CC BY
1212
Анализ эффективности использования собственного и заемного капитала. Расширенная модель «Дюпон».
Афанасьева Анастасия Николаевна Аспирантка Кафедры «Экономики и управления» Северо-Кавказского Федерального Университета
Аннотация: В статье рассмотрена классическая и расширенная модель «Дюпон», широко применяемая для оценки эффективности использования заемных средств.
Ключевые слова Модель «Дюпона», эффект финансового рычага, коэффициент финансового левереджа, коэффициент концентрации собственного капитала, коэффициент операционной рентабельности.
Abstract: The article discusses the classical and expanded Dupont model, efficiency of use of debt funds widely used for an assessment is considered.
Keywords: The DuPont System of Analysis , effect of a financial leverage, factor of financial leverage, factor of concentration of own capital, factor of operational profitability.
Результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия зависят от многих факторов, как внешних, так и внутренних. Важным вопросом в экономическом анализе является измерение влияния факторов на величину исследуемых экономических величин. Без глубокого и всестороннего изучения факторов нельзя сделать обоснованные выводы о результатах деятельности предприятия, обосновывать планы и управленческие решения.
Одной из главных целей финансового анализа является определение факторов, вызывающих изменения в финансовом состоянии предприятия. Под факторным анализом зачастую понимается методика комплексного
изучения и измерения воздействия факторов на величину результативных показателей в пространственно-временном разрезе. Важным моментом после установления факторов, определяющих развитие ситуации, является изучение механизмов, обуславливающих это развитие, взаимодействие факторов, воздействие различных сил, конкуренции и т.д.
Управление факторами прибыльной работы осуществляется не только с помощью натурально-стоимостных индикаторов (имеются в виду, прежде всего, показатели доходов и расходов), но и путем регулярного исчисления показателей рентабельности. Как известно, прибыль — это абсолютный показатель, мало пригодный для пространственно-временных сопоставлений. Это обусловлено несопоставимостью показателей за счет инфляции и прочих влияний внешней среды. Поэтому в аналитике принято сопоставлять его с некоторыми показателями, получая тем самым упомянутые показатели рентабельности.
Управление рентабельностью включает два компонента: управление прибылью (числитель показателя рентабельности) и управление базой формирования прибыли (знаменатель показателя рентабельности). Плодотворную почву для развития анализа финансового состояния дало широкое распространение использования заемного капитала. Рост интереса к заемному капиталу обусловлен относительной «дешевизной» этих денег по сравнению с собственным. Земные средства выгоднее собственных, т.к. они не полагаются обложению налогами. Поэтому принципом финансового менеджмента западных компаний (в отличие от российских) является постулат: «прибыль нужно зарабатывать, прежде всего, не на своих, а на чужих деньгах». Можно увеличивать отдачу собственного капитала, уменьшать налоговую нагрузку на организацию. Дело в том, что налог на прибыль компании всегда уменьшает величину рентабельности собственных средств. Однако за счет действия финансовых инструментов можно компенсировать налоговое изъятие прибыли, восстановив величину рентабельности собственных средств до того уровня, который у компании
был бы, если бы налога вообще не было.
Управление факторами прибыльной работы осуществляется не только с помощью натурально-стоимостных индикаторов (имеются в виду, прежде всего, показатели доходов и расходов), но и путем регулярного исчисления показателей рентабельности. Как известно, прибыль - это абсолютный показатель, мало пригодный для пространственно-временных сопоставлений. Это обусловлено несопоставимостью показателей за счет инфляции и прочих влияний внешней среды. Поэтому в аналитике принято сопоставлять его с некоторыми показателями, получая тем самым упомянутые показатели рентабельности. Управление рентабельностью включает два компонента: управление прибылью (числитель показателя рентабельности) и управление базой формирования прибыли (знаменатель показателя рентабельности).
Показатели рентабельности капитала являются главными в системе критериев оценки деятельности фирмы. Благодаря чему, становится понятно стремление управлять базовыми факторами, влияющими на значения этих индикаторов.
Один из наиболее распространенных подходов к выявлению факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность предприятия, отображен в известной факторной модели фирмы «Дюпон», разработанной в 1919 году. Разработки в области факторного анализа, которые ведутся с начала 20 века, имеют большое значение для расширения возможностей использования аналитических коэффициентов для внутрифирменного анализа и управления[4].
К этому времени достаточно широкое распространение получили показатели рентабельности продаж и оборачиваемости активов. Однако эти показатели использовались сами по себе, без увязки с факторами производства. В модели фирмы «Дюпон» впервые несколько показателей были увязаны вместе и приведены в виде треугольной структуры (рис.1.), в вершине которой находится коэффициент рентабельности совокупного капитала (ROA) как основной показатель, характеризующий отдачу,
получаемую от средств, вложенных в деятельность фирмы, а в основании два факторных показателя - рентабельность продаж и ресурсоотдача.
