежащие этому миноритарию, по весьма высокой цене. Иными словами, гринмэйл является разновидностью высокоинтеллектуального вымогательства.
В России гринмэйл и недружественные поглощения часто оказываются тесно связанными между собой. Так, первым этапом недружественного поглощения является именно агрессивный гринмэйл.
Гарантированных способов борьбы с гринмэйлом в России пока не существует. В развитых зарубежных странах гринмей-лера рассматривают как некий маргинальный элемент, а его финансовые операции облагаются чрезвычайно высокими налогами.
В этой связи в настоящее время очень незначительное количество сделок на рынках корпоративного контроля развитых стран носит ярко выраженный враждебный характер и еще меньшее количество завершается как враждебные сделки.
Зарубежные ученые, исследовавшие недружественные поглощения в системе обеспечения экономической безопасности корпораций, полагали, что важнейшим отличием дружественного поглощения от недружественного является судьба топ-менеджмента компании-цели после окончания сделки.
Мартин и Мак Коннелл1 проводили эмпирическое исследование динамики увольнения менеджмента в 253 американ-
Старший преподаватель кафедры экономики и экономической безопасности АЭБ МВД России.
ских корпорациях, ставших целями дружественных и враждебных поглощений на американском рынке корпоративного контроля за период с 1958 по 1984 гг. Результаты их исследования позволяют утверждать, что использование темпов обновления команды топ-менеджмента поглощенной компании для классификации поглощений на дружественные и недружественные не имеет смысла, так как темпы обновления оказались одинаковыми как для дружественных, так и для недружественных поглощений.
Фрэнкс и Майер2 исследовали 80 недружественных поглощений, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании с 1985 по 1986 гг. По результатам исследования выясняется, что если в случае дружественного поглощения совет директоров корпорации-цели обновлялся в среднем на 50 %. то при враждебных поглощениях обновление совета директоров корпорации-цели достигало 90 %. Враждебность или дружественность поглощения Фрэнкс и Майер определяли по реакции топ-менеджмента компании-цели на тендерное предложение.
Дэхия и Пауэлл3 исследовали 593 дружественных и враждебных поглощений, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании за период с 1985 по 1991 гг. В результате было обнаружено, что менеджмент корпораций, ставших целями дружественного поглощения, обновлялся на 31 %, а менеджмент компаний, ставших целями враждебных поглощений, - на 59 %.
Вышеизложенные исследования позволяют делать вывод о том, что хотя разница и значительная (почти в два раза большее количество менеджеров увольняется во враждебных поглощениях), она все же не позволяет использовать судьбу топ-менеджмента корпорации-цели после поглощения в качестве надежного классификатора поглощений. Так, менеджеров достаточно часто увольняют и после дружественного поглощения.
Более точные результаты были получены в результате исследования Дэниса и Серрано4, проведенного в 1996 г. В выборку этих исследователей попали 98 поглощений, предпринятых за период с 1983 по 1989 гг. на американском рынке корпоративного контроля.
Анализ судьбы менеджеров корпораций-целей после попытки поглощения их компаний показал, что в 34 % случаев топ-менеджер корпорации-цели покидал
ее в течение следующих двух лет после попытки недружественного поглощения. Такие темпы обновления менеджмента корпораций-целей, попавших в выборку, почти в два раза превысили темпы обновления топ-менеджмента в случайной выборке компаний за тот же период времени.
Миккельсон и Парч5 в 1997 г. также провели исследование, в котором сравнили темпы оборачиваемости топ-менеджмента в американских компаниях, которые избежали недружественных поглощений, во время активного рынка враждебных поглощений (1984—1988 гг.) и менее активного рынка враждебных поглощений (1989—1993 гг.). Оказалось, темпы значительно разнятся. Сосредоточив свое внимание на 25 % самых худших по показателю операционной прибыли компаний, попавших в их выборку, Миккельсон и Парч обнаружили, что во время активного рынка 33 % из них сменили президента и председателя совета директоров, а во время спокойного рынка темпы оборачиваемости упали у этих компаний почти в два раза — до 17 %.
Вывод: уровень активности рынка корпоративного контроля оказывает значительное влияние на темпы оборачиваемости менеджмента даже в таких компаниях, которые никто и не пытался поглощать.
Эмпирическое исследование Уильяма Шверта6, опубликованное в 2000 г., также было направлено на выявление характерных признаков недружественных поглощений. Для этого он использовал как данные баланса корпораций-целей, так и динамику цен их обыкновенных голосующих акций.
Вывод, к которому пришел Шверт, можно сформулировать так: подавляющее большинство сделок, которые пресса называет враждебными поглощениями, на самом деле по всем своим характеристикам практически неотличимы от дружественных поглощений. Главное отличие заключается в степени публичности сделки. Получается, что враждебное поглощение — это то же самое дружественное поглощение, информация о процессе проведения которого общедоступна (известно, на какой стадии обсуждения находится сделка, в чем не согласны стороны и т.д.).
