CC BY
122АНАЛИЗ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА РОССИИ В ПЕРИОД ЭПИДЕМИОЛОГИЧЕСКОГО КРИЗИСА
А. В. БОЖЕЧКОВА П. В. ТРУНИН
В марте — первой декаде мая 2020 г., во время острой фазы эпидемиологического кризиса, потребность банковского сектора в ликвидных средствах резко выросла. Это было обусловлено увеличением объема наличных денег в обращении и остатков средств на корреспондентских счетах кредитных организаций, а также ростом обязательных резервов коммерческих банков. Однако по мере стабилизации ситуации в экономике со второй декады мая и снижения неопределенности профицит ликвидности вновь начал расти. Для дальнейшей стабилизации рынка Банк России дополнил перечень инструментов предоставления рублевой ликвидности кредитным организациям аукционами РЕПО на сроки 1 месяц и 1 год, однако в условиях восстановления уровня ликвидности пока они остаются мало востребованными.
Ключевые слова: инфляция, денежно-кредитная политика, ключевая ставка, отток капитала, Банк России.
В марте-апреле 2020 г., в условиях распространения эпидемии, финансовая стабильность российской экономики оказалась под угрозой. Возросшая неопределенность сформировала риски для денежного рынка. Повышенный спрос экономических агентов на ликвидные средства привел к резкому сокращению ликвидных ресурсов банковской системы. В связи с этим одним из направлений поддержания финансовой стабильности Банком России стали меры по обеспечению банковской системы дополнительными рублевыми и валютными ресурсами.
В марте - первой декаде мая 2020 г. величина структурного профицита ликвидности банковского сектора1 снизилась с 3,8 трлн. руб. на 1 марта 2020 г. до 1,2 трлн. руб. (См. рис. 1.)
Во-первых, снижение профицита ликвидности было обусловлено ростом количества наличных денег в обращении в результате высокого спроса на них со стороны населения в условиях неопределенности из-за пандемии
коронавируса. Так, величина наличных денег в обращении за март 2020 г. увеличилась на 0,7 трлн. руб.; максимальный прирост (0,2 трлн. руб.) произошел в первый день внеплановых всеобщих выходных 27 марта 2020 г.
Отметим, что наблюдавшийся в марте 2020 г. темп прироста наличных денег в обращении к предыдущему месяцу оказался существенно выше среднемесячного темпа прироста данного показателя за последние пять лет (6,9% против 0,8%). В апреле 2020 г. прирост наличных денег в обращении, несмотря на некоторое замедление, оставался высоким и составил 0,6 трлн. руб., или 5,1% к марту 2020 г. (В среднем в течение предыдущих пяти лет апрельский темп прироста наличных денег в обращении был несколько ниже и составлял 3,1%.) В мае 2020 г. спрос на наличные увеличился еще на 0,3 трлн. руб. (2,3% к апрелю 2020 г.), что значительно выше типичных для мая значений в -0,07 трлн. руб. (в среднем за последние пять лет темп прироста наличных
Божечкова Александра Викторовна, заведующий лабораторией денежно-кредитной политики Института экономической политики имени Е.Т. Гайдара; старший научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук (Москва), е-таУ: bojechkova@iep.ru; Трунин Павел Вячеславович, руководитель Научного направления «Макроэкономика и финансы» Института экономической политики имени Е.Т. Гайдара; директор Центра изучения проблем центральных банков РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, д-р экон. наук (Москва), е-таУ: pt@iep.ru
1 По определению Банка России уровень структурного дефицита/профицита ликвидности представляет собой разницу между задолженностью по операциям рефинансирования и операциям абсорбирования Банка России. Структурный дефицит ликвидности банковского сектора — состояние банковского сектора, характеризующееся существованием у кредитных организаций устойчивой потребности в привлечении ликвидности за счет операций с Банком России. Обратная ситуация — наличие устойчивой потребности у кредитных организаций в размещении средств в Банке России — представляет собой структурный профицит ликвидности.
денег в обращении в мае к апрелю составлял -0,8%).
Во-вторых, снижению профицита ликвидности банковского сектора способствовало увеличение остатков средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в связи со стремлением ряда банков сформировать запас ресурсов на случай неожиданного оттока средств клиентов в условиях роста неопределенности. Так, за март корреспондентские счета кредитных организаций в Банке России выросли на 26,9% - до 2,6 трлн. руб., а за апрель - на 16,3% - до 3,0 трлн. руб. В мае корреспондентские счета кредитных организаций снизились на 8,9% - до 2,8 трлн. руб., а в июне стабилизировались в среднем на уровне около 2,5 трлн. руб.