Рис. 1. - Схема модели «Дюпон».
Основной мыслью данной модели является не простое дисконтирование денежных потоков, а расчленение определяющих его факторов на норму рентабельности и оборачиваемость капитала, а затем, при необходимости, разбивать их дальше на составляющие.
Целью данной модели является анализ доходности акционерного капитала компании.
На первый взгляд, может показаться, что прибыль зависит от двух показателей, на самом деле ее определяет только размер продаж, а норма прибыли оказывается зависимой переменной. Выявить такие связи не всегда просто, но это ключ к выработке достоверных прогнозов.
Основная цель модели — идентифицировать факторы, определяющие эффективность предприятия, оценить степень их влияния и складывающиеся тенденции в их изменении и значимости — рентабельность собственного капитала (ROE).
В основу приведенной схемы анализа заложена следующая трехфакторная зависимость:
ROE = (S )Х ) (А )=( S )Х (А ) ((Е+LTD+CL )Е ) (1)
где:
Pn чистая прибыль; S — выручка от продаж; A — стоимостная оценка совокупных активов фирмы; E — собственный капитал; LTD — заемный
капитал (долгосрочные обязательства); СЬ - краткосрочные обязательства.
Значимость текущих факторов с позиции управления объясняется обобщением информации всех стороны финансово-хозяйственной деятельности предприятия, его статистику и динамику и, в частности, бухгалтерскую отчетность (первый фактор обобщает «Отчет о прибылях и убытках», второй — актива баланса, третий — пассив баланса).
Эти факторами и по уровню значимости, и по тенденциям изменения присуща отраслевая специфика, о которой необходимо знать аналитику. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь невысокое значение в высокотехнологических отраслях, отличающихся капиталоемкостью; напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет относительно высоким. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости могут дозволить себе фирмы, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за свою продукцию. В противном случае, это может привести к банкротству. Это же относится и к предприятиям, имеющим большую долю ликвидных активов (предприятия торговли и сбыта, банки). Значит, в зависимости от отраслевой специфики, а так же конкретных финансово-хозяйственных условий, сложившихся в данном предприятии, оно может делать ставку на тот или иной фактор повышения рентабельности собственного капитала.
Анализируя рентабельность собственного капитала, необходимо учитывать все факторы, которые могут повлиять на данный показатель. Зачастую, это внешние факторы (покупка нового оборудования, введение новых технологий, политическая обстановка в регионе, выход на новый рынок и т.д.)
Но необходимо отметить, что учетная оценка собственного капитала на практике не имеет отношения к планируемым доходам организации. На учетную стоимость организации не могут повлиять такие факторы, как: применение высоких технологий в производстве, высокоэффективный и квалифицированный персонал, престиж фирмы и прочие косвенные факторы,
способные повысить реальную стоимость организации.
Назначение модели Дюпон - выявить факторы, определяющие эффективность функционирования бизнеса, оценить степень их влияния и складывающиеся тенденции в их изменении и значимости. Эта модель используется и для сравнительной оценки риска инвестирования или кредитования данного предприятия.
Всем факторам модели и по уровню значимости, и по тенденциям изменения присуща отраслевая специфика, которую аналитик должен учитывать. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь относительно невысокое значение в высокотехнологичных отраслях, отличающихся капиталоемкостью, напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет относительно высоким. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе фирмы, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за свою продукцию. Сюда можно отнести и предприятия, у которых велика доля ликвидных активов в валюте баланса (предприятия торговли и сбыта, банки). Из вышесказанного следует, что отраслевая специфика и конкретные финансово-хозяйственные условия являются главными факторами при прогнозирование рентабельности собственного капитала.
A.С. Большаков предлагает производить оценку уровней рентабельности реализации и оборачиваемости активов по принципу «низкая/высокая» в сравнении с максимально достижимыми значениями в данном виде бизнеса [2, с. 35].
B.В. Ковалев предлагает несколько расширенных моделей расширения возможностей анализа по схеме фирмы «Дюпон», предлагая модификацию базовой модели следующим образом. Расширение модели происходит на основе эффекта финансового левереджа [3, с.534].
Перед тем, как перейти к расширенной модели Дюпона, нужно сказать несколько слов о модели, на основе которой будет проводиться расширение.