Исследование основных тенденций динамики недружественных поглощений в России показало, что в качестве наиболее привлекательных для захватчиков и уязвимых для поглощения объектов криминального захвата выбираются эффек-
о
о сч
о о о о.
с[ со
I-
О
0
1
о я с о т ф ю
О *
О ф
У
2
0
1
о *
о
2
ф
■а
я <
I I-
О ф
со
О
О
сч
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >s о
о ф
У S
2
0
1
о *
о
2 ф d
я <
S I
н
о ф
со
тивно работающие организации, функционирующие в форме ОАО или ЗАО, контрольный пакет акций которых находится как у руководителей, так и у рядовых работников, а также у бывших работников, в том числе у пенсионеров.
Анализ указанных уголовных дел показал, что посягательства совершаются, как правило, в отношении акций, эмитированных предприятиями, имеющими значительный производственный и финансовый потенциал, а также расположенных в районах с наиболее ценными земельными участками.
Положение в Российской экономике на сегодняшний день таково, что любое успешно работающее предприятие, независимо от организационно-правовой формы, местонахождения, вида деятельности и численности работающих, может быть подвергнуто хорошо подготовленной атаке как с целью смены собственника, так и в других целях: перепрофилирование, установления контроля над его финансовой деятельностью, ликвидация (банкротство) с последующей продажей земельного участка подконтрольному субъекту (как правило, в престижном районе под строительство).
Полученная с нарушением закона собственность перепродается третьим лицам, которые, в соответствии с действующим законодательством, являются добросовестными приобретателями.
Однако общие результаты выявления и документирования преступлений, связанных с недружественными захватами предприятий, свидетельствуют о необходимости повышения эффективности и совершенствования оперативно-служебной деятельности сотрудников органов внутренних дел по обеспечению экономической безопасности в указанном направлении.
По второй важной проблеме, связанной с исследованием недружественных поглощений хозяйствующих субъектов, целесообразно определение основных мотивов к появлению недружественных поглощений, а также специфики их проявления в нашем государстве.
Исследование первопричины появления недружественных поглощений является одной из первоочередных задач исследования данной проблемы. Определившись с причинами, можно попытаться определить такие условия, при которых данное явление перестанет существовать или будет стремиться к этому.
Для изучения мотивов поглощений мы обратились как и в первом случае к опыту зарубежных ученых.
В исследованиях Манне и Марриса7 говорится о том, что экономическая эффективность корпоративной формы собственности является результатом объединения капиталов множества мелких, рассредоточенных акционеров с управленческими способностями профессиональной команды менеджеров. Только компании, существующие в корпоративной форме собственности, имеют доступ к наиболее дешевому источнику капитала — фондовому рынку. В результате ученые приходят к выводу о том, что появление недружественных поглощений зависит от эффективности работы менеджмента компании-цели и, следовательно, о существовании дисциплинарного мотива.
Кроме дисциплинарных мотивов недружественных поглощений существуют еще и экспроприационные мотивы. Граница между ними весьма размыта.
Когда упоминают об экспроприаци-онном мотиве враждебных поглощений, то речь неминуемо заходит о корпоративных рейдерах (corporate raiders), которые занимаются экспроприацией благосостояния собственников корпорации-цели.
Если объединить мотивы недружественных поглощений, проводимые рейдерами, то можно предположить существование следующих гипотез:
• гипотезы прокатывания;
• гипотезы улучшения менеджмента;
• гипотезы лучшего инвестиционного
анализа.
Исследование показало, что все гипотезы заканчиваются одним и тем же — получением рейдером прибыли. Проводя враждебные поглощения, рейдеры преследуют собственные узкокорыстные интересы.
В процессе реализации всякая стратегия недружественного поглощения может многократно корректироваться в соответствии с конкретными обстоятельствами, кроме того, любая серьезная стратегия должна предусматривать несколько возможных вариантов развития событий, в зависимости от которых компания-агрессор будет предпринимать те или иные шаги.
Объединяющим все стратегии фактором является то, что при недружественном поглощении рейдер эксплуатирует один из двух основных способов (рис.).
Рис. Способы недружественного поглощения
В связи с тем, что возбуждение процедуры банкротства в отношении компании-цели затруднено, а также тем, что рейдер лишается своего основного тактического преимущества использование в качестве основного способа процедуры банкротства в значительной степени затруднено, наибольшую актуальность в настоящее время приобрел именно второй способ.
Анализ основных факторов, учитывающихся в ходе выработки стратегии реализации проекта по недружественному поглощению, позволяет выделить основной фактор — распределение акций/долей в уставном капитале компании-цели.
В зависимости от этого распределения рейдер будет использовать ту или иную технологию по недружественному захвату хозяйствующего субъекта.