В-третьих, сокращению профицита ликвидности банковского сектора также способствовал рост обязательных резервов коммерческих банков из-за валютной переоценки обязательств кредитных организаций в условиях ослабления валютного курса рубля. Данный эффект реали-
зовался в апреле, в результате обязательные резервы банков выросли на 6,9% - до 0,7 трлн. руб. В марте и мае 2020 г. прирост был умеренным и составил 1,5 и 1% соответственно. Отметим, что во второй декаде мая, по мере снижения неопределенности в экономике, размер структурного профицита ликвидности стабилизировался, а к 22 июню достиг 2,1 трлн. руб.
В рамках реализуемого режима таргетиро-вания инфляции и соответствующей процентной политики ЦБ РФ с помощью операций предоставления и абсорбирования ликвидности достигает своей операционной цели по удержанию краткосрочных ставок денежного рынка внутри процентного коридора и их сближению с ключевой ставкой. В связи с этим резкое снижение профицита ликвидности, наблюдавшееся в марте-апреле 2020 г., отразилось на ставках денежного рынка, и в этих условиях регулятор предпринял меры для стабилизации ситуации.
Так, Банк России возобновил аукционы РЕПО «тонкой настройки» по предоставлению
Рис. 1. Структурный профицит ликвидности банковского сектора, прирост наличных денег в обращении с учетом остатков средств в кассах кредитных организаций, прирост обязательных резервов коммерческих банков в Банке России, млрд. руб.
1500
й Я
s
я s юоо
s з н р.
=г i ;
fo OJ m Ч Sx X О
гас
500
-500
а-
iiii.i
-800
■1600
■8-9
-2400
-3200
-1000
-4000
COOOCOCOCOOOCTICTICTICTICTI
N IN N
Прирост наличных денег в обращении с учетом остатков средств в кассах кредитных организаций ш Прирост обязательных резервов кредитных организаций в Банке России ш Прирост корреспондентских счетов кредитных организаций в Банке России -Структурный профицит ликвидности банковского сектора
Источник: Банк России.
ликвидности банковскому сектору, которые не проводились с февраля 2017 г. В марте-мае 2020 г. ЦБ РФ 11 раз провел подобные операции, причем средний объем предоставленных в рамках одного аукциона средств составил 406 млрд. руб. Высокий спрос на данные операции сохранялся по первую декаду мая 2020 г., а затем, в результате стабилизации ситуации на денежном рынке, операции «тонкой настройки» на срок до одной недели не проводились.
Из-за роста потребности банков в ликвидных ресурсах ЦБ РФ также сократил объем размещения купонных облигаций Банка России (КОБР): если в марте и апреле 2020 г. размещенный объем КОБР составил 490,4 и 582,0 млрд. руб. соответственно (по 500 млрд. руб. в марте и апреле 2019 г.), то в мае он оказался нулевым (600 млрд. руб. в мае 2019 г.). Так, 12
мая не был проведен аукцион по размещению 33-го выпуска КОБР, а также регулятор принял решение не проводить аукционы по размещению 32-го выпуска КОБР вплоть до погашения 31-го выпуска. В результате за март-май 2020 г. объем вложений коммерческих банков в КОБР снизился на 41% - до 1,1 трлн. руб.
Отметим, что вследствие усиления напряженности на денежном рынке в отдельные дни наблюдалось превышение краткосрочной ставки денежного рынка над ключевой. Пиковая величина данного спреда пришлась на конец апреля и достигала 0,5 п.п. Тем не менее принятые регулятором меры позволили стабилизировать ситуацию и снизить степень отклонения ставки денежного рынка от ключевой. (См. рис. 2.) Однако во второй декаде июня 2020 г., по мере приближения дня заседания Совета директоров Банка России по
Рис. 2. Коридор процентных ставок Банка России и динамика ставок межбанковского рынка, в %
-Ставка М1АС1? по рублевым кредитам на 1 день на межбанковском рынке
Минимальная ставка РЕПО на аукционе на 1 день и 1 неделю -Ставка по депозитам сроком на 1 день
.....Фиксированная ставка по операциям предоставления ликвидности
Ставка по кредитам «овернайт» .....Максимальная ставка по депозитным аукционам сроком на 1 неделю
Источник: Банк России.
ключевой ставке, отрицательный спред между однодневной ставкой денежного рынка МИАКР и ключевой ставкой вырос в среднем до 0,3 п.п. в результате ожиданий участников рынка по значительному снижению ключевой ставки. И ожидания рынка оправдались: 19 июня ключевая ставка была снижена на 1 п.п. - до исторического минимума, составившего 4,5% годовых.