Одним из показателей, применяемых для оценки эффективности
использования заемного капитала, является эффект финансового рычага (левереджа). Финансовый левередж характеризует использование заемных средств, которое влияет на показатель рентабельности собственного капитала, т. е. это фактор, способствующий получить дополнительную прибыль, увеличивающую собственный капитал. Он рассчитывается по формуле:
ЭФЛ =( 1- KTL)Х (КВРа- ПК)Х(Е/LTD), (2)
где ЭФЛ — эффект финансового левереджа, %; KTL — ставки налога на прибыль(десятичной дробью); КВРа — коэффициент валовой рентабельности активов(ресурсоотдачи), %; ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемый при привленчение заемных средств, %; Е — собственный капитал; LTD — заемный капитал.
Выше представленная формула представляет собой три основные составляющие:
1. Налоговый корректор финансового левереджа (1-KTL ) отражает степень эффективности финансового левереджа при различных уровнях налогообложения прибыли. Данный показатель не зависит от деятельности предприятия, а устанавливается государством, в котором осуществляется финансовая деятельность.
2. Дифференциал финансового левереджа (КВРа — ПК) характеризует разницу между валовой рентабельностью активов и средних размеров процента за кредит. Этот показатель играет основную роль в формировании результата финансового рычага. Чем выше положительное значение дифференциала левереджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. Данный показатель достаточно динамичен и требует к себе большего внимания, т. к. является чувствительным к изменению процентной ставки заемных средств и снижению объема реализации товара, что может привести к отрицательному эффекту дифференциала финансового левереджа, а значит и к «сжиганию» собственного капитала.
3. Коэффициент финансового левереджа (Е/LTD) — характеризует
покрытие заемного капитала собственным. Прирост коэффициента финансового левереджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта. Аналогично и при снижении данного показателя [1, с.440]
Эффект финансового рычага показывает, на сколько увеличится сумма собственного капитала за счет привлечения заемных средств. Положительный эффект финансового рычага возникает в случаях превышения рентабельности совокупного капитала (ROA) над средневзвешенной ценой заемного средств. Именно разница между этими двумя показателями позволит увеличить рентабельность собственного капитала. На фоне такой тенденции выгодно увеличить плечо финансового рычага, т. е. долю собственного капитала. Отрицательный эффект (эффект дубинки) возникает при обратном соотношение, когда рентабельность совокупного капитала (ROA) меньше средневзвешенной цены заемного капитала, то происходит «проедание» собственного капитала, что может привести к банкротству предприятия, в случае несвоевременного выявления такой тенденции.
Для определения тенденций изменения эффекта финансового рычага за счет каждого фактора избранной модели, логичным будет использование способа цепной подстановки, последовательно заменяющей базовый уровень каждого фактора на фактический в отчетном периоде и сравнивающей эффект финансового рычага до и после изменения соответствующего фактора. [5, с. 546]
Модель поддается расширению; в процесс факторного анализа могут быть введены такие существенные для характеристики деятельности фирмы факторы, как операционная прибыль, проценты, выплачиваемые за пользование заемным капиталом, налоговая нагрузка. Это придает базовой модели дополнительные возможности для анализа. Но необходимо отметить, что в вышепредставленном варианте, под прибылью понималась разность прибыли предприятия и налога на таковую. В этой модели В.В. Ковалев предлагает уточнить данный показатель, вычтя из операционной прибыли [3,
с.537].
Yi—V
\ NBT J
Pm=NBT- T=NBT (1- —— )=NBT(1 - ktl) =NBTktl,
NBT=EBIT - In, (3)
где NBT- прибыль до налогообложения; Т — сумма налога на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли; KTL — коэффициент
налоговой нагрузки; KTR — коэффициент посленалогового удержания
прибыли; In — сумма начисленных процентов за пользование заемным капиталом.
С учетом сделанных замечаний модель может быть преобразована следующим образом:
ROE Pn _ PnS A _ KTR(EBIT - In) SA _
ROE=-------------------------------
E s AE S A E
(ebit s -nM= (ebit s -nV_______
Ktr(S A A E KtR V A A )E/FR, (4)
где FR- сумма финансирования (итог по пассиву баланса).
Таким образом, имеем следующую модель:
(EBIT S In\ 1 _
roe=ktr (—7 “ 7 )K-, (5)
где KEC — коэффициент концентрации собственного капитала.
Выше представленная модель является 5-факторной жестко детерминированной моделью ROE = f (Vi, V2, V3, V4, V5) и позволяет оценивать в динамике влияние следующих факторов на изменение рентабельности собственного капитала:
— фактор V1 = KTR -коэффициент посленалогового удержания
прибыли;
фактор V2 = EBIT/S — операционная рентабельность продаж; фактор V3 = S/A — ресурсоотдача;
фактор V4 = In/A — уровень процентных расходов на рубль
активов;
— фактор V5 = KEC - коэффициент концентрации собственного капитала.