Третьей проблемой, связанной с реализацией механизма обеспечения экономической безопасности хозяйствующего субъекта является разработка эффективных мер противодействия недружественным поглощениям как для самого субъекта, так и органов внутренних дел РФ.
Основной ошибкой хозяйствующих субъектов, подвергшихся недружественному поглощению со стороны рейдеров в большинстве случаев является стремление сэкономить на степени защиты своих активов в данном направлении.
Поэтому организационно-экономические и правовые аспекты повышения защиты от недружественных поглощений являются на сегодняшний день актуальными.
Любое предприятие имеет реальную возможность и должно самостоятельно заниматься, прежде всего, превентивной защитой своих интересов.
В настоящее время к эффективным стратегическим мерам можно отнести:
1. Формирование защищенной корпоративной структуры, которая предполагает разделение имущественного комплекса компании-цели путем:
• реорганизации компании-цели в виде выделения из нее небольших компаний с неинтересующими рейдеров активами;
• вывод активов компании-цели в дочерние компании с последующим перекрестным владением акциями.
2. Обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия с помощью мониторинга текущей ситуации.
3. Эффективная мотивация руководителей, менеджеров компании — цели и ограничение их полномочий путем передачи части полномочий коллегиальному исполнительному органу — правлению.
4. Создание условий, препятствующих массовой скупке акций:
• конструкция перекрестного владения акциями;
• конструкция перекрестного владения акциями с использованием механизма доверительного управления.
5. Создание системы контроля за кредиторской задолженностью и формирование подконтрольной кредиторской задолженности.
Далее следует рассмотреть наиболее эффективные тактические способы защиты.
Компания-цель в случае попытки ее захвата имеет достаточное количество
О
О
сч
средств защиты. Большинство из них — это методы, используемые рейдерами, однако есть и свои особенности, речь о которых пойдет ниже.
Первая особенность — наиболее важная, это то, что при использовании одних и тех же методов рейдер тратит средства в несколько раз большие, чем компания-цель.
Другой важной особенностью, является то, что если недружественное поглощение началось, то компания — цель должна вести борьбу, не останавливаться ни на минуту и использовать все имеющиеся эффективные способы, в большинстве случаев в совокупности.
К эффективным тактическим мерам защиты относятся:
1. Контрскупка акций (долей) у мино-ритариев.
2. Срочная реструктуризация активов компании-цели (вывод активов на подконтрольные структуры).
3. Блокировка пакета акций, приобретенного рейдером, с одновременным проведением дополнительной эмиссии.
4. Работа с акционерами:
• выявление инициативных акционеров — «агентов» рейдера;
• дискредитация инициативных акционеров — «агентов» рейдера.
5. Защита через нападение:
• обращение в суды;
• обращение к общественности и СМИ;
• покупка акций рейдера;
• срыв отдельных мероприятий рейдера;
• обращение в правоохранительные органы.
6. Банкротство.
Противодействие рейдерам в осуществлении недружественных поглощений имущественных комплексов хозяйствующих субъектов с нарушением действующего законодательства является приоритетным направлениям деятельности органов внутренних дел Российской Федерации.
Таким образом, механизм обеспечения экономической безопасности хозяйствующих субъектов от недружественных поглощений является многогранным процессом и сочетает в себе как защитные меры, применяемые компанией-целью, так и функции по соблюдению правопорядка со стороны органов внутренних дел Российской Федерации.
В настоящее время принципиально новые способы недружественного поглощения встречаются все реже и реже. Рейдерам с каждым днем становится все труднее реализовывать свои схемы в связи с тем, что обороняющаяся сторона узнает об используемых приемах все больше и больше.
о о о
Q.
СС
СО
s н
о
0
1
о я с о т ф vo
>5
О *
О ф
У S
2
0
1
о *
о
Литература и примечания
1. Martin, K., McConnell, J. (2006) Corporate Performance, Journal of Finance, pp. 671—687.
2. Franks, J., Mayer, C. (1996) Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure. Journalof Financial Economics, V/ 40, pp/ 163-181.
3. Dahya, J., Powell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACCA RESEARCH REPORT.
4. Denis, D., Serrano, J. (1996) Active Investors and Management Turnover Following Unsuccessful Control Contests. Journal of Financial Economics, V. 40, pp. 239-266.
5. Mikkelson, W., Partch, M. (1997) The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover. Journal of Financial Economics, V 44, pp. 205-228.
6. Schwert, W. (2000) Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder. Journal of France, V. 55, pp.2599-2640.
7. Manne, H (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. Journal of Political Economy, V 73, pp. 110-120; Marris, R. (1963) A Model of the 'Managerial' Enterprise. Quarterly Journal of Economics, V. 77, pp. 185-209.
2 Ф d
ra *
<
*
s i I-
о
Ф CQ