В мае 2020 г. Банк России дополнил перечень используемых инструментов предоставления кредитным организациям рублевой ликвидности аукционами РЕПО на срок 1 месяц и 1 год. В качестве обеспечения по данным операциям принимается более узкий перечень ценных бумаг, чем по операциям РЕПО на более короткие сроки. Состав обеспечения включает облигации федерального займа из ломбардного списка, а также облигации субъектов Российской Федерации и муниципальных образований с наивысшим кредитным рейтингом по национальной рейтинговой шкале. Первый подобный аукцион сроком 28 дней с лимитом в 500 млрд. руб., назначенный на 25 мая 2020 г., был признан несостоявшимся - в условиях восстановления уровня ликвидности банковского сектора банки не предъявили спрос на «длинное» РЕПО. В июне, по мере дальнейшего роста профицита ликвидности банковского сектора, «длинное» рефинансирование также оказалось практически невостребованным. Так, по итогам годового аукциона РЕПО, проведенного Банком России 22 июня, спрос составил лишь 5,1 млрд. руб. при лимите в 400 млрд. руб., тогда как аналогичный аукцион на срок 29 дней был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок.
В целом ситуация, сложившаяся на денежном рынке в условиях эпидемиологического кризиса, существенным образом отличается от валютного кризиса конца 2014 г. - начала 2015 г., когда в условиях усиления структурного дефицита ликвидности размер задолженности банковского сектора перед ЦБ РФ превысил пиковые значения кризисного периода
2009 г. практически в два раза, увеличившись за 12 месяцев в 2,1 раза и составив на 1 января 2015 г. 9,3 трлн. руб.
Существенное отличие между кризисными эпизодами заключается также в потребности банковского сектора в валютных ресурсах. Так, на протяжении марта-мая 2020 г. ситуация с валютной ликвидностью банковского сектора оставалась стабильной. Поддержанию необходимого уровня валютной ликвидности способствовали продажи валюты Банком России в рамках бюджетного правила (0,7 трлн. руб. за март-май 2020 г.), дополнительные продажи валюты при цене на нефть марки Urals ниже 25 долл./барр., а также снизившаяся за последние годы долларизация российской экономики. В результате банки не предъявляли спрос на инструменты предоставления валютной ликвидности со стороны ЦБ РФ. (Отметим, что в конце 2014 г. - начале 2015 г. в условиях паники на валютном рынке банки активно прибегали к использованию аукционов валютного РЕПО, задолженность по которым достигала 33,9 млрд. долл.)
Значительное отличие текущего кризиса от валютного кризиса конца 2014 г. - начала 2015 г. заключается в динамике краткосрочной ставки денежного рынка. Так, в декабре 2014 г. однодневная ставки МИАКР неоднократно выходила за пределы процентного коридора, превышая в отдельные дни ключевую ставку на 1,1-11,3 п.п. В подобных условиях нестабильность на денежном и валютном рынках привела к необходимости экстренного повышения ключевой ставки с 10,5 до 17% годовых. Во время же текущего кризиса ставка денежного рынка не превышала ключевую более чем на 0,5 п.п., а ситуация в экономике и на финансовом рынке позволила значительно смягчить денежно-кредитную политику.
Таким образом, меры регулятора, направленные на стабилизацию ситуации на финансовом рынке и обеспечение необходимого уровня ликвидности в банковском секторе, предпринятые весной 2020 г., оказались эффективными и позволили удержать кратко-
срочную ставку денежного рынка вблизи ключевой. Главную роль в успешном прохождении кризисного периода сыграли режим инфляционного таргетирования и бюджетное правило, позволившие не допустить значительного ослабления рубля, ускорения инфляции и паники на рынках. Существенное снижение рисков для финансовой стабильности, наблюдавшееся во второй половине мая -
июне 2020 г., связанное со смягчением карантинных ограничений в мире, ожиданиями постепенного восстановления экономической активности, некоторым укреплением рубля в результате улучшения условий торговли, будет способствовать постепенному возвращению профицита ликвидности на прежний уровень в случае отсутствия реализации новых рисков. ■
Analysis of the Russian Money Market in the Wake of the Epidemiological Crisis
Alexandra V. Bozhechkova - Head of Monetary Policy Department of the Gaidar Institute; Senior Researcher of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Candidate of Economic Sciences (Moscow, Russia). E-mail: bojechkova@iep.ru
Pavel V. Trunin — Head of Center for Macroeconomics and Finance of the Gaidar Institute; Director of Center for Central Banks Studies of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Doctor of Economic Sciences (Moscow, Russia). E-mail: pt@iep.ru
In March — the first decade of May 2020, amidst the acute phase of the epidemiological crisis the banking sector's need in liquid funds increased considerably. It was justified by growth in the money supply volume, credit institutions' correspondent account balances, as well as commercial banks' mandatory reserves. However, as the economic situation commenced to stabilize from the second decade of May and the uncertainties were clearing up, the liquidity surplus began to grow again. To stabilize further the market, the Central Bank of Russia supplemented the list of instruments of ruble liquidity provision to credit institutions with one-month and one-year REPO auctions, however, amid the recovery of the level of liquidity they are not much in demand yet.
Key words: inflation, monetary policy, key rate, capital outflow, Bank of Russia.