Характеристика факторов:
Коэффициент посленалогового удержания прибыли характеризует долю чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия (точней, его собственности) после начисления и уплаты налога на прибыль и прочих обязательных платежей из прибыли. Его значение определяется влиянием налога на прибыль и системой штрафных санкций по расчетом с бюджетом. Первый находится вне сферы влияния фирмы, т.к. процентная ставка по налогу на прибыль устанавливается государством. Второй фактор характеризует предприятие во взаимоотношениях с бюджетом; очевидно, что влияние этого фактора несущественно, но оно может дать представление о квалифицированности экономического отдела кадров, или о грамотном распределение денежных потоков. Влияние фактора прямое, т.е. с ростом этого значения увеличивается и ROE.
Операционная рентабельность продаж показывает долю операционной прибыли в выручке от продажи реализованной продукции; уверенность этого показателя проявляется в виде политики в отношении затрат. Рост операционной рентабельности продаж способствует увеличению ROE.
Ресурсоотдача, или оборачиваемость средств, вложенных в активы, характеризует эффективность использования активов. Модель показывает, что ресурсоотдача является фактором прямого действия: чем существеннее отдача с рубля, инвестированного в активы, тем выше рентабельность.
Уровень процентных расходов на рубль активов показывает величину постоянных финансовых затрат на рубль вложенных в активы фирмы. Это фактор обратного действия: чем больше величина относительных расходов, тем меньше значение ROE.
Коэффициент концентрации собственного капитала представляет собой одну из характеристик финансовой структуры фирмы, т.е. структуры
источников финансирования, и используется в анализе для оценки финансовой устойчивости фирмы, т.е. ее способности в долгосрочной перспективе рассчитываться с поставщиками капитала. Из модели следует, что коэффициент KEC является фактором обратного действия, т.е. его снижение способствует росту ROE. На первый взгляд, имеем определенный логический пародокс, поскольку очевидно, что чем выше концентрация собственного капитала, тем меньше финансовый риск, олицетворяемый с фирмой, и больше шансов рассчитаться по своим обязательствам с поставщиками заемного капитала. Надо стремиться к росту KEC . На самом деле никакого парадокса нет. Дело в том, что модель описывает формальные зависимости между включенными индикаторами. Как известно, заемный капитал обходится дешевле, а потому повышение доли заемного капитала в структуре источников финансирования, хотя и является рисковой операцией, но в случае правильного расчета в отношении приложения капитала оказывается выгодным, что проявляется в росте ROE. Это демонстрирует модель.
В модели вместо операционной рентабельности продаж появились два других фактора: доля переменных расходов в выручке и доля постоянных расходов в выручке. Очевидно, и это показывает модель, что вновь введенные переменные являются факторами обратного действия: их снижение
способствует росту рентабельности собственного капитала.
Выше уже говорилось о главной цели данной модели, как анализ доходности акционерного капитала. На практике попытки проанализировать доходность капитала часто усложняются тем, что в балансе отражены неиспользуемые в операционной деятельности активы, а также тем, что обязательства наряду с долгами включают различные финансовые резервы и долги.
При этом в западных концепциях при оценке промышленных компаний
(6)
(за исключением банков и страховых компаний) принято обращать внимание на оценку действующего капитала, и лишь затем, рассчитывать оценку акционерного капитала, прибавляя рыночную стоимость активов и вычитая стоимость финансовых обязательств.
Делая выводы по выше представленной методике, можно сказать следующее:
1. высокий уровень финансового левереджа отображает высокую зависимость предприятия от сторонних инвесторов. Компанию, чей коэффициент финансового левереджа близок к 0, можно отнести к финансово — независимой;
2. Высокая доля заемного капитала в общей сумме источников имущества предприятия отображает высокую степень финансового риска.
Список литературы:
1. Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс. - 2-е изд.,перераб. и доп. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004. - 656с.
2. Большаков А.С. Антикризисное управление на предприятии: финансовый и системный аспекты. - Спб.: Изд-во СпбГУП, 2010. -488с.
3. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. - 2-е изд., перераб. И доп. - М.: Изд-во Проспект, 2009. - 1024с.
4. Патласов О.Ю., Сергиенко О.В. Антикризисное управление. Финансовое моделирование и диагностика банкротства коммерческой организации. Учебное пособие. Книжный мир, 2009. Электронный учебник.
5. Савицкая Г.В. Экономический анализ: учеб./ Г.В. Савицкая. - 13-е изд.,испр. - М.: Новое издание, 2007. - 679с.
